Impacto Financiero del Brexit en España: Inversión Directa del Sector Financiero Español e, Apuntes de Política Económica

¡Descarga Impacto Financiero del Brexit en España: Inversión Directa del Sector Financiero Español e y más Apuntes en PDF de Política Económica solo en Docsity! Cuadernos de Información Económica 256 enerolfebrero 2017 AMI IIA TS JAN Tiempo de incertidumbre en la economía global LIA ALTAR 133 ECONÓMICOS, SOCIALES MN Min funcas 0d NOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA EDITOR Eduardo Bandrés Moliné CONSEJO DE REDACCIÓN Carlos Ocaña Pérez de Tudela OO EIA AAA O AA (AA NOS oO AS RE E ES TENER PETT O ESOS Cecabank PEER ES) 557 EE ES SEAS Lo ira) ON A AS DR a crofilm, offset o mimeógrafo, sin la previa autorización escrita ROA PATRONATO TO) José María Méndez Álvarez-Cedrón (Vicepresidente) AA) E AENA A NAAA ATA AI AO AN ME Saa llalabeitia Galarraga CARTA DE LA REDACCIÓN ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS Página 1 15 25 45 59 71 La economía española: evolución reciente y previsiones para 2017 Raymond Torres y MaríaJesús Fernández El entorno financiero español ante la activación del Brexit Santiago Carbó Valverde y Francisco Rodríguez Fernández Coyuntura inmobiliaria, momentum y evolución probable Paloma Taltavull Doing Business en España 2015; análisis de resultados Ramón Xifré Financiación del endeudamiento autonómico: entre el FLA y los mercados César Cantalapiedra y Salvador Jiménez El aplazamiento de pago y la mora comercial, ¿poder de negociación o mecanismo de eficiencia? Implicaciones para una buena regulación Pablo l. Hernández ECONOMÍA INTERNACIONAL Página 81 97 La normalización de la política monetaria en Estados Unidos en la coyuntura actual y sus repercusiones internacionales Juan Carlos Berganza y Javier Vallés El impacto de las políticas económicas de Donald Trump Juan Carlos Berganza y Pilar L'Hotellerie-Fallois INDICADORES ECONÓMICOS, SOCIALES Y FINANCIEROS Página 109 137 143 Indicadores económicos Dirección de Coyuntura y Estadística de Funcas Indicadores sociales Dirección de Estudios Sociales de Funcas Indicadores financieros Dirección de Estudios Financieros de Funcas JMARIO Carta de la Redacción L. economía española crecerá en 2017 un 2,4% y seguirá liderando el crecimiento entre los grandes pal- ses de la eurozona. El empleo aumentará un 2% y la tasa de paro continuará disminuyendo, situándose lige- tamente por encima del 17% al terminar el año. Los pilares de la recuperación económica se mantienen, por tanto, en 2017, pero ahora son los factores internos los que la impulsan. Las empresas están en mejores con- diciones financieras y de competitividad; el sector ban- cario, más saneado, contribuirá a facilitar nuevo crédito; y los hogares disponen de una creciente capacidad de consumo e inversión en vivienda gracias a las rentas del trabajo. Además, y a diferencia de la anterior etapa expansiva, el crecimiento reciente no está generando desequilibrios: las cuentas con el exterior se saldan con superávit, continúa el proceso de desendeudamiento privado, la competitividad en costes se mantiene esta- ble y el sector industrial muestra un dinamismo soste- nido. Estas son las principales referencias del artículo de Ravmono Torres y María Jesús FERNÁNDEZ con el que se abre este número de Cuadernos de Información Económica. Sin embargo, los factores externos, que hasta fechas recientes fueron determinantes en la recuperación de la economía española, se están agotando si no lo han hecho ya, y ello frenará el ritmo de crecimiento. El encarecimiento del petróleo, el previsible aumento de los tipos de interés a largo plazo y el débil crecimiento de los mercados de exportación dibujan un escenario externo que ralentizará el proceso de recuperación. De algún modo, todo esto se anticipaba en las previsiones de crecimiento para 2017. Pero los riesgos son, adicio- nalmente, a la baja en la economía internacional. A la problemática situación bancaria en algunos países de la eurozona se suman ahora las incertidumbres que genera la salida del Reino Unido de la Unión Europea, las convocatorias electorales en Francia y Alemania y, más recientemente, las iniciativas económicas anuncia- das por el nuevo presidente norteamericano en política presupuestaria, comercial y de inmigración, con su pre- visible impacto sobre la política monetaria de la Reserva Federal, que podría ampliar su divergencia con la de los grandes bancos centrales del resto del mundo. Por ello, este entorno externo se configura como una de las principales incertidumbres para la economía europea y, naturalmente, para la economía española. Esa es la razón por la que, además del tratamiento que realiza el artículo que abre este número, otros tres trabajos tomen como principal motivo de análisis dis- tintos aspectos del entorno externo: uno más en esta sección de Economía y Finanzas Españolas, y otros dos en la sección de Economía Internacional. El impacto de los diferentes escenarios a que puede dar lugar finalmente el Brexit tiene en España una espe- cial importancia, dadas las intensas relaciones comer- ciales y financieras entre los dos países. Sanriaco CArBó y Francisco Robrícuez estudian la elevada exposición del sector bancario español, tanto a través de la inversión directa (siendo el sector que lidera dicha inversión), como a través de los derechos que detenta en el Reino Unido, especialmente frente al sector empresarial no bancario en forma de créditos y participaciones. Además, los bancos españoles tienen una significativa presen- cia en el mercado minorista británico, de modo que CARTA DE LA REDACCIÓN < CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS La economía española: evolución reciente y previsiones para 2017 Raymond Torres y María Jesús Fernández” La economía española se encuentra en un punto de inflexión. Durante los dos últimos años, el crecimiento ha sobrepasado el 3%, por encima de la mayoría de las previsiones y en torno al doble de la medía de la eurozona. Los pilares de la recuperación económica se mantendrán en 2017: las empresas se encuentran en mejores condiciones financieras y de competitividad, las familias disponen de una creciente capacidad para consumir y adquirir vivienda y el superávit de la balanza por cuenta corriente hace sostenible el mantenimiento de tasas de crecimiento superiores a las del resto de países europeos. Sin embargo, los vientos de cola que favorecieron la recuperación se han agotado, el entorno externo es más incierto y la política presupuestaria será moderadamente res- trictiva, por lo que se prevé una desaceleración a lo largo del año. Este artículo repasa la evolución reciente y examina las perspectivas de la economía espa- ñola, teniendo en cuenta sus fortalezas y debilidades. El crecimiento mayor de lo previsto ha pro- cedido fundamentalmente del buen comporta- miento del sector exterior, que en lugar de restar varias décimas al crecimiento como se esperaba, ha realizado una aportación positiva al mismo La economía española en 2016 El crecimiento de la economía española en 2016, con información todavía incompleta para el cuarto trimestre del año, se puede estimar en un 3,30%, una décima porcentual más que en el año anterior. El resultado, el más elevado de entre las principales economías de la eurozona, ha supe- rado las previsiones, que en septiembre de 2015 apuntaban a una desaceleración hasta el 2,8%. ¿n de Coyuntura y Estadística de Funcas. (gráfico 2.2). Las exportaciones han evolucionado de forma favorable. Las de bienes crecieron en torno a un 3,5%, por encima del crecimiento del comercio mundial de mercancías, de modo que la economía española ha vuelto a ganar cuota de mercado sobre las exportaciones mundiales. ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO N CA | 256 | ENERO/FEBRERO 3 9 3 o 3 RAYMOND TORRES Y MARÍA JESÚS FERNÁNDEZ Economía mundial 1.1 -PIB V 1 trimesi mualizada en Y 16 14 12 10 8 6 4 2 o -2 -4 Bos 2382era2.zoz 8858823 82:22 8888855355385 SNANSANRARANRNALE 38 ——Zonaeuro ——EE.UU. China SS Pero la sorpresa procedió fundamentalmente de las exportaciones de servicios turísticos. La llegada de visitantes extranjeros creció un 100%, la tasa más elevada de la serie histórica —que se inicia en 1995-. Sobre este resultado tan extraordinario han influido los atentados terroristas sufridos por varios países europeos y del Mediterráneo. En el sector exterior el factor más destacado durante 2016 ha sido el reducido crecimiento de las importaciones, muy inferior al que cabría esperar de las elasticidades habituales respecto a la demanda nacional. Aunque todavía es pronto para extraer conclusiones, este comportamiento podría ser un indicio de que dicha elasticidad se está reduciendo, lo cual, en caso de confirmarse supondría un importante cambio estructural de la economía española. al No obstante, el factor más destacado ha sido el reducido crecimiento de las importaciones, muy 4 SAR ARA SS BS mua Mundo e Países desarrollados —— Países emergentes y en desarrollo inferior al que cabría esperar de la aplicación de las elasticidades habituales con respecto a la demanda nacional. Todavía es pronto para extraer conclusio- nes al respecto, pero este comportamiento podría ser un indicio de que la elasticidad de las impor- taciones con respecto a la demanda se está redu- ciendo, lo cual, en caso de confirmarse, supondría un importante cambio estructural para la econo- mía española. Este moderado crecimiento de las importaciones es el motivo fundamental de que la aportación del sector exterior al crecimiento del PIB haya sido positiva en 2016 (gráfico 3.1) La demanda nacional aportó, según estima- ciones preliminares, 2,9 puntos porcentuales al crecimiento. El consumo privado se aceleró ligera- mente hasta aproximadamente el 3% (gráfico 2.3). El dinamismo del consumo ha vuelto a apoyarse, al igual que en el año anterior, sobre la recupe- ración del empleo, la ganancia de capacidad adquisitiva procedente de la caída del precio del petróleo, la reducción de la carga financiera deri- vada de un menor endeudamiento y del descenso de los tipos de interés, y la bajada de impuestos. LA ECONOMÍA ESPAÑOLA: EVOLUCIÓN RECIENTE Y PREVISIONES PARA 2017 parte del empleo asalariado creado en 2016 —el 56%-— fue temporal (gráficos 4.1 y 4.2) Las remuneraciones por asalariado crecieron algo menos que en el año anterior, un 0,20, menos de lo pactado en la negociación colectiva (un 1,1%), pese a lo cual los salarios no registra- ron una pérdida de poder adquisitivo, ya que la tasa de inflación de los precios al consumo fue negativa. Este crecimiento de las remuneraciones salariales fue inferior al aumento de la productivi- dad, de modo que los costes laborales unitarios registraron una ligera reducción, lo que significa que la economía española ha seguido ganando competitividad en costes (gráfico 5.1) Según la Encuesta de Población Activa, el incremento medio del empleo durante 2016 fue de 475.500 ocupados y el número de desemplea- dos se redujo en 574.800, de modo que la tasa de paro media anual se situó en el 19,6% O a] La tasa de inflación media anual fue del -0,2%, en negativo por tercer año consecutivo, como con- Mercado de trabajo 4.1- Empleo y desempleo (EPA) 27 l llo ll E »| 1 2 19 4 17 6 15 -8 13 -10 “m1 -12 -14 7 2009 | 2010| 2011 A 2013|2014|2015|2016 o ¡Tasa de desempleo, desestacionalizada (dcha.) Población activa —— Ocupados secuencia del descenso de precios de los produc- tos energéticos, derivado, a su vez, de la caída del precio del petróleo. La tasa de inflación subyacente fue del 0,8%, mayor que el año anterior debido al impulso del consumo y a la ligera depreciación del euro. En los últimos meses del año se produjo un ascenso acusado de la tasa general de inflación, hasta el 1,6% en diciembre, debido al encareci- miento de los productos energéticos registrado en dicho periodo (gráfico 5.2) La balanza de pagos por cuenta corriente regis- tró hasta octubre un superávit de 15,6 miles de millones de euros, frente a 9,6 miles de millones contabilizados en el mismo periodo del año ante- rior. Se estima que al final de ejercicio el superávit ascendió al 1,8% del PIB (gráfico 3.2). La cuenta financiera hasta octubre, por el contrario, experi- mentó un empeoramiento en comparación con el mismo periodo del año anterior (gráfico 6.2) Las administraciones públicas —excluyendo las corporaciones locales— registraron hasta octubre un déficit de 29.900 millones de euros —sin ayudas a instituciones financieras—, un 2,68% del PIB, y 5.400 millones menos que en el mismo periodo 4.2 - Afiliados a la Seguridad Social 19.500 18.833 18.167 17.500 16.833 16.167 15.500 00000) 2016 -6 IO, 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Variación mensual (izda.) Afiliados (dcha.) 5 CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS m CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO RAYMOND TORRES Y MARÍA JESÚS FERNÁNDEZ Precios y costes 5.1 - CLU relativos España/zona del euro en la industria 120 115 110 105 100 A_ > 95 9 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 101112131415 Salarios por hora trabajada relativos —— Productividad por horarelativa ——CLUrelativos del año anterior. El objetivo para todo el año, y para el total de las administraciones públicas, se sitúa en el 4,6% del PIB, de modo que, pese a la esta- cionalidad negativa de los últimos meses del año, probablemente será cumplido, aunque hay que señalar que el objetivo inicial era el 2,8%, y en julio fue relajado por las autoridades comunitarias. 5.2 -Índice de precios de consumo 2 UI 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Índice general ——Índice subyacente Destaca la positiva evolución del déficit de las comunidades autónomas, que hasta octubre ascendía al 0,3% del PIB, muy por debajo del obje- tivo del 0,7% establecido para todo el año. Esto obedece al incremento de sus ingresos derivado de la liquidación favorable del sistema de finan- ciación correspondiente al año 2014, así como al Indicadores financieros lidad bonos del Estado 10 años 6.1 - 400 Il z ha o litis 200 hbornvusuoso o 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 ¡2222 Diferencial (puntos básicos, dcha.) —— Deuda española (izda.) Deuda alemana (izda.) -150 A 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 %Cuentafinanciera, flujos netos excepto Banco de España Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación de la economía LA ECONOMÍA ESPAÑOLA: EVOLUCIÓN RECIENTE Y PREVISIONES PARA 2017 incremento de los pagos a cuenta correspondien- tes a 2016. También es destacable la recuperación de los ingresos por cotizaciones sociales de los fondos de la Seguridad Social, que hasta octubre crecían un 3,4%, cuando el año anterior su creci miento apenas alcanzó el 1,8%. Por otra parte, la deuda pública al final del ejercicio se estima que ascendió a casi el 101% del PIB (gráfico 7.2). La renta disponible bruta de los hogares creció hasta el tercer trimestre del año un 2,6% con res- pecto al mismo periodo del año anterior, gracias al incremento de las remuneraciones salariales —consecuencia, a su vez, del aumento del empleo— y gracias también a la reducción de los pagos por intereses de la deuda. Su ahorro fue, un año más, superior a la inversión, de modo que los hogares registraron en el mismo periodo un saldo finan- ciero superavitario equivalente al 1,2% del PIB. Dicho superávit fue destinado, al igual que en los años anteriores, en parte a la adquisición de acti- vos financieros y en parte a la reducción de deuda, cuyo volumen se situaba en el tercer trimestre en el 103,5% de la renta disponible bruta, casi cuatro puntos porcentuales menos que un año antes (gráfico 7.1) También las sociedades no financieras presen- taron capacidad de financiación, equivalente al 2,90% del PIB, superior al registrado en el mismo periodo del pasado año a pesar del aumento de la inversión. El endeudamiento empresarial descen- dió hasta el 102,3% del PIB en el tercer trimes- tre, cinco puntos porcentuales menos que un año antes, Es decir, la inversión se financió íntegramente con el excedente empresarial, en lugar de mediante endeudamiento. A diferencia de lo sucedido en la anterior etapa expansiva, el crecimiento más reciente no está siendo generador de desequilibrios, es decir, no se ha producido déficit exterior, ni aumento del endeudamiento privado, ni pérdida de competi- tividad en costes. Los tipos de interés de la deuda soberana a 10 años descendieron en media anual hasta el Endeudamiento y déficit 7.1 - Tasa de endeudamiento sector privado Sociedades no finaniceras ¡Hogares 72 - Saldo (excluyendo ayudas a las entidades financieras) y deuda de las AA.PP. 105 90 75 60 45 30 »2 Deuda según PDE (izda) ——Cap.