Resumen de la etica, como se establecio en lo largo de los años y fue dandose en la histo, Resúmenes de Ética

¡Descarga Resumen de la etica, como se establecio en lo largo de los años y fue dandose en la histo y más Resúmenes en PDF de Ética solo en Docsity! LA REGULACIÓN EN EL MERCADO DE LOS VALORES MOBILIARIOS En el presente artículo, el autor busca introducirnos en el tema del Mercado de Valores. Así, partiendo de una definición del mismo, termina por delimitar su objeto a los valores mobiliarios, considerados como "títulos emitidos por unidades económicas de gasto que constituyen un medio de mantener riqueza para quienes los poseen y un pasivo para quienes los emiten". En este contexto, resulta de gran importancia la regulación de dicho mercado para mantener la con­ fianza y proteger al inversionista. Además, con la exigencia de la transparencia y de una adecuada información, los mercados se tornarán más eficien­ tes. Por último, ante la interrogante sobre quién debe regular el mercado, nos describe los dos modelos imperantes: el norteamericano y el británico, para luego pasar al que predomina actualmente en nues­ tro país. * Abogado. Gerardo Serra Puente-Arnao* 1. NOCIÓN DE MERCADO En sentido amplio, puede definirse un mercado como el lugar o espacio donde compradores y vendedores entran en tratos comerciales, ya sea directamente o por intermedio de agentes, de modo que los precios que se pidan en una parte del mercado influyan sobre los que se paguen en otras partes del mismo. Se dice que los mercados son perfectos cuando los precios pagados en cada operación son conocidos inmediata­ mente entre las partes y donde todo comprador puede negociar con cualquier vendedor; e imperfectos, cuan­ do los precios que se pagan son desconocidos para 1 algunos compradores o vendedores. 2. CONCEPTO Y FUNCIONES DEL MERCADO DE LOS VALORES MOBILIARIOS Una primera aproximación al concepto de mercado de los valores mobiliarios nos lleva a considerarlo como un lugar o espacio en el que oferentes y deman­ dantes entran en trato generalmente a través de un intermediario a fin de comprar o vender (o negociar e intercambiar) determinados bienes de características especiales denominados valores mobiliarios. Desde un sentido lato o económico (no jurídico), los valores mobiliarios son activos financieros, los mis­ mos que pueden ser definidos como "títulos emitidos por unidades económicas de gasto que constituyen un medio de mantener riqueza para quienes los poseen y un pasivo para quienes los emiten". Es decir, "son activo y pasivo en una misma medida: son activo para el adquirente y pasivo para el emisor" 2 • O también, ARGERI, SaCII. "Diccionario de Derecho Comercial y de la Empresa". Buenos Aires. Astrea, 1982, p. 283. ALONSO ESPINOSA, Francisco José. "Mercado Primario de Valores Negociables". Barcelona, José María Bosh Editor, 1994, p. 198. THEMIS40 37 Gerardo Serra Puente-Arnao pueden ser definidos, desde la perspectiva del adquirente, como un tipo de activo intangible cuyo valor consiste en un derecho a obtener un beneficio :¡ futuro. Por tanto, se contraponen a los llamados activos reales, que constituyen bienes corporales, muebles o inmuebles, de existencia tangible y no representados en valores como los primeros. Los activos financieros son objeto del llamado merca­ do financiero, el cual tiene como función esencial permitir la transferencia eficiente de fondos desde aquellas personas o instituciones que tienen exceso de los mismos hacia aquéllos que los necesitan para adquirir activos tangibles (los primeros actúan como inversores - unidades con superávit- y los segundos como emisores- unidades de déficit-). Igualmente, el mercado financiero tiene como funciones, entre otras: 4 a) Determinar el precio de los activos financieros gracias a la interacción de compradores y vende­ dores (proceso de formación de precios); b) Dar liquidez a la inversión en activos financieros a través de los mercados secundarios; y, e) Reducir los costos de transacción, los cuales se dividen en dos clases: 1 ) Los costos de búsqueda, que representan costos explícitos, tales como el dinero empleado en anunciar que se desea comprar o vender un determinado activo financiero, o costos implíci­ tos, tales como el valor del tiempo empleado en la búsqueda de alguien que nos quiera vender o comprar el activo financiero en cuestión (según Cachón Blanco); 2) Los costos de información, que son aquéllos en los que i ncu rri rían los compradores y vendedores con el fin de conocer la información necesaria en relación con los activos financieros que deseen transar. El mercado financiero a su vez comprende el mercado de dinero, el mercado de capitales y los mercados de bienes futuros y derivados. 