Desequilibrios globales y crisis financiera: el papel de EEUU y China - Prof. Valdeolmillo, Apuntes de Política Económica

¡Descarga Desequilibrios globales y crisis financiera: el papel de EEUU y China - Prof. Valdeolmillo y más Apuntes en PDF de Política Económica solo en Docsity! Enrique Alberola* José María Serena* EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL Los desequilibrios globales fueron considerados el principal riesgo a la estabilidad financiera mundial antes de la crisis. Aunque ésta no fue desencadenada por aquéllos, sí fomentaron el entorno de liquidez global excesiva y constituían un síntoma de patrones de crecimiento no sostenibles a nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajuste parcial de los mismos y de alguna de sus causas subyacentes. Sin embargo, una buena parte del ajuste se debe a factores transitorios y es probable que los desequilibrios se amplíen de nuevo en los próximos años, aunque previsiblemente no hasta los niveles previos. No deben subestimarse los riesgos que entrañan los desequilibrios globales y sería deseable la adopción de políticas coordinadas que los mitiguen en el futuro. La crisis ha propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regionales y multilaterales —en el ámbito del FMI y del reforzado G20— que pretenden reducir los incentivos a la acumulación de desequilibrios. Palabras clave: ajuste, desequilibrios globales, FMI, G20. Clasificación JEL: F30, F32, F33, F37. 1. Introducción La economía mundial se ha caracterizado en las últi- mas dos décadas por un acelerado proceso de globali- zación financiera y comercial, manifestada en un fuerte aumento de los flujos comerciales y financieros interna- cionales. El proceso de intensa globalización se produjo en un contexto de incorporación de nuevas economías emergentes —en particular las provenientes del antiguo bloque comunista, China y Europa del Este— a la eco- nomía mundial. Casi en paralelo a este proceso de globalización se produjo la emergencia y progresiva ampliación de los llamados desequilibrios globales. Los desequilibrios glo- bales se reflejan en la existencia de sustanciales saldos CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL Julio-Agosto 2010. N.º 855 27ICE * Banco de España. Los autores agradecen a Álvaro Claudio su ayuda técnica. Las opiniones de los autores no representan, necesariamente, las de la institución a la que están afiliados. por cuenta corriente, de un signo u otro y de carácter persistente, cuando no creciente, en grupos determina- dos de países. La suma de los saldos por cuenta co- rriente en términos absolutos, que pueden tomarse como un indicador de los desequilibrios globales, se multiplicó por cinco en términos del PIB mundial desde mediados de los años noventa, como se observa en el Gráfico 1. Amplios saldos negativos por cuenta corriente indican unas necesidades de financiación notables del exterior, satisfechas por los países con un sustancial excedente de recursos financieros, que se reflejan en holgados su- perávits exteriores. Los desequilibrios exteriores se fun- damentan, además, en unos patrones de crecimiento muy arraigados en los distintos países. La persistencia de estos patrones de crecimiento es la verdadera causa de preocupación relacionada con los desequilibrios glo- bales, pues se han ido percibiendo como insostenibles y generadores de otros problemas y riesgos que podían poner en peligro la estabilidad financiera global. En este contexto, los desequilibrios exteriores deben ser inter- pretados más como un síntoma o indicación de un dese- quilibrio estructural subyacente que un problema o ries- go en sí mismo. De hecho, el fenómeno de los desequilibrios globa- les se perfilaba, probablemente, como el principal fac- tor de riesgo para la estabilidad económica mundial en los años previos a la crisis. En la visión más esque- mática de los desequilibrios globales, Estados Unidos absorbía crecientes recursos externos debido a sus ingentes necesidades de financiación, que eran cu- biertas por los elevados superávits de cuenta corrien- te de gran parte de las economías emergentes, en particular de China cuyo excedente financiero tam- 28 CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONALJulio-Agosto 2010. N.