bulletin de la banque de france n 215 janvier-février 2018, Guide, Projets, Recherche de Banque et Finance

Télécharge bulletin de la banque de france n 215 janvier-février 2018 et plus Guide, Projets, Recherche au format PDF de Banque et Finance sur Docsity uniquement! 215 Janvier-février 2018 de la Banque de France Bulletin STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER 5Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’évaluation de l’impact des réformes financières internationales Sous la présidence allemande du G20, le Conseil de stabilité financière (CSF ou Financial Stability Board – FSB) a développé un cadre d’évaluation ex post des réglementations financières internationales pour faire le bilan du cycle intensif des réformes adoptées après la crise financière de 2007. Cette méthodologie, qui combine objectifs, outils, et processus pour l’évaluation des réformes, a été entérinée au sommet du G20 de Hambourg en juillet 2017. Les sujets retenus pour la première vague d’évaluation ont été sélectionnés en fonction de l’importance de la réforme et du sujet concerné d’une part, et de la faisabilité de l’évaluation d’autre part. La réunion plénière du CSF en octobre 2017 a ainsi décidé du lancement d’une première évaluation dès la fin de l’année 2017, dont les conclusions seront remises en deux temps : au sommet argentin de 2018, puis au sommet japonais fin 2019. Cette évaluation portera sur l’accès au financement des PME et l’intermédiation financière dans le monde, avec une attention particulière portée au financement des infrastructures d’ici la fin 2018 (ce point constituant l’une des priorités de la présidence argentine du G20). Mots clés : G20, réglementation, évaluation, effectivité, effets de bord, financement Codes JEL : E61, F42, G10, G15, G20 Juillet 2017 Adoption du cadre d’évaluation Remise au G20 des conclusions sur l’impact des réformes : • sur le financement des infrastructures : fin 2018 • sur l’accès au financement de l’ensemble des acteurs : fin 2019 Priorisation des évaluations Priorité Forte : 3 Faible : 1 TempsAdoption de la réforme Mise en œuvre de la réforme Réforme appliquée prête à être évaluée Évaluation initiale d’un ensemble de réformes Évaluation d’une réforme individuelle Évaluation d’interactions entre réformes Évaluation d’un ensemble de réformes sur un cycle entier Note : La taille des bulles mesure la profondeur de l’évaluation envisagée en fonction de sa complexité et du périmètre couvert. Sources : Banque de France, Conseil de stabilité financière. Dates clés Anne-Sophie CAVALLO Direction de la Stabilité financière 6 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’évaluation de l’impact des réformes financières internationales STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER S1 Dates butoirs pour la mise en œuvre de la réglementation financière du G20 post-crise Reporting des transactions : 2012 Compensation centralisée : 2012 Négociation sur plateformes : 2012 Exigences de marge pour dérivés compensés ou non : 2020 Rendre les institutions financières plus résistantes Mettre fin au too big to fail Rendre les marchés de dérivés de gré à gré plus sûrs Transformer le shadow banking en financement sain de marché Réglementation des fonds du marché monétaire Réglementation de la titrisation Norme de capital : 2019 Ratio de liquidité : 2019 Ratio de levier : 2018 Ratio de financement stable : 2018 Minimum de capacité d’absorption totale des pertes (TLAC) : 2019 puis 2022 Pouvoirs de résolution Plans de résolution Plans de rétablissement Note : L’absence de date signifie que la date butoir n’est pas déterminée. Source : Banque de France, sur la base de rapports du Conseil de stabilité financière. 1. Le cadre d’évaluation des réformes financières internationales Évaluer l’impact des nouvelles réglementations financières internationales adoptées depuis la crise financière de 2007 supposait la mise en place d’une méthodologie harmonisée. Un cadre d’évaluation élaboré et adopté par le Conseil de stabilité financière en 2017 Au sommet de Londres en 2009, le G20 s’est réuni pour lancer un plan d’action concerté pour combler les insuffisances du cadre réglementaire qui n’avait permis d’éviter ni les graves déséquilibres au sein du système financier, ni leurs répercussions sur l’économie réelle. Quatre objectifs principaux avaient été définis par les membres du G20 : • rendre les institutions financières plus résilientes ; • mettre fin au problème du too big to fail, c’est‑a‑dire traiter les risques propres aux institutions systémiques ou systemically important financial institutions – SIFIs ; • sécuriser les marchés de dérivés de gré à gré (over the counter – OTC) ; • transformer le financement parallèle de marché ou shadow banking 1 en financement sain. La mise en œuvre de ce plan est maintenant bien avancée (CSF, 2017a) pour les quatre objectifs visés (cf. schéma 1 infra). Comme en attestent les exercices de revue menés par les pairs, chaque année, sous l’égide du CSF, les normes agréées au niveau mondial ont, dans l’ensemble, été mises en œuvre de manière conforme par tous les membres du G20. Au‑delà de la poursuite des efforts de finalisation des réformes, les membres du CSF s’intéressent donc désormais aux effets des mesures appliquées au cours des dix dernières années (cf. schéma 2). Ces réglementations ont généralement produit les effets escomptés, 1 Le shadow banking est défini par le CSF comme « toute activité d’intermédiation de crédit se tenant entre acteurs n’appartenant pas au secteur bancaire traditionnel ». L’évaluation de l’impact des réformes financières internationales 7Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER mais aussi des effets inattendus, dont certains potentiellement négatifs résultant de possibles interactions entre mesures, non quantifiables ex ante. Afin de mesurer ces effets et corriger les réglementations si nécessaire, les membres du CSF ont donc décidé de concevoir un cadre d’analyse systématique des réglementations financières adoptées depuis la crise financière de 2007. Ce cadre a été élaboré avec l’aide d’universitaires et de représentants des institutions financières. Il a été soumis à une consultation publique d’avril à mai 2017 par le CSF (CSF, 2017b), avant d’être finalement adopté au sommet du G20 de Hambourg en juillet 2017. Ce cadre est accompagné d’une annexe technique présentant la revue de littérature succincte effectuée avant la conception du cadre et les différents outils d’évaluation susceptibles d’être mobilisés. Une liste de questions fréquemment posées est également fournie (CSF, 2017c/d/e). La Banque de France était représentée dans le groupe de travail du CSF qui a conçu le cadre d’évaluation des réformes et a activement participé à son élaboration. S2 Cartographie des principaux textes adoptés au niveau mondial et européen, en réponse aux objectifs du G20 Réformes en Union européenne BCBS Bâle III, 2011 (LCR 2013, ratio de levier 2014, grandes expositions 2014, SA-CCR 2014, NSFR 2014, FRTB 2016, IRRBB 2016, Pilier 3 2017, Titrisations 2017) IASB IFRS 9 (2014) IAIS ICP (2015) FSB principes d’encadrement des rémunérations (2009) FSB recommandations concernant le shadow banking (2013) Capacité d’absorption des pertes (2015) Méthodologie G-SIB (2014) FSB principes pour une résolution effective des institutions financières (2014) FSB recommandations sur la résolution des systèmes à contreparties centrales (2017) Sécuriser le marché des dérivés de gré à gré Objectifs du G20 Augmenter la résilience des institutions financières Mettre fin au too big to fail Rendre le shadow banking plus sûr CPMI IOSCO résilience des systèmes à contreparties centrales (2017) CPMI IOSCO PFMI (2012) BCBS IOSCO exigences de marges pour les dérivés non soumis à l’obligation de compensation centrale (2015) Textes adoptés au niveau international CSDR (2014) MMF (2017) SFTR (2015) MIF II/MiFIR (2014) CRD IV/CRR (2013) Solvabilité II (2009) SRM (2014)BRRD (2014) ELTIF (2015) EMIR (2012) Notes : Se référer au glossaire en annexe pour le développement des sigles. Les dates indiquées sont les dates d’adoption des textes mentionnés. Source : Banque de France, dates d’adoption des textes mentionnés. 10 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’évaluation de l’impact des réformes financières internationales STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER S4 Enjeux pour une bonne exécution des évaluations selon leur type Types d’évaluation Difficultés potentielles Atteinte des objectifs par les réformes, sans générer de conséquences inattendues Interactions entre réformes et cohérence d’ensemble Impact agrégé des réformes sur les marchés Identifier les secteurs touchés (effets de bord) Quantifier l’impact global et le lier à l’objectif Quantifier ces effets à la bonne granularité (produit, marché) Séparer les effets individuels de chaque réforme ; choix du scénario de référence Distinguer les conséquences attendues et inattendues Isoler l’impact d’évolutions endogènes des marchés ou d’autres facteurs, exogènes Identifier l’objectif poursuivi par la ou les réformes étudiées Traduire le ou les objectifs de façon opérationnelle Distinguer les effets transitoires des effets permanents Identifier de potentielles compensations entre effets contraires Source : Banque de France, consultation publique sur le cadre d’évaluation des réformes. Par exemple, pour évaluer l’efficacité d’une réforme individuelle, une analyse en équilibre général semble moins appropriée que le recours à des analyses qualitatives ciblées, des indicateurs quantitatifs ou des analyses en équilibre partiel. En effet, les enjeux dans le cas d’une telle évaluation sont d’identifier une situation de base servant de référence et d’isoler les effets de la réglementation visée. Le choix de ce contrefactuel est à la fois essentiel et difficile à effectuer. S’appuyer sur les différences d’avancement de la mise en œuvre des réformes visées qui peuvent être constatées entre juridictions fournit cependant de premiers éléments. 2. Identification des thèmes d’évaluation prioritaires et première mise en pratique Cette démarche a bénéficié du plein soutien des autorités françaises. Une sélection appropriée des thèmes d’analyse Les points d’attention relatifs à la conduite des évaluations Lors de la consultation publique sur le cadre d’évaluation, plusieurs répondants ont soulevé le risque que la démarche d’évaluation fragilise la légitimité des travaux du CSF. L’évaluation des réformes n’a bien sûr pas pour objet de remettre en cause l’acquis réglementaire, mais d’aider à identifier les aménagements qu’il conviendrait d’y apporter. Avant le lancement du processus il sera donc essentiel d’instruire les travaux de façon suffisamment approfondie en prenant en compte les difficultés potentielles (cf. schéma 4), tout en veillant au respect du périmètre d’évaluation défini au préalable. L’évaluation de l’impact des réformes financières internationales 11Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER Identification de premiers thèmes d’évaluation La consultation publique a également permis d’identifier de premières pistes concernant les évaluations à mener prioritairement selon les universitaires et l’industrie financière : impacts des réformes sur la liquidité de marché, sur les marchés émergents, sur la fragmentation financière ou l’inclusion financière, impact des normes en matière de reporting réglementaire sur la qualité et la cohérence des données. De leur côté, les autorités françaises ont également travaillé conjointement à l’identification de sujets d’évaluation. La Banque de France, l’Autorité des marchés financiers et la direction générale du Trésor ont ainsi soumis ensemble plusieurs propositions au CSF, volontairement ambitieuses en matière de périmètre dans la mesure où l’évaluation des réformes est une dimension importante de leur bonne définition et doit de fait être conduite en priorité. Les trois propositions françaises portaient sur l’évaluation de l’impact des réformes too big to fail sur les interconnexions entre entités systémiques, les caractéristiques procycliques de la gestion du risque par les acteurs de marché résultant de certains aspects des réformes du G20 et l’impact des réglementations sur les dynamiques de marché (liquidité, volatilité, etc.). Le soutien des autorités françaises pour le lancement rapide des premières évaluations Une revue des incitations à la compensation centralisée lancée dès juillet 2017 Une première évaluation des réformes sur les dérivés de gré à gré (OTC) a été lancée en juillet 2017, dans le prolongement d’une étude menée par le FSC sur le sujet en 2014 (BRI, 2014). Au sein du CSF, une équipe (OTC derivatives assessment team – OTC DAT) a été mise en place (CSF, 2017f ) pour évaluer dans quelle mesure les réformes visant à promouvoir la compensation centralisée des produits dérivés de gré à gré entrent en conflit ou non avec d’autres réformes visant à améliorer la robustesse des institutions financières. Les réformes couvertes par cette évaluation sont les exigences de marges pour les produits dérivés non soumis à l’obligation de compensation centralisée (BCBS et IOSCO), les principes pour les infrastructures de marchés financiers (PFMI, CPMI et IOSCO) et certains aspects de la réglementation Bâle III (exposition des banques sur les chambres de compensation et sur les produits dérivés ne faisant pas l’objet d’une obligation de compensation, le ratio de levier et le ratio de couverture de liquidité). Ces travaux devraient se conclure fin 2018. Prochaine évaluation Le lancement d’une seconde évaluation a été décidé lors de la réunion plénière du CSF en octobre 2017. Dans le cadre de l’application de la méthodologie d’évaluation des réformes, le CSF a tenu compte de plusieurs critères pour la sélection des sujets : • recoupement avec d’autres évaluations en cours, notamment prises en charge par les SSB ; • faisabilité de l’évaluation, qui dépend de l’état d’avancement de la mise en œuvre des réformes étudiées, de la complexité de l’évaluation proposée et de la disponibilité des données ; • pertinence du sujet proposé au regard des priorités du G20 et des effets potentiels sur la stabilité financière et la croissance mondiale de la ou des réformes étudiées. Les autorités françaises soutenaient une approche ambitieuse prônant la réalisation parallèle de plusieurs exercices d’évaluation. Le CSF a toutefois opté pour le lancement d’une seule évaluation en plus des travaux de la DAT, afin d’en assurer la faisabilité opérationnelle : il s’agit 12 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’évaluation de l’impact des réformes financières internationales STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER d’un exercice relatif à l’impact des réglementations financières (notamment celles visant à renforcer la résilience des institutions financières, mettre fin au too big to fail et sécuriser le marché des dérivés) sur l’intermédiation financière et l’accès à la finance (CSF, 2017g). De premières observations (CSF, 2013, 2014, 2017a ; OCDE, 2015) tendent à montrer que les réglementations n’ont pas entravé le financement de l’économie réelle (le financement de marché se serait même développé), mais ce constat pourrait différer selon le type de bénéficiaire ou de marché (PME/grandes entreprises, marchés émergents/avancés, etc.). Pour mener cette évaluation, les travaux seront organisés en deux phases : l’impact des réglementations sur le financement des infrastructures sera analysé d’ici fin 2018, pendant que des données seront rassemblées sur les autres secteurs ; l’impact des réformes sur le financement de tous les types d’acteurs et de projets sera ensuite étudié d’ici fin 2019. Les outils sollicités seront a priori des questionnaires qualitatifs, des statistiques descriptives par pays et par demandeur de financement (imputation), ainsi que des analyses en équilibre partiel pour traiter des différences d’impact des réformes entre pays notamment, en lien avec leur structure de financement. STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER 15Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’apport personnel obligatoire : un outil macroprudentiel de plus en plus utilisé pour prévenir le risque immobilier Cyril COUAILLIER Julien IDIER Ramona JIMBOREAN Direction de la Stabilité financière Service de la Politique macroprudentielle Les hausses excessives des prix immobiliers et de l’endettement des ménages sont des points de vigilance pour les autorités macroprudentielles. Afin de prévenir leurs effets négatifs combinés sur la stabilité financière et l’économie dans son ensemble, les autorités nationales disposent d’instruments macroprudentiels leur permettant d’agir sur les conditions d’octroi du crédit immobilier. À cette fin, des pays de l’Union européenne utilisent surtout des mesures macroprudentielles visant les emprunteurs, telles que l’apport personnel obligatoire (ou ratio prêt-valeur). Ces outils ont amélioré