(+) o nec(-) de financiación (dcha) 7 CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS o CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO RAYMOND TORRES Y MARÍA JESÚS FERNÁNDEZ Gráfico 8 Previsiones Funcas para 2016-2017 2010 | 2011 |2012| 2013 |2014| 2015 | 2016 |2017 7 A A) 90 MAL II 22 PIB, tasa trimestral anualizada ——Nivel, T1 2008 = 100 (dcha.) 83 - Agregados de la demanda nacional 10 Previsiones 20 1 pHrA MAJO Il 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 [2017 — Consumo hogares —F8OF vivienda —FBCF const no-Wvienda — ——FBCF equipo y otos ptos. 8.5 - Inflación a Provisiones MN Jul 1! 2010 | 20114 012 | 2013 mI MR 2014 |20154 016 | 2017 ——Defiactor del PIB — Deflactor consumo privado —CLU' Fuentes: INE y previsiones) interanual en porcentaje, salvo indicación en contrario 8.2 - PIB, demanda nacional y saldo exterior 4 3 2 1 o ALL 1] AA A 2 3 Previsiones 4 5 e A Aun MEDIO rErpoda 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 PIB —— Demanda nacional (a) ——Saldo exterior (a) (2) Aportación al crecimiento del PIB en puntos porcentuales 8.4 - Empleo y paro 4 28 Previsiones 3 26 2 24 1 22 o ep 20 a 18 2 16 3 14 -4 12 5 10 HI MO, ETT LA 1! 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 jasa Tasa paro C.V.E. (deha) (a) — Activos — Ocupados (2) Porcentaje de la población activa 8.6 - Ahorro, inversión y déficit c/c (0 PIB,, MM4) 25 24 saDéñicit por le —— Tasa de inversión nacional —Tasa de ahorro nacional LA ECONOMÍA ESPAÑOLA: EVOLUCIÓN RECIENTE Y PREVISIONES PARA 2017 Previsiones económicas para España, 2016-2017 1. PIB y agregados, precios constantes PIB, pm Consumo final hogares e ISFLSH Consumo final administraciones públicas Formación bruta de capital fijo Construcción Construcción residencial Construcción no residencial Equipo y otros productos Exportación bienes y servicios Importación bienes y servicios Demanda nacional (b) Saldo exterior (b) PIB precios corrientes: - millardos de euros - % variación 2. Inflación, empleo y paro Deflactor del PIB Deflactor del consumo de los hogares Empleo total (Cont. Nac, ptet.c) Productividad por p.tet.c. Remuneración de los asalariados Excedente bruto de explotación Remuneración por asalariado (p.tet.c) Coste laboral por unidad producida (CLU) Tasa de paro (EPA) 3. Equilibrios financieros (porcentaje del PIB) Tasa de ahorro nacional - del cual, ahorro privado Tasa de inversión nacional - de la cual, inversión privada Saldo cta. cte. frente al resto del mundo Cap. (+) o nec. (-) de financiación de la nación - Sector privado - Sector público (déficit AA.PP) -Déficit AA.PP. exc. ayudas a ent. financieras Deuda pública bruta 4. Otras variables Tasa de ahorro hogares (Y de la RDB) Deuda bruta hogares (% de la RDB) Deuda bruta sociedades no financieras (Y del PIB) Deuda externa bruta española (Y del PIB) Euribor 12 meses (% anual) Rendimiento deuda pública 10 años (% anual) Datos observados Media 1996-2007 2008-2013 3,8 3,6 43 6/4 5,9 78 4,2 7,5 6,6 87 4,5 0,77 74 3,5 3,1 34 0,4 75 69 33 2,9 12,5 22,4 186 26,9 23,0 4,5 3,7 2,8 0,9 52,2 10,2 82,1 80,0 90,8 3,7 5,0 Media 1,3 2,72 0,7 74 -10,7 12,5 -8,7 2,7 20,2 19,8 1273 128,0 158,6 47 2014 14 1,6 03 3,8 1,2 6,2 2,6 2015 3,2 2,9 2,0 6,0 49 3,1 21,4 Previsiones Funcas 2016 2017 3,3 2,4 3,0 1,9 1,2 1,1 40 4,5 2,9 4,5 3,4 43 2,4 46 5,2 4,5 40 3,1 3,1 3,2 2,9 2,3 0,4 0,1 48 1.151,9 3,6 3,3 0,3 0,9 -0,2 1,9 2,9 2,0 0,4 0,4 3,5 3,5 3,9 2,6 0,2 1,4 0,1 1,0 196 181 223 223 24,7 234 20,5 212 18,2 189 1,8 1,1 2,3 1,7 71 5,0 48 -33 46 -33 100,5 100,9 8,1 79 101,0. 94,5 99,2 929 166,0 162,2 0,0 0,0 1,4 1,7 ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 12 Recuadro -- El impacto económico de la elección de Donald Trump Durante su campaña, el presidente electo prometió inversiones públicas en infraestructura y recortes de impuestos con el fin de mejorar la competitividad y reindustrializar el país. Se anti- cipa una reducción del impuesto sobre las ren- tas más altas y sobre las sociedades, cuya tasa, del 35% a nivel federal, es relativamente ele- vada. Se otorgarán ventajas fiscales a las empre- sas que repatrien su actividad y sus beneficios Y se espera una reducción en el impuesto sobre las rentas más altas. Además, el candidato man- tuvo un discurso de corte proteccionista: endu- recimiento de la política comercial con respecto a países de bajo coste como China y México; incentivos para producir y exportar desde los EE.UU. restricción de la entrada de extranjeros y expulsión de inmigrantes ya establecidos. Este programa no está exento de ambigue- dades, por ejemplo las iniciativas presupuesta- rias chocan con el objetivo de reducción de la deuda pública. Asimismo, parece difícil conciliar los recortes fiscales y sociales por una parte, y la prometida lucha contra las desigualdades por otra. Y la introducción de barreras arancelarias conllevaría medidas de retorsión, que lastrarían las exportaciones. Lo más probable es que, a corto plazo, las medidas de estímulo fiscal aumenten unas décimas el crecimiento económico de los EE.UU. Más allá, el impacto de las medidas de Trump es muy incierto. La deuda pública cre- cerá con toda seguridad, lo que provocará una reacción del Congreso, que pretende contener el endeudamiento. Se anticipa un repunte de la inflación, que provocará tensiones entre la política de estímulos de Trump y los objetivos de la Reserva Federal. Aumentarán los tipos de interés durante este año. En cuanto al paro, que se sitúa en torno al 4,7%, le queda poco margen para disminuir. Las restricciones a la inmigración no van a ayu- dar. Los inmigrantes ocupan puestos de trabajo en sectores como los servicios a las personas, hostelería, restauración y comercio, para los cuales escasea la mano de obra local Por otra parte, se anticipan cambios impor tantes en las condiciones de acceso a la protec- ción social. Prueba de ello, el cuestionamiento de la reforma sanitaria Obamacare y de los programas de asistencia a las familias con hijos. Queda por ver cómo reaccionará una opinión pública sensible al tema de las desigualdades. El riesgo de sobrecalentamiento de la eco- nomía estadounidense es real. El encareci- miento del petróleo, la baja tasa de paro junto con las presiones salariales que han empezado a surgir, y las medidas de estímulo económico así como en materia de inmigración apuntan a un repunte de la inflación. Esta podría acercarse al 3%, nivel a partir del cual la Reserva Federal podría actuar con cierta contundencia, lo que acabará provocando nuevas turbulencias en los mercados internacionales. En el ámbito internacional, queda por ver si las declaraciones del candidato Trump se mode- ran una vez en la presidencia. De lo contrario, se abriría un periodo de des-globalización. Lo más probable es que la mayoría de las medi- das proteccionistas no se pongan en marcha y que el activismo político se centre en la polf tica fiscal y la inmigración. Todo ello provocaría un aumento de tipos de interés en los EE.UU, mayores entradas de capital y una apreciación del dólar. Las economías de los países emer- gentes de América latina y Asia son las más vulnerables ante estos cambios. Las consecuen- clas para Europa serían relativamente limitadas. El entorno financiero español ante la activación del Brexit Santiago Carbó Valverde* y Francisco Rodríguez Fernández** El resultado del referéndum sobre la salida de Reino Unido de la UE fue una de las grandes sorpresas en el escenario económico-financiero en 2016 y su implementación es uno de los grandes desafíos en 2017. En este contexto España aparece como un actor económico importante en las relaciones económicas y financieras con Gran Bretaña. En lo que se refiere al sector bancario, en particular, tanto la inversión directa como la exposición en términos de crédito y derechos de entidades financieras españolas en Reino Unido son muy considerables: la primera supone 16.600 millones de euros y la segunda alcanzaba los 377.289 millones en junio de 2016. Se abren, por tanto, un conjunto de posibilidades y retos para los cuales cabe esperar que las entidades financieras españolas que operan o tienen intereses en Reino Unido se encuentren preparadas, entre otras cuestiones por el man- tenimiento de la licencia única europea (mientras los bancos mantengan su sede en territorio de la UE), y por su experiencia acumulada de diversifica- ción internacional. Estimaciones económicas Europea (Brexit) dibuja para 2017. Aunque el condicionadas por escenarios artículo trata de centrarse en la dimensión econó- ses mica y, sobre todo, financiera, resulta casi ineludi- políticos ble hacer referencia al contexto político. La razón fundamental es que la evaluación económica del En este artículo se analiza la situación del sec- Brexit es contingente en escenarios políticos, entre tor financiero español de cara al escenario que el los cuales las posibles negociaciones y el grado de fenómeno de salida de Reino Unido de la Unión “tensión” en las mismas resultan fundamentales * Bangor Business School y Funcas. * Unwersidad de Granada y Funcas. ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS a CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 16 SANTIAGO CAR RDE Y FRANCISCO RODRÍGI FERNÁND para evaluar la incidencia potencial en la econo- mía y en el sector financiero. Ya pasó, probablemente, el tiempo de hablar del Brexit como un fenómeno inesperado. La activación del —tan mencionado estos meses— artículo 50 del Tratado de la Unión Europea para la salida de Reino Unido parece inevitable hacia el mes de marzo. Pero sí que hay suficientes indi- cios para pensar que las negociaciones pueden estar sometidas a un nivel de tensión e, incluso, de improvisación que también puede tener con- secuencias económico-financieras. Como ejem- plo, en el momento en el que este artículo se prepara para enviar a edición a comienzos de enero, se conoció que Ivan Rogers, representante permanente del Gobierno británico en Bruselas, presentó su dimisión, una circunstancia que la inmensa mayoría de analistas tradujo como una señal de ausencia de una estrategia consensuada desde Reino Unido. Una de las circunstancias que conviene tam- bién mencionar es el papel que el Parlamento británico pueda tener en la activación de la salida de a Unión Europea (UE). La reciente sentencia del Tribunal Supremo de Reino Unido ha confirmado que el Parlamento tendrá final- mente que votar sobre un acuerdo de las con- diciones del Brexit. De hecho, el Gobierno británico parece prepa- rase para el debate político en la medida en que ha asumido que el Parlamento tendrá la oportu- nidad de votar la que ya se llama Ley de la Gran Salida (Great Repeal Bill), sobre múltiples aspec- tos de la relación existente y futura con la Unión Europea. Desde la perspectiva económica, la clave parece estar en qué pueda y no pueda decidirse en el momento de la salida. Se supone que, a menos que las partes acuerden otra cosa, el proceso de negociación sería de dos años. De hecho, la primera ministra Theresa May insistió en que el Gobierno no busca extender el pro- ceso de activación que implica el artículo 50 del Tratado de la UE pero afirmó que “puede darse el caso de que algunos aspectos prácticos requieran una fase de implementación a par- tir de la activación”. Se ha reconocido reciente- mente que algunos aspectos de la negociación tendrán seguramente que ser discutidos más allá de 2019 Por lo tanto, la consideración de escenarios para evaluar económicamente el impacto del Brexit parece tener como punto de partida dos cuasi-certezas que toman forma: la salida se activará en marzo de 2017 y habrá una fase de “implementación”. Esta fase implica una negocia- ción que, si bien oficialmente debería ser de dos años, podría llegar a extenderse de forma muy significativa. Precedentes aparentemente menos complejos como los tratados de libre comercio con Estados Unidos o Canadá son buenos ejem- plos de que si algo necesitan este tipo de pactos es tiempo, Para tratar de evaluar la posible extensión temporal de las negociaciones no solo conviene analizar las posiciones públicas de las partes —Reino Unido y UE— que, además, hasta la fecha carecen de un grado de concreción apreciable. Es también necesario pensar en la posición de los sectores empresariales que pueden verse poten- cialmente afectados, en particular en Reino Unido. Las encuestas realizadas han sido múltiples y las posiciones han sido, casi siempre coincidentes. Por citar una oficial, la de la Confederación de la Industria Británica', que indica que la disrupción que el Brexit pueda causar en un sector puede tener efectos negativos muy severos en otros sec- tores y que el escenario que realmente esperan la mayoría de las empresas británicas es un Brexit más suave que mantenga el acceso al Mercado Único europeo. Probablemente, estas expectativas empresariales pueden explicar el impacto limitado que, de momento, ha tenido el referéndum del 23 de junio de 2016 y la expectativa de una nego- ciación prolongada a partir de marzo de 2017, en 'NTORNO FINANCIERO VACIÓN DEL BREXIT SPAÑOL AN LA AC Impacto del Brexít en Reino Unido y España distribuido por escenarios Impacto negativo PIB Reino Unido Reino Unido solo como miembro de la OMC Modelo EFTA Modelo EEA Salida parcial manteniendo algo de acceso al Mercado Único Negociación prolongada y escasos cambios. Mantenimiento acceso Mercado Único la que el acceso al Mercado Único será un eje esencial de los posibles acuerdos. Como anticipo de la valoración de las pers- pectivas económicas del Brexit en Reino Unido y España, el gráfico 1 valora el impacto relativo de la salida británica de la UE para ambos países en función del escenario político que se materialice, sin valorar la probabilidad que pudiera asignarse a cada uno de ellos, El anteriormente citado Breturn no se considera en el gráfico, puesto que la única posibilidad de “vuelta” a la situación ini- cial sería mediante algún tipo de litigio respecto a la legalidad del proceso desde Reino Unido, algo que no sería rápido ni tendría costes nulos en términos de incertidumbre y administrativos. Sería, en todo caso, un escenario similar al definido en el gráfico como “Negociación prolongada y escasos cambios. Mantenimiento del acceso al Mercado Único”. Una situación que estimamos tendría escasos costes para España (no mucho más allá de los que se hayan podido observar a corto plazo) pero más elevados para Reino Unido, al deshacer un proceso administrativo y político que ha cambiado ya, de facto, muchas expectativas y estructuras institucionales en Gran Bretaña, además de que no acabaría con Impacto negativo PIB España la división social respecto a la situación de las relaciones con la UE Según la Confederación de la Industria Británica, el escenario que realmente esperan la mayoría de las empresas británicas es un Brexit suave, que mantenga el acceso al Mercado Único europeo. e En el extremo opuesto se encontraría una salida de Reino Unido que le dejara como un miembro más de la Organización Mundial del Comercio (WTO, por sus siglas en inglés), lo que implicaría un abandono del Mercado Único que acarrearía costes importantes para socios como España pero, en sentido último, aún mayores para Gran Bretaña. Existen dos situaciones que habitualmente se dis- cuten similares a esta. Una se refiere a un acuerdo similar al que ostenta Noruega dentro del marco del Área Económica Europea (EEA, por sus siglas en inglés), con acceso al Mercado Único pero sin compartir las estructuras políticas de la UE. La otra es seguir un modelo similar al de Suiza, dentro del Área de Libre Comercio Europea (EFTA, por 2 CA | 256 | ENERO/FEBRERO 9 3 o 3 SANTIAGO CARBÓ VALVERDE Y FRANCISCO RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ ¿Y el sector financiero? Para ver la exposición del sector financiero español en las islas británi- cas, una perspectiva de interés es comprobar la inversión directa de España en Reino Unido, según reconoce la Office for National Statistics (ONS) Los últimos datos anuales corresponden a 2015 (gráfico 4) y muestran que, precisamente, el sec- tor financiero es el que realiza mayor inversión directa, alcanzando los 16.600 millones de euros, seguido por el de telecomunicaciones (15.200 millones) y, a cierta distancia, por el energético (7.300 millones) Una fotografía incluso más cercana de la mag- nitud de las relaciones financieras y, en particular, bancarias, entre ambos países puede obtenerse a partir de las estadísticas bancarias consolidadas del Banco de Pagos Internacionales (BIS) El gráfico 5 muestra la posición consolidada de los bancos españoles (británicos) respecto a con- trapartes con residencia en Reino Unido (España). Se trata de los derechos (créditos y otros dere- chos) de los bancos de cada país respecto a dis- tintos sectores en el otro, incluyendo otros bancos, el sector oficial (deuda pública y participaciones similares) y el sector empresarial no bancario. Los derechos se muestran en base al riesgo último asumido, lo que significa que son riesgos netos de transferencias de riesgo que estos bancos puedan realizar entre ambos países. Como puede obser varse en el gráfico, la exposición de los bancos españoles al Reino Unido es significativa, con derechos que alcanzaban