La Globalización Financiera: Impactos, Desafíos y Regulación - Prof. 3881, Apuntes de Derecho

¡Descarga La Globalización Financiera: Impactos, Desafíos y Regulación - Prof. 3881 y más Apuntes en PDF de Derecho solo en Docsity! Regulación versus desregulación internacional de los mercados financieros tras la crisis de 2008 José Carlos Fernández Rozas I. Liberalización de los sistemas financieros nacionales 1. El sistema financiero juega un importante papel en el conjunto de la economía al tener como objetivo la colocación de forma eficiente de los recursos líquidos hacia las distintas modalidades de inversión productiva.1 Su buen funcionamiento favo- rece el crecimiento económico y, a su vez, es sensible a la evolución de la economía real pues, en última instancia, se sustenta en la realidad económica. Las economías estatales tienden a insertar su sistema financiero en el mercado mundial de capitales para complementar el ahorro interno con el externo y financiar las inversiones con tasas mas bajas de interés. Dicha operación precisa, de un lado, de unos instrumentos eficaces para que la transferencia de recursos tenga lugar, esencialmente valores nego- ciables y productos financieros derivados (swaps, opciones y futuros)2 y, de otro lado, el concurso de unos intermediarios financieros cuya misión consiste en la avenencia entre los poseedores de recursos y los necesitados de estos, pues como regla general no es factible la participación directa de los inversores en los mercados bursátiles y de derivados. 1 Con carácter general véase FERNÁNDEZ ROZAS, J.C. Sistema de Derecho económico internacional. Madrid; Thomson-Reuters, 2010, pp. 311 ss. 2 SÁNCHEZ CALERO, F. «Artículo: 2. Valores negociables». En F. Sánchez Calero (dir.). Régimen jurídico de las emisiones y ofertas públicas de venta (OPVs) de Valores (Comentario sistemático del Real Decreto 291/1992). Madrid, Centro de Documentación Bancaria y Bursátil, 1995, pp. 25-57; Cachón Blanco, J.E. Estudio jurí- dico y bursátil de los valores negociables en Bolsa. Madrid: Actualidad Editorial, 1990; id., «Análisis jurídico de los concepto de ‘valor negociable’ e ‘instrumento financiero’». Revista de Derecho Mercantil, nº 221, 1996, pp. 773-832. Agenda Internacional Año XVII, N° 28, 2010, pp. 197-216 ISSN 1027-6750 198 José Carlos Fernández Rozas Este sector ha sido uno de los más sensibles a la internacionalización y a ello han contribuido factores tales como la generalizada liberalización de los movimientos de capital, el intenso proceso de innovación financiera, con nuevos instrumentos para la traslación y cobertura del riesgo, y el desarrollo de la informática y de las telecomu- nicaciones.3 Dicha internacionalización indudablemente ha incrementado los niveles de eficiencia de los mercados de capital, permitiendo una más adecuada asignación del ahorro y del riesgo a escala internacional; pero también ha acrecentado los riesgos derivados de los potenciales desequilibrios económicos y de los eventuales desajustes cambiarios. 2. El proceso de globalización financiera, íntimamente vinculado a la liberalización de los sistemas financieros nacionales, se ha convertido en uno de los rasgos centrales de la economía y la sociedad contemporánea. Dicho proceso ha traído consigo meca- nismos financieros cada vez más sofisticados que requieren instituciones globales a partir de la fusión progresiva de los referidos sistemas financieros nacionales en un sistema global emergente que den un nuevo sentido a las finanzas.4 La valoración de los riesgos más formalizados y disciplinados pueden facilitar la detección anticipada de desviaciones o de errores y ello puede facilitar que se puedan aplicar a tiempo medidas correctivas menos catastróficas y más oportunas, reduciendo así la probabi- lidad de que se produzcan cambios bruscos en las decisiones de inversión. La mayor interdependencia de los circuitos financieros internacionales, permite a los países captar inversión extranjera directa y especulativa. Las normas sobre el comercio de servicios financieros definen el grado de acceso al mercado y el trato nacional otor- gado por los países signatarios en los subsectores bancarios, de valores y de seguros, ampliamente definidos. Desde el principio de su integración al sistema comercial, se ha otorgado a los servicios financieros un tratamiento diferente del de los otros servicios. La centralidad del sistema financiero para toda la economía requiere un grado de precaución en el proceso de liberalización que no es tan necesario en la liberalización de otros servicios, como turismo y transporte aéreo. 