les pratiques d’octroi de crédit bancaire. Dans ces pays, a été constatée une baisse du volume des nouveaux crédits immobiliers à risque (apport nul, service de la dette très élevé, très longue maturité, etc.). Il est toutefois prématuré de juger de leur pleine efficacité, notamment en matière de modération des prix immobiliers. Mots clés : crédit immobilier, critères d’octroi du crédit, outils macroprudentiels Codes JEL : E44, E58, G21, G28 + 41 % la hausse moyenne des prix immobiliers en France entre 2003 et 2015 + 2 % la progression du revenu disponible moyen par foyer en France entre 2003 et 2015 147 480 euros le montant du crédit auquel un foyer au revenu moyen peut prétendre en 2003 pour respecter les 33 % de service de la dette 20 141 euros l’apport personnel que ce même foyer devrait ajouter en 2015 pour acheter un bien similaire et toujours respecter un service de la dette à 33 % Comparaison 2003-2015 du pouvoir d’achat immobilier d’un foyer au revenu moyen et de sa contrainte de solvabilité (en milliers d’euros) 2003 2005 2007 2009 2011 2014 2015 Apport personnel nécessaire pour compenser l'inflation immobilière depuis 2003 et respecter un service de la dette à 33 % Montant de crédit maximal (pour un foyer au revenu moyen) en respectant un service de la dette à 33 % 20132004 2006 2008 2010 2012 0 50 100 150 200 250 Note : Est considéré dans cet exemple un foyer au revenu moyen, qui en 2003 achète un bien immobilier sur vingt ans totalement financé par l’emprunt, en saturant sa contrainte de crédit avec un service de la dette à 33 %. Sources : OCDE, Insee, Banque de France et calculs des auteurs. Chiffres clés 16 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’apport personnel obligatoire : un outil macroprudentiel de plus en plus utilisé pour prévenir le risque immobilier STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER D ans de nombreux pays, les crises financières ont souvent été associées à des crises immobilières, généralement causées par une envolée des prix immobiliers combinée avec un endettement excessif des emprunteurs. Ces excès peuvent résulter i) de niveaux de taux d’intérêt trop bas pendant trop longtemps, favorisant l’endettement et l’achat spéculatif ; ii) d’une politique fiscale du logement avantageuse et iii) d’un relâchement des critères d’octroi de crédit immobilier, notamment pour les ménages. Les autorités en charge de la politique macroprudentielle, dont l’objectif ultime est d’assurer la stabilité financière, sont par conséquent très vigilantes à l’égard du développement du marché de l’immobilier. Plusieurs d’entre elles ont répondu à ces dynamiques haussières en instaurant des mesures préventives visant à contraindre les conditions d’octroi de crédit des banques. Les instruments visant les emprunteurs, sous la forme du plafonnement des ratios prêt‑valeur, prêt‑revenu et/ou service de la dette en fraction du revenu disponible, sont fréquemment utilisés. Dans l’Union européenne, leur mise en œuvre est cependant encore rare bien qu’elle tende à se développer. Les dispositifs retenus sont divers et dépendent beaucoup des spécificités de chaque pays en matière d’évolution des prix immobiliers, d’endettement des ménages, d’exposition du secteur financier au marché immobilier, du poids du secteur de la construction dans l’économie, ainsi que des caractéristiques des contrats de prêts immobiliers (taux d’intérêt fixe ou variable, crédits in fine, etc.). Cet article fait dans une première section le point sur les restrictions applicables en matière d’octroi de crédit et expose les difficultés potentielles liées à leur utilisation comme instruments macroprudentiels. Dans une seconde section est détaillée leur mise en œuvre dans les pays les ayant adoptés, en particulier celle du ratio prêt‑valeur (ou apport personnel obligatoire). 1. Quels outils macroprudentiels 1. en cas de flambée du crédit immobilier ? Que sont le ratio prêt-valeur, le ratio prêt-revenu et le ratio du service de la dette ? Plusieurs instruments macroprudentiels applicables aux ménages peuvent permettre aux autorités d’endiguer une dynamique jugée trop forte de la demande de crédit, en particulier immobilier. Ces instruments ont deux objectifs principaux : • s’assurer de la solvabilité des emprunteurs et donc de la soutenabilité de leur dette ; • contraindre les montants des crédits octroyés afin de s’assurer que les montants des expositions au risque immobilier des banques n’augmentent pas trop et ne puissent ainsi mettre à mal la résilience du système bancaire ; et un objectif secondaire : • limiter la hausse des prix immobiliers en contraignant le crédit. Cela permet aux agents économiques d’anticiper une modération de la hausse des prix. Ainsi ces instruments limitent les dynamiques spéculatives susceptibles d’engendrer des bulles immobilières posant un risque de stabilité financière. Trois instruments macroprudentiels sont déjà utilisés dans des pays de l’Union européenne : L’apport personnel obligatoire ou limite du ratio prêt-valeur (LTV – loan-to-value ratio), il s’agit du pourcentage de la valeur du bien immobilier financée par crédit. Une LTV à l’octroi L’apport personnel obligatoire : un outil macroprudentiel de plus en plus utilisé pour prévenir le risque immobilier 17Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER de 80 % signifie que 80 % de la valeur du bien a été empruntée et donc que les 20 % restants proviennent d’un apport personnel. Le ratio de LTV au cours de la vie du prêt permet de mesurer quelle serait la perte de la banque si l’emprunteur faisait défaut et qu’elle devait vendre le bien immobilier. Ainsi, avec une LTV à 80 %, en cas de défaut du ménage, il faudrait que le bien ait perdu plus de 20 % de sa valeur pour que la banque perde de l’argent à la revente. Le ratio LTV se définit comme suit : valeur du bien acheté montant du crédit (à l’octroi ou restant dû) LTV = L’instrument macroprudentiel porte sur la LTV à l’octroi, i.e. sur le niveau d’apport personnel obligatoire. Il convient de noter que l’apparente simplicité de ce ratio est trompeuse. Par exemple, doit‑on intégrer dans la valeur du bien les frais, commissions ou taxes associés à la transaction ? Doit‑on intégrer au montant du crédit les frais de travaux ou d’ameublement prévus pour l’achat de ce bien immobilier ? Doit‑on intégrer à la valeur du bien les plus‑values sur la valeur d’achat qui découleraient d’une réhabilitation via des travaux ? Autant de questions qui devront être tranchées par la définition de standards réglementaires. Un consensus sur ces standards semble néanmoins émerger à la faveur des mises en œuvre de contraintes de LTV dans certains pays de l’Union européenne. La valeur du bien retenue est généralement la valeur d’achat du bien, hors frais de transaction et hors revalorisation. De même, le montant du crédit doit s’entendre comme le seul crédit associé à l’acquisition du bien, hors travaux ou aménagements. Il n’est cependant pas rare d’observer certaines LTV supérieures à 100 %, dès lors que les montants empruntés lors d’un crédit immobilier couvrent des éléments autres que la seule acquisition du bien. Ainsi, certains pays ont déjà fait le choix d’imposer une limite de 100 %, afin d’exclure des montants empruntés les frais de transaction ou de travaux associés à l’acquisition d’un bien (cf. section 2). Le plafonnement du service de la dette en fraction du revenu disponible (DSTI – debt-service-to-income ratio), c’est‑à‑dire la part du revenu disponible de l’emprunteur consacrée au remboursement de la dette (capital et intérêts). Le DSTI constitue une mesure de la soutenabilité de la dette pour les emprunteurs, et donc une mesure du risque de défaut. En France, les banques appliquent volontairement un DSTI de 33 %. Il s’agit d’une bonne pratique de gestion du risque appliquée spontanément par le secteur bancaire. Il se définit comme le montant des mensualités sur un an rapporté au revenu annuel disponible : revenu annuel de référence montant annuel des mensualités DSTI = De façon similaire à la LTV, le calcul du DSTI ne fait pas l’objet de standards européens ou internationaux. Par exemple, le revenu utilisé peut être une évaluation des revenus fiscaux de référence ou bien être fondé sur des salaires avant ou après impôts. Le DSTI permet notamment de considérer la solvabilité des ménages pour un taux d’intérêt donné, celui‑ci étant pris en compte dans le calcul des mensualités. Cependant, l’utilisation du taux en vigueur peut s’avérer trompeuse : en effet, le DSTI à l’octroi pour un crédit à taux variable ne représente pas la solvabilité de l’emprunteur sur la durée totale du prêt, dès lors que la mensualité varie avec le taux flexible du contrat de prêt. Le plafonnement du ratio prêt-revenu (LTI –  loan-to-income ratio) qui représente la valeur du prêt exprimé en nombre d’années de revenu 20 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’apport personnel obligatoire : un outil macroprudentiel de plus en plus utilisé pour prévenir le risque immobilier STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER s’est creusé entre le revenu moyen et le prix de l’immobilier (cf. graphique 3). Il est donc essentiel pour les autorités macroprudentielles de pouvoir contrôler et surveiller la solvabilité des ménages qui empruntent pour financer un bien immobilier : la hausse des prix immobiliers et la constance du revenu ayant tendance à saturer la contrainte d’endettement des ménages acquéreurs. Canaux de transmission potentiels et effets attendus La restriction des critères d’octroi de crédit limite le montant maximal que les ménages peuvent emprunter. Cela a deux effets : i) un effet direct, par l’amélioration de la solvabilité des emprunteurs et ii) un effet indirect, par la baisse des prix de l’immobilier du fait de la limitation du crédit. Ces effets conjugués permettent de limiter l’accumulation de dettes, de freiner les anticipations des prix et de maîtriser la demande spéculative. Ces instruments sont des limites directes à la demande de crédit. Ils influent mécaniquement sur la quantité de crédits octroyés et donc sur la dette des ménages. Cette limitation contraint également le montant des expositions au bilan des banques dans le secteur de l’immobilier résidentiel, et donc réduit le risque d’une crise immobilière pour la stabilité financière. Le plafonnement des ratios LTV, DSTI et LTI peut par ailleurs s’imposer quand les pressions cycliques s’accroissent. De plus, la possibilité de mobiliser ces mesures à tout moment peut agir de manière structurelle et diminuer ainsi les tendances procycliques inhérentes au marché immobilier, notamment car ces mesures assurent le maintien de critères d’octroi prudents à tout moment. Pour résumer, le plafonnement de ces ratios aurait pour conséquences attendues : • en premier lieu, une éviction des ménages les plus risqués/moins solvables qui serait accompagnée d’une réduction du volume global de crédits immobiliers octroyés par les banques, une diminution de la demande et donc une baisse des prix immobiliers ; on s’attend également à une baisse de l’investissement dans le secteur immobilier (en raison de la diminution de la demande), ce qui pourrait avoir un impact sur la croissance économique dès lors que le secteur de la construction (incluant les travaux sur les bâtiments anciens) contribuerait pour une part importante à la croissance du produit intérieur brut (PIB) ; • en second lieu, un retour progressif des ménages évincés, rendu possible par la baisse des prix immobiliers, et la hausse de l’épargne individuelle permettant, après un certain délai, à ces ménages de revenir sur le marché avec l’apport nécessaire. G3 Revenu moyen et prix de l’immobilier résidentiel (en milliers d’euros, base 100 en 2003) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Revenu moyen par foyer Prix de l’immobilier 80 100 120 140 160 Sources : OCDE, Insee, Banque de France et calculs des auteurs. L’apport personnel obligatoire : un outil macroprudentiel de plus en plus utilisé pour prévenir le risque immobilier 21Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER 2. Les expériences nationales de plafonnement du ratio prêt-valeur  Au niveau international, le plafonnement du ratio prêt‑valeur (LTV) constitue un des instruments macroprudentiels les plus utilisés pour répondre aux fortes expansions du marché immobilier. En effet, avant la crise financière de 2007, le plafonnement des ratios LTV, DSTI et LTI a constitué une pratique courante dans les pays d’Asie qui ont fait face à des cycles immobiliers et de crédit très haussiers, comme Hong Kong (cf. encadré), la Corée du Sud ou Singapour. Après la crise, leur utilisation s’est répandue notamment en Nouvelle‑Zélande et dans un grand nombre de pays européens, dont la Norvège, la Suède, le Royaume‑Uni, les Pays‑Bas, la Finlande, l’Estonie et l’Irlande. Encadré Mise en œuvre et retour d’expérience à Hong Kong Historiquement, l’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a largement utilisé les contraintes de limite du ratio prêt-valeur (LTV), avec une forte granularité selon l’utilisation des prêts (prêt auto, prêt parking, prêt résidence principale, prêt résidence secondaire, etc.). Alors qu’un plafond de LTV de 90 % sur l’immobilier résidentiel était déjà en place, un abaissement à 70 % a d’abord été adopté de façon volontaire par les banques en 1991, avant de devenir une limite réglementaire contraignante en 1995. Il a depuis été modifié à plusieurs reprises de façon contracyclique : il a été durci durant des phases de forte augmentation des prix immobiliers, en 1997 et depuis 2009, et relâché lors des phases de baisse des prix, entre 1998 et 2004. Il a de plus été complété, à partir de 1997, par un plafond du service de la dette afin de contrôler une autre dimension du risque de crédit. Depuis mai 2017, les plafonds de LTV et de service de la dette en fraction du revenu disponible (DSTI) sont fixés respectivement à 60 % et 50 %, et diminués de 10 points de pourcentage dans chacune des situations suivantes : i) l’emprunteur tire principalement ses revenus de l’étranger, ii) l’emprunteur a déjà un emprunt immobilier en cours et iii) le prêt est de plus de 10 millions de dollars hongkongais (critère uniquement pris en compte pour le plafond de LTV). Ainsi les deux plafonds peuvent descendre jusqu’à 30 % ; cette limite apparaît comme particulièrement restrictive pour le LTV : à titre de comparaison, le LTV moyen à l’octroi en France se situe aux alentours de 80 %. Cependant, l’efficacité de cette régulation est aujourd’hui fortement remise en cause par l’émergence de prêts immobiliers réalisés en dehors du système bancaire. En effet, la réglementation LTV ne s’applique qu’aux « institutions autorisées », c’est-à-dire aux banques sous la supervision directe de la HKMA. Elle ne couvre donc pas les promoteurs immobiliers, qui accordent ainsi des prêts aux ménages pour l’achat des logements qu’ils ont construits sans respecter les contraintes de LTV, voire sans vérifier suffisamment la capacité de remboursement des emprunteurs. Face au durcissement des conditions de crédit bancaire, les prêts accordés par les promoteurs ont ainsi augmenté de 50 % entre juin et décembre 2016. En réaction, la HKMA a décidé en mai 2017 de durcir la régulation sur les prêts bancaires aux promoteurs. Elle a ainsi diminué la LTV des prêts octroyés aux promoteurs pour l’achat de terrain et la construction, et a augmenté la pondération des risques des crédits bancaires aux promoteurs prêtant le plus aux ménages. Si cet exemple montre qu’il est possible d’utiliser de façon complémentaire LTV et DSTI, de faire varier au cours du cycle ces contraintes tout en les modulant en fonction de critères de risque individuels, il illustre aussi, à plus long terme, le risque de « fuite » du crédit des acteurs réglementés vers ceux non réglementés. 