los 377.289 millones de euros en junio de 2016, distribuidos entre 18.596 millones de euros en derechos respecto a bancos, 38.506 respecto al sector oficial (Gobierno y otras instituciones públicas) y 320.187 respecto al sector empresarial no bancario (principalmente en créditos y participaciones), El sector financiero es el que realiza la mayor inversión directa en el Reino Unido, alcanzando los 16.600 millones de euros, seguido por el de telecomunicaciones (15.200 millones) y, a cierta distancia, por el energético (7.300 millones). a Sin embargo, la posición consolidada de dere- chos de los bancos británicos en territorio español Posición consolidada de los bancos españoles (británicos) respecto a contrapartes con residencia en Reino Unido (España) Bancos Total Sector oficial Empresas no bancarias «== Bancos españoles respecto a contrapartes con residencia en Reino Unido «==Bancos británicos respecto a contrapartes con residencia en España es considerablemente más limitada, alcanzando los 20.188 millones de euros, fundamentalmente con bancos (8.112 millones) y empresas (12.365 millones), siendo la posición con el sector oficinal negativa en términos netos (-289 millones) Además de la contundencia de los datos hay varias dimensiones que hacen aún más relevante la exposición bancaria de España en Reino Unido. Los bancos españoles han penetrado de forma significativa en el mercado minorista británico, habiendo sido, entre otras cuestiones, adquirentes activos de entidades financieras con problemas en Gran Bretaña durante y después de la crisis financiera. En este sentido, la recuperación de la economía de Reino Unido en los años posteriores a la crisis ha contribuido positivamente a la diver- sificación de ingresos de la banca española en los últimos años. Pero cualquier incidencia negativa en la economía que pudiera concurrir a medio plazo por el Brexit —como un aumento de la tasa de paro— tendría también consecuencias negati- vas sobre esta exposición. La exposición de los bancos españoles al Reino Unido es significativa, con derechos que alcan- zaban los 377.289 millones de euros en junio de 2016, distribuidos entre 18.596 millones en derechos respecto a bancos, 38.506 respecto al Gobierno y otras instituciones públicas, y 320.187 respecto al sector empresarial no ban- cario, principalmente en forma de créditos y participacione: A a] Una cuestión abierta con múltiples ramifica- ciones es la referente a los cambios potenciales en la regulación financiera. Los bancos afron- tan, a escala internacional, las disposiciones que habrán de completar la regulación de solvencia de Basilea Il en el horizonte de 2019. Asimismo, se está generando una presión añadida para aumen- tar la transparencia, con el anuncio de la realización de nuevas pruebas de esfuerzo coordinadas por la Autoridad Bancaria Europea y el Banco Central Europeo (BCE) en 2017 Y, sobre todo, la dificultad 'NTORNO FINANCIERO VACIÓN DEL BREXIT SPAÑOL AN LA AC añadida por la crisis bancaria que se abre en Italia, a partir del rescate del Monte dei Paschi di Siena y de la dotación contingente de 20.000 millones de euros por parte del Tesoro italiano para cubrir potenciales necesidades de capital del resto del sector. En ese entorno, las relaciones financieras entre Londres y Europa pueden verse, asimismo, afectadas, por disposiciones contingentes añadi- das dentro del proceso de negociación. Desde el propio BCE, incluso, se ha apuntado a que parte de las operaciones más importantes de des- cuento de valores para obtener liquidez realizadas por bancos de la eurozona en la London Clearing House (LCH Clearnet) podrían acabar siendo desarrolladas por otras agencias en la eurozona. Además, se han producido múltiples rumores sobre la posibilidad de traslado de fichas banca- rias desde Reino Unido a otras plazas europeas, con el fin de mantener la capacidad de acceso de los bancos británicos al mercado único financiero de la UE. Todo un conjunto de posibilidades que sugiere grandes cambios estructurales potenciales en materia competitiva y/o de arbitraje regulatorio. Para los bancos españoles, que operan en base consolidada desde España, la posibilidad de diver- sificación continúa, al tiempo que no existe riesgo para operar mediante la licencia única europea. Aun así, deberán permanecer atentos a cualquier cambio o exigencia que pueda producirse desde Reino Unido para los bancos que, precisamente, operen con licencia Única de la UE La lectura de las oportunidades En todo caso, el tumultuoso terreno regulatorio y competitivo que para el sector financiero puede generar el Brexit también contempla oportunida- des. Y las propias instituciones oficiales así lo han detectado y actuado en consecuencia. La Comisión Nacional del Mercado de Valo- res (CNMV) en España, en coordinación con el Gobierno, ha desarrollado un plan para aprovechar las oportunidades del Brexit en materia financiera. Setrata de un plan para atraer a las entidades finan- cieras que pudieran considerar cambiar su sede 22 SANTIAGO CAR RDE Y FRANCISCO RODRÍGI FERNÁND a la UE y, en concreto, a España. Estas medidas fueron anunciadas el 12 de diciembre. Además de ofrecer una interlocución en inglés y de crear un proceso de preautorización para que estudien la mudanza con la máxima rapidez, la CNMV tam- bién plantea algunas ventajas regulatorias”. El plan se desarrolla en cinco puntos mLa creación de un programa de bienvenida dedicado a las empresas de inversión y ges- tión con sede en Reino Unido. Dentro de este programa las empresas encontrarán una interlocución única que, en habla inglesa, les ayudará a entender la regulación espa- ñola y les guiará durante todo el proceso de autorización y hasta seis meses después del mismo. m Procedimiento directo de autorización para las empresas con sede en Reino Unido. Se crearán formularios estandarizados en inglés y se facilitará su presentación electrónica Asimismo, se establecerá un plazo de pre- autorización para que las empresas puedan comenzar a organizar el traslado de su nego- cio en España, m Uso de modelos internos de cálculo de recur- sos propios mínimos: esta medida responde al interés manifestado por algunas entidades en poder continuar utilizando los modelos internos de determinación de las necesida- des de capital para cubrir riesgos de mercado y de contraparte. En este sentido, la CNMV pretende estar en condiciones de supervi- sar de manera eficiente dichos modelos. En este ámbito se ha establecido un esquema específico de cooperación con el Banco de España para garantizar que estas tareas pue- dan llevarse a cabo sin complicaciones. En este terreno también podrá utilizarse un pro- cedimiento rápido de autorización en el caso de que la autoridad competente en el Reino Unido haya revisado y autorizado los mode- los en cuestión. m Flexibilidad en la externalización de activida- des: la CNMV va a adoptar un enfoque flexi- ble a la hora de facilitar la externalización de funciones o actividades, lo que, además, puede facilitar las reubicaciones parciales de las actividades de las entidades de forma rápida, siempre que se cumpla con los requi- sitos establecidos al respecto en la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros (MIFID) m Acciones en otros ámbitos importantes para las empresas como: en áreas como recupe- ración y resolución, políticas de remunera- ción, creadores de mercado, etc. no habrá más requisitos que los derivados de la legis- lación europea y se aplicarán con pleno res- peto al principio de proporcionalidad Las oportunidades también aparecen en el plano eminentemente institucional, con el posi- ble traslado con el Brexit de importantes institu- ciones multilaterales europeas que actualmente se encuentran en Londres, destacando la propia Autoridad Bancaria Europea. En este sentido, España puede ofrecer ciertas ventajas respecto a otros grandes países de la eurozona (en particular respecto a Fráncfort o París) en términos de costes de instalación y de vida, inmobiliarios, o dota- ción de infraestructuras. Reflexiones sobre el Brexít en 2017: un decálogo sobre el impacto financiero De los datos y reflexiones aportadas parece deducirse que el Brexit tiene implicaciones impor- tantes para España y que el financiero es un sector con particular incidencia. A modo de conclusión, se ofrece un decálogo sobre el impacto financiero del Brexit en España m La inversión directa del sectorfinanciero espa- ñol en Reino Unido supera los 16.000 millo- nes de euros y lo convierte en una industria Coyuntura inmobiliaria, momentum y evolución probable Paloma Taltavull* En este artículo se aproxima el momento económico del sector inmobiliario y de la construcción en España tras el análisis de los indicadores disponibles de oferta, demanda e inversión. Las estadísticas muestran una débil mejoría de la construcción, siendo los factores de demanda los que lideran la recuperación de los precios -con un aumento de las transacciones y los precios localizados en algunas regiones- asociada a la movilidad de la población y al acceso en alquiler. Muestran también actividad en mercados no residenciales con impor- tante presencia de la inversión extranjera, que acelera su entrada en 2015. Los precios residenciales crecen lentamente como resultado de la existencia de barreras al acceso residencial, como una elevada restricción crediticia, insufi- ciente ahorro y fallos en el mercado de trabajo. No obstante, la recuperación de las transacciones, el crecimiento positivo de los precios y la presencia de inversión foránea, son los síntomas de la recuperación del sector que conti- nuará, ceterís paribus, en los próximos trimestres. El de la construcción ha sido tradicionalmente un sector relevante para la economía, tanto por su aportación a la riqueza, por su mayor inversión y porque es generador de bienes de capital. Sus efectos de arrastre y el hundimiento en su activi- dad experimentado tras la crisis financiera global, podrían estar detrás de la falta de dinamismo en el crecimiento en la economía española (y de una buena parte de las occidentales) durante los últi- mos años. Su débil o nula producción en algunas de sus actividades ha sido la consecuencia de su rol como epicentro de la crisis en los mercados de capitales, recibiendo, como castigo, la mayor * Universidad de Alicante. restricción crediticia que se recuerda desde la posguerra en España. La inactividad ha podido cauterizar su efecto motriz sobre otras actividades económicas y por eso el análisis de su momento económico es clave para identificar su capacidad de recuperarse y asentar la expansión de los próxi- mos períodos, El sector de la construcción es el sector de oferta del mercado inmobiliario. España tiene unos mercados inmobiliarios con distintos grados de desarrollo, siendo el residencial el más cono- cido y el que ha jugado un papel más relevante en ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS R da CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 26 PAL OMA TALTAVULL el crecimiento de las últimas dos décadas, tanto económico como propiamente urbanístico. Esta relevancia es el resultado de una intensa activi- dad constructora que generó el segundo gran ciclo de edificación de la historia reciente entre 1994 y 2007, con un protagonismo constructor de viviendas que ha configurado y asentado los modelos de ciudades y áreas metropolitanas en España. Este gran ciclo se ha producido como resultado del solapamiento de demandas y una fuerte y prolongada reacción de la edificación (en parte, Única en Europa), que ha aprovisionado a los distintos mercados inmobiliarios residenciales el de viviendas principales, que han absorbido la mayor parte de las unidades construidas en los últimos quince años; el de viviendas secundarias; el de residencias de carácter temporal, demanda- das tanto por residentes como por no residentes; y el de unidades para el uso turístico. Esta diver- sificación en mercados residenciales junto con la excelente localización geográfica de España (con buen clima), de su especialización turística y de la flexible y suficiente oferta de espacio, entre otros factores, han sido las razones de que se haya pro- ducido ese gran ciclo, al hilo del desarrollo de un uso mixto del parque muy asociado a mayores niveles de crecimiento económico, al igual que ha ocurrido en otras economías. En los sectores no residenciales, el de ofici- nas, por ejemplo, se han alcanzado altos niveles de consolidación en Madrid y Barcelona', ciuda- des que se consideran mercados maduros en competencia directa con los de otras ciudades de Europa. El mercado de espacio comercial, espe- cialmente el de centros comerciales, es un mer- cado en expansión, como el logístico, ligados al crecimiento económico, a la creación de empre- sas y a la proliferación de nuevas áreas urbanas. El sector en su conjunto experimentó un fuerte shock tras el impacto de la crisis financiera glo- bal. Durante la segunda fase de la crisis (2011- 2014), el sector ha recibido impulsos económicos dispares según el subsector que se analice. Las actividades no residenciales han sido el obje- tivo, secuencialmente, de la entrada de flujos de inversión extranjera que se han posicionado en, e impulsado, actividades como la asociada a áreas logísticas, centros comerciales o al mercado de ofi- cinas, entre otros. Los flujos de inversión interna- cional hacia este sector (menos nítido en las cifras agregadas que en las estadísticas de sociedades internacionales?) han sido importantes y más aso- ciados a inversiones especializadas que a opera- ciones oportunistas, contribuyendo a desarrollar la competencia en estos mercados en España. Por su parte, el sector residencial ha sido el más per- judicado en la crisis, con una falta generalizada de inversión que aún persiste. Este artículo analiza la situación actual del sec- tor, tanto desde la óptica de oferta (estudiando la situación de las reacciones de la producción ante los impulsos de mercado), como de demanda (perfilando la evolución de los factores que la impulsan). El análisis se centra en mayor medida en los condicionantes de crecimiento en el sector residencial, aunque aporta un guiño analítico al resto de sectores con las estadísticas disponibles. El papel jugado por el sector público en su rol de inversor en infraestructuras es también abordado con el fin de cerrar el círculo en la explicación sobre las cifras finales de aportación al PIB español La relevancia del sector de la construcción y su evolución reciente El peso del sector de la construcción en España es relevante, tanto en términos de su aportación a la inversión como al conjunto de la actividad económica, tal como puede verse en el cuadro 1 Como media de largo plazo, el sector aporta entre un 60% y un 65% del total de la inversión de la economía, proporción que puede ser incluso superior en los ciclos de construcción expansivos (como ocurrió en el período 2001-2007) COYUNTURA INMOBILIARIA, MOMENTUM Y EVOLUCIÓN PROBABLE Relevancia de la construcción en las cuentas agregadas DEMANDA Formación bruta de capital fijo (FBCF) FBCE. Activos fijos materiales. Construcción Viviendas Otros edificios y construcciones FBCF. Activos fijos materiales. Bienes de equipo OFERTA VABpb Industria manufacturera VABpb Construcción Promemoria: Tasa media de crecimiento del PIB real 1995-2000 2001-2007 2008-2011 2012-2016* 23,41 28,70 24,52 19,43 14,52 19,32 15,63 10,03 6,83 10,75 779 449 7,69 8,57 785 5,54 7,19 7,22 6,25 6,40 16,21 14,59 12,54 12,16 8,55 10,01 8,75 5,17 4,09 3,56 0,85 0,53 En el último período, 2012-2016, el sec- tor aporta apenas en torno al 52% del total de inversión, cifra que es reflejo de la muy grave crisis existente. El impulso inversor de la cons- trucción se reparte entre los tres grandes sub- sectores: vivienda, edificación no residencial e infraestructuras. La información de la Conta- bilidad Nacional los agrega en dos grupos edificación y resto de actividades. El cuadro 1 muestra que ambos tienen una aportación similar Si se tiene en cuenta la senda expansiva del PIB durante los dos últimos años, los datos del sec- tor de construcción estarían mostrando uno de los pocos periodos en la historia de la economía española en que el crecimiento económico no viene acompañado de una expansión equiva- lente en construcción. o] a la economía, de entre el 7-8% del PIB en inver sión. En períodos de fuerte expansión del sector, los datos de inversión reflejan qué subsector es líder, de manera que durante 2001-2007 fue la inversión (privada) en vivienda la que determinó el ciclo inversor. El hundimiento posterior del mer- cado de viviendas y de la construcción de infraes- tructuras se ve reflejado en la caída en la inversión a la mitad de la aportación de equilibrio. De forma similar, la construcción aporta entre el 8% y 9% del VAB total, alcanzando una proporción superior al 10% en fases expansivas, generalmente asocia- das al crecimiento del mercado residencial La situación del sector en 2016 