3 Véanse las ponencias presentadas en un coloquio que tuvo lugar en Madrid recogidas en la obra coordi- nada por GUITIÁN, M. y F. VARELA. Sistemas financieros ante la globalización. Madrid: Pirámide, 2000. Véase, asimismo, ARESTIS, Ph. y S. BASU. «Financial Globalization and Regulation», The Levy Economics Institute of Bard College, Working Paper nº 397, 2003 <http://www.levy.org/pubs/wp397.pdf>. 4 Durante los años noventa la ausencia de una respuesta eficaz a la globalización financiera trajo consigo, una creciente inestabilidad económica y monetaria a escala mundial, así como crisis financieras recurrentes, en particular en los países emergentes. Véase BUSTELO, P. «La construcción de una nueva arquitectura financiera internacional: progresos y propuestas». Boletín Económico de Información Comercial Española, nº 2.642, 2000, pp. 25-33. Sobre el proceso posterior véase del mismo autor «La nueva arquitectura financiera internacional». Cuadernos de la Escuela Diplomática, nº 26, 2005, pp. 153-181. Regulación versus desregulación internacional de los mercados financieros tras la crisis de 2008 201 distribución y la diversificación del riesgo; y c) la mejora de la disciplina de mercado y para la adopción de buenas prácticas reconocidas a escala internacional.6 5. El proceso descrito no está exento de dificultades. La primera de ellas es la diversidad de los sistemas bancarios, sobre todo en lo que concierne a sus normas reguladoras, que dificulta cualquier proceso de armonización. La segunda deriva de la tradicional protección que goza la actividad financiera, y la bancaria en particular, en los mercados nacionales, no olvidemos que estamos ante un sector muy sensi- ble que afecta directamente a la soberanía nacional. Por último, en todo este sector gravita la oposición generalizada hacia la competencia de las instituciones extranje- ras sobre las nacionales en dichos mercados. Evidentemente una mayor integración financiera internacional si bien conlleva una mayor eficiencia en la asignación de los recursos financieros y estimula el desarrollo de los mercados financieros exter- nos, exige una mayor coordinación de las políticas económicas nacionales. Y puede comportar grandes riesgos en términos de pérdida de autonomía y efectividad de las políticas macroeconómicas, gran volatilidad del tipo de cambio y sustitución de ahorro interno por externo, problemas que acentúan la inestabilidad cíclica de las economías. Hasta el presente se había supuesto que la globalización de los mercados y particu- larmente la integración de los mercados financieros internacionales, a los que acuden agentes de distintos países para realizar sus operaciones de inversión, financiación o compraventa de activos financieros, generaría una mayor eficiencia en la canalización del ahorro hacia la inversión y una mayor estabilidad del sistema. No obstante, las últimas crisis bancarias internacionales han mostrado que sin coordinación macroeco- nómica, sin una ordenación contable de mercados de solvencia y sin una supervisión y una regulación global, los incentivos han sido perversos en algunos casos y se han desarrollado productos financieros de creciente complejidad que han introducido una fuerte opacidad en el mercado. Por eso, la reforma del sistema financiero inter- nacional se ha convertido en una iniciativa clave para recuperar la confianza de los mercados y evitar incurrir en los mismos errores del pasado evitando, en todo caso, la sobrerregulación y las intervenciones perjudiciales. Ello precisa un marco insti- tucional sólido en el que el sector privado modifique sus prácticas y los modelos de negocios fallidos del pasado, y en el que el sector público mejore su capacidad de supervisar y regular un mercado global como el financiero. 6 LARA AGUADO, A. La contratación transfronteriza de valores negociables en la Unión Europea. Granada: Comares, 2002, pp. 1-3. 