º 855 ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA ICE GRÁFICO 1 INTEGRACIÓN FINANCIERA (En %) FUENTE: World Economic Outlook y IFS. 0 5 10 15 20 25 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 0 1 2 3 4 5 6 Flujos financieros recibidos Valor absoluto desequilibrios globales (esc. derecha) P IB m u n d ia l de tipo de cambio fijo. Por último, el Reino Unido, don- de los flujos de financiación de entrada y salida fueron muy intensos, también fue incrementando su desequili- brio por cuenta corriente. Como contrapunto, y en pa- ralelo, se amplió el superávit por cuenta corriente de otro conjunto de países europeos, hasta el 0,7 por 100 del PIB mundial en 2007, con protagonismo destacado de Alemania. El desarrollo y persistencia de los desequilibrios glo- bales han sido reflejo del conjunto, amplio y cambiante, de factores económicos y financieros, y de ciertas políti- cas económicas y factores institucionales o sistémicos que concurrieron a lo largo de los últimos años en la economía mundial. Entre estos últimos, cabe mencionar los análisis que vinculan los desequilibrios globales a las disfuncionalidades del actual sistema monetario in- ternacional. Los desequilibrios globales pueden analizarse desde la óptica de las cuentas financieras o desde de las tran- sacciones exteriores, en particular, las comerciales. Desde el punto de vista de la cuentas financieras, los desequilibrios por cuenta corriente reflejan la elevada discrepancia entre ahorro e inversión, que se traduce —dependiendo del signo de la misma— en la necesi- dad o capacidad de financiación de un país (véase Gráfico 3). Así, en EE UU se ha producido desde 1994 una ampliación de la brecha negativa entre inversión y ahorro, impulsada por la paulatina caída del ahorro pri- vado —asociada a un patrón de crecimiento caracteri- zado por el elevado dinamismo del consumo— que, a partir del cambio de siglo se vio acompañada de un de- terioro progresivo del déficit público, que pasó de estar cerca del equilibrio a registrar un déficit en torno al 3 por 100 del PIB en los años previos a la crisis financie- ra. El proceso de fuerte endeudamiento del sector pri- vado, facilitado por innovaciones financieras —que in- cluían buena parte de los activos tóxicos que estuvie- ron en el origen de la crisis—, espoleó el elevado consumo privado. Por otro lado, los superávits de cuenta corriente de China y las economías asiáticas emergentes no son sino el reflejo de una tasa de ahorro muy elevada y cre- ciente en estos países, que el dinamismo de la inver- sión no alcanzaba a contrarrestar completamente, y que ha sido atribuido a aspectos como un insuficiente sistema de redes de protección social o una propen- sión elevada al ahorro arraigada, que tenían un corre- lato en los patrones de ahorro y consumo (FMI, 2009). Estas explicaciones son complementarias a otras de carácter más financiero, como el escaso desarrollo de los mercados financieros en estas economías emer- gentes que hacían inviable canalizar los recursos sec- toriales excedentes a otros sectores de la economía (Caballero, 2006) y generaban una acumulación de ahorro saving glut (Bernanke, 2005). En el caso de al- gunos países, en particular China, el escaso grado de liberalización de la cuenta de capitales también contri- buía a mantener cautivo el ahorro doméstico dentro de las fronteras. Desde la perspectiva comercial, la ampliación de los desequilibrios globales se explica por una serie alterna- tiva, pero complementaria, de factores. En primer lugar, el patrón y estrategias de crecimiento de numerosas economías emergentes, sesgado a la demanda exterior, propiciaba el manejo del tipo de cambio para mantener la competitividad exterior. Éste fue el caso de muchas economías asiáticas, incluida Japón, hasta el año 2003. De este modo, las políticas llevadas a cabo por determi- nados países en los últimos años también fueron funda- mentales en la ampliación y persistencia de los desequi- librios globales. Pero la política con mayor impacto so- bre los desequilibrios globales ha sido la estrategia cambiaria de China, que a lo largo de todo este período tuvo como objetivo mantener el tipo de cambio del ren- minbi respecto al dólar relativamente constante, contra- rrestando las presiones a su apreciación derivadas de las fuertes entradas de capital en el país, con el objetivo de estimular las exportaciones y a través de ellas el cre- cimiento económico, política que generó un elevado su- perávit por cuenta corriente de China. El mantenimiento de la política cambiaria china requirió una ingente acu- mulación de reservas internacionales, que superó, de EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL Julio-Agosto 2010. N.