5 El mercado de dinero (o monetario) cubre las necesi­ dades de las empresas a corto plazo, es decir, son fondos proporcionados normalmente por bancos co­ merciales destinados a que las empresas ya existentes puedan operar o realizar actividades manteniendo una capacidad productiva determinada. Se incluyen en este mercado al dinero y a los instrumentos de corto plazo (vencimiento menor a un año). El mercado de capitales, a diferencia del mercado de dinero, cubre las necesidades financieras de las empresas a mediano y largo plazo, relativas al financiamiento de nueva inversión productiva. Ello supone, por tanto, un cierto período de madu­ ración. Por último, en el mercado de futuros y derivados se negocian contratos para ejecutarse en el futuro sobre la base de condiciones establecidas en el presente. Cuando los mercados a futuro proveen información sobre precios puede decirse que permiten la elabora­ ción de planes al disminuir los riesgos de fluctuacio- 6 nes de corto plazo. Teniendo en cuenta que los valores mobiliarios tienen como fundamento una causa financiera, éstos cum­ plen semejantes funciones a la de los activos financie­ ros de corto, mediano y largo plazo, por lo que debe considerarse al mercado de los valores mobiliarios incluido dentro del mercado financiero, tomando parte del mercado de capitales y de dinero. Por esta misma razón puede considerarse que el mercado de los valores mobiliarios comparte las funciones antes mencionadas del mercado financiero. 3. EL OBJETO DE PROTECCIÓN DE LA REGU­ LACIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES La función esencial de los mercados financieros, conforme hemos establecido en el punto anterior, es poner en contacto de la forma más eficientemente posible las unidades de ahorro con las unidades de gasto, es decir, asegurar el correcto funcionamiento de los flujos financieros de la economía; por ende la función de la regulación de los mercados financieros será favorecer dichos flujos. 7 En consecuencia, la regulación del mercado de valores nace con la finali­ dad de garantizar la eficiencia de los mercados de valores o, lo que es lo mismo, garantizar el buen funcionamiento de los mercados; 8 teniendo como ' CACHÓN BLANCO, José Enrique. "Activos y Mercados Financieros. Las Acciones". Madrid, Ediciones Pirámide 1996, p. 16. lbid. pp. 20, 24. CASTELLARES AGUILAR, Rolando y otros. "El ABC del Mercado de Capitales". Lima, 1982, p. 32. " VERCHIK, Ana. "Mercado de Capitales". Buenos Aires, Macchi, 1993, p. 689. SALINAS ADELANTADO, Carlos. "Desregulación y Neoregulación en el Mercado de Valores". En: Revista de Derecho Mercantil número 224, abril-junio, Madrid, p. 751. lbid, p. 751. THEMIS40 38 Por otra parte, la autorregulación tiende a fijar míni­ mos estándares de normatividad a fin de ser adopta­ dos a nivel nacional y facilitar la cooperación interna­ cional, y a convertirse en el primer paso en el proceso de integración de mercados accionarios 14 • En tal sentido, la autorregulación ha sido reconocida como herramienta de cooperación internacional por la Fe­ deración Internacional de Bolsas de Valores (FIBV), la Asociación Internacional de Abogados Sección Dere­ cho Empresarial (IBA, SBL), ellnternational Accounting Standards Committee (IASC), ellnternational Capital Market Group y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO). En relación a cuáles temas deben ser regulados por el Estado y cuáles temas son susceptibles de ser autorregulados por los mismos participantes del mer­ cado, se ha realizado la siguiente diferenciación: regulación de estructura (regulación "macro") y regu­ lación de comportamiento (regulación "micro"). En la regulación de estructura se determina principalmente la organización del mercado y se fijan las condiciones mínimas de acceso al mismo, justificadas por el interés de asegurar la solvencia de los participantes en el mercado (como las normas sobre capital mínimo); y en la regulación de comportamiento se determinan las operaciones que pueden realizarse en el mercado, la actuación de los agentes que intervienen en el mismo (incluyendo a las empresas emisoras), entre otros temas. Atendiendo a esta diferenciación, se sostiene que la regulación "macro" o de estructura debería ser regulada por el Estado, mientras que la regulación "micro" o de comportamiento debería estar a cargo de los entes privados como las bolsas de valores. 