muestra una recuperación muy débil tras la intensa crisis de la actividad experimentada desde 2007. El gráfico 1 data en 2014 el fin de la caída en la generación de riqueza, aunque sin tasas positivas (recuperación desde los niveles de máxima crisis) hasta bien entrado el año 2016, en que tanto la actividad de construcción como los servicios inmobiliarios parecen aumentar en términos reales hasta un ritmo estabilizado en el 2%. Esta evolución con- trasta claramente con el resto de la industria, que ha liderado el crecimiento económico español desde 2013, La aportación mencionada contradice el apa- rente impulso de la inversión en los dos sub- sectores de construcción (gráfico 2), que crecen 30 en mínimos históricos sin mostrar síntomas de crecimiento (gráfico 4). Estas cifras indican que la producción efectiva, si la hay, es muy reciente o se está generando en servicios más que en construc- ción propiamente dicha. Si se tiene en cuenta la senda expansiva del PIB durante los últimos dos años, estos datos estarían mostrando uno de los pocos períodos en la histo- ria de la economía española en que el crecimiento económico no viene acompañado de una expan- sión en construcción. Las razones para comprender esta evolución se exponen a continuación, anali- zando los dos grandes segmentos de actividad: la obra pública y, por tanto, el gasto en infraestructuras, y la edificación, principalmente inversión privada en viviendas o edificios no residenciales. Evolución de la oferta de construcción: obra pública y edificación La obra pública La producción de obra en ingeniería civil supone alrededor de un 40% en media del total del VAB de la construcción (Taltavull, 2015: 201), por lo que es un elemento importante para enten- der la evolución del sector en su conjunto. El gasto en ingeniería civil queda evidenciado a través de la encuesta de coyuntura (gráfico 5) y también a través de la licitación oficial (como indicador ade- lantado del gasto, gráfico 6) En ambos casos, la evolución de los indicado- res muestra claramente cómo ha sido la ingeniería civil la que ha experimentado ritmos relevantes de recuperación (posiblemente en actividades que no requieren el uso intensivo de cemento, como infraestructuras de ferrocarril) durante los años 2015 y 2016. En concreto, la licitación muestra un incremento durante 2014 que sería el responsa- ble del aumento de actividad a final de ese año y posteriormente. Los últimos datos no aportan una recuperación sensible de las cifras licitadas para obra pública, por lo que no se espera una apor- tación relevante al VAB de la obra pública en el próximo año. El gráfico 6 es especialmente ilustrativo sobre cómo este grupo de actividades ha dejado de contribuir al VAB de construcción de forma súbita durante los años posteriores a la crisis financiera Trabajos realizados por las empresas: edificación e ingeniería civil 60 40 20 A -40 -60 N o o) > WO WN WN SN 0 $ 0 0 Edificación Ingeniería civil Licitación oficial en construcción 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 COYUNTURA INMOBILIARIA, MOMENTUM Y EVOLUCIÓN PROBABLE O + De e ee 2 AS SO SS Y e e » Edificación global, con un volumen de inversión que se redujo a un 17% del existente en 2010 en tan solo dos años. El mercado de edificación: la reacción de la oferta de viviendas y otros edificios El indicador de obra realizada del gráfico 6 muestra sistemáticas tasas negativas que reflejan la dramática evolución del sector de edificación residencial español. Esta evolución queda patente si se observa el ciclo de viviendas iniciadas (indica- dor de obra que comienza) en el gráfico 7, que se desploman desde 2007 (tres años antes que la obra civil) hasta su nivel actual. La contracción en el mercado residencial ha sido la más severa experimentada en nuestra historia, con un ajuste drástico en las viviendas iniciadas en tan solo dos años (2007-2009) desde su punto álgido de algo más de 60.000 viviendas iniciadas al mes en media hasta alrededor de 10.000, para continuar con su caída en los años posteriores a 2010 hasta alcanzar el mínimo histórico de actividad desde la década de los cincuenta (de 26.000 viviendas ini- ciadas en todo el año 2014). Aunque las estadís- ticas muestran una pequeña mejoría, esta parece Total Obra civil ser demasiado suave como para recuperar las constantes del sector en el medio plazo. En la edificación para otros usos, la construc- ción se ha resentido igualmente por los efectos de El aumento reciente del VAB en construcción es responsabilidad de la inversión pública en infraestructuras y de la edificación de algunos sectores de actividad económica, sin que se haya producido todavía una reacción de la edificación residencial, lo que limita la capacidad de recupe- ración del conjunto del sector. A a] la crisis, especialmente en el sector líder de cons- trucciones industriales. Sectores asociados a la logística y distribución (almacenes, servicios) y agricultura se han visto menos afectados, mante- niendo mayores tasas de actividad relativa. Estos datos indican que la fuerte inversión en industria que registra la Contabilidad Nacional desde 2013 no ha tenido reflejo en la edificación de espa- cios adaptados (sino en almacenes y transportes, entre otros). ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS w N CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO PALOMA TALTAVULL Evolución del ciclo de edificación en España 90 80 70 60 so EE 40 30 20 10 O 7 SR SS) So SS DONADO DDR O NY A A «= isadas ——Terminadas Iniciadas Parece, por tanto, que el aumento en el VAB de la construcción registrado por la Contabili- dad Nacional es responsabilidad de la inversión pública en infraestructuras, en una suerte de 900 800 Lo onoaanernamema SL. SO ILL ILÍL LISISISISIS ESE SS Servicios burocráticos == Otros SeIvicios > > SY $ SL S ELA - Explotaciones agrarias y pesqueras Trensporte y comunicaciones política contracíclica con limitado alcance en un entorno de restricción de gasto público, y de la edificación de algunos sectores de la actividad económica. La ausencia de reacción de mercado Licencias concedidas para la construcción de edificios no residenciales Industria == Almacenes —— Servicios comerciales COYUNTURA INMOBILIARIA, MOMENTUM Y EVOLUCIÓN PROBABLE Evolución de la ocupación en España por grupos de edad 200911 200912 200913 0914 OTI 072 2 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 por salario decrece (gráfico 12), lo que reduce la capacidad de pago de los hogares potencialmente compradores de viviendas El resultado final de este análisis sugiere que el mercado residencial en España cuenta aún con una fuerte demanda potencial pero con poca capacidad de acceso entre los grupos de mayor necesidad, por el efecto de las condiciones del mercado de trabajo sobre los ingresos, y con pocas expectativas de mejora en el medio plazo. Esta dificultad de entrada resulta una paradoja, S 3 S o 3 5 5 2 g E 8 3 a 5 5 ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS a a CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO PALOMA TALTAVULL ya que se produce en momentos en que las con- diciones del mercado residencial español son las idóneas para el acceso: con precios que han caído hasta niveles muy competitivos y con bajos tipos de interés, Durante los últimos años se han producido inmejorables condiciones de accesibilidad a la vivienda, pero solo para los hogares con ingre- sos estables y ahorro disponible —dada la escasez de crédito— y con capacidad para endeudarse. as Es precisamente la situación de precios y tipos de interés la que determina la existencia en España de una tasa de accesibilidad elevada incluso computando los ingresos existentes. Sin embargo, la accesibilidad es una condición nece- saria pero no suficiente para que los hogares pue- dan entrar al mercado residencial en propiedad. El análisis conjunto de los tres indicadores de accesi- bilidad muestra las razones. El cuadro 2 contiene la estimación promedio de las tres ratios. La primera, la ratio de accesibilidad”, oscila alrededor o por debajo del 30% durante todo el período, lo que muestra la existencia de una ele- vada capacidad de acceso en propiedad. Solo en el período 2006-2010 superó el 35%-400% refle- Ratios de accesibilidad a la vivienda en España jando dificultades de pago y una pérdida de capa- cidad de compra de la demanda (como resultado del aumento de los tipos de interés); en los últi- mos años, la tasa es lo suficientemente baja como para reflejar las condiciones inmejorables de acce- sibilidad para los hogares con ingresos estables a la que se hacía referencia La ratio de solvencia? captura los niveles de esfuerzo en deuda que hacen los hogares por acceder a una vivienda en propiedad. La media de largo plazo en España está entre 6 y 8 (suele ser 5 en otros países), y su evolución muestra un súbito aumento de la propensión a endeudarse por vivienda (en media) de los hogares españo- les a partir de la primera década del siglo XXI, y una reducción de esta tendencia durante los últi- mos años lo que implica una caída en el apalan- camiento medio (por razón de vivienda) de los hogares. La ratio LIV? refleja una media de concesión de los créditos por una proporción del 65-70% del valor de la vivienda, a lo largo del período. Esta tasa se reduce dramáticamente desde 2008 mos- trando cómo un hogar que quiera comprar una vivienda debe llegar a aportar como ahorro previo hasta aproximadamente el 50% del precio, ya que el crédito solo le será concedido al hogar (si pasa los scoring) por el 50,6% del valor de la vivienda, 1995-2000 2001-2005 2006-2007 2008-2010 2011-2013 2014-2016 Ratio accesibilidad (trimestrales), con el crédito estimado a 30 años (%) 30,6 Ratio crédito/valor — LTV (%) 65,8 Ratio de solvencia 8,2 32,1 45,5 37,4 24,9 23,01 63,4 65,3 55,3 48,5 50,6 12,7 15,9 15,3 13,7 13,2 COYUNTURA INMOBILIARIA, MOMENTUM Y EVOLUCIÓN PROBABLE Gráfico 13 Hipotecas urbanas concedidas en España (Número e importe por trimestres) 400 350 300 250 200 Miles 150 100 50 o 1 $0 I Credit punch so y _—— Mm “0 E 2 3 ' 30 E 1 3 ! 20 L = I 1 10 ! ! 0 DS ROO NINAS amoo 98658883288 3888882:722 22222 $888888888888882323832 33 2200 OARARAAAAAARAREASERE 2 Número de operaciones (izda) —+—Importe (dcha) en media (último período). Esta cifra esconde una restricción severa de crédito (también contrastada en Scalon et al, 2011) que limita el acceso a la demanda independientemente de que esta sea solvente La reducción de los flujos de fondos resultante de tal restricción se refleja en fuertes caídas en la financiación a la compra de viviendas desde los primeros años de la crisis y acelerado desde 2010 (gráfico 13). La situación también es aplicable Gráfico 14 Crédito concedido a la construcción y sus actividades (Saldo vivo en millones de euros corrientes) 180 160 140 120 100 0 A AR ee o +0 SY $ S LL DIS Y ALIAS Para la construcción. Total ——Pera la financiación de edificios y obras singulares —Para obras públicas ——Para la compra y rehabilitación de vivienda (eje derecho) Fuente: B: ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS A CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS - o CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO PALOMA TALTAVULL Gráfico 17 Transacciones totales de viviendas en España ) de transacciones por 300 250 200 Millares 150 100 50 O + ROSS AN Vivienda nueva Vivienda usada Total rte: Ministe ha incentivado la demanda de alquiler con el recoge la evolución de los importes de alquiler por reflejo consiguiente sobre sus precios a medida en m? en algunas ciudades donde esto parece ocu- que la economía se vuelve a recuperar. El gráfico 18 rrir'?, y de ellos se puede observar un crecimiento Gráfic Precio de alquiler ofertado por m? y mes (Porcentaje de variación anual) 25 n) La recuperación de estos precios no es general, solo se produce en determinadas ciudades entre las cuales se han desde finales de 2014 más intenso y sostenido que en los precios de propiedad, reflejo de una intensa demanda, desde 2015 El aumento de transacciones y de los precios de alquiler, y la aceleración de la inversión extran- jera, son indicadores de cómo este sector se está recuperando desde la demanda, aunque la activi- dad propiamente dicha de construcción no lo haya hecho todavía. Perspectivas y predicción A la vista de los indicadores, se puede afirmar que los sectores inmobiliarios experimentan una recuperación a lo largo de 2016 lenta pero sólida. Esta recuperación no parece aún haber incen- tivado de forma generalizada a los precios de propiedad, aunque sí a los de alquiler. Los datos también indican que la recuperación es selectiva, teniendo lugar en las áreas de mayor actividad económica sin haberse generalizado a todos los mercados. Por el momento, la demanda residencial está siendo satisfecha en el mercado inmobiliario sin acudir directamente a nueva construcción, al existir un volumen de unidades lo suficiente- mente grande como para ajustar su mecanismo de equilibrio al stock existente. O a] La situación actual refleja un status del mer- cado diferente a los conocidos del pasado, en que se asociaba de forma inmediata la recuperación económica al aumento de la edificación (obra). En estos momentos, los mercados residenciales son maduros y tienen un volumen de unidades lo suficientemente grande como para ajustar su mecanismo de equilibrio al stock existente. Esto significa que la demanda puede ser satisfecha en el mercado inmobiliario directamente sin acudir a una nueva construcción, al menos en los prime- ros momentos, Esto es lo que parecen mostrar COYUNTURA INMOBILIARIA, MOMENTUM Y EVOLUCIÓN PROBABLE los indicadores de precios. De momento, parece que las vacantes disponibles son suficientes para garantizar la atención a la demanda de vivien- das procedentes de la mayor movilidad, que es mucho más intensa en algunas áreas geográficas que en otras, posiblemente bajo una forma mixta de acceso en la que el alquiler va tomando una posición importante. La demanda (solvente) estaría alimentando en mayor medida las transacciones de reposición o de inversión pura (para alquilar), pero no tanto los movimientos especulativos, en la medida en que los incentivos precio no son lo suficientemente grandes". Tampoco lo son para reactivar la cons- trucción nueva, todavía. La recuperación de la demanda básica en propiedad pasa por eliminar dos relevantes fallos de mercado. El primero, el relacionado con la restricción crediticia y la inexistencia de sistemas alternativos de financiación de la vivienda princi- pal. Cualquier sistema alternativo de largo plazo que permita a los nuevos hogares acceder a una vivienda, puede tener un efecto relevante de ace- leración de la actividad en el mercado. Otros países están aplicando y creando nuevas figuras que cubran este desajuste, dado que el problema no es único de España. El segundo fallo de mercado afecta al mercado del suelo. Tras la debacle de la financiación al pro- motor (y la forma en la que se congeló esta finan- ciación desde el principio de la crisis financiera global), una parte muy relevante de los suelos ha pasado a ser propiedad del sistema financiero y estén inmovilizados, por lo que cualquier incen- tivo de mercado para construir se encuentra con una barrera de acceso imposible de resolver para las compañías promotoras pequeñas que aún estén operativas, aunque no para los grandes inversores. En lo referente al mercado no residencial, los intercambios en las grandes operaciones (edificios 42 PAL OMA TALTAVULL de oficinas, comerciales, logísticos.) se están pro- duciendo de forma sistemática en una suerte de cambio de propiedad en el segmento inmobiliario de mayor dimensión. La recuperación de la renta- bilidad del espacio de oficinas en zonas no-prime, por ejemplo, es todavía lenta y se asocia a la mejora de la actividad económica en su conjunto, por lo que no es de esperar que haya construc- ciones de nuevo espacio en el medio plazo. Las expectativas en este sentido, son buenas (dado el crecimiento diferencial de la economía española en Europa) pero fuertemente dependientes de la evolución global y más asociadas al mecanismo inmobiliario que a la nueva edificación. Así las cosas, la actividad constructora en térmi- nos generales puede tardar aún tiempo en recu- perarse hasta su nivel de largo plazo y, por tanto, a extender sus efectos de arrastre sobre el sistema económico. No obstante, se puede asistir a un ini- cio de edificación más intensa en las áreas con mayor demanda (principales capitales y algunas costas). Conclusiones Alo largo del artículo, se han evaluado los indi- cadores disponibles que permiten dar una idea de la situación coyuntural del sector de la construc- ción. Este es un sector de medio y largo plazo, donde las inversiones realizadas crean bienes de capital que alimentan los mercados inmobiliarios, por lo que un análisis de la coyuntura sigue esta perspectiva temporal Lo que indican las estadísticas es que la recu- peración de la aportación