º 855 31ICE largo, el billón de dólares antes de la crisis, alcanzando el 45 por 100 del PIB chino y el 29,5 por 100 de las re- servas globales en el año 2008 (véase Gráfico 4). En segundo lugar, el aumento en los precios de las materias primas y el petróleo desde el año 2003, impul- sado por el fuerte crecimiento de la economía mundial, incrementaron el valor de las exportaciones en los paí- ses exportadores de petróleo y materias primas y una fuerte ampliación de sus superávits exteriores (Gráfi- co 4), y provocaron un aumento de las necesidades de 32 CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONALJulio-Agosto 2010. N.º 855 ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA ICE GRÁFICO 3 EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN Y EL AHORRO Inversión Ahorro 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 Europa desarrollado déficit Europa superávit Estados Unidos Nuevos Estados miembros de la UE Asia emergente y China Oriente Medio % P IB d o m é st ic o 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 % P IB d o m é st ic o Europa desarrollado déficit Europa superávit Estados Unidos Nuevos Estados miembros de la UE Asia emergente y China Oriente Medio Ahorro-inversión Ahorro-inversión -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 % P IB d o m é st ic o Europa desarrollado déficit Estados Unidos Nuevos Estados miembros de la UE -6 -2 2 6 10 14 18 22 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 % P IB d o m é st ic o Europa superávit Asia emergente y China Oriente Medio FUENTE: FMI, WDI, IFS. financiación en países importadores de petróleo, como EE UU (véase L’Hotellerie-Fallois y Serena, 2008). La naturaleza y las implicaciones de los desequilibrios globales plantearon un intenso debate en los años pre- vios a la crisis. Un campo mayoritario los interpretaba como un desarrollo insostenible y un factor de riesgo para la economía global, mientras que otros, los menos, veían en ellos una manifestación natural, tácita, de un sistema monetario internacional derivado de las pautas de crecimiento global y que, al menos en el horizonte re- levante, era sostenible. Así, la mayoría de los analistas y organismos interna- cionales consideraron los desequilibrios como no soste- nibles a medio plazo. Al fin y al cabo, la misma noción de desequilibrio sugería la existencia de una situación anómala y la perspectiva de que el equilibrio se resta- bleciera, eso sí, con una probabilidad de que se produ- jera de un modo desordenado y traumático, creciente con el paso del tiempo. En efecto, a lo largo de los últi- mos años se señaló que tras los desequilibrios globales subyacían patrones de crecimiento desequilibrados: el exceso de consumo y endeudamiento en EE UU, aso- ciado a una baja tasa de ahorro y a la exhuberancia fi- nanciera, los booms inversores en determinadas econo- mías europeas, la acumulación sin limites de exceden- tes comerciales en algunas economías emergentes, y en particular en China. El modo en el que se rompería esta situación anómala era incierto, pero se perfilaba una situación en la que EE UU registrara, en algún mo- mento, problemas para financiar su abultado déficit por cuenta corriente, y que sufriera un fin súbito en las en- tradas de flujos financieros, momento en el que dólar se desplomaría y la financiación en dólares sufriría un fuer- te encarecimiento, provocando una fase de inestabili- dad financiera a escala global. Sin embargo, pese a esta aparente insostenibilidad de los desequilibrios globales en el largo plazo —recor- dada en todos y cada uno de los análisis de economía EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL Julio-Agosto 2010. N.