202 José Carlos Fernández Rozas III. Crisis del paradigma liberalizador 6. Durante el periodo intervencionista del Estado en el sistema financiero las crisis en el sector eran escasas y, en términos generales, controladas por el Estado en lo concerniente al riesgo y por los bancos respecto al crédito individual por medio de la vigilancia de los prestatarios. No obstante, a mediados del siglo XX se produjo un proceso de liberalización y de desregulación con el sucesivo desmantelamiento de las normativas y de los controles de la actividad financiera que fueron desplazados por un mercado que ofrecía mayor margen para la cobertura y la administración de los riesgos financieros en las transacciones transfronterizas. Al sistema de regu- lación gubernamental, centrado preferentemente en el control de los movimientos de capitales, sobrevino un sistema movido por los mercados, que liberó los flujos internacionales de capital. Precisamente uno de los postulados tradicionales del «Consenso de Washington» sostenía que las finanzas no solo había que desregular- las sino, además, estimularlas exonerando de impuestos a las ganancias obtenidas y rebajando las tasas de intereses. Las crisis mexicana (1994-1995) y la asiática (1997- 1998), dieron la voz de alarma ante esta situación y el resultado inmediato fue la necesidad de fortalecer, modificar o reconstruir el sistema a través de la creación de una «nueva arquitectura financiera internacional» (NAFI), concebida como la estructura de procedimientos y normas financieros que definen el alcance y la operación de los mercados financieros internacionales.7 La crisis financiera, que comenzó en el verano de 2007 y que afectó, en mayor o menor medida, a la estabilidad financiera de todos los países, fulminó un postulado vinculado con los fundamentalistas del mercado, la ideología de los mercados libres y la liberalización financiera,8 poniendo en primer plano de actualidad la necesidad de una regulación financiera eficiente que actuase dentro de determinados pará- metros de seguridad sistémica, y con una supervisión efectiva.9 Una tendencia que reclama sistemas regulatorios que permitan prevenir los excesivos riesgos asumidos como práctica habitual por las instituciones financieras en los años recientes y una 7 La literatura sobre la NAFI es abundante; véanse, por todos, KENEN, P. B. The International Finan- cial Architecture: What’s New? What’s Missing? Washington: Institute for International Economics, 2001; EATWELL, J. The New International Financial Architecture: Promise or Threat. Cambridge: Cambridge Endowment for Research in Finance, 2002. 8 Así se expresó el premio nobel de economía (2001) J.E. STIGLITZ, «The Fruit of Hypocrisy». The Gard- ian, 16 de septiembre de 2008. Véase de este autor, Globalization and its Discontents. NuevaYork: Norton, 2002. 9 La intervención del presidente Sarkozy ante el Foro de Davos el 27 de enero de 2010, de que «seguiremos haciendo correr riesgos insostenibles a la economía y animando a la especulación y sacrificando el largo plazo si no cambiamos la regulación bancaria, las reglas de prudencia, las reglas contables», no es más que un sín- toma de esta tendencia rupturista. Regulación versus desregulación internacional de los mercados financieros tras la crisis de 2008 203 coordinación regulatoria entre países desarrollados y en desarrollo; dicha tendencia pretende soluciones globales a partir del diálogo entre los bancos centrales, supervi- sores y reguladores. IV. Globalización de los mercados financieros 7. El deterioro de la soberanía del Estado se corresponde con el creciente poder y movilidad de los actores transnacionales privados, esto es, de las grandes empre- sas que no responden al interés común, sea en el plano nacional o global, y que encuentran en un mercado mundial desregulado al máximo el terreno propicio para la búsqueda del máximo beneficio.10 Para ello mueven grandes sumas de capital y desplazan de un lugar a otro las actividades productivas, lo que a menudo despliega intensos efectos desestabilizadores para la economía real, el empleo, el bienestar de la población y el medio ambiente. Baste comprobar el origen de las principales crisis económicas