15 5. ELEMENTOS BÁSICOS QUE GARANTIZAN LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VA­ LORES Y LA PROTECCIÓN DE LOS INVER­ SIONISTAS Llegado a este punto, conviene precisar brevemente qué elemento o elementos garantizan un mercado eficiente y una adecuada protección a los inversionis­ tas. Al respecto, convenimos con Salinas que estos elementos fundamentales son la transparencia y la protección de la confianza en los mercados devalo- f l. 16 res, con orme pasamos a exp 1car. la regulación en el Mercado de los Valores Mobiliarios 5.1. la transparencia A través de la transparencia se persigue, de un lado, que "los inversores tengan la tranquilidad de saber que los únicos riesgos que toman son los resultados de su propia decisión", a través del previo análisis de la información disponible en el mercado en relación con la operación que pretenden realizar. 17 Desde otra perspectiva, la transparencia es un elemento esencial en la eficiencia de los mercados a través de la forma­ ción óptima de los precios. Cabe preguntarse la razón por la cual la revelación de información surge como una necesidad en los merca­ dos de valores. Con respecto a ello, se ha mencionado anteriormente que los mercados de valores tienen como objeto de intercambio los llamados activos financieros (punto 2); pues es la naturaleza especial de estos bienes lo que determina la necesidad de infor­ mación, como elemento necesario para optimizar la asignación de recursos o eficiencia del mercado y la protección al inversionista. Mientras que los denominados activos reales son susceptibles de apreciación material en tanto contie­ nen un valor propio e intrínseco, los activos financie­ ros deben ser apreciados desde su realidad jurídico­ económica, pues su valor no es intrínseco sino extrín­ seco. El valor de estos bienes nace de los derechos patrimoniales que confiere, generalmente la partici­ pación en las utilidades, o en un flujo periódico de fondos, fijo o determinable, de un emisor, unido al grado de certeza que un inversionista tiene en rela­ ción con el cumplimiento de esas expectativas. En este orden de ideas, la única forma de que una persona pueda representarse adecuadamente el grado de cumplimiento de sus expectativas sobre activos financieros o la realidad jurídico-económica de éstos será a través de la información. Es decir, la adquisición de un activo financiero por parte de un inversionista requerirá necesariamente de información en relación con sus características y la situación financiera de su emisor, sus productos o servicios, sus niveles de mercado, su administración, sus hechos de importan­ cia, entre otros; si es que se quiere garantizar a los inversionistas una decisión adecuada respecto de la operación que se propone efectuar. 14 lbid. p. 60. " ARTHUR ANDERSEN. "Comentarios acerca de la autorregulación bursátil". Lima, 1997, p. 14. "' SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. Cit. p. 752. " VERCHIK, Ana. Op. Cit. p. 156. THEMIS40 41 Gerardo Serra Puente-Arnao Desde otro ángulo, la transparencia constituye la clave para fijar los precios existentes y, por ende, es además el punto principal del concepto de mercado eficiente. 18 Un mercado eficiente es "aquél en el que la interac­ ción de un gran número de compradores y de vende­ dores da como resultado precios que reflejan toda la información disponible públicamente sobre los bie­ nes que se negocian y que reaccionan de manera virtualmente instantánea para reflejar la nueva infor­ mación tan pronto como ésta se hace disponible". Por el contrario, en un mercado ineficiente "la nueva información se refleja sólo gradualmente en los pre­ cios, el cambio de precios resultante se produce sólo gradualmente(. .. ). En consecuencia, algunos compra­ dores y vendedores pueden usar esa información en 19 su provecho". En otras palabras, siguiendo a Jones/ 0 un mercado eficiente es aquél donde los precios de los valores reflejan rápida y