22 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 L’apport personnel obligatoire : un outil macroprudentiel de plus en plus utilisé pour prévenir le risque immobilier STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER Selon une enquête menée par le FMI en 2013, les instruments macroprudentiels les plus utilisés pour répondre à la hausse excessive du crédit immobilier ont pris la forme des limites de LTV, suivies par des exigences sectorielles en capital bancaire et des limites de LTI ou des combinaisons des limites de LTV et LTI. Les modalités d’application de ces contraintes d’octroi diffèrent d’un pays à l’autre, au regard : • de l’objectif principal : freiner le cycle financier vs accroître la résilience ; • de leur complémentarité : activer une seule restriction de LTV, LTI ou DSTI, ou bien combiner ces restrictions ; • du niveau des limites fixées : c’est‑à‑dire les différences de calibrage ; • des caractéristiques spécifiques aux pays : exemptions de certains emprunteurs, tels que les primo‑accédants, introduction immédiate ou progressive. En Irlande, une mise en œuvre granulaire et flexible des contraintes d’octroi L’Irlande a mis en place des limites prudentielles de LTV et LTI en février 2015, afin d’accroître la résilience des emprunteurs et celle du secteur bancaire. La granularité de ces mesures concerne la distinction entre les différentes catégories d’emprunteurs, en imposant : • des limites de LTV moins restrictives pour les primo‑accédants (catégorie qui accède plus difficilement aux biens immobiliers car disposant de moins d’apport personnel, mais qui peut présenter un profil positif de croissance des revenus futurs du fait des évolutions professionnelles anticipées) ; • des limites de LTV plus restrictives pour l’investissement locatif (afin de réduire les achats spéculatifs sur le marché immobilier) 1. Une autre spécificité réside dans la flexibilité de ces mesures : les limites prudentielles imposées ne 1 Des limites différentes pour l’investissement locatif ont également été appliquées dans d’autres pays comme Hong Kong, Israël, la Malaisie, la Nouvelle-Zélande et Singapour, limites qui se sont situées entre 70 % (en Nouvelle-Zélande) et 20 % (à Singapour, pour les sociétés détentrices d’un ou plusieurs crédits immobiliers en cours). G4 Distribution du ratio prêt-valeur (LTV) en Irlande avant et après l’introduction des mesures, par type d’emprunteur (en %) a) Primo-accédants b) Non primo-accédants 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 (0-80) (81-84) (85-88) (89-90) (91-92) > 92 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (0-80) (81-84) (85-88) (89-90) (91-92) > 92 Avant introduction des mesures Après introduction des mesures Notes : Niveaux de LTV en abscisses. La période avant l’introduction des mesures s’étend de 2013 à la fin du premier semestre 2014 ; la période après l’introduction des mesures est celle allant de 2015 à la fin du premier semestre 2016. Entre ces deux périodes, le nombre des contrats de prêt signés a progressé de 10 321 à 12 983 pour les primo-accédants et, respectivement, de 7 765 à 11 492 pour les autres emprunteurs. Source : Banque centrale d’Irlande (« 2016 review of residential mortgage lending requirements »). L’apport personnel obligatoire : un outil macroprudentiel de plus en plus utilisé pour prévenir le risque immobilier 25Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 STABILITÉ FINANCIÈRE ET SYSTÈME FINANCIER Bibliographie Bhaktavatsalam (S. V.) et Liu (A.) (2017) « Hong Kong curbs lending to developers as property risks soar », Bloomberg, mai. Buch (C.) (2016) « Monetary Policy Workshop - Central banking after the great recession », Bruegel, Bruxelles, 18 janvier. Comité européen du risque systémique (2016) « Recommandation du Comité européen du risque systémique du 31 octobre 2016 visant à combler les lacunes de données immobilières », Journal officiel de l’Union européenne, C31/1‑C31/42. Comité européen du risque systémique (2017) « National measures of macroprudential interest in the EU/EEA », décembre. Hong Kong Monetary Authority (2012) « Loan-to-value ratio as a macroprudential tool - Hong Kong SAR’s experience and cross-country evidence », BIS Papers, n° 57, Bank for International Settlements, p. 163‑178. Hong Kong Monetary Authority (2017) « Risk management for lending to property developers », circulaire du 12 mai. Hong Kong Monetary Authority (2017) « Prudential measures for property mortgage loans », circulaire du 22 mai. International Monetary Fund (2013) « Key aspects of macroprudential policy – Background paper », Policy Papers, IMF, juin. Kinghan (C.), Lyons (P.), McCarthy (Y.) et O’Toole (C.) (2016) « Macroprudential measures and Irish mortgage lending : Insights from H1 2016 », Economic Letter Series, vol. 2016, n° 6, Central Bank of Ireland. Kinghan (C.), Lyons (P.), McCarthy (Y.) et O’Toole (C.) (2017) « Macroprudential measures and Irish mortgage lending : An overview of lending in 2016 », Economic Letter Series, vol. 2017, n° 6, Central Bank of Ireland. 27Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX Commerce international de services de la France par mode d’offre Rafael CEZAR Gwenaëlle FÉGAR Direction de la Balance des paiements Service des Synthèses Cette étude décrit le commerce international de services français en distinguant les quatre modes d’offre définis par l’Accord général sur le commerce des services (AGCS ou GATS, General agreement on trade in services) : fourniture transfrontalière (mode 1), consommation à l’étranger (mode 2), présence commerciale (mode 3) et présence de personnes physiques (mode 4). Tous modes confondus, les ventes auprès des non-résidents excèdent de plus de 200 milliards d’euros les achats de services étrangers, ce qui reflète à la fois la « compétitivité du savoir-faire » et une spécialisation des secteurs demandant une présence commerciale locale. En revanche, le solde commercial des services – recouvrant les modes 1, 2 et 4 – faiblement excédentaire (6,5 milliards d’euros sur les neuf premiers mois de 2017), reflète une « compétitivité territoriale » insuffisante pour assurer l’équilibre du solde des transactions courantes. Le mode de fourniture par présence commerciale, mesuré par les statistiques sur les filiales étrangères, est prépondérant et correspond à 58 % des exportations et 45 % des importations françaises. Ce mode est majoritaire pour les exportations de services de transports, de services de banque et d’assurance et de services informatiques, d’information et de télécommunication. Pour disposer d’un tableau complet de l’insertion des services français dans l’économie mondiale, l’étude évalue en complément les « exportations indirectes », à savoir les services entrant dans la production de biens exportés. La hiérarchie des principaux partenaires commerciaux évolue lorsque l’on intègre tous les modes d’offre, les États-Unis supplantant le Royaume-Uni et l’Allemagne comme principal partenaire de la France aussi bien pour les exportations que pour les importations. Mots clés : échanges internationaux de services, modes d’offre, FATS, commerce en valeur ajoutée Code JEL : F10 NB : Nous remercions Gabriel Buresi, Juliette Caucheteux, François-Emmanuel Lacassagne et Cédric Oppé pour leur étude préliminaire ainsi que Tatiana Mosquera Yon, Cécile Golfier et Martial Ranvier pour leur aide préciseuse. Chiffres clés 126,4 milliards d’euros les ventes transfrontalières de services (« mode 1 ») en 2016 460,3 milliards d’euros les ventes réalisées par les filiales françaises de services implantées à l’étranger en 2014 (« mode 3 ») 15,9 % le poids des États-Unis dans les échanges de services de la France, tous modes confondus Échanges de services de la France par mode d’offre (moyenne 2011-2014) (en %) Exportations Importations 0 100 14,5 21,6 8,3 11,9 59,2 45,0 2,9 3,5 15,0 18,0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Fourniture transfrontalière (mode 1) Consommation à l'étranger (mode 2) Présence de personnes physiques (mode 4) Présence commerciale (mode 3) Échanges indirects de services Note : Mode 1 : le service franchit la frontière ; mode 2 : le consommateur se déplace à l’étranger pour consommer le service ; mode 3 : le fournisseur s’installe de manière permanente à l’étranger pour atteindre les consommateurs ; mode 4 : le fournisseur se déplace à l’étranger de manière temporaire pour y offrir le service. Les échanges indirects de services correspondent aux services entrant dans la composition de biens faisant l’objet d’échanges internationaux. Sources : Banque de France, Insee et World input-output database (WIOD) ; calcul des auteurs. 30 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX Entre 2011 et 2016, les exportations par le mode 4 sont celles qui connaissent le taux de croissance le plus important (41 % sur la période) après le mode 1 (33 %), tandis que l’évolution du mode 2 est relativement à la traine (7 %). La baisse des exportations françaises en 2016 est notamment expliquée par une contre‑performance des modes 4 (7 %) et 2 ( 3 %) – en raison, dans ce dernier cas, du repli exceptionnel de la fréquentation touristique – tandis que les exportations réalisées par le mode 1 sont stables. Pour les importations, tous les modes connaissent une forte hausse dans la période (le taux de croissance des modes 1, 2 et 4 étant respectivement de 45 %, 31 % et 103 %). 3. La fourniture de services via l’implantation commerciale à l’étranger dégage un excédent important Le mode 3 porte sur la fourniture de services via une présence commerciale par des investissements directs à l’étranger (IDE) et n’est pas couvert par les données de balance des paiements. Ce mode apparait incontournable pour certains services non transportables, qui exigent la proximité physique du producteur et du consommateur 1. L’activité des filiales implantées à l’étranger (échanges par le mode 3) est bien plus importante que les flux d’échanges de services par les autres modes, mesurés en balance des paiements. Cela reflète l’importance des grandes entreprises, notamment les multinationales, dans l’économie française. Pour ces échanges de services par présence commerciale, la France est largement « exportatrice » 2 nette : les ventes réalisées par les filiales françaises implantées à l’étranger représentent plus de 460 milliards d’euros, soit plus du double de la valeur des ventes des filiales étrangères implantées en France (environ 200 milliards d’euros). Elles présentent par ailleurs un fort dynamisme sur la période 2011‑2014 : + 16,8 %, contre + 1,9 % pour les ventes des filiales étrangères en France (cf. graphique 6). Ces « exportations » sont souvent négligées dans les analyses traditionnelles de compétitivité car leurs retombées, notamment en termes de croissance et d’emploi, ne paraissent pas aussi directes que pour les autres modes, pour lesquels la production se situe directement en France ou est réalisée par des résidents français. Cependant, sans ce mode d’offre, nombre de ces services ne pourraient être produits. L’expansion du mode 3 induit des créations d’emplois en France, par exemple dans des fonctions de logistique, management, recherche et développement ou encore dans les fonctions commerciales. La France étant, de ce fait, un important pays organisateur de la production de services à l’étranger, la structure des emplois se modifie au profit des tâches servant ce rôle : peu d’exécution directe de services, davantage de « conception en amont », de pilotage, de contrôle qualité, nécessitant une adaptation des qualifications (cf. Laffineur (2015)). Par ailleurs, comme évoqué précédemment, l’activité des filiales de groupes français implantées à l’étranger génère des revenus consolidant le solde des transactions courantes de la balance des paiements 3. 1 Exemples : services hôteliers, services de nettoyage. 2 En se plaçant du point de vue de la France comme lieu de résidence, ces « exportations » n’en sont pas car il s’agit, en fait, de ventes par une entité non résidente (implantation à l’étranger d’une entreprise française) à un consommateur non résident. Pour le mode 3, nous mettons donc entre guillemets les termes « exportation » et « importation ». 3 L’estimation de la contribution des services vendus à l’étranger au solde des transactions courantes par le canal complémentaire des revenus fera l’objet d’une phase ultérieure des travaux. G2 Chiffre d’affaires des filiales étrangères de services (données pour la France) (en milliards d’euros) 150 500 2011 2012 2013 2014 200 250 300 350 400 450 Implantations françaises à l’étranger (outwards) Implantations étrangères en France (inwards) Note : Pour le secteur du commerce, le chiffre d’affaires comprenant la valeur des biens vendus, seules sont retenues les marges commerciales, calculées à partir des données sectorielles publiées par l’Insee. Sources : Insee et Banque de France. 31Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX 4. L’incorporation indirecte d’échanges de services via les exportations manufacturières Les échanges indirects comptabilisent toute la valeur ajoutée issue des secteurs de services employée comme intrant dans la production des exportations manufacturières et agroextractives. Le calcul de ces indicateurs s’appuie sur les tableaux des entrées et sorties mondiaux produits dans le cadre du projet WIOD (world input-output tables). Les services exportés indirectement, ne donnant pas lieu à un échange direct entre résidents et non‑résident, prennent de l’importance dans les chaînes de production des pays avancés, notamment en France, dans un contexte de fragmentation internationale accrue de la production, associée à une spécialisation croissante de ces pays dans les secteurs de services. Prendre en compte de ce type d’exportation est donc particulièrement utile pour l’analyse de la compétitivité extérieure (Cezar et al.,2017). Les exportations indirectes de services s’élèvent à 111  milliards d’euros en  2014, après un pic de 113 milliards enregistré en 2011, un montant très proche des exportations via le mode 1. Ces échanges se sont réduits en 2012 notamment avec le ralentissement du commerce international et de l’intégration aux chaînes de valeur mondiales (Cabrillac, Al‑Haschimi et al., 2016). Les importations indirectes de services suivent la même tendance mais leur montant est moindre et s’élève à 82 milliards en fin de période. 5. Les échanges internationaux de services se font principalement par l’intermédiaire de filiales implantées à l’étranger Lorsque l’on prend en compte les quatre modes de fourniture ainsi que les échanges de services indirects, c’est l’offre de service par la présence commerciale qui domine largement en France, représentant, en moyenne sur la période 2011‑2014, 59 % des exportations et 45 % des importations (cf. tableau 1 et graphique 5). G3 Échanges internationaux indirects de services de la France (en milliards d’euros) 50 120 2010 2012 2013 2014 Exportations Importations 60 70 80 90 100 110 2011 Note : Les échanges indirects sont ceux contenus dans les exportations manufacturières et agroextractives. Source : World input-output database (WIOD) ; calcul des auteurs. G4 Échanges de services de la France par mode d’offre (moyenne 2011-2014) a) Exportations et importations (en %) b) Solde (en milliards) Exportations Importations 0 100 14,5 21,6 8,3 11,9 59,2 45,0 2,9 3,5 15,0 18,0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 8,47,1 228,0 5,8 28,1 0 50 100 150 200 250 300 Solde Fourniture transfrontalière (mode 1) Consommation à l'étranger (mode 2) Présence commerciale (mode 3) Présence de personnes physiques (mode 4) Échanges indirects de services Note : Mode 1 : le service franchit la frontière ; mode 2 : le consommateur se déplace à l’étranger pour consommer le service ; mode 3 : le fournisseur s’installe de manière permanente à l’étranger pour atteindre les consommateurs ; mode 4 : le fournisseur se déplace à l’étranger de manière temporaire pour y offrir le service. Les échanges indirects de services correspondent aux services entrant dans la composition de biens faisant l’objet d’échanges internationaux. Sources : Banque de France, Insee et World input-output database (WIOD) ; calcul des auteurs. 32 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX T1 Échanges de services de la France aux non- résidents par mode d’offre – moyenne 2011-2014 (montants en milliards d’euros ; parts en %) Modes Ventes Achats Solde Montant Part Montant Part Montant Fourniture transfrontalière (mode 1) 106,0 14,5 97,6 21,6 8,4 Consommation à l’étranger (mode 2) 60,7 8,3 53,6 11,9 7,1 Présence commerciale (mode 3) 431,7 59,2 203,6 45,0 228,0 Présence de personnes physiques (mode 4) 21,5 2,9 15,7 3,5 5,8 Exports/imports indirects 109,6 15,0 81,5 18,0 28,1 Sources : Banque de France, Insee et World input-output database (WIOD) ; calcul des auteurs. G5 Échanges de services de la France par mode d’offre (en %) a) Exportations 0 100 20 40 60 80 2011 2012 2013 2014 b) Importations 0 100 20 40 60 80 2011 2012 2013 2014 Échanges indirects Présence de personnes physiques (mode 4) Présence commerciale (mode 3) Consommation à l'étranger (mode 2) Fourniture transfrontalière (mode 1) Sources : Banque de France, Insee et World input-output database (WIOD) ; calcul des auteurs. G6 Taux de croissance par mode d’offre sur la période 2011-2014 (en %) a) Exportations - 10 60 2011 2012 2013 2014 22,4 13,2 16,8 37,5 - 1,6 0 10 20 30 40 50 b) Importations - 10 60 0 10 20 30 40 50 26,5 30,1 1,9 56,5 - 1,7 Échanges indirects Présence de personnes physiques (mode 4) Présence commerciale (mode 3) Consommation à l'étranger (mode 2) Fourniture transfrontalière (mode 1) Sources : Banque de France, Insee et World input-output database (WIOD) ; calcul des auteurs. 35Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX T2 Classement des partenaires commerciaux de la France en échanges de services directs, tous modes et indirects, en 2014 Cumul des imports et exports (en milliards d’euros) Rubriques « services » Statistiques « FATS » Rubriques « biens » : « exports et imports indirects de services » b) Tous modes y compris exports et imports indirects(modes 1, 2 et 4) (mode 3) a) (A) (B) (C) (A+B+C) Allemagne 47,2 États-Unis 127,6 Allemagne 37,7 États-Unis 181,4 Royaume-Uni 44,6 Royaume-Uni 72,8 Italie 19,3 Allemagne 153,4 États-Unis 40,9 Allemagne 68,5 Espagne 14,6 Royaume-Uni 127,8 Belgique 24,5 Italie 41,9 États-Unis 12,8 Italie 81,4 Suisse 24,4 Pays-Bas 41,7 Chine 10,9 Pays-Bas 68,5 Pays-Bas 20,9 Suisse 34,5 Royaume-Uni 10,4 Espagne 63,4 Espagne 20,5 Belgique 30,0 Belgique 8,5 Belgique 63,1 Italie 20,2 Espagne 28,3 Pays-Bas 5,9 Suisse 62,8 Luxembourg 10,5 Brésil 17,3 Suisse 4,0 Chine 30,4 Irlande 10,4 Luxembourg 16,7 Japon 3,5 Luxembourg 27,8 Chine 8,1 Japon 14,0 Russie 3,4 Brésil 22,8 Suède 4,9 Chine 11,4 Suède 2,3 Japon 21,9 a) Dans le cas du mode 3, il ne s’agit pas d’exportations et importations au sens de la balance des paiements car il n’y a pas de prestation entre un résident et un non-résident. Par exemple, vis-à-vis de l’Allemagne, une vente de service est effectuée par une entreprise située en Allemagne, au profit de résidents allemands. L’entreprise située en Allemagne est une filiale d’un groupe français, ce qui détermine l’enregistrement en « mode 3 » (cf. également annexe 1). b) Les chiffres représentent la valeur des services – exports et imports indirects de services – incorporée dans les rubriques « biens » de la balance des paiements. Note : Les rubriques sont celles issues de la balance des paiements. Sources : Banque de France, Insee et World input-output database (WIOD). le principal fournisseur de services devant l’Allemagne. D’autres changements notables interviennent, ainsi pour l’Espagne qui passe du quatrième rang des fournisseurs en balance des paiements au septième rang lorsque le mode de fourniture par présence commerciale est pris en compte et même au huitième rang si on inclut aussi les importations indirectes de services. Sur le total des échanges, l’Italie, au huitième rang sur les échanges directs de services, passe au quatrième rang avec la fourniture par présence commerciale et les échanges indirects. Par ailleurs, les échanges indirects de services sont plus intenses avec les pays européens en raison du partage international de la production au sein de la chaîne de valeur européenne (Cezar, 2017). 36 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX Bibliographie Bensidoun (I.) et Ünal-Kesenci (D.) (2007) « Mondialisation des services : de la mesure à l’analyse », CEPII Working Paper, n° 2007‑14, août. Boccara (F.) et Picard (T.) (2015) « Commerce extérieur et implantations de firmes multinationales : des profils différents selon les pays », Insee Première, n° 1558, juin. Cabrillac (B.), Al-Haschimi (A.) et al. (2016) « Understanding the weakness in global trade – What is the new normal? », Occasional Paper Series, n° 178, European Central Bank. Cezar (R.) (2016) « France’s trade integration measured in value added », Quarterly selection of articles, vol. 43, Banque de France, p. 47‑58. Cezar (R.) (2017) « L’industrie pharmaceutique française dans les chaînes de valeur mondiales », Bulletin de la Banque de France, n° 209, janvier‑février, p. 57‑69. Cezar (R.), Duguet (A.), Gaulier (G.), et Vicard (V.) (2016) « Commerce global en valeur ajoutée : parts de marché nationales et à l’exportation », Bulletin de la Banque de France, n° 204, mars‑avril, p. 5‑16. Cezar (R.), Duguet (A.), Gaulier (G.) et Vicard (V.) (2017) « Competition for Global Value Added : Export and Domestic Market Shares », Working papers, n° 628, Banque de France, avril. Devillers (C.) et Parra Ramirez (K.) (2017) « Les banques françaises confortent leur quatrième rang à l’international », Bulletin de la Banque de France, n°210, mars‑avril, p. 45‑59. Haffoud (I.) (2017). « Les firmes multinationales françaises en 2014 : 5,5 millions de salariés employés hors de France », Insee Focus, n° 85, mai. Insee (2011) « L’enquête OFATS, méthodologie et premiers résultats de l’enquête pilote 2007 », La lettre du SSE, n°67, second semestre. Insee (2016) « Fiches sectorielles – Commerce », Les entreprises en France – Édition 2016, Insee Références, novembre. Laffineur (C.) (2015) « The jobs at risk from globalization : the French case », Review of World Economics, vol. 151, n° 3, Springer, p. 477‑531. ONU, Commission européenne, FMI, OCDE, CNUCED, OMT, OMC (2010) Manuel des statistiques du commerce international des services 2010 (MSCIS 2010). Rueda-Cantuche (J.), Kerner (R.), Cernat (L.) et Ritola (V.) (2016) « Trade in Services by GATS Modes of Supply : Statistical Concepts and First EU Estimates », Chief Economist Note, n° 3, Commission européenne, direction générale pour le Commerce, novembre. Timmer (M. P.), Dietzenbacher (E.), Los (B.), Stehrer (R.) et de Vries (G. J.) (2015) « An illustrated user guide to the World input–output database : the case of global automotive production », Review of International Economics, vol. 23, n° 3, Wiley, p. 575‑605. 37Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX Annexe 1 Méthodologie Les modes couverts par la balance des paiements Le mode 1, appelé « fourniture transfrontalière », couvre les échanges pour lesquels le service franchit les frontières pour être consommé à l’étranger et s’applique donc lorsque le consommateur et le fournisseur restent dans leurs pays respectifs. Il s’agit par exemple des services financiers et de courtage délivrés par voie électronique, de l’éducation à distance, ou encore la vente de logiciels. Pour le mode 2, le consommateur se déplace à l’étranger pour consommer le service. C’est notamment le cas des services touristiques, comme l’hôtellerie et la restauration, les transports locaux, ou encore de dépenses d’éducation et de santé. Les visites de musée ou de parcs d’attraction relèvent également de ce mode. La rubrique « voyages » de la balance des paiements enregistre la consommation des non‑résidents et recouvre l’essentiel des transactions correspondant à ce mode. En effet, à la différence de la plupart des autres lignes de services, les « voyages » ne correspondent pas à un type de produit mais sont fondés sur les agents économiques : lorsqu’un non‑résident consomme un service dans une économie où il est en séjour, sa dépense relève de cette ligne. Le mode 2 est toutefois également recensé en dehors de la ligne « voyages » : un bien appartenant à un résident d’un pays peut être déplacé dans un autre pays pour que le service soit fourni, comme pour la maintenance de machines à l’étranger, ou de certains services de transport spatiaux. Le mode 4 correspond au cas où le fournisseur se rend temporairement sur un autre territoire que celui de sa résidence afin d’y délivrer un service. On retrouve par exemple ce mode dans les services 1 Cf. lien : https://unstats. un.org/unsd/tradeserv/TFSITS/ msits2010/docs/MSITS%20 2010%20M86%20(Fr)%20 web.pdf 2 Cf. lien : http://ec.europa. eu/eurostat/statistics-explained/ index.php/Services_trade_ statistics_by_modes_of_supply de bâtiment ou de professions libérales (médecin, architecte, …) ; ces services peuvent être fournis par des travailleurs détachés. La présentation standard de la balance des paiements ne distingue pas les flux correspondant aux modes 1, 2 et 4. Pour procéder au partage des flux entre les trois modes, nous partons de l’approche simplifiée décrite dans le manuel des statistiques du commerce international des services (MSCIS 2010) 1 qui consiste à déduire, à partir de la nature du service, le mode de fourniture dominant. Notre méthode, à l’instar de celle employée par Eurostat 2 dans son étude de 2016, ne se contente pas de déterminer le ou les modes dominants mais attribue des coefficients de ventilation entre les trois modes pour chaque ligne de service. Les coefficients proposés par Eurostat étant les mêmes pour l’ensemble des pays de l’Union européenne, leur utilisation telle quelle ne permet pas de rendre compte des spécificités françaises. Nous avons donc réexaminé chacun des coefficients en nous appuyant sur les informations qualitatives fournies par une sélection d’entreprises participant aux enquêtes de la Banque de France sur les échanges internationaux de services. Certains de ces coefficients ont ainsi été réadaptés aux particularités des échanges internationaux de la France. Ces coefficients de partage ont été calculés à un niveau plus désagrégé, sur cinquante‑neuf catégories de services, afin de corriger les effets de composition sectorielle spécifiques à la France. La méthode repose sur l’hypothèse que les mêmes coefficients s’appliquent aux exportations et aux importations, ce qui nous semble réaliste dans la mesure où l’essentiel des échanges sont faits entre économies dont le degré de sophistication et de diversification sont comparables. 40 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX Répartition des échanges internationaux de services enregistrés dans la balance des paiements de la France par mode d’offre (modes 1, 2 et 4) en 2016 (suite) (en millions d’euros) Mode 1 Mode 2 Mode 4 Services EBOPS a) Exportations Importations Exportations Importations Exportations Importations Services de télécommunications 5 428 5 850 0 0 0 0 Services informatiques 6 950 7 241 0 0 2 317 2 414 Services d’agence de presse 198 62 0 0 0 0 Services d’information autres que services d’agence de presse 688 578 0 0 36 30 Fourniture de services de R&D personnalisés et non personnalisés 5 209 4 687 1 302 1 172 2 170 1 953 Vente de droits de propriété découlant de la R&D 1 018 4 079 0 0 54 215 Services de R&D autres que travaux entrepris sur une base systématique afin d’accroître la somme de connaissances 1 003 560 0 0 334 187 Services juridiques 649 610 324 305 324 305 Services de comptabilité, de vérification des comptes, de tenue des livres et de conseil en fiscalité 721 874 0 0 127 154 Services de conseil aux entreprises et de conseil en gestion, services de relations publiques 9 079 9 043 0 0 3 026 3 014 Services de publicité, d’études de marché et de sondage d’opinion 3 146 4 670 0 0 1 049 1 557 Services d’architecture, d’ingénierie, scientifiques et autres services techniques 10 082 8 796 0 0 3 361 2 932 Traitement des déchets et dépollution 0 0 264 50 66 13 Services annexes dont : à l’agriculture, la sylviculture et la pêche 0 0 0 0 49 1 047 à l’extraction minière, pétrolière et gazière 0 0 0 0 4 031 5 047 Services de location-exploitation 3 674 5 419 0 0 0 0 Services liés au commerce 4 603 6 291 0 0 0 0 Autres services fournis aux entreprises n.c.a. 11 774 10 226 0 0 3 925 3 409 Services audiovisuels et connexes 964 1 430 0 0 241 357 Autres services personnels, culturels et relatifs aux loisirs dont : services de santé 39 86 0 0 39 86 services d’éducation 56 9 0 0 56 9 services relatifs au patrimoine culturel et aux loisirs 780 359 0 0 260 120 autres services personnels 124 202 0 0 373 605 Ambassades et consulats 2 4 0 0 1 1 Unités et organes militaires 0 0 0 0 0 0 Biens et services d’administrations publiques autres que ambassades et consulats et unités et organes militaires 503 2 0 0 168 1 a) Il s’agit de la classification élargie des services de la balance des paiements (EBOPS 2010  ; Extended Balance of Payments Services classification – EBOPS 2010). Note : Les nomenclatures sectorielles employées pour ces travaux diffèrent selon les sources « balance des paiements » ou « FATS » et font l’objet de tables distinctes dans le cadre de cette publication. Source : Banque de France. 41Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Commerce international de services de la France par mode d’offre ÉCONOMIE ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX Annexe 3 Répartition du chiffre d’affaires dans les secteurs des services des filiales françaises à l’étranger (outward FATS) et des filiales étrangères en France (inward FATS) en 2014 (mode 3) (en millions d’euros) Secteurs NAF a) Outward Inward Commerce et réparation d’automobiles et de motocycles 2 796 5 505 Commerce de gros, à l’exception des automobiles et des motocycles 31 677 49 148 Commerce de détail, à l’exception des automobiles et des motocycles 46 671 15 046 Transports terrestres et transport par conduites 24 521 2 007 Transports par eau 4 899 765 Transports aériens 13 095 1 185 Entreposage et services auxiliaires des transports 12 358 15 796 Activités de poste et de courrier 949 87 Hébergement 4 063 2 406 Restauration 18 426 3 825 Édition 7 537 6 784 Production de films cinématographiques, de vidéo et de programmes de télévision ; enregistrement sonore et édition musicale 7 978 2 033 Programmation et diffusion 1 356 1 623 Télécommunications 36 456 2 707 Programmation, conseil et autres activités informatiques 27 263 13 441 Services d’information 183 1 917 Activités des services financiers, hors assurance et caisses de retraite 62 254 2 646 Assurance 102 117 0 Activités auxiliaires de services financiers et d’assurance 910 3 419 Activités immobilières 2 117 4 626 Activités juridiques et comptables 162 609 Activités des sièges sociaux ; conseil de gestion 817 9 869 Activités d’architecture et d’ingénierie ; activités de contrôle et analyses techniques 16 830 6 358 Recherche-développement scientifique 305 3 655 Publicité et études de marché 13 220 3 990 Autres activités spécialisées, scientifiques et techniques 956 708 Activités vétérinaires 0 6 Activités de location et location-bail 7 801 7 010 Activités liées à l’emploi 1 135 13 081 Activités des agences de voyage, voyagistes, services de réservation et activités connexes 913 3 935 Enquêtes et sécurité 333 1 995 Services relatifs aux bâtiments et aménagement paysager 2 638 956 Activités administratives et autres activités de soutien aux entreprises 3 375 6 036 Administration publique et défense ; sécurité sociale obligatoire 0 0 Enseignement 47 617 Activités pour la santé humaine 136 1 662 Hébergement médico-social et social 1 509 622 Action sociale sans hébergement 0 31 Activités créatives, artistiques et de spectacle 394 396 Bibliothèques, archives, musées et autres activités culturelles 0 59 Organisation de jeux de hasard et d’argent 220 36 Activités sportives, récréatives et de loisirs 531 2 095 Activités des organisations associatives 0 0 Réparation d’ordinateurs et de biens personnels et domestiques 281 2 297 Autres services personnels 1 070 614 Activités des ménages en tant qu’employeurs de personnel domestique 0 0 Activités indifférenciées des ménages en tant que producteurs de biens et services pour usage propre 0 0 Activités des organisations et organismes extraterritoriaux 0 0 a) NAF signifie nomenclature d’activités française. Note : Les nomenclatures sectorielles employées pour ces travaux diffèrent selon les sources « balance des paiements » ou « FATS » et font l’objet de tables distinctes dans le cadre de cette publication. Source : Base FATS Insee ; calculs des auteurs. 45Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES trois secteurs d’activité restent pénalisés par des délais de paiement clients supérieurs à 60 jours 5. Le secteur conseils et services aux entreprises reste, en 2016, le plus gros contributeur au crédit interentreprises avec un solde commercial qui représente un besoin de financement de plus d’un mois et demi de chiffre d’affaires (47 jours). Les entreprises du secteur ont obtenu en 2016 des paiements plus rapides d’une journée (75 jours), mais ont également payé leurs fournisseurs une journée plus tôt. Bien que pénalisées par des délais clients particulièrement élevés, elles se rapprochent du délai réglementaire pour le paiement de leurs fournisseurs (61 jours en 2016). La situation est également dégradée en matière de délais clients pour les entreprises du secteur information et communication. Ces entreprises ne parviennent pas à se faire payer plus rapidement par leurs clients (délais clients stables à 78 jours), mais règlent leurs fournisseurs deux jours plus tôt qu’en 2015 (71 jours). Il en résulte un solde commercial très lourd, à 42 jours de chiffre d’affaires. Les entreprises de ces deux secteurs cumulent les facteurs pénalisant en matière de crédit interentreprises. Ils sont majoritairement composés de petites entreprises qui travaillent pour des grands comptes et subissent de ce fait un rapport de force qui leur est défavorable. De plus, ces entreprises ne sont pas forcément considérées comme des fournisseurs stratégiques, ce qui peut expliquer des délais élevés comportant des retards significatifs (cf. section 2, « Les retards varient selon le secteur d’activité »). Les entreprises du secteur de la construction encaissent toujours le paiement de leurs clients en moyenne à 64 jours. Elles ont, en revanche, retardé leurs paiements fournisseurs d’une journée (57 jours en 2016), mais restent fortement contributrices au crédit interentreprises avec un solde commercial correspondant à 28 jours de chiffre d’affaires. La particularité du secteur des transports : le délai de paiement maximal est fixé à 30 jours La loi encadrant les délais de paiement prévoit une disposition dérogatoire établissant un plafond de paiement à 30 jours pour le transport routier de marchandises et la location de véhicules notamment. Malgré ces dispositions, les délais de paiement du secteur des transports restent à un niveau élevé, à 55,5 jours, et en progression d’une journée par rapport à 2015. T1 Délais de paiement par secteur d’activité (2001-2016) (nombre d’entreprises en unités ; moyennes non pondérées des ratios individuels : délais clients et solde commercial en jours de chiffre d’affaires, délais fournisseurs en jours d’achats) Nombre d’entreprises Délais clients Délais fournisseurs Solde commercial 2016 2001 2008 2015 2016 2001 2008 2015 2016 2001 2008 2015 2016 Tous les secteurs (ensemble de l’économie) dont 176 392 53,0 48,0 44,2 43,9 65,6 57,6 50,5 51,0 9,8 11,2 11,7 11,1 Industrie manufacturière 26 101 70,6 65,3 55,8 55,9 74,7 66,3 56,2 56,6 23,2 23,1 19,9 19,8 Construction 27 701 67,7 64,1 64,1 64,0 76,4 64,9 55,9 57,1 20,7 23,7 28,7 27,5 Commerce et réparation automobile 71 887 34,9 29,8 25,6 25,3 55,9 48,8 42,0 42,6 -9,3 -8,2 -7,0 -7,7 Transports et entreposage 7 380 69,4 54,8 54,5 55,5 56,7 42,9 42,6 44,1 34,8 28,1 28,4 28,6 Hébergement et restauration 9 159 8,9 7,2 6,1 6,0 51,0 48,4 45,5 45,9 -16,6 -16,7 -17,5 -18,0 Information et communication 4 950 87,5 84,3 78,3 77,6 85,0 76,8 72,9 70,8 40,1 45,1 41,6 41,6 Activités immobilières 2 944 20,9 24,8 27,2 25,9 62,5 60,2 57,3 56,7 -4,3 3,8 6,3 5,0 Conseils et services aux entreprises 19 215 80,9 79,4 75,9 74,8 74,3 66,0 61,5 60,7 44,0 48,4 47,3 46,7 Champ : Cf. graphique 1. Source : Banque de France – base FIBEN, données à fin octobre 2017. 