que se han producido en el último siglo, de las cuales es un exponente la crisis financiera de 2008. Es cierto que la internacionalización y la privatización de la economía mundial, particularmente en el orden monetario y financiero, eng- loba profundas consecuencias para la existencia del Estado-nación independiente y soberano, que sigue siendo un supuesto fundamental del actual orden internacional, pues los fenómenos descritos no han generado un sistema mundial autorregulado al margen del control político, pese a las posiciones vertidas desde la ideología neoli- beral. Pero no es menos cierto que los Estados nacionales están perdiendo el control de importantes esferas de actividad pública, como la oferta monetaria y los instru- mentos esenciales de la política económica; con lo cual el contenido de la soberanía nacional y el papel del Estado-nación como actor de las relaciones internacionales hace tiempo que se ha diluido en un vasto mercado global.11 Indicadores de esta afirmación no faltan. Baste comprobar la generalización de las denominadas administraciones o agencias independientes, administraciones bursáti- les, centros estratégicos, etcétera, que no participan de ninguna valoración ideológica y que no poseen legitimidad representativa alguna. A ello debe añadirse el papel que desempeñan determinadas instituciones privadas de supervisión, como las agencias de calificación de solvencia, que ha aumentado con la desregulación y la mundia- lización de los mercados financieros; estas agencias son actualmente instituciones 10 STRANGE, S. The Retreat of the State. The Diffusion of Power in the World Economy. Cambridge: Cam- bridge University Press, 1996; traducción española: La retirada del Estado. La difusión del poder en la economía mundial. Barcelona: Icaria/Intermón Oxfam, 2001. 11 SALAH, M. M. «Mondialisation et souveraineté de l’État». Journal du droit international, n° 3, 1996, pp. 611 ss. 206 José Carlos Fernández Rozas riesgo y por los bancos respecto al crédito individual por medio de la vigilancia de los prestatarios. Una de las principales características de la regulación sobre el capital bancario tiene sus antecedentes en la Federal Reserve Act de 1913 que ya imponía requisitos mínimos de capital para ser miembro de la Reserva Federal; mas la crisis bancaria en EE.UU. en 1929 puso de relieve la necesidad de que las entidades de crédito contasen con un respaldo financiero para soportar pérdidas inesperadas. La existencia de fondos públicos de garantía de depósitos y la disciplina del mercado se limitaban a que los bancos mantuviesen niveles de capital adecuados al tiempo que los depositarios e inversores vigilaban las actividades de los bancos para impedir que estos asumieran demasiado riesgo: de ahí que tuviesen unos niveles de capital muy superiores a los actuales. Desde la mitad de la década de 1970, la desregulación de los mercados financieros, la creación de nuevos instrumentos y los cambios tecnológicos han tenido un impacto mayor y han contribuido a un sistema financiero internacional altamente integrado que ha vinculado a las economías nacionales de manera más estrecha e incrementado el capital disponible para los países en desarrollo. Se produjo entonces un proceso de liberalización y de desregulación con el sucesivo desmantelamiento de las normativas y de los controles de la actividad financiera que fueron desplazados por un mercado que ofrecía mayor margen para la cobertura y la administración de los riesgos finan- cieros en las transacciones transfronterizas. Al sistema de regulación gubernamental, centrado preferentemente en el control de los movimientos de capitales, sobrevino un sistema promovido por los mercados, que liberó los flujos internacionales de capi- tal. Precisamente uno de los postulados tradicionales del «Consenso de Washington» sostenía que las finanzas no solo había que desregularlas sino, además, estimularlas exonerando de impuestos a las ganancias obtenidas y rebajando las tasas de intereses. A partir de aquí se han producido divergencias notables entre las posiciones de países como el Reino Unido que defiende y protege hasta el paroxismo a sus supervisores nacionales frente a otros países que reclaman un marco único de supervisión, una reglamentación global detallada y un control social eficaz para garantizas la confianza del público en los mecanismos de asignación del ahorro a la inversión. 