completamente toda la información disponible. En tal sentido, un mercado eficiente supo­ ne que los inversionistas asimilarán toda la informa­ ción pertinente de los precios al tomar sus decisiones de compra y venta. Por lo tanto, el precio actual de una acción (o un valor) refleja toda la información cono­ cida que incluye no sólo la información previa, sino también la información actual, así como los eventos que están siendo anunciados y que serán realizados próximamente. Atendiendo a la relación que existe entre la informa­ ción y el precio, la eficiencia del mercado se puede graduar desde el más bajo al más alto nivel de eficien­ cia. En tal sentido, se habla de hipótesis de los merca­ dos de valores eficientes, distinguiéndose tres versio­ nes o formas: a) La versión débil, en la cual los precios actuales reflejan el precio histórico y los datos de ganancia pasados; b) La versión semifuerte, que corresponde a un ma­ yor nivel de eficiencia, en el cual los precios ya no sólo incorporan el precio pasado, sino que ade­ más, reflejan toda la información pública y dispo­ nible, como ganancias, dividendos, desarrollo de nuevos productos, dificultades de financiación, entre otros. Así, se puede decir que un mercado que incorpora rápidamente toda esta información en los precios muestra una semifuerte forma de eficiencia; y, e) La versión fuerte, corresponde al más alto nivel de eficiencia, en el cual los precios reflejan comple­ tamente toda la información pública o no públi- 21 ca. Cabe mencionar que la divulgación obligatoria de información que exige el ordenamiento del Mercado de Valores para garantizar adecuados niveles de trans­ parencia ha recibido innumerables críticas, entre las cuales destaca aquélla que considera a esta exigencia como insuficiente para garantizar una adecuada pro­ tección de los inversionistas. Se argumenta que un segmento importante de éstos (los inversionistas indi­ viduales), no tiene la capacidad de entender de modo coherente e integral la información disponible en el mercado, existiendo, por tanto, una desigual aprecia­ ción de la información entre ellos. En nuestra opinión, si bien la crítica anterior se basa en un hecho cierto, no resulta acertada si se tiene en cuenta que los mecanismos del mercado hacen que la información se refleje rápidamente en los precios en la medida que sea hecha pública. Así, basta que la información llegue y sea entendida por los inversio­ nistas más sofisticados para que la actuación de éstos genere precios que reflejen todos los datos disponi­ bles sobre el valor en el mercado. En este sentido, no interesa tanto que todos los inversionistas entiendan lo que implica la información divul9ada para lograr una óptima formación de precios. 2 Asimismo, la mencionada crítica no parece tener mayor relevancia dentro de la actual tendencia de los mercados de valores desarrollados, y aun de los emergentes, de predominio de los inversionistas institucionales sobre los individuales, respecto de los cuales no cabe soste­ ner incapacidad en el análisis de la información disponible en el mercado. 5.2.la protección de la confianza en los mercados de valores No sólo la información o la transparencia que ésta origina es el elemento que garantiza un Mercado de Valores eficiente y una adecuada protección al inver- 1 " JO N ES, Charles P. "Jnvestments. Analysis And Management". )ohn Wiley & Sons, INC, 1994, p. 624 1 ., PAYET, )osé Antonio. Razones para Regular el Mercado de Valores. En: Themis- Revista de Derecho, p. 97. '" )ONES, Charles P. Op. Cit. p. 625. 21 lbid. pp. 627 y SS. 22 PAYET, )osé Antonio. Op. Cit. p. 104. THEMIS40 42 ------------ sionista. Dada la naturaleza de "mercancías peligro­ sas" de los bienes que se negocian en estos mercados, éstos se encuentran basados en la confianza de los inversores; de allí que el elemento fundamental de la transparencia deba ser complementado con otro de no menor importancia: la protección de la confianza en los mercados de valores. 23 La protección de la confianza en los mercados se encuentra representada por el conjunto de normas del Mercado de Valores que tienen como fin crear, preser­ var y afianzar la confianza de los inversionistas en el mercado, la cual no está relacionada con la transpa­ rencia. En tal sentido, las normas referidas a las condiciones de autorización de agentes de interme­ diación u otros partícipes del mercado, o las normas de conducta, entre otras, no sirven para generar transparencia, sino para asegurar unos estándares mínimos de solvencia y profesionalidad que eviten la pérdida de confianza en los mercados de valores. 