5 Délai de paiement maximal prévu par la loi de modernisation de l’économie (LME). 46 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES Les chiffres par taille d’entreprises sont à interpréter avec prudence L’examen des délais de paiement par taille d’entreprises est biaisé par l’appartenance aux secteurs d’activité À première vue, les délais de règlement des clients pour les petites et moyennes entreprises (PME) sont inférieurs à ceux constatés pour les entreprises de taille plus conséquente (44 jours de chiffres d’affaires pour les PME, contre 47 pour les grandes entreprises [GE] et 52 pour les entreprises de taille intermédiaire [ETI], cf. tableau 2). La même hiérarchie se vérifie à l’intérieur de la catégorie des PME, puisque les plus petites d’entre elles (les microentreprises 6) affichent des délais clients (36 jours) inférieurs à ceux constatés sur l’ensemble des petites et moyennes entreprises. Ces résultats s’avèrent relativement inattendus dans la mesure où l’on anticipe généralement que les plus grosses entreprises disposent d’un pouvoir de négociation supérieur dans les relations commerciales qu’elles entretiennent avec leurs partenaires de plus petite taille. On s’attend donc à ce qu’elles puissent bénéficier de délais de paiement plus courts 7. Néanmoins ce phénomène peut s’expliquer par des effets de composition sectorielle, puisque 46 % des PME et 59 % des microentreprises font partie des secteurs de l’hébergement et restauration et du commerce, qui ont un avantage structurel en matière de délais clients, alors que seules 31 % des grandes entreprises et 35 % des ETI appartiennent à ces secteurs. La structure des délais fournisseurs est plus conforme aux résultats anticipés. Elle  reste cependant influencée par les effets de composition mis en évidence ci‑dessus, qui rendent, dans tous les cas, difficile une interprétation directe des chiffres bruts. Mais leur analyse en tendance s’avère plus pertinente L’analyse de l’évolution des chiffres du crédit interentreprises sur la période récente nous en apprend davantage sur les différences de comportement des entreprises en fonction de leur taille. En ce qui concerne les délais de paiement clients et fournisseurs, la tendance générale (c’est‑à‑dire indépendamment de la taille) est clairement à la baisse sur la période, avec une accélération de cette tendance à partir de la mise en place de la LME. Toutefois, on constate, pour les grandes entreprises, une remontée significative des délais fournisseurs T2 Délais de paiement par taille d’entreprises (2001-2016) (nombre d’entreprises en unités ; moyennes non pondérées des ratios individuels : délais clients et solde commercial en jours de chiffre d’affaires, délais fournisseurs en jours d’achats) Nombre d’entreprises Délais clients Délais fournisseurs Solde commercial 2016 2001 2008 2015 2016 2001 2008 2015 2016 2001 2008 2015 2016 Toutes tailles (ensemble de l’économie) dont 176 392 53,0 48,0 44,2 43,9 65,6 57,6 50,5 51,0 9,8 11,2 11,7 11,1 Grandes entreprises 224 57,0 48,4 47,7 47,3 73,6 69,2 66,0 68,0 10,5 5,1 6,6 4,4 Entreprises de taille intermédiaire 4 995 67,0 58,2 52,4 52,9 72,2 66,1 61,0 62,1 19,7 14,8 12,7 12,5 Petites et moyennes entreprises 171 173 52,6 47,7 43,9 43,6 65,5 57,4 50,2 50,7 9,5 11,1 11,7 11,1 dont microentreprises 73 313 42,9 39,3 36,6 36,2 60,7 53,5 45,8 46,2 -0,2 3,8 5,2 4,5 Champ : Cf. graphique 1. Note : Les tailles d’entreprise reprennent celles issues des définitions du décret n° 2008-1354 du 18 décembre 2008 précisant l’article 51 de la loi n° 2008-776 du 4 août 2008 de modernisation de l’économie (LME). Source : Banque de France – base FIBEN, données à fin octobre 2017. 6 Elles représentent 43 % des PME. 7 Ceci est par ailleurs corroboré par l’étude des retards de paiement (cf. infra section 2, « Les retards augmentent avec la taille de l’entreprise »). 47Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES à partir de 2012 (de 62 jours d’achats en 2012 à 68 en 2016) alors que dans le même temps ils se stabilisent pour les PME (cf. graphique 2). L’évolution du solde commercial montre que les efforts consentis par les grandes entreprises suite à la LME (leurs solde commercial est passé de 4 jours de chiffre d’affaires en 2009 à 8 jours en 2014) ont été gommés. Leur solde commercial a retrouvé en 2016 son plus bas niveau de 2009, avec la remontée des délais fournisseurs. Ce constat pourrait témoigner d’un essoufflement du dispositif et d’un relatif détachement des grandes entreprises par rapport aux contraintes imposées, dans la mesure où le crédit interentreprises apparaît in fine comme une variable d’ajustement de leur politique financière. Au final, l’analyse de l’évolution des délais de paiement et du solde commercial par taille d’entreprises semble souligner les difficultés du dispositif LME à rééquilibrer le rapport de force entre les grands donneurs d’ordres et leurs partenaires commerciaux de taille plus modeste. Ces déséquilibres ont un impact sur la trésorerie des PME (cf. section 2, « Les retards de paiement constituent un facteur de risque pour l’économie »). Des tissus économiques hétérogènes expliquent en partie une certaine disparité des situations régionales La  nouvelle carte des régions n’a pas fondamentalement modifié les résultats issus de l’analyse géographique des délais de paiement. Si l’on observe toujours sur les chiffres bruts une dispersion marquée d’une région à l’autre, par exemple entre Auvergne‑Rhône‑Alpes et les Hauts‑de‑France d’une part, la Nouvelle‑Aquitaine ou l’Occitanie d’autre part (cf. graphique 3), ce constat doit cependant être nuancé dans la mesure où ces chiffres bruts ne tiennent pas compte de possibles biais statistiques générés par des effets de composition (répartition des entreprises par taille et par secteur hétérogène d’une région à l’autre). L’Île‑de‑France est un territoire emblématique de ces effets de composition. En effet, les délais corrigés des effets sectoriels y ressortent quasiment au niveau de la moyenne nationale, alors que le chiffre observé se situe très largement au‑dessus. Ce phénomène est notamment lié à la surreprésentation des secteurs de la communication (8 % des entreprises d’Île‑de‑France, contre 3 % pour la moyenne au niveau national) et des conseils et services G2 Évolution des délais de paiement par taille d’entreprises (2001-2016) (moyenne non pondérée des ratios individuels : délais clients et solde commercial exprimés en jours de chiffre d’affaires, délais fournisseurs exprimés en jours d’achats) a) Délais clients b) Délais fournisseurs c) Solde commercial 35 40 45 50 55 60 65 70 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 40 45 50 55 60 65 75 70 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 - 5 0 5 10 15 25 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20 Grandes entreprises Entreprises de taille intermédiaire Petites et moyennes entreprises Microentreprises Champ : Cf. graphique 1. Source : Banque de France – base FIBEN, données à fin octobre 2017. 50 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES la persistance d’un rapport de force favorable aux grandes entreprises (cf.  graphique 5). Seulement une grande entreprise sur deux règle ses fournisseurs à moins de 60 jours (délai légal), alors que deux tiers d’entre elles reçoivent le règlement de leurs clients dans le délai imparti par la loi. Une petite majorité d’entreprises de taille intermédiaire (54 %) paient leurs fournisseurs dans les délais réglementaires. Les entreprises appartenant à ces deux catégories sont plus nombreuses à générer des retards qu’à en subir. Les PME sont la catégorie d’entreprises qui subissent et qui causent le moins de retards (respectivement 32 % et 30 %). Cependant, elles sont davantage représentées dans le secteur hébergement et restauration et celui du commerce (46 % des PME, contre 34 % de l’ensemble), pour lesquels le nombre de retards est faible. Les grands retards de paiement fournisseurs (supérieurs à un mois) sont croissants en fonction de la taille de l’entreprise. En effet, un cinquième des grandes entreprises (21 %) est fautif de règlements fournisseurs dont le retard excède un mois. Ce chiffre est, par ailleurs, en augmentation de 5 points en un an. Ces grands retards concernent 15 % des ETI et seulement 10 % des PME. Les retards varient selon le secteur d’activité La ventilation des retards par secteur d’activité met en évidence les avantages structurels perçus lors de l’analyse des délais moyens : • dans le secteur hébergement et restauration, la nature du poste clients rend les retards (délais clients supérieurs à 60 jours) quasiment inexistants. Cependant, malgré cette position favorable, 8 % des entreprises de ce secteur sont responsables de retards de paiement supérieurs à un mois envers leurs fournisseurs (cf. graphique 6) ; •  dans le commerce, les disparités intra‑ sectorielles évoquées (cf.  supra, section 1, « Les différences sectorielles persistent, mais reflètent principalement la nature du poste G5 Répartition des délais de paiement par tranche et par taille d’entreprises en 2016 (en %) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Pas de retard retard < 1 mois retard entre 1 et 2 mois retard > 2 mois Pas de retard retard < 1 mois retard entre 1 et 2 mois retard > 2 mois PME ETI Grandes entreprises Délais clients Délais fournisseurs Pas de retard retard < 1 mois retard entre 1 et 2 mois retard > 2 mois 68 20 8 5 60 27 9 4 66 20 11 3 70 6 4 54 30 10 5 46 34 14 7 Champ : Cf. graphique 1. Note : « Pas de retard » signifie que le délai de paiement est inférieur à 60 jours. Source : Banque de France – base FIBEN, données à fin octobre 2017. 51Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES G6 Répartition des retards de paiements par tranche et par secteur d’activité en 2016 (en % ; chiffres entre parenthèses : entreprises exerçant leur activité dans le secteur) a) Retards clients 0 10 20 30 40 50 60 70 Commerce (41 %) Construction (16 %) Industrie manufacturière (15 %) Conseils et services aux entreprises (11 %) Hébergement et restauration (5 %) Transports et entreposage (4 %) Information et communication (3 %) 10 31 32 30 1 29 28 3 15 9 18 6 18 1 8 3 15 1 16 13 54 44 63 1 36 62 b) Retards fournisseurs 15 28 27 21 16 14 26 4 8 8 10 6 4 12 2 3 3 10 2 1 13 20 39 38 41 24 20 51 0 10 20 30 40 50 60 70 Commerce (41 %) Construction (16 %) Industrie manufacturière (15 %) Conseils et services aux entreprises (11 %) Hébergement et restauration (5 %) Transports et entreposage (4 %) Information et communication (3 %) < 1 mois ≥ 1 mois et ≤ 2 mois > 2 mois Champ : Cf. graphique 1. Note : Les retards de paiement correspondent à un délai de paiement supérieur à 60 jours. Source : Banque de France – base FIBEN, données à fin octobre 2017. clients ») expliquent que des entreprises du secteur subissent des retards de paiement de la part de leurs clients (13 %). Malgré cela, les entreprises appartenant à ce secteur sont en moyenne plus vertueuses que les entreprises du secteur hébergement et restauration puisqu’un cinquième de celles‑ci règlent leurs fournisseurs en retard, contre un quart des entreprises du secteur hébergement et restauration ; • le secteur des transports et entreposage est, avec celui du commerce, celui qui compte le moins d’entreprises responsables d’un retard de paiement auprès de leurs fournisseurs (20 %). En revanche, plus d’un tiers des entreprises du secteur subit des retards de paiement clients, alors même que ce chiffre est sous‑estimé dans le cas du transport. En effet, la loi stipule qu’une partie du secteur doit être payée à 30 jours (cf. supra, section 1, « Les différences sectorielles persistent, mais reflètent principalement la nature du poste clients »). Faute de disposer de l’information pour distinguer les entreprises concernées, le fait de comptabiliser les retards comme des délais clients supérieurs à 60 jours pour l’ensemble du secteur peut occulter un grand nombre d’écarts à la loi ; • plus d’une entreprise sur deux appartenant au secteur de la construction fait l’objet d’un règlement tardif de la part des clients. De plus, les grands retards (supérieurs à un mois) concernent 23 % des entreprises du secteur, ce qui fragilise leur trésorerie. En matière de règlements fournisseurs, les entreprises du secteur ont fourni un gros effort, puisqu’en quinze ans elles ont doublé leur taux de règlements sans retard (61 % en 2016, contre 30 % en 2001) ; • les entreprises des secteurs information et communication et conseils et services aux entreprises font l’objet d’un taux de recouvrement de leurs créances clients dans les délais légaux relativement faible (respectivement 38 et 37 %). Dans ce dernier secteur, ce taux progresse beaucoup plus lentement que la moyenne. Les retards de paiement constituent un facteur de risque pour l’économie Les retards de paiement grèvent la trésorerie des entreprises Au niveau macroéconomique, les effets des retards de paiement sur la trésorerie des entreprises peuvent être appréhendés en comparant la situation réelle avec la simulation d’une situation sans retard de paiement, que ce soit pour les clients ou les fournisseurs (c’est‑à‑dire paiement dans les 60 jours). Dans cette hypothèse, l’impact en trésorerie peut être estimé 52 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES par la différence entre, d’une part, les montants des créances clients et des dettes fournisseurs tels qu’ils apparaissent dans les bilans des entreprises, et d’autre part, les montants qui seraient observés si la règle de délais de paiement inférieurs à 60 jours était systématiquement respectée 8. Pour 2016, la trésorerie, qui pourrait être libérée si aucun retard de paiement n’était constaté, serait de 9 milliards d’euros (contre 11 milliards en 2015). La décomposition par taille d’entreprises montre que les PME bénéficieraient d’un supplément net de trésorerie de 16 milliards (montant identique à 2015 et 2014), quand les ETI en récupéreraient 4 milliards (contre 6 milliards en 2015). Ces sommes seraient transférées pour 11 milliards de la trésorerie de grandes entreprises (comme en 2015) ; le solde (9 milliards d’euros) provenant des sociétés financières, de l’État, des collectivités locales, des ménages et des non‑résidents. Les secteurs qui bénéficieraient le plus d’un alignement des délais de paiement à 60 jours sont ceux de la construction (7,5 milliards) et des conseils et services aux entreprises (9 milliards). Ces montants représentent, pour eux, respectivement 12 et 14 jours de chiffre d’affaires. Les retards de paiement favorisent une diffusion en chaine des tensions sur la trésorerie Les entreprises qui subissent des retards de paiement clients peuvent être tentées de reporter en partie les tensions en trésorerie, induites par des délais clients longs, sur leurs fournisseurs. Ce processus engendre potentiellement des pratiques retardataires en chaine et propage ces tensions à tous les partenaires commerciaux. En 2016, on peut ainsi constater que 52 % des entreprises subissant des délais de paiement clients supérieurs à 60 jours présentent des délais fournisseurs également supérieurs à 60 jours. De même, 55 % des entreprises qui enregistrent des délais de règlement fournisseurs au‑delà de 60 jours subissent des délais clients également supérieurs à ce seuil. Du fait des tensions de trésorerie qu’ils engendrent, les retards de paiement sont par 8 Il ne s’agit pas d’une mesure d’impact du respect des délais de paiement au sens strict de la loi, dans la mesure où la loi concerne des délais en jours calendaires qui commencent à courir à compter de la date d’émission de la facture. Ici, les délais sont mesurés en termes de jours d’achats et de ventes à partir des encours de dettes fournisseurs et de créances clients. Par ailleurs, concernant les délais de paiement, plusieurs modes de computation existent (60 jours ou 45 jours fin de mois), dont il n’est pas tenu compte dans cette analyse. Enfin, par rapport aux 60 jours de délais, certains secteurs font exception (transports, bijouterie, secteur public, etc.) avec des délais légaux plus courts et certains ne reçoivent pas leur règlement à la date d’émission de la facture (par exemple, dans la construction où le règlement s’effectue en fonction de l’état d’avancement des travaux). Tous ces éléments ne sont pas pris en compte ici. Le choix de calibrer l’exercice à 60 jours d’achats ou de chiffre d’affaires est donc normatif, destiné à donner un ordre de grandeur. Il faut aussi préciser que cette simulation est faite sur la base des entreprises recensées dans la base FIBEN, qui n’est pas exhaustive (cf. annexe 1). G7 Part des dettes fournisseurs et de l’endettement portés par les entreprises subissant un délai de paiement supérieur à 60 jours de chiffre d’affaires (2001-2008-2016) (en % des dettes fournisseurs totales ; en % dans la catégorie d’endettement) 0 10 20 30 40 50 60 Dettes fournisseurs Endettement bancaire total dont… … endettement bancaire à moyen et long terme … endettement bancaire à court terme 2001 2008 2016 43 48 51 45 42 37 36 45 41 37 36 34 Champ : Cf. graphique 1. Source : Banque de France – base FIBEN, données à fin octobre 2017. 55Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES Les grandes entreprises regroupent les autres entreprises (non PME, non ETI). L’attribution du secteur d’activité Dans le cas d’une entreprise composée de plusieurs unités légales, le secteur est déterminé à partir d’un regroupement par secteur des unités légales. Unités légales et entreprises au sens de la LME (nombre d’entités étudiées) Taille 2001 2008 2015 2016 Nombre d’unités légales Petites et moyennes entreprises 168 847 216 449 216 462 214 191 Entreprises de taille intermédiaire 17 339 23 312 26 325 27 167 Grandes entreprises 6 230 7 913 9 074 8 824 Nombre d’entreprises Petites et moyennes entreprises 150 065 183 447 174 088 171 173 Entreprises de taille intermédiaire 4 045 4 510 4 859 4 995 Grandes entreprises 158 200 223 224 Source : Banque de France – base FIBEN, fin octobre 2017. Le secteur retenu est celui des unités légales dont le poids dans l’entreprise est le plus important en termes de chiffre d’affaires, à condition que celui‑ci excède 50 %. Dans le cas contraire, le classement par secteur des différents « regroupements » d’unités légales est effectué sur le critère des effectifs, toujours à condition que le poids dépasse 50 %. Á défaut, on revient au classement par chiffre d’affaires, en retenant le secteur des unités dont la part est la plus forte. 56 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Les délais de paiement clients ne s’améliorent plus depuis cinq ans ENTREPRISES Annexe 2 Indicateurs utilisés et mode de calcul Exprimé en jours de chiffre d’affaires, le ratio « délais clients » rapporte les créances clients, effets escomptés non échus inclus, au chiffre d’affaires toutes charges comprises (TTC), multiplié par 360. Les créances clients sont calculées après déduction des avances et acomptes versés sur commande (inscrits au passif du bilan). Exprimé en  jours d’achats, le ratio « délais fournisseurs » rapporte les dettes fournisseurs aux achats et autres charges externes TTC, multiplié par 360. Les dettes fournisseurs sont calculées après déduction des avances et acomptes versés aux fournisseurs (inscrits à l’actif du bilan). Le  solde commercial (ou solde du crédit interentreprises) correspond au solde des créances clients de l’entreprise et de ses dettes fournisseurs (nettes des avances et acomptes). Il est exprimé en jours de chiffre d’affaires. Il peut être aussi défini comme la différence entre le ratio « délais clients » et le ratio « délais fournisseurs » corrigé du ratio achats/chiffre d’affaires. Le solde commercial d’une entreprise reflète sa situation prêteuse ou emprunteuse vis‑à‑vis des partenaires commerciaux. Lorsqu’il est positif, l’entreprise finance ses partenaires par le biais du crédit interentreprises, dans le cas inverse, ses partenaires la financent. La moyenne de ratios individuels (ou moyenne non pondérée) attribue le même poids à chaque entreprise. Cette approche microéconomique permet de mieux prendre en compte l’hétérogénéité des observations individuelles. Pour mémoire, le calcul des délais peut s’avérer biaisé car la variation annuelle des postes clients et fournisseurs est mesurée à la date d’arrêté comptable et ne reflète pas forcément la saisonnalité de l’activité. ENTREPRISES 57Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 Benjamin BUREAU Matthias BÜRKER Direction des Entreprises Observatoire des entreprises Le chiffre d’affaires des entreprises en France augmente de 1,4 % en 2016, malgré le recul enregistré pour les grandes entreprises (– 0,6 %). La valeur ajoutée progresse en revanche pour toutes les tailles d’entreprises. Le taux de marge, en hausse tendancielle depuis 2012, atteint 23,8 %, sans retrouver toutefois les niveaux d’avant-crise. Les dépenses d’investissement rebondissent (+ 3,2 %). La contraction du taux d’endettement est particulièrement notable chez les petites et moyennes entreprises (PME) qui enregistrent une cinquième année consécutive de baisse. La rentabilité économique s’établit à 5,2 %, en hausse pour toutes les tailles d’entreprises. Les défaillances d’entreprises connaissent en 2016 leur plus fort recul depuis l’an 2000. Mots clés : activité, investissement, endettement, rentabilité, PME, ETI, grandes entreprises Codes JEL : E22, G30, L25 Chiffres clés 1,4 % la hausse du chiffre d’affaires 23,8 % le taux de marge des entreprises non financières 3,2 % la hausse des dépenses d’investissement – 8,0 % la baisse des défaillances d’entreprises Rentabilité économique (en %) PME GE EnsembleETI 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Champ : Entreprises non financières définies au sens de la loi de modernisation de l’économie (LME). Note : La rentabilité économique est définie comme le rapport de l’excédent net d’exploitation sur le capital d’exploitation. Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. NB : Les auteurs remercient Joëlle Tinguely et Franck Lemaire pour leur aide dans le traitement des données. 60 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 ENTREPRISES les emplois liés au cycle d’exploitation sont inférieurs aux ressources, ce qui génère un excédent de trésorerie. Pour l’ensemble des entreprises, l’augmentation du BFRE s’explique principalement par la hausse du besoin de financement lié aux stocks (+3,1 %). Ce besoin augmente pour toutes les tailles : + 4,0 % pour les PME, + 2,2 % pour les ETI et + 3,4 % pour les GE. Les dépenses d’investissement se redressent Les dépenses d’investissement augmentent de 3,2 % en 2016 (cf. tableau 3). La hausse concerne toutes les tailles d’entreprises : + 1,7 % pour les PME, + 5,3 % pour les ETI, + 2,1 % pour les GE. Ces évolutions contrastent avec la tendance à la baisse des années précédentes. Le rebond des dépenses d’investissement se reflète également dans l’évolution du taux d’investissement qui rapporte les dépenses d’investissement à la valeur ajoutée. Le taux d’investissement augmente de 1,2 point pour atteindre 21,1 % (cf. graphique 3). Les ETI enregistrent la hausse la plus marquée (+ 2,5 points). En 2016, elles investissent 26,1 % de leur valeur ajoutée, soit le taux le plus élevé depuis 2008. Le taux d’investissement des PME s’accroît pour la première fois depuis  2011 (+ 0,8 point, pour atteindre 15,9 %), sans retrouver toutefois les chiffres de  2005‑2012 (17,6 % en moyenne sur la période). Le taux d’investissement des GE augmente également mais dans des proportions moindres (+  0,3  point pour atteindre  20,9 %). 3. Le taux d’endettement des PME diminue malgré le nouveau recul du coût apparent de l’endettement Le taux d’endettement des PME poursuit son recul Après deux années consécutives de hausse, le taux d’endettement des entreprises – qui rapporte l’endettement financier aux capitaux propres – recule de 3,8 points pour s’établir à 106,4 % (cf. graphique 4). Cette baisse résulte à la fois d’un accroissement des capitaux propres (+ 2,4 %) et d’une contraction de l’endettement financier (– 1,1 %). L’évolution la plus notable concerne les PME qui enregistrent une cinquième année consécutive de baisse avec un taux d’endettement qui s’établit à  81,4 % en  2016 (–  2,8  points par rapport à  2015, –  25,2  points par rapport à  2011). Cette baisse était initialement tirée par trois années consécutives de contraction de l’endettement, de 2012 à 2014. Alors que ce dernier rebondit G3 Taux d’investissement (en %) PME GE EnsembleETI 14 16 18 20 22 24 26 28 30 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Champ : Entreprises non financières définies au sens de la loi de modernisation de l’économie (LME). Note : Le taux d’investissement est défini comme le rapport des dépenses d’investissement sur la valeur ajoutée. Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. T3 Évolution des dépenses d’investissement (en %) 2014/2013 2015/2014 2016/2015 PME - 3,5 - 3,9 1,7 ETI - 3,0 - 13,9 5,3 GE - 4,6 - 8,3 2,1 Ensemble - 3,8 - 9,4 3,2 Champ : Entreprises non financières définies au sens de la loi de modernisation de l’économie (LME). Note : cf. tableau 1. Les variations des dépenses d’investissement sont calculées sur un échantillon d’entreprises pour lesquelles la variable de dépenses d’investissement est renseignée dans la base de données FIBEN pour deux années consécutives (double cylindrage). Par ailleurs, la méthode de calcul de l’investissement est différente de celle des comptes nationaux de l’Insee. En particulier, la présente étude se concentre sur les dépenses d’investissement, sans prendre en compte les éventuelles cessions d’immobilisations. Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. 61Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 ENTREPRISES en  2015‑2016, c’est désormais la croissance soutenue des capitaux propres (+ 5,8 % en 2016, après + 4,4 % en 2015) qui explique en premier lieu la baisse du taux d’endettement des PME. Le taux d’endettement des GE recule également sensiblement en  2016 après le pic de  2015 (– 6,4 points, pour atteindre 117,3 %), en raison principalement d’une contraction sensible de l’endettement (– 6,2 %). Seules les ETI enregistrent une légère hausse de leur taux d’endettement (+ 1,2 point, pour atteindre 102,5 %). Si l’on utilise le ratio d’endettement sur capitaux propres comme mesure de la solvabilité des entreprises, il est intéressant de noter que la baisse de ce ratio, en particulier chez les PME, fait écho à la forte baisse des défaillances d’entreprises observée en 2016 (cf. encadré infra). La part de l’endettement bancaire diminue La part du crédit bancaire dans le total des dettes bancaires, obligataires et de crédit‑bail varie selon les tailles d’entreprises : elle est de plus de 80 % en 2016 pour les PME, de plus de deux tiers pour les ETI et de près d’un quart pour les GE (cf. graphique 5). En 2016, le poids de l’endettement bancaire diminue légèrement pour l’ensemble des entreprises (– 0,3 point pour atteindre 51,3 %). Cette baisse est en particulier due aux PME (– 2,3 points) et dans une moindre mesure aux ETI (– 0,2 point). Le crédit bancaire augmente en revanche chez les GE (+ 0,7 point) mais la part de la dette obligataire reste largement majoritaire (70,1 %). Le coût apparent de l’endettement financier recule de nouveau L’indicateur de coût apparent de l’endettement rapporte les intérêts et charges assimilées de l’exercice de l’année t à l’endettement financier moyen en t et t-1. Il donne une approximation du coût unitaire moyen de la dette financière de l’entreprise. G4 Taux d’endettement (en %) PME GE EnsembleETI 70 80 90 100 110 120 130 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Champ : Entreprises non financières définies au sens de la loi de modernisation de l’économie (LME). Note : Le taux d’endettement est défini comme le rapport de l’endettement financier sur les capitaux propres. Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. G5 Répartition des dettes bancaires, obligataires et de crédit-bail (en %) PME 2015 PME 2016 ETI 2015 ETI 2016 GE 2015 GE 2016 Ensemble 2015 Ensemble 2016 Crédit bancaire Crédit-bail Dettes obligataires et assimilées 85,5 83,2 69,1 68,9 28,1 28,8 51,6 51,3 10,8 10,2 2,7 2,5 1,1 1,2 3,3 3,1 3,8 6,6 28,2 28,6 70,7 70,1 45,1 45,6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Champ : Entreprises non financières définies au sens de la loi de modernisation de l’économie (LME). Note : La composante « crédit-bail » est égale aux engagements de crédit-bail hors quote-part ad hoc des frais financiers. Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. 62 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 ENTREPRISES Encadré Les défaillances d’entreprises enregistrent en 2016 leur plus forte baisse depuis l’an 2000 L’année 2016 est marquée par un fort recul du nombre de défaillances d’entreprises, définies ici comme des situations de redressements ou de liquidations judiciaires 1. Le nombre de défaillances s’élève ainsi à environ 58 000 en 2016, en baisse de 8,0 % par rapport à 2015. Il s’agit du recul le plus marqué depuis l’an 2000 (cf. graphiques GA et GB). Les chiffres dont on dispose pour 2017 tendent à confirmer ce repli avec par exemple, à fin août 2017, une baisse de 7,2 % du cumul sur douze mois du nombre de défaillances par rapport à août 2016. La forte baisse du nombre de défaillances enregistrée en 2016 est d’autant plus frappante que la croissance économique est encore modérée en 2016 (croissance du PIB de 1,1 %, comme en 2015). Le graphique GB met en regard les taux de croissance annuels du PIB et des défaillances depuis vingt-cinq ans. Il illustre tout d’abord le lien étroit qui existe entre défaillances et conjoncture sur l’ensemble de la période 2. Mais il suggère également une évolution des défaillances en 2016 moins ancrée à la croissance économique qu’elle n’a pu l’être les années passées. Afin de s’assurer que le recul des défaillances ne découle pas simplement d’une baisse du nombre d’entreprises en activité dans le pays, il est utile de calculer des taux de défaillance en observant le devenir des entreprises créées une année donnée 3. Cette démarche tend à confirmer le repli des défaillances. Par exemple, le taux de défaillance au cours des trois premières années de vie de l’entreprise est passé de 2,8 % pour les entreprises créées en 2011 à 2,5 % pour celles créées en 2013. Si l’on se restreint aux deux premières années de vie de l’entreprise, afin de pouvoir étudier les entreprises créées en 2014, la conclusion est similaire : le taux de défaillance passe de 1,5 % en 2011 à 1,2 % en 2014. 1 Cf. annexe 1 pour plus de détails sur la définition de la défaillance retenue par la Banque de France. 2 Le taux de corrélation des taux de croissance du PIB et des défaillances est de – 0,7 sur 1991-2015, et atteint même – 0,9 sur 2008-2015. 3 Le taux de défaillance est distinct du taux de mortalité puisque la défaillance n’entraine pas nécessairement la disparition de l’entreprise et, inversement, une entreprise peut disparaître sans pour autant être passible d’une procédure collective. GA Évolution du nombre de défaillances d’entreprises (en milliers) 40 45 50 55 60 65 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2017 Note : Nombre de défaillances dans l’année, sauf pour 2017 où il s’agit du cumul sur douze mois à fin août 2017. Source : Banque de France, base FIBEN. GB Évolution des défaillances d’entreprises et du PIB (taux de croissance annuels en %) Défaillances (échelle de gauche) PIB (échelle de droite inversée) - 7 - 5 - 3 - 1 1 3 5 7- 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 1991 1996 2001 2006 2011 2016 Sources : Banque de France – base FIBEN et Insee. 65Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 ENTREPRISES Les principaux ratios utilisés La méthodologie d’analyse financière et la définition des ratios utilisés sont présentés dans le document « La situation des entreprises en France en 2016 – Méthodologie », disponible en ligne sur : https://www.banque-france.fr/statistiques/ acces-aux-series/methodologies Les données FIBEN Sauf mention contraire, les données utilisées dans cette étude sont issues du fichier bancaire des entreprises (FIBEN) de la Banque de France. Plus spécifiquement, les éléments suivants sont mobilisés : • la base des comptes sociaux : la Banque de France collecte les comptes sociaux des entreprises dont le chiffre d’affaires excède 0,75 million d’euros ou, jusqu’en 2012, dont l’endettement bancaire dépasse  0,38  million d’euros. La collecte concerne les entreprises résidentes en France. En 2015, en termes d’effectifs, le taux de couverture est de plus de 85 % pour les entreprises soumises à l’impôt sur les sociétés. En termes de chiffre d’affaires, il est de près de 90 % ; • les liens financiers  : la Banque de France recense les liens financiers et analyse le pourcentage de détention du capital par d’autres entreprises, selon que le détenteur est lui‑même une société non financière (y compris holdings), une institution financière (banques, OPCVM, sociétés d’assurance), une personne physique (particuliers ou salariés), l’État ou encore une entreprise non résidente. Les entreprises indépendantes sont distinguées de celles appartenant à un groupe, petit ou grand ; • les défaillances  : le critère d’identification retenu est celui de l’ouverture d’une procédure de redressement judiciaire ou de liquidation judiciaire directe, lorsque celle‑ci n’est pas précédée d’un redressement. Néanmoins, lorsqu’un plan de continuation ou un plan de cession intervient entre un redressement judiciaire et une liquidation judiciaire ou un nouveau redressement, il clôture la procédure initiale de redressement. On comptabilise donc la liquidation ou le deuxième redressement comme une ouverture de procédure, c’est‑à‑dire comme une nouvelle défaillance de l’unité légale. Les informations émanent des greffes de tribunaux de commerce, de façon automatique dans 90 % des cas, et par saisie manuelle pour le solde (entreprises situées dans le ressort des TGI à compétence commerciale). Dès lors qu’une procédure judiciaire est enregistrée informatiquement par les greffes, celle‑ci est transmise à la Banque de France dans un délai de 24 heures. L’examen des journaux d’annonces légales et les informations transmises manuellement par les TGI complètent la collecte. Les événements judiciaires qui concernent les seules personnes physiques, comme par exemple les faillites personnelles, sont exclus. Le champ retenu L’étude porte sur les entreprises soumises à l’impôt sur les sociétés et présentes dans FIBEN. Les secteurs KZ (activités financières, hors holdings) et O (administration) sont exclus. Annexe 1  Ratios utilisés, données FIBEN et champ de l’étude 66 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 ENTREPRISES Le décret d’application n°  2008‑1354 de la loi de modernisation de l’économie (LME) publié le  18  décembre  2008, qui définit la notion statistique d’entreprise  1, précise, dans la continuité des définitions de la Commission européenne, les catégories de tailles d’entreprises et les critères permettant de les déterminer. Ces derniers sont au nombre de quatre : les effectifs, le chiffre d’affaires (CA), le total de bilan des unités légales et les liens financiers les reliant. Les trois premiers critères sont appréciés au niveau de chaque entreprise entendue comme la plus petite combinaison d’unités légales constituant une unité organisationnelle de production de biens et de services, jouissant d’une certaine autonomie de décision (définie à partir des liens financiers). On retient un lien financier lorsqu’il correspond à une détention d’au moins 50 % du capital d’une unité légale. Lorsqu’une entreprise se compose de plusieurs unités légales (on la qualifie alors d’entreprise «  multi‑unités légales  » par opposition aux entreprises « mono‑unité légale »), les comptes sociaux des unités légales constitutives sont agrégés pour définir l’« entreprise ». Cette démarche ne constitue pas une consolidation des comptes et fait apparaître des doubles comptes entre unités d’une même entreprise. Certaines variables sont cependant retraitées des doubles comptes, de façon statistique (voir la note méthodologique mentionnée dans l’annexe 1). Les tailles sont définies comme suit : • petites et moyennes entreprises (PME)  : moins de  250  salariés, avec chiffre d’affaires inférieur à 50 millions d’euros ou total de bilan inférieur à 43 millions d’euros ; • entreprises de taille intermédiaire (ETI)  : entreprises qui n’appartiennent pas à la catégorie des petites et moyennes entreprises, qui occupent moins de 5,000 personnes, dont le chiffre d’affaires annuel n’excède pas 1,5 milliard d’euros ou dont le total du bilan annuel n’excède pas 2 milliards d’euros ; • grandes entreprises  (GE)  : les autres entreprises. Les PME et les ETI peuvent être mono‑unité légale ou bien se composer d’un ensemble d’unités légales, qui dépendent d’une tête de groupe française ou étrangère. Le secteur d’activité repose sur la nomenclature agrégée 2008, elle‑même issue de la nomenclature d’activités française (NAF) rév. 2. Dans le cas d’une entreprise multi‑unités légales, le secteur est déterminé à partir d’un regroupement par secteur des unités légales. Le secteur retenu est celui des unités légales dont le poids dans l’entreprise est le plus important en termes de chiffre d’affaires, à condition que celui‑ci excède 50 %. Dans le cas contraire, le classement par secteur des différents « regroupements » d’unités légales est effectué sur le critère des effectifs, toujours à condition que le poids dépasse 50 %. À défaut, on revient au classement par chiffre d’affaires, en retenant le secteur des unités dont la part est la plus forte. Annexe 2 La taille et le secteur d’activité des entreprises 1 https://www.legifrance.gouv. fr/affichTexte.do?cidTexte=JORF TEXT000019961059 67Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 ENTREPRISES Taille moyenne de chaque catégorie d’entreprise en 2016 (en nombre et en millions d’euros) Nombre d’entreprises Nombre d’unités légales a) Nombre de bilans sociaux b) Effectifs permanents moyens Chiffre d’affaires moyen Valeur ajoutée moyenne Endettement financier moyen Endettement bancaire moyen Capitaux propres moyens Ensemble 179 209 390 740 274 717 59 17 5 9 3 9 PME 173 752 309 707 232 909 20 5 1 1 1 2 ETI 5 213 58 567 31 200 613 203 52 99 42 96 GE 244 22 466 10 608 15 063 4 937 1 388 3 778 551 3 222 a) Nombre d’unités entrant dans le périmètre de l’entreprise au sens de la loi de modernisation de l’économie (LME), que l’on ait un bilan ou non dans FIBEN. b) Nombre de bilans sociaux présents dans FIBEN et utilisés dans l’étude. Champ : Entreprises non financières définies au sens de la LME ; ensemble des activités marchandes à l’exclusion des secteurs KZ (activités financières hors holdings) et O (administration). Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. Poids économique des entreprises non financières en 2016 (effectifs en milliers, chiffre d’affaires, valeur ajoutée, endettement financier, endettement bancaire et capitaux propres en milliards d’euros) Nombre d’entreprises Nombre d’unités légales a) Nombre de bilans sociaux b) Effectifs permanents en milliers Chiffre d’affaires Valeur ajoutée Endettement financier Endettement bancaire Capitaux propres Ensemble 179 209 390 740 274 717 10 342 3 059 854 1 651 493 1 552 Par taille PME 173 752 309 707 232 909 3 473 798 245 215 137 265 dont filiales de sociétés étrangères 7 474 20 047 9 925 271 96 27 31 12 27 ETI 5 213 58 567 31 200 3 194 1 057 270 514 221 501 dont filiales de sociétés étrangères 1 483 11 677 5 932 993 398 100 128 30 126 GE 244 22 466 10 608 3 675 1 205 339 922 135 786 Par secteur Agriculture, sylviculture et pêche 2 421 3 748 2 952 46 11 4 7 4 7 Industrie manufacturière 26 612 67 295 45 463 2 272 785 216 368 76 504 Énergie, eau, déchets 1 848 7 962 4 374 366 149 46 279 25 113 Construction 27 837 52 251 39 263 879 186 67 91 35 102 Commerce 69 242 130 969 99 249 2 552 1 287 211 317 89 428 Transports et entreposage 7 569 17 413 12 990 896 159 63 114 45 83 Hébergement et restauration 9 290 22 001 15 313 415 46 21 41 14 24 Information et communication 5 078 13 793 8 384 540 147 75 125 26 83 Activités immobilières 3 132 12 592 5 198 109 36 22 175 118 99 Conseils et services aux entreprises 19 240 46 142 30 191 1 796 187 100 101 46 77 Enseignement, santé 4 705 11 286 7 863 351 36 22 22 10 20 Services aux ménages 2 235 5 288 3 477 121 31 9 12 4 11 a) Nombre d’unités entrant dans le périmètre de l’entreprise au sens de la loi de modernisation de l’économie (LME), que l’on ait un bilan ou non dans FIBEN. b) Nombre de bilans sociaux présents dans FIBEN et utilisés dans l’étude. Champ : Entreprises non financières définies au sens de la LME ; ensemble des activités marchandes à l’exclusion des secteurs KZ (activités financières hors holdings) et O (administration). Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. 70 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La situation des entreprises en France en 2016 ENTREPRISES Annexe 4 Le tableau de flux Tableau de flux (pour 100 euros de chiffre d’affaires) PME ETI GE Ensemble 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016 Excédent brut d’exploitation 6,5 6,7 6,1 6,2 6,8 7,0 6,5 6,6 (-) Variation BFRE 0,2 0,4 0,0 0,2 - 0,7 - 0,1 - 0,2 0,1 (=) Flux de trésorerie d’exploitation 6,3 6,3 6,1 6,0 7,5 7,1 6,7 6,5 (+) Autres opérations hors exploitation 2,2 2,2 5,0 4,8 16,1 10,5 8,7 6,4 (-) Charges d’intérêt 1,0 0,9 1,7 1,5 3,0 2,7 2,0 1,8 (-) Participation 0,1 0,1 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 (-) Paiement de dividendes 2,1 2,2 3,7 3,5 9,9 8,2 5,8 5,0 (-) Impôt sur les sociétés 1,0 1,1 0,9 0,9 0,8 0,6 0,9 0,8 (-) Variation BFRHE 0,0 0,0 0,4 - 0,1 - 0,6 0,6 - 0,1 0,2 (=) Flux de trésorerie global 4,3 4,2 4,2 4,7 10,3 5,3 6,6 4,9 Flux net des investissements 3,7 3,9 5,9 6,9 14,1 7,2 8,5 6,4 Variation du financement par capital 0,7 0,7 1,4 1,5 1,2 0,7 1,1 1,0 (+) Variation de l’endettement stable 0,2 0,3 1,6 1,7 4,2 4,3 2,3 2,4 dont emprunts bancaires - 0,2 0,0 0,4 0,8 - 0,7 1,0 - 0,2 0,7 (+) Variation de la trésorerie de passif 0,0 0,1 - 0,1 0,3 2,2 - 0,1 0,8 0,1 (=) Flux net des financements 0,9 1,1 2,9 3,5 7,6 4,9 4,2 3,5 Variation de la trésorerie à l’actif 1,5 1,4 1,2 1,3 3,8 3,0 2,3 2,0 Variation trésorerie nette 1,5 1,3 1,3 1,0 1,6 3,1 1,5 1,9 Variation du FRNG 1,7 1,8 1,6 1,1 0,3 3,6 1,1 2,3 Variation du BFR 0,2 0,4 0,4 0,1 - 1,3 0,5 - 0,3 0,3 Source : Banque de France, base FIBEN, novembre 2017. 71Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 POLITIQUE MONÉTAIRE ET INFLATION La décomposition des taux d’intérêt de long terme : un apport pour la conduite de la politique monétaire Guillaume HORNY David SABES Jean-Guillaume SAHUC Direction des Études monétaires et financières Service de recherche en économie financière Chiffres clés 0,5 % la moyenne des swaps de taux sur l’Eonia à 10 ans depuis juin 2014 (à partir de cette date le taux d’intérêt appliqué par l’Eurosystème à la facilité de dépôt est négatif) Environ – 0,3 % le taux Eonia moyen anticipé, déduit des swaps Environ 0,8 % la prime de terme moyenne des swaps Décomposition des swaps de taux sur l’Eonia à 10 ans (en %) - 1 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 Taux nominal à 10 ans Composante anticipée 0 1 2 3 4 Composante de prime de terme 2016 Opérations monétaires sur titres (OMT) Guidage des taux d’intérêt (forward guidance) Opérations ciblées de refinancement de long terme (TLTRO) Programme d’achats d’actifs (Asset Purchase Programme – APP) Sources : Bloomberg et calculs des auteurs. Un taux d’intérêt nominal – soit le taux d’intérêt fixé lors d’un emprunt – comprend une composante mesurant les anticipations des taux d’intérêt futurs et une composante appelée prime de terme. Pour une banque centrale, cette décomposition apporte de l’information sur i) la manière dont les agents économiques anticipent l’évolution future des taux d’intérêt et donc sur les effets de la communication des autorités monétaires et ii) les compensations souhaitées par les prêteurs pour les risques encourus. Celles-ci dépendent fortement de l’incertitude entourant la conjoncture et de la dynamique économique, mais également des effets des mesures de politique monétaire telles que les programmes d’achats de titres. L’existence de risques de différentes natures implique ainsi la présence de primes dans les taux d’intérêt. Les banques centrales doivent prendre en considération cette décomposition au moment de choisir leur orientation de politique monétaire. Pour les mesurer, elles disposent de modélisations mathématiques, dont chacune présente des avantages et des inconvénients. Cet article présente un modèle affine représentatif qui tient notamment compte de la limite inférieure à zéro du taux d’intérêt. Appliqué aux exemples des États-Unis et du Royaume-Uni, ce modèle met en évidence les effets des mesures de politique monétaire sur les primes de terme. Une adaptation de ce cadre à un environnement de taux d’intérêt négatifs permet de décomposer les swaps de taux d’intérêt sur l’Eonia pour la zone euro sur les dix dernières années. Mots clés : taux d’intérêt de long terme, modèles de la structure par terme des taux d’intérêt, limite inférieure effective Codes JEL : E43, E52 72 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La décomposition des taux d’intérêt de long terme : un apport pour la conduite de la politique monétaire POLITIQUE MONÉTAIRE ET INFLATION 1. Structure par terme des taux d’intérêt et politique monétaire Le taux d’intérêt : une composante anticipée et une prime de terme Le taux d’intérêt mesure la rémunération versée par un emprunteur à un prêteur en contrepartie d’un prêt. La rémunération demandée par un prêteur potentiel tient compte des risques encourus en accordant un crédit. Ainsi, un taux d’intérêt dépend, entre autres, du risque de ne pas être remboursé (risque de défaut) ou encore du risque que les montants remboursés perdent de leur valeur du fait de l’inflation. Un taux d’intérêt comprend donc un ensemble de primes de risque, souvent exprimées en points de pourcentage. Elles sont fixées par l’offre et la demande, et diffèrent donc d’un crédit à l’autre. Le taux d’intérêt peut se décomposer en deux éléments : une composante dite « anticipée » et une composante appelée « prime de terme ». La composante anticipée représente ce que l’investisseur anticipe comme rendement futur d’un placement compte tenu des informations dont il dispose. Son complément, la prime de terme, est la compensation demandée par l’investisseur pour les risques encourus. La prime de terme dépend ainsi directement du risque de défaut de l’emprunteur, du risque d’évolution défavorable de l’inflation, de la facilité avec laquelle la créance peut être cédée à un autre agent, ou encore du risque de remontée des taux d’intérêt. En effet, si les taux d’intérêt des marchés remontent, les prêteurs qui se sont engagés dans des contrats à taux fixes vont percevoir une rémunération moindre que s’ils avaient accordé un prêt une fois les taux remontés. Les primes demandées pour un crédit de caractéristiques identiques ne sont pas les mêmes d’un investisseur à l’autre. Elles seront d’autant plus importantes que les investisseurs présentent une forte aversion au risque. De plus, l’incertitude pesant sur les risques encourus par un prêteur s’accroît généralement avec la maturité du crédit. C’est pourquoi la composante prime de terme tend à être plus élevée pour les taux de long terme que pour les taux de court terme. C’est la raison pour laquelle les taux de long terme sont souvent plus élevés que les taux de court terme, et ce, même dans un environnement où la partie anticipée est stable pour toutes les maturités. Il est donc utile d’avoir une représentation des taux d’intérêt engendrés par un produit financier selon son échéance. La courbe des taux d’intérêt illustre la relation existant entre les taux d’intérêt et les maturités des contrats de crédit sous‑jacents. La courbe des taux la plus commune est celle issue des rendements des obligations souveraines car la rémunération fournie par les emprunts d’État sert de référence aux marchés obligataires. Les courbes des taux d’intérêt peuvent être directement observées ou bien doivent être construites selon les produits financiers sous‑jacents. Pour les produits financiers versant des paiements tout au long de leur existence, une courbe des taux peut être établie simplement à partir des rendements observés. À l’inverse, certains produits financiers ne donnent lieu à des flux de paiement qu’une fois arrivés à échéance. C’est par exemple le cas d’une obligation qui ne verse qu’un unique remboursement à maturité (obligation dite zéro‑coupon), ou des contrats dits forward. Construire une courbe des taux pour ces produits demande alors de recourir à des modélisations mathématiques, reproduisant ce qui est appelé « la structure par terme des taux d’intérêt ». Les conséquences de la politique monétaire sur les taux d’intérêt de long terme Pour bien comprendre les effets des décisions de politique monétaire, il est donc essentiel d’examiner le processus de transmission de 75 La décomposition des taux d’intérêt de long terme : un apport pour la conduite de la politique