11. No obstante, las crisis mexicana (1994-1995) y la asiática (1997-1998) mos- traron que sin coordinación macroeconómica, sin una ordenación contable de mercados de solvencia y sin una supervisión y una regulación global, los incentivos podían ser perversos en algunos casos al desarrollar productos financieros de cre- ciente complejidad que introducían una fuerte opacidad en el mercado. El resultado inmediato fue la necesidad de fortalecer, modificar o reconstruir el sistema a través de la creación de una «nueva arquitectura financiera internacional» (NAFI), concebida como la estructura de procedimientos y normas financieros que definen el alcance y Regulación versus desregulación internacional de los mercados financieros tras la crisis de 2008 207 las operaciones de los mercados financieros internacionales.14 Esta iniciativa, que es la clave para recuperar la confianza de los mercados y evitar incurrir en los mismos errores del pasado escapando en todo caso a la sobrerregulación y a las intervenciones perjudiciales, precisa un marco institucional sólido en el que el sector privado supere los modelos de negocios fallidos del pasado, y en el que el sector público mejore su capacidad de supervisar y regular un mercado global como el financiero. VI. Limitaciones de la gobernanza financiera internacional 12. En realidad, la gran variedad de asuntos a cubrir en este segmento y sus diversas ramificaciones han configurando en los últimos años un entramado de institucio- nes, internas e internacionales, acuerdos o foros de negociación, públicos o privados que, con mayor o menor grado de obligatoriedad, afectan a casi todos los campos de la actividad financiera.15 Un entramado que exige como garantía de la estabili- dad económica una cierta regulación de las entidades que operan en el sector que comprenda, entre otras cosas, la autorización para operar (control del acceso), la supervisión de su funcionamiento (control del ejercicio) y las sanciones por incum- plimiento de las reglas.16 La consolidación de las instituciones internacionales como centros de decisión y de autoridad política en el orden financiero aún está lejana y su papel en la toma de decisiones y en la mediación de intereses en la economía mundial es aún limitado. Puede que las finanzas hoy estén globalizadas, pero la política sigue siendo local. Las regulaciones financieras no son consecuencia de un ejercicio tecnocrático, sino, sobre todo, el resultado de un proceso de «alta tensión» política. Y como esos resultados varían de un país a otro, y de un continente a otro, es inevitable que el nuevo sistema regulador mundial esté abarrotado de incoherencias, contradicciones y lagunas. Por lo pronto, se carece de una autoridad financiera mundial de carácter internacional que posea el necesario grado de independencia respecto de los Estados con compe- tencias generales para regular la actividad financiera internacional que desempeñan 14 KENEN, P. B. The International Financial Architecture: What’s New? What’s Missing? Washington: Institute for International Economics, 2001; EATWELL, J. The New International Financial Architecture: Promise or Threat. Cambridge: Cambridge Endowment for Research in Finance, 2002. 15 SANZ SERRANO, A. «¿Quien regula el sistema financiero internacional? Foros y normas». Información Comercial Española, nº 801, 2002, pp. 145-164; ZUNZUNEGUI, F. «La regulación jurídica internacional del mercado financiero». Revista de Derecho del Mercado Financiero, mayo 2008, working paper 1/2008,. 16 Véase el régimen regulador anterior a la crisis en SCOTT, H.S. «An Overview of Inter- national Finance: Law and Regulation». En A.T. Guzman y A.O. Sykes (eds.). Research Handbook of International Economic Law. Cheltenham/Northhampton: Edward Elgar Pub- lishing, 2007, pp. 361-417. 