24 6. MODELOS DE REGULACIÓN DE LOS MER­ CADOS DE VALORES Los modelos de regulación de los mercados de valores se construyen sobre la base de la combinación de dos fuentes de regulación: la regulación en sentido estric­ to, emanada del Estado, en la que se incluye normal­ mente a un órgano especial con facultad reglamenta­ ria (regulación heterónoma); y la llamada autorregu­ lación, representada por un conjunto de normas ema­ nadas de una serie de organizaciones de autorregula­ ción, formadas por los propios operadores del merca­ do, como las bolsas de valores (regulación autónoma). La diferencia entre los modelos regulatorios radica principalmente en la forma como estas fuentes se relacionan en grado de importancia. El modelo de regulación se ve complementado con lo que podríamos llamar un modelo de supervisión y control de los mercados de valores, el cual se desarro­ lla paralelamente al primero. El modelo de supervi­ sión y control se construye o forma de la combinación entre la supervisión estatal de los mercados (general­ mente encargada a un órgano especial, con facultad de control, que es el mismo órgano con facultad 11 SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. CiL p 752. '" lbid_ p. 753 . la regulación en el Mercado de los Valores Mobiliarios reglamentaria antes mencionado, las llamadas Comi­ siones Nacionales de Valores); y la ejercida por las organizaciones de autorregulación, dentro de las cua­ les las bolsas de valores juegan un papel de sustancial importancia. A nuestro juicio, dos son los modelos regulatorios paradigmáticos, el norteamericano y el inglés, a los cuales dedicaremos unas líneas a continuación. 6.1. Modelo de regulación en Estados Unidos Existe coincidencia en la mayoría de autores consul­ tados en que los fundamentos sobre los cuales des­ cansa la regulación de los mercados de valores en un gran número de países, basada en el predominio de la regulación estatal, compuesta por normas con rango de ley (Ley o Leyes Principales) y disposiciones reglamentarias emanadas de un órgano especial inspirados en la filosofía de la transparencia, sobre la autorregulación, así como el modelo de supervisión de los mercados de valores (basado en el predominio de la supervisión estatal sobre la supervisión de los propios operadores), tienen como influencia princi­ pal a la legislación norteamericana surgida como consecuencia de las crisis de 1929, que originó el Crack de 1929. Hasta el año 1920, año en el cual se crea al interior del Departamento de Agricultura Americano la Adminis­ tración de Granos (luego fusionada y convertida en la Autoridad Supervisora de la Bolsa de Productos), no existía en Estados Unidos regulación federal de los mercados de valores. 25 26 Esta situación originó al interior del Mercado de Valores norteamericano, se­ gún refiere Garza, toda clase de prácticas: unas irregu­ lares, otras legales, aunque no morales, y otras delictivas que tenían como base, además, la existencia de un público ignaro; 27 lo que finalmente condujo al pánico financiero de 1929. Después del colapso del Mercado de Valores de 1929, en Estados Unidos se dictaron distintas normas fede­ rales que sentaron las bases de la moderna regulación norteamericana del Mercado de Valores. En 1933 se dicta la Securities Act, la cual tiene como objeto .!í ARTHUR ANDERSEN. Op. Cit. p. 15. lh Aunque no existían normas federales, sí existían algunas normas estatales que trataban de prevenir abusos originados a finales del siglo XIX por las ventas de securities por industriales del este, amparados en la ausencia de regulación en el oeste agrícola, como las blue sky laws. Se les llamaba blue sky /aws porque su propósito era proteger a los granjeros de Kansas contra los industriales que les vendían parcelas en el aire. Pero estas normas no sólo contenían algunas reglas de "transparencia", sino que además, controlaban la viabilidad económica de las inversiones. Por eso, se llamaban también merit regulations. SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. CiL P- 716. 