º 855 33ICE GRÁFICO 4 ALGUNOS INDICADORES DE LA ECONOMÍA INTERNACIONAL Precio del petróleo y cuenta corriente exportadores de petróleo FUENTE: FMI (Weo) y Datastream. China: balanza de pagos y tipo de cambio NOTA: Incrementos de las curvas de tipos indican depreciación y disminu- ciones indican apreciación. FUENTE: IFS y Datastream. 0,0 0,3 0,6 0,9 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 % P IB m u n d ia l 80 85 90 95 100 105 110 Ín d ic e 2 0 0 0 = 1 0 0 Cuenta corriente Cuenta financiera Tipo de cambio efectivo nominal Tipo de cambio efectivo real Tipo de cambio renminbí/dólar Variación de reservas 0 5 10 15 20 25 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -10 10 30 50 70 90 110 Balanza por c/c (exportadores de petróleo) Precio del petróleo (esc. derecha) d ó la re s b a rr il % P IB tribuido de modo importante al entorno en el que se han incubado los problemas. Por otro lado, la crisis económica y financiera ha pro- piciado la corrección parcial de los desequilibrios globa- les, derivados del fuerte desplome de la demanda, de los flujos comerciales y de los precios de las materias primas, a escala global. El desplome de la demanda in- terna ha tendido a ser mayor en los países con mayor déficit. Así, en EE UU, donde la corrección había co- menzado antes de la crisis, el déficit exterior se redujo hasta el 2,6 por 100 de su PIB en 2009 (el 0,65 por 100 del PIB mundial), constatándose un fuerte aumento del ahorro privado, contrarrestado por el fuerte deterioro del ahorro público, hasta registrar un déficit del 12 por 100 del PIB, en parte reflejo de los planes de estímulo fiscal en EE UU. Un ajuste parecido se ha producido en los países deficitarios europeos, donde la caída de la tasa de inversión y el aumento del ahorro privado, parcial- mente compensadas por el fuerte desahorro público, se ha manifestado en una caída del déficit por cuenta co- rriente. Aunque con grados de diferencias entre ellos, los países con superávit de cuenta corriente también se han visto afectados a través de la menor demanda ex- terna y, en el caso de los países exportadores de mate- rias primas, a través de sus menores precios y volúme- nes exportados. El impacto y la corrección han sido par- ticularmente severos para los países exportadores de petróleo, cuyo superávit se ha reducido en más de dos tercios, hasta el 4,4 por 100 de su PIB, equivalente al 0,3 por 100 del PIB mundial. En el caso de China, la re- ducción ha sido relativamente menor, apenas un 10 por 100, manteniéndose próximo al 0,65 por 100 del PIB mundial. ¿Cómo puede evolucionar este proceso en los próxi- mos años? La crisis económica y financiera ha supuesto la reversión de algunos de los factores que explicaban la existencia de los desequilibrios globales, pero puede considerarse que muchos de ellos tienen un carácter predominantemente cíclico o temporal, como la caída del comercio o el desplome del precio de las materias primas. Esto supone que cabe esperar que con la recupera- ción económica se producirá una nueva ampliación de los desequilibrios globales, pero algunos cambios suge- rirían que el repunte sería limitado. Así, es probable que en los próximos años las tasas de ahorro a nivel global sean superiores que en el perío- do anterior —fruto de un comportamiento más cauto de los agentes y del probable proceso de ajuste de los ba- lances sectoriales, tras un período de elevado endeuda- miento—. También es previsible que los precios de las materias primas no alcancen en mucho tiempo los ele- vados niveles de la época de intensa expansión econó- mica global. Sin embargo, hay otros elementos que pueden fo- mentar una reaparición más vigorosa. En particular, la crisis económica y financiera ha generado un deterioro del ahorro público en muchos países, que será persis- tente. Tal y como se observa en el Gráfico 6, los saldos fiscales en gran parte de las economías desarrolladas, y más aún aquellas que registraban déficit por cuenta corriente, han sufrido un importante deterioro, que se está manifestando en un aumento de la necesidad de financiación del sector público, y que está más que compensando el aumento del ahorro privado en estos países. Además, otros factores que explicaban la emergencia y persistencia de los desequilibrios globales, entre los que destacan las políticas de las economías emergen- tes, se mantienen inalterados, cuando no reforzados. Así, China mantiene