208 José Carlos Fernández Rozas fundamentalmente los bancos y otras entidades de crédito, entidades de seguros, fondos de pensiones, instituciones de inversión colectiva y empresas de servicios de inversión. En la elaboración y unificación de este sector han participado y participan numerosas entidades de la más variada naturaleza: organizaciones gubernamentales y no gubernamentales tanto de carácter universal como de carácter regional. Estas entidades en un primer momento proyectan o elaboran normas y más tarde crean todo un sistema de difusión y seguimiento con el objetivo de facilitar el acceso de los operadores a la información que sobre la doctrina y jurisprudencia creada en torno a ese nuevo cuerpo normativo existe en diversos países. Sin embargo, su importancia varía sustancialmente en orden a los objetivos descritos. Unas se dedican a formular textos normativos de mayor o menor alcance y otras son meras coadyuvantes en la regulación de este sector. Una clasificación de todas las entidades resulta de extraor- dinaria complejidad tanto por su procedencia, como por su dedicación a la materia, como por los resultados obtenidos. Sin entrar en estériles ejercicios cartesianos parece oportuno excluir la producción normativa que tiene como referente las operaciones financieras de carácter privado y que forma parte del Derecho de los negocios inter- nacionales y en la que entidades como la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (Uncitral, por sus siglas en inglés), el Instituto Internacional para la Unificación del Derecho Privado (Unidroit, por sus siglas en inglés), la Conferencia de La Haya de Derecho Internacional Privado o la Cámara de Comercio Internacional juegan un papel protagonista.17 Se carece, asimismo, de una regulación global y de mecanismos eficaces de super- visión financiera tanto sobre aspectos claves en las políticas internas de los Estados como de las entidades de crédito con relevancia transnacional. Baste observar los controles que ejercen las organizaciones económicas internacionales sobre sus Esta- dos miembros, unos controles que suelen ejercerse, más que de iure, de una manera pragmática (FMI). El actual proceso de internacionalización de signo marcadamente liberal ha traído consigo la existencia de un mercado financiero territorialmente abierto que carece de una reglamentación adecuada. 13. La labor de las entidades de control y de supervisión del acceso y del ejercicio de las entidades que operan en sus respectivos mercados y que realizan, no sin limitacio- nes esta función,18 se conoce como «gobernanza financiera». A diferencia de lo que ocurre con las regulaciones nacionales, la regulación financiera internacional exige una cesión de soberanía no siempre fácil de aceptar por los Estados. Ello explica que 17 Véase con carácter general, mis consideraciones en Ius mercatorum, Autorregulación y unificación del Dere- cho de los negocios transnacionales. Madrid: Consejo Superior del Notariado, 2003. 18 Resulta de referencia obligada en libro de G.A. Walker, International Banking Regulation. Law, Policy and Practice. Londres: Kluwer Law International, 2001. Regulación versus desregulación internacional de los mercados financieros tras la crisis de 2008 211 con un mejor acceso al mercado de capitales y a la cooperación internacional, puesto que proporcionan una medida uniforme con la cual calificar el desempeño de un país en particular. Así, dicha autorregulación, que ha conseguido ciertas dosis de seguridad y de eficacia y ha sido un instrumento esencial para agilizar las transaccio- nes internacionales, se completa a escala regional con la actuación de instituciones especializadas, señaladamente en el caso de la UE. En la incubación de la crisis de 2008 la posibilidad de transferir los riesgos limitó los incentivos para realizar un adecuado análisis en la concesión de los créditos a lo que hay que añadir que muchos ejecutivos recibieron cuantiosos bonos ante lo que parecía ser una actividad financiera extraordinaria;25 no deja de ser significativo que una de las manifestaciones más sobresalientes de la crisis se asocie a las retribucio- nes percibidas por los administradores que no solo alentaron la asunción de nuevos riesgos sino que condicionaron los fallos en la organización y funcionamiento de la gestión y control interno de riesgo de las instituciones evaluadas. 