al VAB es debida a la realización de obra pública más que a la edifi- cación residencial, que ha experimentado, esta última, una muy débil recuperación algunos tri- mestres atrás. Por su parte, son los factores de demanda los que lideran la recuperación de los precios y de la actividad (transacciones) dentro del propio mercado inmobiliario, aunque de forma muy localizada en algunas regiones (y a partir de 2015) y asociada a la movilidad de la población que imprime tensión en algunos mercados de alqui- ler. El acceso en alquiler (cuya dimensión no se observa por falta de estadísticas) por sí mismo supone ya un cambio relevante para la sociedad española. El aumento de los precios de alquiler en determinadas regiones respalda esta inter pretación, El menor crecimiento en los precios en propie- dad podría proceder de las limitaciones al acceso que afectan, especialmente, a los hogares jóvenes, no tanto a través de falta de capacidad en el pago sino como resultado de una elevada restricción cre- diticia, insuficiente ahorro e indisponibilidad de un trabajo “seguro”. La necesidad de que la demanda básica pueda acceder para hacer crecer los pre- cios algo más —corolario de esta situación— es una medida de su importancia en el mercado y cómo reducir las barreras existentes es clave. No obstante, la recuperación de las transacciones, el crecimiento positivo de los precios y la presencia de inversión foránea, muestran los síntomas de la recuperación del sector que alcanza ya un año y medio. Por último, los mercados no residenciales han acusado un menor impacto de la recesión, salvo el sector de edificación industrial, con flujos de finan- ciación internacional aumentando su participación en algunas actividades (logística, oficinas, centros comerciales) Todo el proceso de crisis y recuperación se ha desarrollado en un entorno de baja inflación y tipos de interés, a menudo negativos, cuyos incen- tivos sobre los mercados residenciales no han tenido efecto por la restricción crediticia y la debi- lidad de la demanda. En un entorno de inflación, este marco cambiará hacia otro más conocido en que la inflación positiva acreciente el valor actual de los activos y reduzca el de los créditos; y con un aumento de los tipos de interés que desincen- tivará parte de la demanda solvente. Dependiendo del efecto que domine, podría verse una recupera- ción de los precios más rápida Referencias European CONSTRUCTION SEcTOR Osservarory (ECSO) (2016), Informe sobre España, disponible en: ec.europa eu/growth/sectors/construction/observatory_en (accedido en 20/12/2016) Doing Business en España 2015: análisis de resultados Ramon Xifré* El objetivo del presente trabajo es presentar los principales resultados del informe Doing Business en España 2015 sobre las regulaciones a las que se enfrentan las pymes y analizarlos en relación con variables que capturan la actividad económica regional en España. El análisis apunta que diversas pun- tuaciones del informe no están asociadas, de forma estadísticamente signifi- cativa, con variables económicas clave en las que debería reflejarse el impacto de la regulación estudiada. Además, en diversos casos la correlación entre las puntuaciones y las variables construidas a partir de los datos tiene el signo opuesto al que cabría esperar. El trabajo proporciona tres explicaciones, com- patibles entre sí, de estos resultados y aporta algunos elementos de juicio para valorar las puntuaciones del informe Doíng Business. En cualquier caso, muy probablemente hay un importante margen para que las comunidades autóno- mas mejoren su regulación económica de forma que se facilite la creación y desarrollo de empresas en su territorio. Las atribuciones para determinar las regulacio- nes que afectan a la actividad económica son uno de los últimos resortes en materia política econó- mica que mantienen los gobiernos de la eurozona. La política monetaria compete en exclusiva al Banco Central Europeo y la política fiscal ha dejado de ser un ámbito en el que los gobiernos puedan decidir al margen de los límites y condicionantes que se derivan de la gobernanza económica de la eurozona. Es lógico, pues, que los distintos niveles de gobierno centren su atención en actuar sobre la regulación económica a las empresas. Adicionalmente a este factor, en el caso particular de España, como recientemente apuntaba Funcas (2016), la brecha entre las comunidades autónomas más ricas y las más pobres se ampliará en 2016. En parte, este incremento en la distancia entre unas comuni- dades y otras se basa en que las mejor posicio- nadas tienen una estructura económica en la que predominan determinados sectores e industrias más orientados a satisfacer la demanda exterior (como el automovilístico, el agroalimentario o el turístico) * Profesor ESCI-Universitat Pompeu Fabra e investigador del PPSRC-IESE Business School. ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS E pl CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 46 La inquietud que este proceso de divergencia económica regional genera en ciertos ámbitos sociales, económicos y políticos, puede dirigirse a plantear preguntas relacionadas con las regulacio- nes autonómicas (y su heterogeneidad). ¿Hasta qué punto las diferencias en regulación en España son responsables de que las comunidades autó- nomas tengan perspectivas económicas distintas? ¿Se están dando “carreras regulatorias” en España que lesionan el interés general? ¿Introducen algu- nas administraciones barreras regulatorias des- proporcionadas para proteger a sus mercados y empresas locales respectivos? Es posible que cuestiones como estas y otras parecidas motivaran que el Gobierno de España encargara al Banco Mundial la realización de un informe Doing Business sobre la regulación auto- nómica en España que se publicó en 2015 (Banco Mundial, 2015; en adelante DBE2015). El objetivo de este artículo es presentar los principales resul- tados de este informe y analizarlos poniéndolos en relación con variables que capturan la actividad económica regional. El presente trabajo no alcanza a responder a las preguntas planteadas anterior- mente, pero aporta algunos elementos de juicio que permiten valorar hasta qué punto el DBE2015 puede hacerlo. Contexto y metodología del informe Doing Business Según el propio informe, el DBE2015 “ana- liza las regulaciones comerciales desde la pers- pectiva de la pequeña y mediana empresa. La premisa es que el clima de negocios y la regu- lación tienen un impacto importante sobre la actividad económica de un país. Si las leyes y regulaciones son claras, accesibles y transparen- tes, y se pueden hacer cumplir ante un tribunal, el emprendedor tiene más tiempo para dedi- carse a actividades productivas. También tendrá más confianza para arriesgarse a hacer negocios con desconocidos, lo que puede contribuir a ampliar su red de clientes y proveedores y hacer crecer su negocio". Siguiendo con la metodología habitual de este tipo de informes para los Estados, las regulaciones se estudian eligiendo algunos momentos particu- larmente importantes en la trayectoria de una empresa y preguntando a una serie expertos loca- les su opinión sobre los mismos. En los informes habituales sobre la regulación en un país, se estu- dian de forma sistemática diez áreas! y algunas otras de forma especial o discontinua?. En el caso del DBE2015, se ofrece información solamente para cuatro de ellas: apertura de una empresa, obtención de permisos de construcción, obtención de electricidad y registro de propiedades. Se anali- zan estas cuatro dimensiones de la regulación de la actividad privada porque son en las que tienen competencia las gobiernos subcentrales (comuni- dades autónomas y municipios). El informe estudia la regulación en cada comu- nidad autónoma, aproximándose la situación por la regulación que se aplica en la ciudad más poblada en cada una de ellas. Se estudian por tanto die- cisiete comunidades autónomas (representadas por otras tantas ciudades) más las dos ciudades autónomas (Ceuta y Melilla). Para cada indicador, los resultados corresponden a lo que en la meto- dología de los estudios Doing Business se conoce como “distancia a la frontera” (DTF, distance to the frontier). Es una puntuación en una escala de O a 100, siendo 100 la mejor puntuación, que viene determinada por la mejor práctica internacional en cada ámbito (véase Sánchez-Bella, 2015 y Llobet, 2015) Además, para los casos de los puertos de Algeciras, Barcelona, Bilbao, Valencia y Vigo se estu- dia el tiempo, coste y número de documentos nece- sarios para realizar importaciones y exportaciones La premisa del DBE2015 es que si las leyes y regulaciones son claras, accesibles y transparen- tes, y se pueden hacer cumplir ante un tribunal, el emprendedor tiene más tiempo para dedicarse a actividades productivas. También tendrá más confianza para arriesgarse a hacer negocios con desconocidos, lo que puede contribuir a ampliar su red de clientes y proveedores. o El DBE2015 afirma que se han realizado entre- vistas individuales a más de 350 profesionales del sector privado (notarios, registradores, gestores, abogados, arquitectos, ingenieros, asociaciones profesionales, representantes aduaneros, transita- rios, empresas de logística, operadores portuarios, Puntuación global (*) Apertura de una empresa Rioja, La 72,1 83,1 Madrid 71,8 86,3 Navarra 71,6 772 C. Valenciana m1 83,6 Extremadura 71,0 83,4 Cataluña 70,7 82,0 Asturias 70,3 83,6 País Vasco 69,8 81,2 Castilla-La Mancha 69,3 81,5 Cantabria 69,0 85,9 Castilla y León 69,0 81,2 Canarias 68,9 82,1 Melilla 68,7 78,9 Andalucía 68,3 86,5 Baleares 67,9 818 Murcia 66,4 81,7 Ceuta 66,4 779 Aragón 66,1 81,2 Galicia 62,1 80,8 Descriptivos Mínimo 62,1 772 Máximo 72,1 86,5 Media 69,0 82,1 Moda 69,0 81,8 Desv. típica 2,5 2,5 DOING BUSINESS EN ESPAÑA 2015: ANÁLISIS DE RESULTADOS distribuidoras eléctricas, empresas de construc- ción, consultores y profesionales independientes), y más de 400 funcionarios públicos de todos los niveles de gubernamentales han participado en el proceso de recopilación de datos. El estudio fue solicitado al Banco Mundial por el Ministerio de Economía y Competitividad de España y financiado por ICEX España Exporta- ción e Inversiones a través del Fondo Europeo de Desarrollo Regional (FEDER) de la Unión Europea. Resultados del Doing Business en España 2015 Los principales resultados del DBE2015 se pre- sentan en el cuadro 1, en el cual las comunidades autónomas (CC.AA.) se presentan en orden decre- ciente según su puntuación global Principales resultados del DBE2015 por comunidades autónomas Obtención permisos Obtención Registro de construcción electricidad propiedades 79,2 55,1 712 63,4 63,9 73,5 68,6 677 73,1 74,1 62,9 63,9 74,8 61,3 64,5 671 69,5 64,4 74,8 58,8 64,1 62,1 65,1 707 718 55,2 68,7 673 573 65,6 72,5 574 64,9 73,6 48,1 72,0 69,4 51,4 75,2 66,1 54,5 66,1 59,4 64,9 65,6 62,1 53,6 68,3 66,7 45,5 75,6 60,0 52,1 70,9 49,9 54,5 63,3 49,9 45,5 63,3 79,2 69,5 75,6 675 578 68,5 673 573 68,3 70 6,6 41 ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS E Xx CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS u o CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO RAMON XIFRÉ DBE2015 (primera columna del cuadro 1) y su PIB per cápita en términos relativos al total nacio- nal (segunda columna del cuadro 4); y el gráfico 2 refleja la asociación de la puntuación global en el DBE2015 con el crecimiento medio del PIB regional entre 2012 y 2015 (sexta columna del cuadro 4) Como se aprecia en el gráfico 1, existe una leve correlación positiva (0,35) entre la puntuación glo- bal en el DB2015 y el PIB per cápita de las CC.AA, mientras que no se observa un patrón definido en la asociación entre el la puntuación global y el crecimiento medio del PIB regional (correlación de -0,03). En ambos casos, sin embargo, las corre- laciones son no significativas estadísticamente (véase el cuadro 7) Las puntuaciones de las CC.AA. en el informe Doing Business no están asociadas, de forma estadísticamente significativa, con variables económicas clave en las que debería reflejarse el impacto de dicha regulación, como el creci- miento medio del PIB o distintas medidas del dinamismo emprendedor. as En segundo lugar, se explora la asociación entre la puntuación en el DBE2015 correspondiente a la PIB per cápita y crecimiento del PIB por comunidades autónomas PIB per cápita PIB per cápita Variación PIB Variación PIB Variación PIB Variación Media en 2015, euros en2015, índice 2012-2013 2013-2014 2014-2015 PIB 2012-2015 España =100 (0) (0) (06) (0) Andalucía 17263 74,1 -19 1,0 3,2 0,8 Aragón 25.552 109,7 0,0 1,4 2,7 1,4 Asturias 20.675 88,8 3,6 0,5 3,1 0,0 Baleares 24.394 104,7 -1,6 1,2 3,2 1,0 Canarias 19.900 85,4 -0,8 1,7 2,8 1,2 Cantabria 20.847 89,5 37 1,0 2,6 0,0 Castilla y León 21.922 94,1 -2,6 1,0 2,9 0,4 Castilla 18354 78,8 04 03 32 1,0 Cataluña 27.663 118,8 14 1,6 3,3 1,2 C. Valenciana 20.586 88,4 -1,3 1,9 3,6 1,4 Extremadura 16.166 69,4 -0,8 1,3 3,0 1,2 Galicia 20.431 87,7 -1,6 0,4 3,2 0,6 Madrid 31.812 36,6 -19 1,6 3,4 1,0 Murcia 18.929 81,3 a) 1,8 3,1 1,2 Navarra 28.682 23,2 14 1,6 2,9 1,0 País Vasco 30.459 130,8 EE 1,3 3,1 0,6 Rioja, La 25.507 09,5 2,7 2,0 2,8 0,7 Ceuta 19.399 83,3 -0,2 0,7 3,0 1,2 Melilla 17.173 73,7 -0,6 0,5 2,7 0,9 DOING BUSINESS EN ESPAÑA 2015: ANÁLISIS DE RESULTADOS Variación del PIB regional entre 2012 y 2015 y puntuación global en el DBE2015 Puntuación DB global Variación PIB 2012-2015 facilidad para crear una empresa (segunda columna del cuadro 1) y dos medidas del dinamismo emprendedor en las CC.AA. El cuadro 5 presenta la variación porcentual en el número de empresas, entre el 1 de enero de 2012 y de 2016, en cada comunidad autónoma según el registro del DIRCE del INE, distinguiendo de si se trata de empresas (de cualquier forma jurídica) con asalariados o sin asalariados (es decir, trabajadores autónomos). Las asociaciones entre las puntuaciones del DBE2015 Variación en el número de empresas con y sin asalariados entre 2012 y 2016 Con asalariados Andalucía 1,1 Aragón 0,0 Asturias 4,1 Baleares 3,5 Canarias 10 Cantabria 4,1 Castilla y León 2,3 Castilla-La Mancha -1,2 Cataluña 0,6 C. Valenciana 17 Extremadura 27 Galicia -1,3 Madrid 4,6 Murcia 0,4 Navarra 2,3 País Vasco 0,5 Rioja, La 0,4 Ceuta 0,2 Melilla 5,5 Total 0,7 Sin asalariados 18 2,6 0,1 5,6 5/6 1,5 2,1 0,7 1,6 -03 0,1 42 2,7 70 9/7 -90 46 77 238 1,5 ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS un CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 2 ECON un N o E CUADERNOS DE INFO RAMON XIFRÉ y estas dos variables se representan en la los gráfi- cos 3 y 4 respectivamente, Como se observa, ambas asociaciones son negativas y no significativas, con una correlación de -0,13 en el caso de la variación de empresas con asalariados y de -0,44 en el caso de empre- sas sin asalariados. Igualmente, en ambos casos las correlaciones son no significativas estadística- mente (véase el cuadro 7) Variación en el número de empresas con asalariados entre 2012-2016 y puntuación en el índice DBE2015 en el apartado de creación de empresas Puntuación DB creación empresas -5,00 2,50 0,00 250 5,00 Variación número empresas con asalañados 2012-2016 Variación en el número de empresas sin asalariados entre 2012-2016 y puntuación en el índice DBE2015 en el apartado de creación de empresas Puntuación DB creación empresas -10,00 050 10,00 20,00 3000 Variación número empresas sin asalariados 2012-2016 PIB regional; en ambos casos la correlación no es significativa; véase el cuadro 7) Discusión y conclusiones El análisis anterior apunta que diversas puntua- ciones del informe DBE2015 no están asociadas, de forma estadísticamente significativa, con varia- bles económicas clave en las que debería reflejarse el impacto de dicha regulación. Además, en diver- sos casos la correlación entre las puntuaciones y las variables construidas a partir de datos tiene el signo opuesto al que cabría esperar (véase el cuadro 7). Es decir, en términos estadísticos las puntua- ciones del DBE2015 no pueden considerarse pre- dictores fiables de, entre otras variables, el PIB per cápita regional en 2015, el crecimiento medio del PIB regional entre 2012 y 2016, la variación en el número de empresas o la importancia de la indus- tria en cada comunidad autónoma. Existe un margen importante para que las CC.AA. mejoren su regulación económica de forma que se facilite la creación y desarrollo de empresas. A] Las razones por la cuales no se observa esta aso- ciación pueden ser múltiples y compatibles entre sí DOING BUSINESS EN ESPAÑA 2015: ANÁLISIS DE RESULTADOS m El análisis omite consideraciones de tipo his- tórico o derivadas de la estructura económica de las distintas CC.AA. Estos factores, tales como el tamaño del mercado (la amplitud de la red de clientes y suministradores), la tra- yectoria industrial o el posicionamiento logís- tico de cada comunidad pueden explicar que una región tenga un mayor grado de desa- rrollo económico, al