su tipo de cambio infravalorado, y ha vuelto a acumular reservas a ritmos muy elevados, como han hecho otras economías emergentes. De he- cho, la crisis financiera ha reforzado la percepción de que las elevadas tenencias de reservas resultan útiles para mitigar el impacto de los episodios de inestabilidad financiera que implican fuertes salidas de flujos financie- ros, o requieren actuar de prestamista de última instan- cia en moneda extranjera. Es plausible, no obstante, que en un contexto de cre- cimiento frágil y probablemente moderado en las econo- mías desarrolladas en los próximos años, las econo- 36 CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONALJulio-Agosto 2010. N.º 855 ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA ICE mías emergentes favorezcan un cierto sesgo de su pa- trón de crecimiento a la demanda interna, que podría complementarse con una cierta flexibilización del tipo de cambio de China, y otros países, pero es difícil que es- tos cambios sean lo suficientemente radicales para re- ducir drásticamente los desequilibrios globales. En este contexto, y pese a la elevada incertidumbre que rodea, resulta previsible una nueva ampliación de los desequilibrios globales al hilo de la recuperación, aunque probablemente no alcancen la magnitud del pa- sado. En este sentido, las previsiones del FMI apuntan a una nueva ampliación —el valor absoluto de los dese- quilibrios globales podría alcanzar el 3,7 por 100 del PIB mundial en 2011—. También es importante subrayar el importante cambio de naturaleza de los desequilibrios —desde la perspectiva de los países desarrollados—, pues mientras que antes de la crisis financiaban el ele- vado consumo y endeudamiento privado, ahora se van a convertir en un factor clave para la financiación de sus déficit públicos. Así, a los ojos de Dooley y sus coauto- res, la relación simbiótica entre las autoridades chinas y estadounidenses se reforzaría. 4. Los desequilibrios globales y el sistema monetario internacional Más allá de este horizonte de corto y medio plazo, un factor fundamental para evaluar el futuro de los desequi- librios globales es el papel que ha jugado, y puede jugar, la configuración del sistema monetario internacional en su persistencia. El actual sistema monetario internacional se caracteri- za por la falta de un marco institucional explícito, tras el abandono de los tipos de cambios fijos que caracteriza- ron Bretton Woods. No obstante, cabe subrayar su ca- rácter dual, con un pequeño grupo de economías desa- rrolladas con reducidas tenencias de reservas interna- cionales y tipos de cambio flexibles, y con un amplio grupo de países, casi todos ellos emergentes, que inter- viene, en mayor o menor grado, de modo más o menos EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL Julio-Agosto 2010. N.º 855 37ICE GRÁFICO 6 G7: EVOLUCIÓN DE AHORRO, INVERSIÓN, SALDO FISCAL Ahorro e inversión G7 Saldo fiscal y deuda bruta G7 14 15 16 17 18 19 20 21 22 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Inversión Ahorro % P IB d o m é st ic o 70 75 80 85 90 95 100 105 110 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 Deuda bruta Saldo fiscal (esc. derecha) % P IB d o m é st ic o % P IB d o m é st ic o FUENTE: FMI, WDI, IFS. explícito en los mercados cambiarios para moderar las fluctuaciones cambiarias, y dispone, en general, de ele- vadas tenencias de reservas para realizar estas inter- venciones, respaldar los pasivos en moneda local y ac- tuar como prestamista de última instancia en moneda extranjera. Como hemos señalado, la acumulación de reservas y el manejo de los tipos de cambio limita el ajuste de los desequilibrios globales. Por ello en los últimos años se ha planteado con recurrencia la idea de que la configu- ración del sistema monetario internacional puede y debe ser mejorada, y que esta mejora contribuiría a re- ducir la persistencia de los desequilibrios globales2. Cabe distinguir dos tipos de posicionamientos, rela- cionados con la profundidad de los cambios propuestos. Por un lado, las posiciones lideradas por el FMI, que promueven ajustes en el sistema con vistas a mejorar su funcionamiento dentro del marco institucional vigen- te; por otro lado, los que propugnan reformas más radi- cales que llevarían a