17 GARZA BELANCA, Raíael. Op. Cit. p. 34. THEMIS40 43 Gerardo Serra Puente-Arnao valores, a las que otorga, dentro de este contexto, no sólo facultades regu latorias (autorregu latorias en stricto sensu) sino, además, facultades de supervisión. En consecuencia, la estructura jurídica del modelo regulatorio peruano corresponde, en líneas generales, a un típico esquema piramidal, en el cual la LMV está en la cima, estableciendo en su interior: el objeto del mercado (los valores mobiliarios); los elementos que garantizan la protección al inversionista y la eficiencia del Mercado de Valores (véase el siguiente punto); el régimen de ofertas públicas de valores (primaria y secundaria); los mecanismos centralizados de nego­ ciación; y, las instituciones, en sentido lato, del Mer­ cado de Valores (las bolsas de valores, los agentes de intermediación, las instituciones de compensación y liquidación, los fondos mutuos de inversión en valo­ res, las empresas clasificadoras y las sociedades titulizadoras). A la LMV se agrega un conjunto de disposiciones reglamentarias que desarrollan los con­ tenidos establecidos en la misma (las Resoluciones expedidas por CONASEV). En un segundo plano o en la base de la pirámide está, básicamente, la autorregulación de las bolsas de valores, en cuyo ámbito se reglamenta la propia actividad y la de sus asociados, conforme al marco establecido por los artículos 131, 132 y 146 de la LMV. 41 Por último, el modelo de supervtston reproduce sustancialmente el esquema propuesto por el modelo de regulación. En un primer plano la supervisión es ejercida por CONASEV, dejando cierto margen de actuación a las bolsas de valores (BVL) en los ámbitos de su competencia. 7 .2. Mecanismos o elementos que garantizan el obje­ to de protección de la regulación en la Ley de Mercado de Valores (LMV) La LMV, a semejanza de otras leyes principales en el derecho comparado, estableced iferentes elementos o mecanismos tendentes a proteger a los inversionistas y garantizar la eficiencia del Mercado de Valores. Para tal fin se establecen normas tendentes a promover la transparencia en el mercado de valores como la obligación de informar, el tratamiento de la informa- ción privilegiada, entre otros; así como un conjunto de disposiciones que forman parte de lo que hemos denominado, siguiendo a Salinas, mecanismos pro­ tectores de la confianza en los mercados. Dentro de este conjunto de normas, entre otras, se encuentran aquéllas referidas al deber de reserva, a los mecanis­ mos de solución de conflictos, a la supervisión y control del mercado, a las garantías con las que cuentan los inversionistas; y las normas de conducta. BIBLIOGRAFÍA 1. ABELLA SANT AMARÍA, Jaime y otros. "Régimen Jurídico de las Emisiones y Ofertas Públicas de Venta (OPVs) de Valores". Madrid, Editorial de Derecho Reunidos, 1995. 2. ALONSO ESPINOSA, Francisco José. "Mercado Primario de Valores Negociables". Barcelona, José María Bosh Editor, 1994. 3. ARA YA, Celestino. "Títulos Circulatorios". 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Madrid, Altamira, 1980. 12.GARZA BERLANGA, Rafael. "Autorregulación de la lntermediación Financiera". México, Instituto .ti Cabe anotar que en cumplimiento de la Sétima Disposición Transitoria de la LMV la Bolsa de Valores de Lima (BVU 1 única bolsa de valores existente en el Per(J, ha ido implementando sus reglamentos internos. Al respecto, se han apr.obado por CONASEV las siguientes normas: el Reglamento de Vigilancia del Mercado por parte de la BVL, aprobado por Resolución CONASEV 086-98-Ef/94.1 O, publicado el 27 de mayo de 1998; el Reglamento de Solución de Controversias de la BVL, aprobado por Resolución CONASEV 087-98-EF/94.1 O, publicada el 27 de mayo de 1998; el Reglamento de Inscripción y Exclusión de Valores Mobiliarios en la Rueda de Bolsa de la BVL, aprobado por Resolución CONASEV 125-98-Ef/94.1 O, publicado el11 de setiembre de 1998; y, el Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa de la BVL, aprobado por Resolución CONASEV 0211-99-Ef/94.1 O, publicado el 27 de enero de 1999. THEMIS40 46 Mexicano de Ejecutivos de Finanzas A.C., 1991. 13.JIMÉNEZ BLANCO, Antonio. "Derecho Público del Mercado de Valores". Madrid, Editorial Centro de Estudios Ramón Areces, 1989. 14.JONES, Charles P. "lnvestments. Analysis And Management". John Wiley & Sons, INC, 1994. 15.PAYET, José Antonio. 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