16. Un sector financiero estable constituye un presupuesto fundamental para lograr un crecimiento económico sostenible, por eso las autoridades reguladoras y super- visoras deben siempre prestar atención a la forma en que surgen y se expanden los desequilibrios en las operaciones financieras inhibiéndolos antes de que provoquen un verdadero daño al resto de la economía. Las crisis financieras suelen obedecer, en efecto, a una supervisión inadecuada o con escasos incentivos a una inapropiada revelación de información; a prácticas bancarias de alto riesgo, ratios de capital seña- ladamente por debajo de los exigidos y una deficiente disciplina de mercado.26 Entre otros aspectos, la supervisión financiera se enfrenta con: A) Grandes instituciones internacionalmente activas y altamente diversificadas, que operan en varios países y que llevan a cabo transacciones interrelacionadas utilizando el capital y recursos financieros de múltiples componentes corporati- vos. La existencia de conglomerados financieros, es decir de complejas empresas financieras transnacionales que operan en varios subsectores del mercado, unida a la creciente desaparición de las barreras que separan el ejercicio de las distin- tas actividades financieras, refuerza la necesidad de coordinar la actuación de los organismos de supervisión de carácter sectorial. Una de las tareas más comple- jas es el control de los grandes conglomerados financieros internacionales cuyo riesgo se multiplica en razón de la diversidad de productos que ofrecen y en la contradicción de intereses inherentes a cada uno de ellos cuando se someten a 25 KRUGMAN, P. «AnotherTemporary Fix». The New York Times, 28 de julio de 2008. 26 LLEWELLYN, D. T. «An Analysis of the Causes of Recent Banking Crises». The European Journal of Finance, vol. 8, nº 2, 2002, pp. 152-175. 212 José Carlos Fernández Rozas una supervisión única. La crisis de 2008 puso de relieve que los conglomerados financieros transfronterizos eran demasiado grandes para ejercer un control efec- tivo sobre ellos y para poder ser salvados. No en vano, la ausencia de coordinación entre entidades estatales de supervisión dejó muchos puntos muertos. B) La aparición de nuevos productos financieros de extraordinaria complejidad que movilizan grandes cantidades de dinero aunque no cuenten con el capital para respaldar de forma adecuada las concretas previsiones de crédito y de compra- venta que incorporan. Bien es verdad que en su mayor parte no son ilegales y, en todo caso, no todos son tóxicos o fraudulentos; también lo es que muchos reparten los riesgos, bajan los costes y abren oportunidades para los consumi- dores en todas partes, pero la imaginación de los intermediarios financieros ha engendrado instrumentos cuyo contenido resulta igualmente enigmático para sus propios creadores («productos financieros incomprensibles»).27 En la crisis de 2008 las fronteras no sirvieron para controlar este tipo de productos financieros que se introdujeron, dándose por buenos, en los mercados de muchos países. Otra consecuencia de la crisis de 2008 fue que los supervisores norteamerica- nos, al contrario de lo que sucedió en España con la actuación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), no dieron la respuesta adecuada a la existencia y proliferación de estos productos. C) La estructura territorial compleja existente en muchos Estados. La crisis de 2008 evidenció que en los Estados Unidos se eximió a las grandes instituciones de tener que seguir las leyes estatales de protección al consumidor, permitiéndoles en cambio cumplir solo con las normas federales. Como es obvio esta cuestión ofrece gran interés en España ante la existencia de una dualidad competencial y de la doble dependencia de las Cajas de Ahorro respecto del Estado y las Comunidades Autónomas28 sobre la que planea el caso «Gürtel». 