margen del valor de los indicadores de regulación del DBE2015. Las empresas en España no se crean en una comunidad autónoma y un sector dado aten- diendo únicamente a las regulaciones auto- nómicas en principio más favorables, sino que estas decisiones tienen en cuenta la red preexistente de actividad económica. El tamaño de las empresas es otro factor que se ha omitido en este análisis y que tiene un impacto importante sobre la productividad de la economía (véase Xifré, 2016) m Una explicación alternativa de los resulta- dos es que una regulación más exhaustiva O compleja en una comunidad autónoma (que puede resultar más costosa para la empresa) puede ser consecuencia precisamente de una mayor actividad empresarial en dicho territorio. Ante la proliferación de empre- sas que operen en un determinado sector y territorio, las autoridades pueden conside- Correlaciones entre puntuaciones del DBE2015 y variables de contraste Gráfico Variable DBE2015 Variables de contraste Correlación 1 Puntuación global PIB per cápita (índice, España=100) 0,35 2 Puntuación global Variación en PIB entre 2012 y 2015 -0,03 Variación en el número de empresas con 3 Apertura de una empresa asalariados, 2012-2016 0,13 Variación en el número de empresas sin 4 Apertura de una empresa asalariados, 2012-2016 0,44 Inicio actividades pyme industrial Cifra de negocios de la industria, proporción 5 -0,37 (invertido) sobre el total nacional Inicio actividades pyme industrial Ratio cifra de negocios de la industria sobre PIB 6 -0,22 (invertido) regional 56 rar necesario definir mejor la normativa que regula tales actividades. En este caso, “más regulación” no debería entenderse como un freno a la actividad económica, sino como la reacción del sector público a una situación empresarial dinámica que requiere clarificar y detallar las reglas bajo las que operan las empresas. Esta perspectiva puede ser útil para relativizar los impactos dañinos que algunos han atribuido a la “carreras regulato- rias”, es decir, procesos en los que, teórica- mente, diferentes jurisdicciones competirían relajando sus regulaciones sectoriales con el fin de atraer empresas. Como muestra el reciente trabajo de Carruthers y Lamoreaux (2016), las condiciones para que se produz- can este tipo de carreras son relativamente exigentes y, en cambio, lo que suele predo- minar son interferencias de tipo político que buscan favorecer intereses particulares por delante del interés general m Finalmente, es preciso considerar también con cierta precaución la metodología misma de los informes Doing Business, en la línea de la evaluación independiente que la pro- pia institución hizo de este tipo de estu- dios (Banco Mundial, 2008). En el informe independiente que el Banco Mundial realizó sobre su propia metodología, se concluye que *los indicadores [...] no pueden, por ellos mismos, capturar otras dimensiones clave del entomo de negocios de un país así como los aspectos beneficiosos de de la regulación”. A pesar de que con posterio- ridad a este informe el Banco Mundial ha adaptado una parte de la metodología de los informes Doing Business, algunas de las críticas de fondo realizadas por el informe independiente siguen siendo válidas. Por tanto, procede considerar que estas pun- tuaciones son un elemento parcial e incom- pleto para evaluar la calidad regulatoria de un territorio. Por ese motivo, no debe sor- prender que estas puntuaciones no guarden una relación significativa con algunas varia- bles económicas clave en el caso de las CC.AA. españolas. Estas limitaciones del informe, no obstante, no reducen en absoluto la importancia de las cues- tiones que lo motivan. ¿Hay margen para que las diversas CC.AA. mejoren su regulación económica de forma que se facilite la creación y desarrollo de empresas? Muy probablemente, la respuesta sea afirmativa y existen numerosas tareas pendientes y referencias internacionales para abordar esta cuestión (véase Xifré, 2015) De hecho, para abordar esta cuestión de forma satisfactoria, parece más prometedor, desde el punto de vista de la eficiencia del gasto público, continuar en la línea iniciada por la Comisión para la Reforma de las Administraciones Públicas (CORA) de revisión de la normativa pública para evitar dupli- cidades y mejorar la regulación. Sise avanza por esta línea hay que advertir, no obstante, que el progreso viene limitado por la capacidad que los distintos niveles de gobierno tengan de superar la dinámica de confrontación y evolucionar hacia escenarios de auténtica cooperación interadministrativa en bene- ficio de las empresas y los ciudadanos. Referencias Banco MunbiaL (2008), “Doing Business: An Independent Evaluation”, Taking the Measure of the World Bank- IFC Doing Business Indicators. — (2015), Doing Business en España 2015, en http:// espano!l.doingbusiness.org/reports/subnational- reports/spain CarrurHers, B. G. y N. R. Lamorcaux (2016), “Regulatoty Races: The Effects of Jurisdictional Competition on Regulatory Standards”, Journal of Economic Literature, 54(1): 52-97. Funcas (2016), Coyuntura Regional, octubre de 2016, en http://www.funcas.es/Indicadores/Indicadores_ img.aspx?Id=4.8file=0 Ltoer, G. (2015), “Haciendo negocios en España”, Blog Nada es Gratis, en http://nadaesgratis.es/gerard- llobet/visual-y-basico-haciendo-negocios-en-espana SancHez-BeLta, P. (2015), “Trabas regulatorias y pyme en España”, Blog Politikon, en http://politikon. es/2015/12/03/trabas-regulatorias-y-pymes-en- espana/ Xrré, R. (2015), “Reformas recientes del entomo de negocio de España: realizaciones y tareas pendientes”, Cuadernos de Información Económica, 245: 63-72 DOING BUSINESS EN ESPAÑA 2015: ANÁLISIS DE RESULTADOS — (2016), “El tejido empresarial en España: estructura, evolución y retos pendientes”, Cuadernos de Información Económica, 252: 21-29. ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS un A CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS mn o CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO CÉSAR CANTALAPIEDRA Y SALVADOR JIMÉNEZ déficits en un entorno de débil crecimiento que ha supuesto que en apenas una década la ratio de deuda sobre el PIB haya aumentado más de 60 puntos porcentuales y se sitúe en el nivel de Francia y muy por encima del nivel de Alemania (véase el gráfico 1). Aunque España ha conseguido salir de la rece- sión económica con fuerza y en 2016 es la eco- nomía que más crece de las cuatro grandes de la eurozona, aún no ha logrado corregir sus desequi- librios fiscales, lo que le ha impedido, por el momento, entrar en una senda de reducción del endeudamiento. Con todo ello, el volumen de deuda pública a cierre del tercer trimestre de 2016 alcanzó los 1,11 billones de euros, habiendo aumentado en los últimos doce meses en torno a 40.000 millo- nes de euros. El conjunto de administraciones públicas (AA.PP.) cerrará el ejercicio con una ratio deuda/PIB algo superior al 100% —a septiembre se sitúa en el 100,3%-—. A pesar del crecimiento de la deuda en términos absolutos, el dinamismo de la economía ha neutralizado este incremento en términos relativos sobre el PIB, que prácticamente se mantiene respecto a hace un año. En todo caso hay que reseñar que el nivel de llegada será un punto superior a la previsión del Gobierno a cierre de 2016 —recogida en el Plan Presupuestario de 2017- que se situaba en el 99,4% Aunque en el tercer trimestre de 2016 el endeudamiento se redujo siete décimas de PIB, no esperamos que esta sea la tónica de los próxi- mos trimestres, ya que esta contracción se debió El Tesoro prevé una emisión bruta de 220.000 millones de euros en 2017 y una emisión neta de 35.000 millones, soportada en su totalidad por bonos y obligaciones. Una parte significativa del endeudamiento se utiliza a su vez para cana- lizar liquidez a las comunidades autónomas. a más a aspectos coyunturales que a la propia diná- mica de la evolución del endeudamiento. En el mejor de los casos, y mientras no se constate una política más efectiva de reducción del défi- cit, cabría esperar una contención de la deuda en niveles similares a los actuales (2016 100,4%), 100,6%; 2017: 100,8% y 2018 Evolución del endeudamiento público en algunos países de la UEM 140 120 100 80 60 40 20 2000 2002 2004 Alemania. —= Francia 2006 —— italia 2008 2010 2012 2014 2016 = — España +- + Portugal FINANCIACIÓN DEL ENDEUDAMIE 'O AUTONÓMICO: ENTRE EL FLA Y LOS MERCADOS Endeudamiento público de las AA.PP. españolas por subsectores y total* Saldo vivo (miles de millones de €) Deuda sobre PIB (06) Nivel Variación Nivel Variación Sep-15 Jun-16 Sep-16 Thmestra Anual Sep-15 Jun-16 Sep-16 Timestral Anual Admin. Central 938,8 964,7 9688 41 30,0 88,2 881 877 04 -05 Comunidades 253,6 2728 2720 08 18,4 238 249 246 -03 0,8 autónomas Corporaciones 369 351 347 -04 2,2 3,5 3,2 31 01 0,4 locales Seguridad Social 17,2 17,2 172 0,0 0,0 1,6 1,6 1,6 0,0 0,0 Ajuste -1788 -183,5 -1849 -1,4 62-160 -169 -167. 02 -07 Admin. públicas 1.068 1.106 1.108 14 400 1003 1010 1003-07 00 Del total de la deuda, a la Administración Central (AC) le corresponde el 87,7% del PIB, el 24,6% a las comunidades autónomas (CC.AA.), el 3,1% a las corporaciones locales (CCLL.) y un 1,6% a las Administraciones de la Seguridad Social (SS). Los ajustes por deuda entre administraciones suponen 185.000 millones de euros y permiten que el total sea menor que la suma de los subsectores (véase el cuadro 1). La práctica totalidad de dicho ajuste lo explican la deuda que tienen contraída las CC.AA. con la Administración Central a través del Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas 138.000 millones de euros— y la deuda captada por las CC.LL. a través del Fondo de Financiación para las Corporaciones Locales —7.200 millones de euros— El resto se explica por la deuda, cada vez menor, del Tesoro adquirida por el Fondo de Reserva de la Seguridad Social, que de no tomarse medidas que lo impidan podría agotarse a finales de 2017 o a lo más tardar a inicios de 2018, Mínimos históricos del coste de financiación del Tesoro y aumento de la vida media de su cartera de deuda El Tesoro tuvo que financiar en 2016 unas necesidades brutas de 221.000 millones de euros. De este volumen 120.000 millones de euros se cubrieron a través de la emisión de bonos y obli- gaciones y 101.000 a través de letras del Tesoro. La mayor parte de estas necesidades se destinan a refinanciar vencimientos. La emisión neta fue de 35.000 millones, sensiblemente inferior a los 45.000 millones inicialmente pronosticados. La estrategia prevista para 2017 es muy similar a la seguida en 2016, con una emisión bruta de 220.000 millones de euros y una emisión neta Programa de financiación del Tesoro Cierre Cierre Previsión 2015 2016 2017 Emisión neta total 47717 35043 35.000 Emisión bruta total 236.817 221.364 220017 Medio y largo plazo Emisión bruta* 139.000 120.368 122.904 Amortización* 95.997 85.301 87.904 Emisión neta* 43003 35.067 35.000 Letras del Tesoro Emisión bruta 97816 100.996 97113 Amortización 93.103 101.020 97113 Emisión neta 4713 24 o ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS m n CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO CÉSAR CANTALAPIEDRA Y SALVADOR JIMÉNEZ de 35.000 millones, la cual es soportada en su totalidad por la emisión de bonos y obligaciones (cuadro 2). Esta emisión neta no está destinada en su totalidad a financiar el déficit de la Adminis- tración Central, ya que una parte significativa del endeudamiento que capta el Tesoro se utiliza a su vez para, canalizar liquidez a las CC.AA. —que se endeudan con la Administración Central a través del Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas (FFCA)= A pesar de esta elevada actividad emisora del Tesoro, el contexto ha sido claramente favorable y ha podido beneficiarse de la reducción de los tipos de interés, hasta nuevos mínimos históricos, para financiar su nueva deuda. Desde el 3,8% en Gráfico 2a Porcentaje de emisión de bonos y obligaciones por tramos y vida media de la emisión (En años) 100 y” Nm” A 80 60 40 a 20 A o 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3 m5 m59 915 m5 Gráf Vida media de las emisiones de bonos y obligaciones 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Gráfico Vida media de la cartera de deuda del Estado en circulación (En añ 7,0 6,8 6,6 6,4 6,2 Gráfico Coste medio anual de las emisiones y de la deuda en circulación 5,0 40 30 2,79 3,12 20 1,0 0,84 063 0,0 8885882322222 508585558580 000000 RERERSRRRREARER En circulación ———Emisiones FINANCIACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO AUTONÓMICO: ENTRE EL FLA Y LOS MERCADOS de euros), sí ha sido más relevante en cuanto al número de emisiones (véase el cuadro 3). Mien- tras que en 2015 apenas se realizaron nueve emi- siones de deuda autonómica, en 2016 su número se ha elevado a veinticinco. Las CCAA. que decidieron acudir al mercado en 2016 cubrieron sus necesidades de financia- ción en unas condiciones muy favorables y de amplia liquidez, coexistiendo una oferta reducida de valores autonómicos y una demanda amplia donde los inversores tratan de capturar rentabili- dades adicionales respecto a la deuda soberana. Como factor adicional hay que subrayar que el BCE decidiese incorporar a su programa de com- pras de deuda pública —Public Sector Purchase Programme-—, la deuda subsoberana en riesgo de inversión según las agencias de rating. Aunque son pocas las referencias líquidas en el mercado de deuda autonómica, el BCE ya había adquirido deuda de diez emisiones distintas correspondien- tes a cuatro CCAA. —Madrid, Castilla y León, País Cuadro 4 Referencias adquiridas por el BCE de comunidades autónomas Fecha emisión Castilla y León 25/02/2014 Madrid 10/02/2014 Madrid 18/02/2015 País Vasco 08/03/2016 Madrid 12/03/2010 Madrid 19/05/2016 Madrid 08/05/2015 Madrid 30/09/2016 Madrid 15/09/2006 Aragón 17/01/2013 Fuente: Ba Vencimiento Cupón (06) Saldo vivo (Mill €) 30/04/2024 4 650 21/05/2024 413 1.600 30/04/2024 1,83 1.803,75 16/03/2026 1,75 500 12/03/2020 4,688 1.469,38 19/05/2021 0,727 700,00 08/05/2022 1,189 500,00 30/09/2024 0,997 500,00 15/09/2026 43 1.972,13 17/01/2027 8,25 401,00 Gráfico 3 Muestra relevante de préstamos formalizados en 2016 por comunidades autónomas* esoo (pb acial sobre a Places (afíss) ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS m un CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 66 CÉSAR CANTALAPIEDRA Y SALVADOR JIMÉNEZ Vasco y Aragón— a cierre de 2016. Siete de ellas pertenecen a la Comunidad de Madrid, lo que cons- tituye un estímulo para los gobiernos que defien- den una estrategia de presencia activa en el mer- cado con emisiones que concentren volumen a los plazos más relevantes y que puedan servir de benchmark para el sector (véase el cuadro 4) Estas CCAA. también canalizaron un volumen relevante de sus necesidades a través de présta- mos, donde las condiciones han sido en algunos casos tan ventajosas o más que en las emisiones de valores (gráfico 3). Aunque el coste máximo se encuentra limitado desde septiembre de 2012 por el “principio de prudencia financiera”, hay que señalar que el mercado se ha situado en la mayor parte de los casos por debajo del límite establecido normativamente. Conviene indicar que no solo han formalizado préstamos las CC.AA. que no han acudido al FFCA. Algunas de las comunidades adheridas al mecanismo, aunque con resultados muy desiguales, han continuado refinanciando sus carteras con el objetivo de reducir su coste medio y conseguir ahorros, aprovechando la competen- cla en el sector crediticio para ganar cuota de mer- cado. Han sido sobre todo las entidades medianas y pequeñas las que han dinamizado el mercado de préstamos frente la incomodidad de las gran- des con una medida —el “principio de prudencia financiera"— que limita el margen de negociación de las refinanciaciones. No obstante, el rasgo fundamental es el mayor protagonismo que la Administración Central ha ido adquiriendo en los últimos cinco años como financiador de los gobiernos regionales, que con- centra ya más del 50% de su endeudamiento. Sin duda, es una estrategia que tendrá trascendencia en el futuro más inmediato, estando pendiente la reforma del sistema de financiación de las comu- nidades autónomas. Esta circunstancia ha condi- cionado la estructura de la cartera de deuda en el sector autonómico, que lógicamente ha ido en detrimento de otros financiadores e instrumen- tos. Con todo, el hecho de que algunas CC.AA. hayan decidido financiarse en los mercados de capitales en 2016 con volúmenes significativos ha supuesto que el peso de los valores se mantenga en el entorno del 18%. Los préstamos en entida- des nacionales representan un porcentaje similar, mientras que el 10% restante de la financiación se concentra en banca extranjera (véase el gráfico 4). La distribución de la deuda es bastante desigual entre las distintas CC.AA,, tanto en términos relati- vos como en cuanto a los instrumentos utilizados (véase el cuadro 5). Respecto a la ratio de deuda/ PIB, únicamente cinco comunidades tienen un Evolución del conjunto del endeudamiento autonómico por instrumentos 300.000 250.000 200.000 MM e 150.000 + 18% 100.000 [| 50.000 pa MM 04 Dic-08 Dic-12 Sep-16 Valores mPrést. residentes LP. mPrést. residentes CP. maPrést resto mundo mFFCA — mAPP FINANCIACIÓN DEL ENDEUDAMIE 'O AUTONÓMICO: ENTRE EL FLA Y LOS MERCADOS Volumen y distribución de la deuda autonómica por instrumentos, tercer trimestre 2016 Instrumento (%) Por prestamista (9%) a) Préstamos Valores EEFF — Restodelmundo FFCA Asoc Público Andalucía 32316 875 12,5 12,5 73 66,9 0,9 Aragón 7320 62,2 378 21,1 11,6 29,5 0,0 Asturias 411 100,0 0,0 43,0 18,1 36,1 2,8 Baleares 8.628 92,2 78 22,0 44 63,7 2,1 Canarias 6816 81,0 19,0 17,7 1,9 60,9 0,5 Cantabria 2.823 98,5 1,5 24,8 9,2 61,0 3,5 Castilla-La Mancha 13.846 89,2 10,8 15,1 79 66,3 0,0 Castilla y León 10.910 73,4 26,6 35,7 16,2 18,8 2,7 Cataluña 74.400 91,1 8,9 13,9 8,5 62,8 5,9 Extremadura 3.966 85,5 14,5 35,3 10,7 39,4 0,0 Galicia 10.624 56,3 43,7 21,5 10,9 20,2 3,7 La Rioja 1.482 a 28,9 38,3 14,4 18,4 0,0 Madrid 29.502 45,5 54,5 23,4 11,5 6,5 40 Murcia 8.098 95,1 49 11,6 10,1 73,5 0,0 Navarra 3.678 55,0 45,0 33,9 12,5 0,0 8,6 Pais Vasco 10.264 64,1 35,9 43,1 21,0 0,0 0,0 Valencia 43.194 95,1 49 11,7 83 73,0 2,1 Total 71.980 81,8 18,2 18,5 9,6 50,7 3,0 nivel superior a la media autonómica (24,6%). Dos de ellas, Cataluña y Comunidad Valenciana, acumulan el 43% del total del endeudamiento autonómico, con ratios muy elevadas (35,6% y 41,6% sobre PIB, respectivamente). Las CC.AA. que presentan una menor ratio de deuda en tér minos de PIB, son la Comunidad de Madrid con un 14,2% y País Vasco y Canarias (15,2% y 15,8%, respectivamente) y por debajo del 20% hay otras cinco comunidades. Todas estas regiones son las que más fácil tienen el acceso a los mercados de capitales. En cuanto a los instrumentos utilizados también hay una divergencia importante (cuadro 5). Mien- tras que Navarra y País Vasco no han contraído endeudamiento alguno con el FFCA y en Madrid se ha limitado a un año, ocho ya tienen contraído con este más del 60% de su endeudamiento, e incluso se aproxima al 75% en la Región de Murcia y la Comunidad Valenciana. Lógicamente, la adhesión a estos mecanismos genera una pér- dida de peso de los valores emitidos, de forma que comunidades que tradicionalmente tenían una gran presencia en los mercados de bonos, como Cataluña, Andalucía y Comunidad Valenciana, tienen hoy en día un peso muy residual Conclusiones Razones muy diversas han permitido cubrir a costes cada vez menores las necesidades de financiación de las administraciones públicas, sobre todo del Tesoro y de las comunidades autónomas”. A pesar del fuerte crecimiento de la deuda pública, el dinamismo de la economía y el máxim e a las limit: El aplazamiento de pago y la mora comercial, ¿poder de negociación o mecanismo de eficiencia? Implicaciones para una buena regulación Pablo l. Hernández* Desde enero de 2013, la normativa española que regula los plazos de pago de las operaciones comerciales sitúa el máximo legal en sesenta días. La regula- ción nació con el objetivo de limitar el problema de la morosidad en las pymes. Sin embargo, el escaso impacto atribuible a dicha normativa en la reducción de los periodos medios de pago ha reavivado un viejo debate acerca de los principios y del fondo del problema que persigue la regulación. ¿Es el alar- gamiento de los plazos de pago o la demora una consecuencia del diferente poder de negociación? ¿O se debe, por el contrario, a un mecanismo de salva- guardia para solucionar un problema de información asimétrica? ¿Es el plazo de pago la variable que debe controlar el regulador para evitar la morosidad comercial? A la vista de los escasos efectos de la regulación sobre la reducción de los plazos de pago, los esfuerzos deberían dirigirse no a limitar dichos pla- zos, sino a mejorar la supervisión de los acuerdos, garantizando la suficiente eficacia a los tribunales o instancias mediadoras en caso de conflicto. El aplazamiento del pago se ha fundamen- tado tradicionalmente en las ventajas comerciales y financieras que brinda a proveedores y clientes en el ejercicio de su operativa corriente. Por un lado, permite a los deudores suplir el acceso a la financiación externa, al tiempo que les confiere la capacidad de control de la calidad del producto o servicio intercambiado previo al pago definitivo. Para los acreedores, por otro lado, constituye una * Afi-Analistas Financ! y la rev! de A ce. dimensión estratégica alternativa a las tradiciona- les del precio o la cantidad ofrecida para compe- tir en el mercado o fidelizar clientes. Sin embargo, en la medida en que gran parte de los flujos de compra y venta de bienes y servicios se realizan bajo acuerdos que postergan el pago o el cobro de las operaciones corrientes, el riesgo de crédito" intrínseco a esta operativa constituye una preocu- pación natural de las empresas. Sobre todo, para ternacionales. Este trabajo no habría posible sin el apoyo de Elena Montesinos, Jaime Lazareno Riesgo de incumplimiento del plazo de pago y de incurrir en mora ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS E CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 72 1ERNÁND! aquellas de reducida dimensión cuya solvencia depende crucialmente de la liquidez con la que pueden desempeñar su actividad comercial. Adi- cionalmente, les exige disponer de recursos? para evaluar la exposición al impago de sus deudores y protegerse de estas circunstancias, lo que com- porta un coste añadido a la actividad Así, la incidencia directa del aplazamiento de pago y la demora en la operativa de las empresas por ende, en la competitividad del tejido pro- ductivo— han motivado a los reguladores europeos en la materia a establecer un marco normativo que limite las distorsiones que puedan ocasionar com- portamientos oportunistas o abusivos por parte de proveedores o deudores. La Directiva 2011/7/ UE del Parlamento y del Consejo Europeo*, de medidas de lucha contra la morosidad en las ope- raciones comerciales, establece unas reglas comu- nes de aplicación a todo el territorio europeo. El propósito no es otro que proteger la viabilidad de aquellas empresas más expuestas o desprotegi- das (según argumenta su exposición de motivos, las pymes) ante la eventualidad de las demoras injustificadas o, en el peor de los casos, el impago definitivo en el crédito comercial. Otro objetivo que persigue es eliminar posibles agravios para la competitividad de las empresas que puedan emerger de la problemática del alargamiento de los plazos de pago en el ámbito de las relaciones transfronterizas”. España se anticipó a la promulga- ción de dicha Directiva aprobando la Ley 15/2010, de modificación de medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales, fijando un plazo máximo de pago de 60 días después de la fecha de recepción de las mercancías o de la prestación de servicios. Para ello estableció un calendario de reducción progresiva”, desde los 85 días en julio de 2010 hasta los 60 días desde principios de 2013. Además, a diferencia de la norma europea, que permite acuerdos entre las partes para determinar el plazo de pago, en la norma española dichos acuerdos no pueden superar el máximo de 60 días. Si bien la morosidad comercial en España se ha reducido ostensiblemente en los últimos años, es díficil atribuir la causalidad de la reducción al efecto de la regulación, en cuanto la economía española ha atravesado un periodo cíclico cuanto menos, complejo. No obstante, tras la salida de la recesión y la progresiva normalización de los mercados financieros se observa un claro estanca- miento de los plazos de pago en torno a un “nivel estacionario”, y alejado del previsto en el marco legal. Ello ha reavivado el debate tanto teórico como empírico sobre la efectividad de la norma- tiva y la necesidad de introducir mejoras de diseño en la misma En el propósito de contribuir a la discusión sobre la regulación de los plazos de pago de las transacciones comerciales, en el presente trabajo se aborda una evaluación del impacto de la Direc- tiva de morosidad al caso español, a partir del análisis de la evolución de la morosidad comercial interempresarial en España en los últimos años y de una revisión sucinta de la literatura que ha tra- tado de entender la naturaleza de los aplazamien- tos y la demora de las operaciones comerciales A pesar de que la falta de información estadística impide realizar contrastes de mayor profudidad, la evidencia recogida no invita al optimismo en lo que se refiere a la efectividad de la normativa de lucha contra la morosidad. Por el contrario, los indicios legitiman la reapertura del debate sobre las verdaderas causas del fenómeno de los alarga- mientos en plazos de pago. Y, en particular, sobre si el establecimiento de un periodo legal máximo de pago y transversal a todos los sectores es la medida adecuada para combatir la morosidad EL APLAZAMIENTO DE PAGO Y LA MORA COMERCIAL, ¿PODER DE NEGOCIACIÓN O MECANISMO DE EFICIENCIA? Uno de los indicios empíricos que ayudan a soportar esta crítica —y, de paso, a reforzar la tesis del mecanismo de eficiencia comercial es el hecho de que los plazos de pago a proveedores del sector de la distribución (comercio mayorista y minorista) guarden una relación estadística inversa con los márgenes empresariales del sector. De ser evidente la tesis monopolística, se esperaría una relación, o bien positiva, o bien inexistente, puesto que los plazos irían fijados independientemente del precio negociado. En realidad, cuanto mayor es el plazo de pago, los márgenes de la distribu- ción tienden a ser menores, y ello pudiera deberse a que el precio negociado con los proveedores sea mayor, lo que reduce el margen de interme- diación comercial. Si bien, para la mayor parte de los países europeos, no cabría descartar esta tesis, cuando se añade al análisis empírico el grupo de países que componen la “variante mediterránea”, los resultados dejan de ser significativos (cuadro 1 y gráfico 1). No obstante, el hecho de que estos países hayan atravesado fuertes problemas de liquidez puede haber fomentado el alargamiento del pago, pero no necesariamente por un abuso de posición. La carencia de estadísticas impide profundizar en este análisis, pero constituye un indicio más que anecdótico. Sin embargo, esta corriente encuentra también algunos argumentos en contra, Desde el plano teórico, si la negociación sobre el precio pagado por el cliente y el aplazamiento de pago funcionan como sustitutivos, las empresas grandes someti- das al escrutinio de los mercados financieros —y, Relación entre margen bruto y plazo de pago efectivo en el sector de la distribución en Europa, 2014 Todos los países Todos los países salvo Italia, España y Portugal Variable dependiente Margen Bruto / Margen Bruto / Facturación Facturación Plazo de pago efectivo 0,005(0,6) -0,05* (0,09) Constante 4,2**(0,00) 5,79** (0,00) R? ajustado 0,04 0,14 F 0,24 3,37 N 15 12 Relación entre margen bruto y plazo de pago efectivo en el sector de la distribución en Europa, 2014 .. e 61 ” > Polonia ” SS 56 Holanda ¿92 y da A 5 s1 plerggnia Eslovaquia ! España tua 4 8 o nagarca y : / E % ] Hungría +Rep. Checa N Portugal 4 LE 7, us Suecia Sa, . Es, s e 85 ,*Finlandia * Bélgica A” 58 3,6 Noruega 5 », Do 3 o 3 e 2,6 A aia 21 + - en o 70 90 110 Plazo de pago efecto (días) 76 PABLO 1. HERNÁNDEZ en particular, de las agencias de rating que califican sus bonos corporativos con arreglo a su posición financiera en balance— pueden tener incentivos a presentar una posición de endeudamiento finan- clero menor a costa de un mayor saldo de deuda comercial con proveedores. Así, esta circunstancia podría implicar mayores alargamientos en el pago que no obedecen a ventajas comerciales ni tam- poco financieras. En este sentido, el ejercicio del poder de negociación —que puede no ser ocasio- nal- para presentar una buena imagen de solven- cla a costa de los proveedores puede ser una más que legítima argumentación a tener en cuenta La morosidad comercial interempresarial en España. Evolución reciente Según publica el Boletín de Morosidad y Finan- ciación Empresarial (Cepyme, 2016) el periodo medio de pago de las operaciones comerciales entre pymes se sitúa actualmente en el entorno Índice Sintético de Morosidad Empresarial (ISME*) de los 80 días. Un nivel en el que permanece anclado, con incrementos y descensos sucesivos desde que la economía española abandonase la recesión y se normalizasen las condiciones finan- cieras. Las restricciones crediticias y la caída de la demanda presionaron fuertemente la tesorería de las empresas durante la crisis. Ello obligó a las empresas a alargar los plazos de pago a provee- dores para poder mantener su operativa corriente (pago de nóminas, etc.). Por su parte, la proporción de deuda comercial en retraso de pago sobre el periodo legal también oscila alrededor del 70% del crédito comercial total, como revela la evolución de ambos indicadores y del Índice Sintético de Morosi- dad Empresarial (véanse los gráficos 2a y 2b). La trayectoria circular descrita por el porcentaje de deuda comercial y el periodo medio de pago evidencian el estancamiento de la morosidad en torno a un nivel “estacionario”, tal y como ocurre con otros fenómenos. Ello motiva varias lecturas. En primer lugar, que una vez eliminados los efec- tos de la normalización de la actividad económica y financiera, el efecto de la regulación de sesenta Incidencia y duración de la morosidad 100 98 ¿8 96 2 m3 Y 8 . E 113, 3 e 5 94 Y mae ge Sima ¡Tra 2 ; amos e o 9 E ms ws amo 90 + en eo, sa EESESÉERESEEÉS A Porcentaje de crédito comercial en mora (sobre crédito comercial) EL APLAZAMIENTO DE PAGO Y LA MORA COMERCIAL, ¿PODER DE NEGOCIACIÓN O MECANISMO DE EFICIENCIA? días y de eliminación de la posibilidad de acuerdo entre las partes no ha conseguido que los agentes se adapten rápidamente a ese objetivo marcado por la ley. Es más, el plazo medio de pago se ha mantenido estancado en los 81 días de media en el periodo 2013-2016. El periodo medio de pago de las operaciones comerciales permanece anclado en el entorno de los 81 días desde 2013. Por ramas de actividad se observan diferencias notables. En el sector textil apenas se ha reducido desde la introduc- ción de la normativa (cerca de 90 días), mientras que en otros sectores, como el de la distribución, la capacidad de alineamiento al periodo legal ha sido mucho mayor. Sin embargo, el grado de concentración en el primero es mucho menor que en el segundo. A a] Por otra parte, si se atiende a la evolución del periodo medio de pago por ramas de actividad, las diferencias que se observan son notables (gráfico 3). Los sectores textil y de la construc- ción superan ampliamente el plazo legal de pago, mientras que los sectores de distribución alimen- taria se ajustan de manera mucho más clara a ese umbral, aunque siguen estando por encima de los 60 días''. Asimismo, en el sector textil, el periodo medio de pago apenas se ha reducido desde la introducción de la normativa (cerca de 90 días), mientras que en otros sectores, como el de la dis- tribución, la capacidad de alineamiento al periodo legal ha sido mucho mayor. El hecho de que el ciclo comercial del textil sea posiblemente más largo que el de otros sectores como el alimenta- rio, es una posible causa que explicaría estas dife- rencias. Estas evidencias descriptivas nos llevan a las tres cuestiones de fondo: (1) si efectivamente este es un “nivel natural” de los plazos de pago, con cerca de 20 días de demora, (ii) ¿es el alarga- miento de los plazos de pago una consecuencia del poder de negociación, tal y como presume la normativa? ¿O se debe a que es el plazo medio mínimo que necesitan los deudores para ratificar que el proveedor ha cumplido satisfactoriamente las condiciones contractuales? Y, (iii) ¿Es el plazo Evolución del periodo medio de pago por sectores (días, Inicio de la crisis económica y financiera ), 2008-2016 135 15 España límita el perlodo legal La economía española ns de pago a 75 dias sale de la recesión 105 95 > O 7 33 es A 208 o 7 IS AS A— 77,4 6s A NY >» o de Se ESOS OS OS Se IS $ SS SS ss España lito el periodo máximo de pago a 85 días ——— Construcción y promoción SS o ES o e ES RS Se Se o PESAS España límita el perlodo máximo de pago a 60 días —— Textil Agroalimentario e la factura, por lo que ECONOMÍA Y FINANZAS ESPAÑOLAS y Y CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO 80 PABLO 1. HERNÁNDEZ es preciso que los organismos públicos pongan en marcha operaciones estadísticas de calado que permitan un mejor conocimiento del fenómeno de la morosidad comercial. Las estadísticas oficia- les disponibles, a pesar de proporcionar buenos indicios, no garantizan la suficiente robustez de los resultados obtenidos de ejercicios convencionales de evaluación de políticas como para implantar, sobre la base de dichos resultados, medidas efica- ces y eficientes de