la refundación del sistema moneta- rio internacional sobre nuevas bases. El FMI, cuyo objetivo principal es el mantenimiento de la estabilidad del sistema monetario internacional, ha sido probablemente la institución que ha alertado más reiteradamente en la última década sobre los riesgos asociados a los desequilibrios globales a través de sus publicaciones. En los últimos años, se prestó una mayor atención a la vigilancia multilateral (Multilateral Survei- llance), llevándose a cabo una discusión sobre los dese- quilibrios globales, implicando a los principales protago- nistas al análisis de los desequilibrios cambiarios, y re- comendando políticas económicas a los distintos países para reducir los desequilibrios globales. Tras la crisis fi- nanciera, el FMI está argumentando, reiteradamente, que la acumulación de reservas que han realizado gran parte de las economías emergentes, aunque ha resulta- do útil desde el punto de vista individual, ha podido generar externalidades negativas sobre la economía mundial3. Por lo tanto, este espíritu de refuerzo de la vi- gilancia multilateral está presente en las actuales discu- siones sobre el papel del FMI, aunque existen numero- sos interrogantes acerca de en qué medida se puede plasmar en una mayor capacidad ejecutiva para la toma de decisiones. Lo cierto es que las advertencias del FMI han tenido muy poco efecto sobre los comportamientos de los paí- ses. No obstante, tras la crisis, el G20 ha puesto en mar- cha —cumbre del G20, Pittsburgh de septiembre de 2009— el «marco para un crecimiento fuerte sostenible y equilibrado», que tiene como uno de sus puntos foca- les la mitigación de los desequilibrios globales y en el que el FMI tiene una participación muy activa. El «mar- co» tiene como uno de sus principales objetivos evaluar las políticas de cada uno de sus miembros y su compati- blidad con un crecimiento equilibrado y sostenido a es- cala global y, en su caso, definir propuestas y compromi- sos de políticas, y que estos sean realmente vinculan- tes. En el contexto de la cooperación internacional reforzada que supone el G20, esta iniciativa podría ser más efectiva en la reducción de los desequilibrios globa- les, pero es un proceso incipiente y sus resultados están por ver. Una segunda línea de actuación del FMI para mitigar la acumulación de reservas —y por lo tanto, de desequi- librios— es la provisión de instrumentos alternativos de aseguramiento, en condiciones ahora más favorables a los países demandantes. Entre ellas destaca el estable- cimiento por parte del FMI de una nueva línea preventi- va de crédito a países con buenos fundamentales, la «Flexible Credit Line» (FCL), que fue introducida duran- te la crisis financiera, aunque sólo optaron a ella México, Colombia y Polonia. No obstante, en la práctica, las eco- nomías emergentes parecen preferir el autoasegura- miento, y resulta muy significativo que países como Co- 38 CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONALJulio-Agosto 2010. N.º 855 ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA ICE 2 Por ejemplo, OBSTFELD y ROGOFF (2008). Para una opinión contrapuesta, véase DOOLEY, FOLKERTS-LANDAU y GARBER (2009). 3 Véase por ejemplo MATEOS Y LAGO, DUTTAGUPTA, y GOYAL (2009). Pese a que existe una gran incertidumbre acerca de las futuras evoluciones de los desequilibrios globales en los próximos años, y su papel no protagonista en la cri- sis, no deben subestimarse los riesgos de los desequili- brios globales, y deben tomarse medidas de medio pla- zo para que se corrijan. En este contexto, la crisis ha propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regiona- les y multilaterales, en el ámbito del FMI y del reforzado G20 que podrían permitir, de un modo u otro, mitigar los incentivos subyacentes a la acumulación de desequili- brios. No obstante, no se debe olvidar que sus factores subyacentes radican en patrones de crecimiento y políti- cas firmemente asentados, en un contexto de acelerada globalización en las últimas dos décadas, por lo que las expectativas deben ser cautas. Asimismo, las propues- tas de reformas más radicales, como la china, parecen inviables. Referencias bibliográficas [1] ALBEROLA, E. y SERENA, J. M. 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