27 Resultan ilustrativas las Sentencias de la Audiencia Provincial de Jaén 27 de marzo de 2009 (AC 2009\1604) y la Sentencia de la Audiencia Provincial de Álava 7 de abril de 2009 (AC 2009\995) que conde- naron al Banco de Santander y a Bankinter por comercializar determinados productos insistiendo en la falta de información y en que los contratos financieros son incomprensibles para la gran mayoría de los clientes de la banca, lo cual vulnera numerosas leyes: desde la Ley General de Consumidores y Usuarios hasta la directiva europea MiFID, la Ley de Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito. En consecuencia, abre la puerta a que otros tribunales fallen en contra de las entidades en otros casos en los que los clientes aleguen esta falta de información o que no comprendan lo que estan contratando. Uno de los argumentos utilizados es lo dispuesto en el artículo 5.3 del Código general de conducta de los mercados de valores inserto en el RD 629/1993 sobre normas de actuación en los mercados de valores, que dice que «(L)a información a la clientela debe ser clara, correcta, precisa, suficiente y entregada a tiempo para evitar su incorrecta interpretación y haciendo hincapié en los riesgos que cada operación conlleva, muy especialmente en los productos financieros de alto riesgo, de forma que el cliente conozca con precisión los efectos de la operación que contrata.». 28 ARIÑO ORTIZ, G. «Bases constitucionales para una correcta asignación de competencias sobre las Cajas de Ahorro». El Cronista del Estado Social y Democrático de Derecho, nº 10, febrero de 2010, pp. 10-23. Regulación versus desregulación internacional de los mercados financieros tras la crisis de 2008 213 VIII. Calificación del riesgo financiero: rating 17. El riesgo financiero contempla aspectos muy diversos: «riesgo-país», «riesgo de los equipos directivos de las empresas», «riesgo industrial» o «riesgo de naturaleza económica y financiera». A su evaluación se dedican unas agencias especializadas que valoran lo buen o mal pagador que es un país —riesgo soberano—, sus instituciones públicas —riesgo público—, las empresas —riesgo corporativo—, proyectos –riesgo proyecto— o riesgos con medios de pagos complejos —finanzas estructuradas—, cada uno de los cuales precisa una medición integral para su debido control. La califica- ción de valores se originó en los EE.UU. hacia finales del siglo XIX, en donde se había desarrollado un sistema de información crediticia que era utilizado por inver- sionistas e instituciones financieras y ha sido esencial en el desarrollo de los mercados de capitales y en la promoción de la transparencia de la información y la cultura de la medición del riesgo. Dicha calificación se conoce como rating, que es una evaluación elaborada por empresas especializadas para valorar a los emisores de deuda según su solidez financiera, su capacidad de pago a diferentes plazos de tiempo (largo y corto), y su vulnerabilidad ante teóricos cambios del entorno exterior. Las agencias de calificación crediticia desarrollan una importante función en la adop- ción de decisiones en el ámbito de la inversión y de la financiación, pues todas las instituciones financieras, desde las entidades de crédito a los fondos de pensiones de empleo, utilizan sus servicios para determinar sus necesidades de capital a efectos de solvencia o para determinar los eventuales riesgos de una determinada operación de inversión. No solo son, junto a los auditores, los principales guardianes del mercado, sino que comparten con las autoridades financieras la vigilancia de la integridad del mercado de valores. La triple A es la máxima calificación crediticia que se puede recibir en el largo plazo y la deuda que la posee se considera que goza de una calidad extrema puesto que tiene una mínima sensibilidad a un entorno adverso y, a su lado se encuentra la AA+, para productos de calidad superior con una escasa sensibilidad a un entorno adverso. El renombre de estas calificaciones por parte de los operadores económicos llevaron no solo a empresarios individuales sino a muchos países a adop- tar por vía legislativa un sistema de calificación de riesgos. Una evaluación positiva comporta, entre otras cosas la flexibilidad en las fuentes de financiación, un mejor acceso a los mercados de capitales, o la reducción del coste del endeudamiento 18. Las agencias de calificación crediticia29 son entidades que se dedican fundamen- talmente a analizar las emisiones de renta fija calificando el riesgo crediticio de los 29 Véase por todos, TAPIA HERMIDA, A.J. «La regulación internacional de la calificación de riesgos de las agencias de calificación en los mercados de capitales». RDBB, nº 1000, 2005, pp. 9-68.