política económica en materia de lucha contra la morosidad empresarial Referencias Arruñapa, B. (1999a), Aplazamiento de pago y moro- sidad en las transacciones comerciales, Instituto de Estudios del Libre Comercio, Madrid. — (1999b), La Directiva sobre morosidad: Una mala solución para un falso problema, Instituto de Estu- dios del Libre Comercio, Madrid. Bargactla, A. (2016), Three Essays on Trade Credit and Market Power, Fundacao Getulio Vargas. Escola de Administragao de Empresas, Sao Paulo. Ctrvue (2016), Boletín de Morosidad y Financiación Empresarial (www.cepyme.es) Faseri, D, y L. F. Kiarper (2008), Trade credit supply, market power and the matching of trade credit terms, mimeo. — (2016), “Bargaining power and trade credit”, Journal of Corporate Finance, 41: 66-80. HernánDez DE Cos, P, e l. HernanDo (1998), “El crédito comercial en las empresas manufactureras españo- las”, Documento de Trabajo, núm. 9810, Servicios de Estudios del Banco de España HoworrH, C,, y B. Reser (2003), “Habitual Late Payment of Trade Credit: An Empirical Examination of UK Small Firms”, Managerial and Decision Economics, 24 (6/7), The Economics of Credit Management: 471-482 Meurzer, A. H. (1960), “Mercantile credit, monetary policy, and size of firms”, The Review of Economics and Statistics, 42 (4): 429-438. Pike, R; Sano Chenc, N.; Cravens, K, y D. Lamminmak (2005), “Trade Credit Terms: Asymmetric Information and Price Discrimination. Evidence From Three Continents”, Journal of Business Finance and Accounting, 32 (5-6): 1197-1236. Smirm, J. (1987), “Trade Credit and Informational Asymmetry” Journal of Finance, 42: 863-872. ECONOMÍA INTERNACIONAL La normalización de la política monetaria en Estados Unidos en la coyuntura actual y sus repercusiones internacionales Juan Carlos Berganza y Javier Vallés* La Reserva Federal fue el primer gran banco central en elevar su tipo de interés oficial tras la crisis, en diciembre de 2015. Sin embargo, tras ese primer movi- miento, el segundo incremento no se produjo hasta un año después. Esta sepa- ración temporal en los anuncios de endurecimiento monetario es algo inédito en ciclos anteriores. Las dificultades para medir correctamente el grado de recuperación después de una crisis de la magnitud de la crisis financiera global y los nuevos elementos de incertidumbre en el entorno exterior están detrás del lento proceso de normalización monetaria en EE.UU. y de sus peculiarida- des en relación a periodos anteriores. Este artículo analiza los factores que ayudan a explicar estos hechos, repasa los principales canales de transmisión internacional de la política monetaria norteamericana y concluye poniendo de relieve los riesgos que conlleva el aumento de las diferencias cíclicas y de política monetaria entre las principales economías mundiales. La política monetaria expansiva en las principa- les economías desarrolladas ha tenido un papel muy relevante en la respuesta a la crisis financiera global y a la Gran Recesión que la siguió. En el caso de EE.UU,, la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés de los fondos federales cerca de cero durante siete años, entre diciembre de 2008 y diciembre de 2015. Además adoptó un con- junto de medidas monetarias no convencionales que llevaron a la expansión de su balance hasta un máximo histórico, pues las tenencias de títu- los de deuda pública estadounidense y de deuda hipotecaria (MBS) ascendieron al 23,8% del PIB estadounidense a finales de 2014 cuando finalizó su tercer programa de compras de activos finan- cieros, En diciembre de 2015 la Reserva Federal fue el primer gran banco central de las economías desa- rrolladas en elevar su tipo de interés oficial tras la crisis. Las dificultades para medir correctamente el grado de recuperación después de una crisis financiera de la magnitud de la crisis financiera glo- bal han hecho que hasta diciembre de 2016 no * Banco de España. Juan Carlos Berganza (jcberganza(Wbde.es), Javier Vallés (¡vallesMbde.es) o de Pa en agradec el apoy: Eurosistema Sánchez. nsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente co nes y análisis que aparecen en el artículo len con los del Banco de España o los del ECONOMÍA INTERNACIONAL co CUADERNOS DE INFORMACIÓN ECONÓMICA | 256 | ENERO/FEBRERO JUAN CARLOS BERGANZA Y JAVIER VA! se volviera a incrementar el tipo de interés oficial. Además hay diversos factores en el entorno exte- rior que hacen que este proceso de normalización se realice en un contexto complejo e incierto. A la lenta recuperación de las economías desarrolladas y el menor crecimiento de las economías emer- gentes, en especial de China, hay que añadir en 2016 tanto el incremento en la incertidumbre de las políticas económicas por la decisión del Reino Unido de salir de la Unión Europea y la inespe- rada elección de Donald Trump en EE.UU,, como las mayores tensiones geopolíticas. Las posibles consecuencias de todos estos acontecimientos, y en especial para la política monetaria, se han dejado ver ya durante las últimas semanas de 2016 en los mercados financieros. En concreto se han apreciado cambios en las rentabilidades y en la volatilidad de los activos financieros de EE.UU, incluido el tipo de cambio, trasladándose a otras zonas geográficas. Es por tanto lógico que despierte un espe- cial interés analizar los factores que están detrás de la senda gradual de normalización monetaria de EE.UU. así como sus repercusiones internaciona- 82 les. La sección siguiente analiza las peculiaridades del actual período de endurecimiento monetario en la economía americana en relación a perío- dos anteriores. A continuación, se repasa cuáles han sido los principales canales de transmisión internacional tanto durante el período de polí- ticas no convencionales como a partir de 2015, con las subidas de los tipos de interés oficiales. El artículo finaliza con una sección donde se repasa la reciente situación de aumento en las diferencias cíclicas y de política monetaria entre las principales economías mundiales y se ponen de manifiesto algunos de los riesgos que ello conlleva Claves del lento proceso de endure: nto monetario El Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés) elevó el rango objetivo para el tipo de interés de los fon- dos federales en 25 puntos básicos (pb), hasta el 0,25%-—0,50% en diciembre de 2015. Tras ese primer movimiento, el segundo incremento, de la Tipo de interés objetivo de los fondos federales* 40 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 —Tipo de interés ** Cambios en el tipo de interés objetivo de los fondos federales en ciclos de subidas anteriores y en el ciclo actual*** pb. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0.2.4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Meses Jun-04 ——Dic-15 —Feb-94 —Jun-99 LA NORMALIZACIÓN INETARIA EN ESTADOS UNIDOS realizado y previsto sea el más lento de todos los ciclos considerados? El ciclo actual de política monetaria presenta una serie de particularidades que ayudan a expli- car el bajo nivel del tipo de interés de los fondos federales y su alejamiento del nivel que marca- ría una regla de Taylor tradicional. Hay cinco fac- tores, algunos de naturaleza más transitoria, que deben tenerse en consideración: ¡) la incertidum- bre sobre el grado de holgura económica, y en concreto en el mercado laboral; ii) la caída del tipo de interés natural (14); 1) los cambios en la oferta y la demanda de activos seguros, que han llevado sus rentabilidades a niveles muy bajos; iv) la proximidad de los tipos oficiales al ZLB, que genera riesgos específicos en caso de que fuera preciso revertir el proceso de subida de tipos, y v) el entorno exterior: las divergencias con las políti- cas monetarias de otras economías desarrolladas y los efectos indirectos sobre la propia economía estadounidense derivados del impacto de sus decisiones de política monetaria sobre el entorno global (spillbacks). Incertidumbre sobre la holgura del mercado laboral En la actual fase de recuperación hay una ele- vada incertidumbre sobre si la tasa de paro mide de forma adecuada el grado de utilización de los recursos en el mercado laboral. Hay varios moti- vos para ello. Por un lado, la reducción de la tasa de paro se explica en parte por una disminución de la tasa de participación en el mercado de trabajo que, en la medida en que fuera debida a factores cíclicos, podría revertir al avanzar la fase expan- siva, elevando la oferta de trabajo. Otro factor que opera en la misma dirección es la existencia de un número inusual de personas que están trabajando a tiempo parcial, pero que preferirían hacerlo a tiempo completo. Por estos motivos, la Reserva Federal suele hacer referencia a un Índice de con- diciones del mercado de trabajo que resume un conjunto amplio de variables del mercado laboral, como indicador complementario de esta capa- VAL Y SUS LA COYUNTURA AC INTERNACIONAL! cidad ociosa. De acuerdo con este índice, que se incluye también en el cuadro 1, el mercado laboral presentaría una menor capacidad ociosa que en ciclos de endurecimiento anteriores, con la excepción del ciclo iniciado en junio de 1999 (un valor mayor significa un mercado laboral con menor holgura). Algunos analistas sugieren que la baja tasa de aumento de los salarios nominales es el indicador más robusto de la persistencia de un cierto grado de holgura en el mercado laboral. No obstante, si se considera la baja inflación, los cre- cimientos de los salarios reales estarían próximos al (modesto) avance de la productividad. En cual- quier caso, en 2016 la tasa de paro ha oscilado alrededor del valor de largo plazo, situándose al final del año ligeramente por debajo del mismo, el índice de condiciones laborales ha seguido mejo- rando y los salarios nominales se han acelerado, hasta presentar algunos meses tasas por encima del 2,5%. Reducción del tipo de interés natural El cálculo de la regla de Taylor requiere aproxi- mar una variable —el tipo de interés natural- que no es observable. Como se ha comentado ante- riormente a esta variable se le ha asignado tradicio- nalmente un valor del 20, pero algunos autores, como Laubach y Williams (2016), estiman que el tipo de interés natural? ha ido cambiando en Estados Unidos, oscilando en el rango 2%-3% desde principios de los años noventa hasta el ini- cio de la Gran Recesión, cuando se produjo una brusca caída, quedando situado alrededor de cero (incluso ligeramente negativo) desde finales de 2010, como se puede apreciar en el gráfico 2 Detrás de esta caída, que podría tener un carácter permanente, estarían el bajo crecimiento de la productividad y de la población, el enveje- cimiento de esta y la baja inversión, es decir, un menor crecimiento potencial, que habría que incorporar también a través de la brecha de la tasa de paro o del output gap al cálculo de la regla de política monetaria. Por su parte, Summers (2014) señala que las economías desarrolladas sufren ó ECON co > o E o 3 3 3 3 JUAN CARLOS BERGANZA Y JAVIER VALLÉS Tipo de interés real de los fondos federales y tipo de interés natural (real) (Laubach-Williams) % 0 Y a YY 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Periodos de recesión (NBER) — Tipo de interés natural (real) (Laubach-Willia ms) —Tipo de interés real de los fondos federales* un desequilibrio entre una propensión a ahorrar creciente y una propensión a invertir decreciente, cuyo resultado es un exceso de ahorro, que las- tra la demanda y reduce el tipo de interés natural (secular stagnation). Otros análisis (Le, Hamilton et al, 2015) coinciden en identificar la tenden- cia descendente del tipo de interés natural, pero también resaltan la elevada incertidumbre de las estimaciones y de la evolución futura de esta varia- ble, lo que dificulta aquilatar el tono de la política monetaria, Cambios en la oferta y demanda global de activos seguros Un desarrollo destacado en la evolución reciente de la economía global ha sido la creciente escasez de activos seguros”: es decir, la oferta de activos seguros no ha podido hacer frente al incre- mento en la demanda internacional de dichos Aunque la definició activos, lo que ha ejercido una presión a la baja sobre sus rendimientos. De hecho, algunos auto- res señalan que esta escasez de activos puede lle- var a una trampa de la liquidez cuando se alcanza el límite inferior para los tipos de interés, de forma que el mercado de activos seguros solo se reequi- libra con un descenso de la renta (véase Caballero y Fahri, 2016) La continua escasez de activos seguros en la actualidad favorece la persistencia de niveles bajos, e incluso negativos en algunos momen- tos, de la prima de plazo y de la estructura tem- poral de tipos. En el período 2000-2007, las reservas interna- cionales de los países emergentes crecieron fuer- n precisa de activo financiero seguro puede variar, en general se incluyen en esta categoría aquellos activos con baja probabilidad de impago, liquidez elevada y riesgo bajo de tipo de cambio, como los títulos de deuda pública de muchos países desarrollados. Además de facilitar las transacciones financier guros son esenciales para inversores públicos y privad: VOS s (al servir como colateral), los acti on elevada aversión al riesgo, como fondos de pensiones o compañías de seguros. La deuda pública de Estados Unidos, por la amplitud de su oferta y el desarrollo y profundidad de sus mercados, constituye el activo seguro por excelencia LA NORMALIZACIÓN A POLÍTICA M temente como forma de autoaseguramiento, tras las diversas crisis de balanza de pagos en 1998- 2000. Además, China y algunos países exporta- dores de materias primas presentaron superávits corrientes abultados, que se reflejaron en un fortk- simo crecimiento de sus reservas internacionales, que se invirtieron en buena parte en los activos mencionados anteriormente. Por el lado de la oferta, en esos años la mejora en la posición fiscal de los países desarrollados llevó a un crecimiento de la deuda pública menor que el del PIB mundial, aunque se crearon nuevos instrumentos, como los MBS hipotecarios, que vinieron a aumentar la oferta de activos considerados seguros. Por tanto, la globalización y los desarrollos financieros favore- cieron los desajustes entre el ahorro y la inversión de países emergentes, por un lado, y de los países avanzados, por otro, produciendo a escala agre- gada el fenómeno conocido como savings glut (Bernanke, 2005) Tras la crisis financiera global de 2008, activos como los MBS hipotecarios en Estados Unidos (salvo los asegurados por las agencias paraguber- namentales, GSE) y la deuda soberana de algunos países de la eurozona perdieron la condición de Un entorno de mayor incertidumbre, con una brecha de producción negativa, una inflación persistentemente por debajo del objetivo y una posición de los tipos de interés oficiales « al ZLB, aconseja una política monetar acomodaticia que en otras circunstancias, dada la asimetría en su efectividad. activo seguro. Por el lado de la demanda, las reservas internacionales de los países emergentes comenzaron a reducirse en 2014, pero esta dismi- nución fue más que compensada por la acumula- INETARIA EN ESTADOS UNIDOS LA COYUNTURA ACTUAL Y SUS ONES INTERNACIONALES ción de activos seguros por motivo de precaución en muchos países desarrollados, dado el aumento de la incertidumbre, y también por parte del sec- tor bancario, por motivos regulatorios. Todos estos factores han continuado desplazando las curvas de oferta y demanda de activos seguros y empu- jando a la baja su rentabilidad Por tanto, al igual que en el anterior ciclo de normalización monetaria el exceso de ahorro en los países emergentes permitió que los tipos de interés a largo plazo se mantuvieran estables (conundrum), la continua escasez de activos seguros en la actualidad favorece la persistencia de niveles bajos, e incluso negativos en algunos momentos, de la prima de plazo” y de la estruc- tura temporal de tipos. El nivel de los tipos de interés oficiales próximo a cero El cero como cota inferior de los tipos de interés nominales (ZLB) limita la capacidad de actuación de los bancos centrales en presencia de shocks negativos a la actividad real o de procesos defla- cionistas*, Con anterioridad a la crisis se pensaba que los episodios de ZLB no eran relevantes en la práctica. Los modelos estructurales de la eco- nomía estadounidense y los shocks observados históricamente sugerían que reglas simples de política monetaria con un objetivo de inflación del 2% garantizaban que los tipos de los fondos fede- rales solo alcanzarían cero en un número reducido de ocasiones y que dichos episodios tendrían una duración corta. Sin embargo, el mantenimiento de tipos casi nulos de manera prolongada en el período reciente, en parte como consecuencia de la reducción en el tipo de interés natural que se mencionó anteriormente, ha puesto en cuestión los resultados anteriores y lleva a pensar que los episodios de ZLB podrían ser más frecuentes y duraderos (Chung et al, 2011)