monétaire Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 POLITIQUE MONÉTAIRE ET INFLATION • les modèles quadratiques, qui supposent qu’une relation quadratique relie le taux instantané à leurs variables latentes et que l’évolution de ces dernières suit un processus de retour à la moyenne à la Ornstein‑Uhlenbeck (par exemple, Monfort et al., 2015) ; • les modèles de type Cox et al. (1985) (ou square root models), dans lesquels les facteurs latents suivent des processus racine carrée ; • les modèles de taux implicite (ou shadow rate models), dans lesquels le taux implicite est le taux d’intérêt de court terme qui serait engendré par la courbe des taux observée si celui‑ci pouvait descendre sous la borne inférieure effective (par exemple Carriero et al., 2016, et Mouabbi et Sahuc, 2017). Un modèle affine de la structure par terme Monfort et al. (2017) introduisent un nouveau modèle dynamique de la structure par terme capable de produire simultanément les caractéristiques suivantes : i) les rendements à toutes les maturités évoluent au‑dessus d’une borne inférieure et sont caractérisés par des variances conditionnelles variables dans le temps (stochastiques) ; ii) les formules pour les rendements actuariels à toutes maturités sont affines ; et iii) le taux court peut rester figé à sa borne inférieure durant des périodes prolongées. Dans ce cadre, le taux d’intérêt de court terme suit un processus dit affine qui peut prendre la valeur de la borne inférieure avec une probabilité strictement positive. Les rendements aux maturités plus longues sont également affines et évoluent au‑dessus de cette borne inférieure (cf. encadré 2 infra). Ce modèle de la structure par terme détermine la formule des rendements actuariels pour toute maturité sous le principe d’absence d’opportunité d’arbitrage. La méthodologie de valorisation tient ici compte de l’aversion pour le risque des investisseurs sans affecter la maniabilité des formules de valorisation : toute variable d’état sélectionnée (c’est‑à‑dire les informations utilisées par les investisseurs pour valoriser les actifs) est vue comme une source possible de risque qui doit être correctement évaluée afin de déterminer les taux d’intérêt au fil du temps. En d’autres termes, pour chacun de ces facteurs, il est décelé une prime de risque associée qui formalise la compensation qu’un agent peu enclin au risque demandera pour détenir une obligation à long terme plutôt que réinvestir dans une obligation à court terme (sans risque). Illustration : la décomposition des taux souverains aux États-Unis et au Royaume-Uni L’utilisation du modèle de structure par terme décrit précédemment permet d’obtenir une décomposition des rendements observés des obligations zéro‑coupon souveraines des États‑Unis et du Royaume‑Uni 1. Les graphiques 1 et 2 (infra) reproduisent le résultat de cette décomposition, en y précisant les principaux programmes de politique monétaire. On observe tout d’abord que le niveau des primes de terme diffère d’un pays à l’autre. Ces différences peuvent refléter des disparités de qualité de crédit des pays émetteurs perçue par les marchés, ou encore la différence de liquidités des titres émis. La qualité de crédit des pays émetteurs traduisant les effets de conditions macroéconomiques, elle est fortement affectée en période de crise (crise des subprimes en 2008, crise des dettes souveraines en zone euro en 2011) ou d’incertitude politique (Brexit, etc.). Une chute des primes de terme peut signifier au moins deux choses : i) une diminution des incertitudes et donc de la perception du risque de hausses inattendues des taux d’intérêt nominaux ou ii) une diminution de l’aversion pour le risque des investisseurs qui sont prêts à accepter des compensations moindres comme protection contre ces risques. 1 Le modèle utilise plus précisément les rendements à maturité de 6 mois, 1, 2, 4, 7 et 10 ans. 76 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La décomposition des taux d’intérêt de long terme : un apport pour la conduite de la politique monétaire POLITIQUE MONÉTAIRE ET INFLATION La décomposition des taux souverains des États‑Unis à dix ans du graphique 1 illustre les effets des différents programmes adoptés successivement par le Système fédéral de réserve américain (Fed) suite à la crise de 2008. Avec le premier épisode d’assouplissement quantitatif (QE1 – quantitative easing 1, en pointillés bleu foncé sur le graphique 1) débute une période, qui durera jusqu’à décembre 2015, pendant laquelle les taux directeurs sont proches de zéro. Les deux premiers épisodes d’assouplissement quantitatif se traduisent par une stabilisation des primes de terme de long terme. Le programme d’extension de maturité (maturity extension program), débuté au mois de juillet 2011, se caractérise par un allongement de la maturité du portefeuille de titres de la Fed, avec la vente d’obligations de maturités inférieures ou égales à 3 ans et l’achat d’obligations de plus long terme (6 à 30 ans). Ce réarrangement du portefeuille de la Fed provoque une baisse des primes de terme, mais surtout des anticipations à la baisse sur les rendements souverains à dix ans. Le 22 Mai 2013, avec l’annonce de l’arrêt des achats d’actifs par le président de la Fed, survient une période de panique s’illustrant par une hausse soudaine des taux et de leurs anticipations : phénomène qualifié de taper tantrum. En réaction, une réduction progressive de l’injection de liquidités dans l’économie, appelée tapering, est engagé en décembre 2013. La sortie progressive du programme d’assouplissement quantitatif a rassuré les marchés, stabilisant les taux et les anticipations. Le taper tantrum, joint à la fin du troisième épisode d’assouplissement quantitatif (QE3), se traduit par une tendance à la baisse sur les primes de terme. Comparons maintenant avec le cas du Royaume‑Uni, dont la décomposition des taux souverains à dix ans est présentée dans le graphique 2. Face à la crise de 2008, la Banque d’Angleterre adopta des mesures de politiques monétaires similaires à celles de la Fed : une baisse de ses taux directeurs, passant de 5,25 % en février 2008 à 0,5 % en février 2009, et un programme d’achats d’actifs de 75 milliards de livres sterling amorcé en mars 2009, le stock de titres acquis passant à 275 milliards en octobre 2011, puis à 375 milliards en juillet 2012, pour enfin être étendu à 435 milliards depuis août 2016. Ces mesures de politique monétaire se traduisent par un arrêt de la chute de taux en 2009, une stabilisation des anticipations et une tendance à la baisse des primes de terme depuis. L’orientation de la politique monétaire de la Banque d’Angleterre au moment du Brexit a permis de réduire la prime de terme. Compte tenu de la stabilité de la composante anticipée des taux d’intérêt sur la même période, il en résulte une baisse du taux d’intérêt à dix ans. Que ce soit pour les États‑Unis ou pour le Royaume‑Uni, la montée des primes de terme au moment de la crise de 2008 est endiguée par l’orientation accommodante des politiques monétaires des banques centrales, qui permettent la réduction progressive des primes de terme après 2008. Cette tendance à la baisse peut également avoir été amplifiée par la faiblesse de l’inflation. Les graphiques 1 et 2 montrent également une forte similitude dans le profil des primes de terme aux États‑Unis et au Royaume‑Uni, soulignant l’interdépendance forte des taux d’intérêt entre les deux économies. 77 La décomposition des taux d’intérêt de long terme : un apport pour la conduite de la politique monétaire Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 POLITIQUE MONÉTAIRE ET INFLATION G1 Décomposition des taux d’intérêt zéro-coupon à 10 ans aux États-Unis (en %) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Taux nominal à 10 ans Composante anticipée Composante de prime de terme QE1 QE2 Programme d’extension de maturité (maturity extension program) QE3 Taper Tantrum Tapering Notes : QE (quantitative easing) désigne un épisode d’assouplissement quantitatif, QE1 le premier épisode, QE2 le deuxième épisode, etc. Taper tantrum : désigne la période de panique consécutive à l’annonce le 22 mai 2013 de l’arrêt des achats d’actifs (tapering) par le président du Système fédéral de réserve américain (Fed). Sources : Bloomberg et calculs des auteurs. G2 Décomposition des taux d’intérêt zéro-coupon à 10 ans au Royaume-Uni (taux et composantes en %, QE en milliards de livres sterling) - 1 0 1 2 3 4 5 6 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Taux nominal à 10 ans Composante anticipée Composante de prime de terme QE : 75 Extension QE : 125 Extension QE : 175 Extension QE : 200 Extension QE : 250 Extension QE : 275 Extension QE : 325 Extension QE : 375 Extension QE : 435 Note : QE (quantitative easing) désigne un épisode d’assouplissement quantitatif. Sources : Bloomberg et calculs des auteurs. 80 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 La décomposition des taux d’intérêt de long terme : un apport pour la conduite de la politique monétaire POLITIQUE MONÉTAIRE ET INFLATION une légère baisse jusqu’à l’avènement de la crise des dettes souveraines de 2011. La baisse de la prime de terme visible lors de cette crise peut s’expliquer par l’adoption du taux Eonia comme valeur refuge par les marchés. La stabilité de la prime de terme après la crise de 2008 peut être interprétée comme étant due à des anticipations d’inflation faible, relativement constantes, couplées à des perspectives de croissance faible sur la période. Une tendance à la baisse sur la prime de terme est cependant observable suite à la mise en place par la Banque centrale européenne d’un programme d’achats d’actifs (Asset Purchase Programme – APP) annoncé en Janvier 2015 mais anticipé par les marchés dès l’été 2014. Conclusion La décomposition des taux d’intérêt souverains, actifs de référence sur les marchés obligataires, permet d’évaluer les anticipations des agents sur ces taux et les primes de terme qu’ils demandent pour se prémunir du risque encouru. Pour une banque centrale, elle permet de comprendre les réactions des agents aux mesures de politique monétaire qu’elle met en place. La décomposition repose sur une modélisation de la structure par terme qui doit être la plus proche possible de la réalité du marché et doit donc s’adapter au contexte macroéconomique. Cet article a notamment proposé une méthode qui tient compte de la possibilité de taux négatifs et l’a illustrée dans le cadre de la zone euro. Encadré 3 Un modèle avec une borne inférieure pouvant être négative et variant dans le temps pour la zone euro Une extension du modèle affine précédent introduit une borne inférieure effective (effective lower bound – ELB) déterministe et variant dans le temps. Cette borne vaut zéro tant que le taux de la facilité de dépôt est positif ou nul et suit les valeurs de ce dernier lorsqu’il passe en territoire négatif (i.e. à partir de juin 2014 en zone euro). Pour apprécier les valeurs futures de la borne inférieure, un proxy est alors construit à partir de la courbe des taux forward à trois mois, étalonnée sur la dernière valeur observée du taux de la facilité de dépôt, et dont les valeurs futures sont plafonnées à zéro. Ainsi, le paramètre 𝛿0 n’est plus une constante mais devient 𝛿0,t = ELBt . Cette dépendance temporelle se propage au prix à la date t d’une obligation zéro-coupon de maturité l : Pl,t = exp (A’l Xt + Bl,t ) et par conséquent aux rendements de ce titre. 2 Les swaps de taux sont des contrats dans lesquels deux contreparties s’engagent à échanger des flux d’intérêts à l’issue d’une période. L’un des contractants s’engage à payer les intérêts générés par un taux fixe, tandis que l’autre contractant s’engage à payer les intérêts générés par l’Eonia, sur la durée de vie du contrat. Sous certaines hypothèses, les swaps de taux sur l’Eonia à 10 ans nous indiquent les anticipations du taux Eonia moyen sur une période de dix ans. Les swaps sont utilisés notamment pour se couvrir contre les variations de l’Eonia. contrats swaps sur l’Eonia à 10 ans 2. La prime de terme est en forme de marche d’escalier, avec un décrochage à la hausse survenu au moment de la crise de 2008, suivi d’un plateau présentant 81 La décomposition des taux d’intérêt de long terme : un apport pour la conduite de la politique monétaire Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 POLITIQUE MONÉTAIRE ET INFLATION Bibliographie Carriero (A.), Mouabbi (S.) et Vangelista (E.) (2016) « UK term structure decompositions at the zero lower bound », Documents de travail, n° 589, Banque de France, avril. Télécharger le document. Cox (J.), Ingersoll (J.) et Ross (S.) (1985) « A theory of the term structure of interest rates », Econometrica, vol. 53, n° 2, Econometric Society, p. 385‑407. Drumetz (F.), Pfister (C.), et Sahuc (J.-G.) (2015), Politique monétaire, De Boeck. Monfort (A.), Renne (J.-P.) et Roussellet (G.) (2015) « A quadratic Kalman filter », Journal of Econometrics, vol. 187, n° 1, Elsevier, p. 43‑56. Monfort  (A.), Pegoraro  (F.), Renne  (J.-P.), et Roussellet (G.) (2017) « Staying at zero with affine processes : an application to term structure modelling », Elsevier, Journal of Econometrics, vol. 201, n° 2, Elsevier, p. 348‑366. Mouabbi (S.) et Sahuc (J.-G.) (2017), « Evaluating the macroeconomic effects of the ECB’s unconventional monetary policies », mimeo, Banque de France. Télécharger le document. 85Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Le patrimoine économique national en 2016 MACROÉCONOMIE, MICROÉCONOMIE ET STRUCTURES Encadré 2 À quels agrégats rapporter le patrimoine économique ? Le produit intérieur brut (PIB, 2 227 milliards d’euros en 2016) est égal à la somme des valeurs ajoutées nouvellement créées par les unités productrices résidentes une année donnée, évaluées au prix du marché. Le produit intérieur net (PIN, 1 827 milliards d’euros en 2016) s’obtient en déduisant du PIB la consommation de capital fixe, qui correspond au coût d’usure du capital au cours de la même période. Il en est de même pour le revenu disponible net par rapport au revenu disponible brut. Il est plus pertinent de comparer le stock de patrimoine avec des flux macroéconomiques nets plutôt qu’avec des flux bruts. En effet, le patrimoine est lui-même un stock net, qui tient compte de l’état d’usure et d’obsolescence du capital. Sources Les données sont issues des comptes nationaux en base  2010. Les comptes de patrimoine sont consultables sur  : https ://www.insee.fr/fr/statistiques/2832834 Définitions : Les comptes de patrimoine recensent les actifs et passifs économiques, c’est-à-dire ceux sur lesquels des droits de propriété peuvent être exercés et qui peuvent procurer des avantages économiques à leurs propriétaires. Ils peuvent être financiers ou non financiers, ces derniers pouvant être le résultat de processus de production ou avoir une origine naturelle. Les actifs et passifs sont comptabilisés à leur valeur de marché en fin d’année, sans consolidation intra et intersectorielle. Ainsi, la valeur d’un actif ou d’un passif peut varier d’une année à l’autre même en l’absence de flux nets de transactions, du fait de la fluctuation des prix de marché. Les actions non cotées sont estimées par référence à la valorisation des actions cotées. La valeur des biens immobiliers se décompose en celle des bâtiments et celle des terrains sur lesquels ils sont implantés. L’essentiel des plus-values immobilières est affecté aux terrains. La catégorie des ménages inclut les particuliers, les entrepreneurs individuels et les institutions sans but lucratif au service des ménages. Les sociétés sont réparties entre sociétés financières et non financières. Les sociétés financières incluent la Banque centrale, les établissements de crédit et assimilés, les institutions financières diverses (entreprises d’investissement, organismes de titrisation notamment), les sociétés d’assurance, les fonds d’investissement monétaires et non monétaires, les auxiliaires financiers et les institutions financières captives. Le patrimoine (ou « valeur nette ») est défini comme la différence entre la valeur des actifs (financiers et non financiers) et celle des passifs (par nature financiers). Les fonds propres des sociétés financières et non financières sont mesurés en valeur de marché, par différence entre la valeur de leurs actifs et celle de leurs passifs autres qu’en actions. Le montant de la dette publique (au sens de Maastricht) est différent de celui du passif des administrations publiques pour trois raisons. Le périmètre des opérations financières retenues pour la dette publique exclut les produits dérivés et les autres comptes à payer et à recevoir. La dette publique est consolidée : elle ne prend pas en compte les dettes entre administrations. Elle est évaluée en valeur nominale, c’est-à-dire à la valeur de remboursement du principal. 86 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Le patrimoine économique national en 2016 MACROÉCONOMIE, MICROÉCONOMIE ET STRUCTURES T1 Le patrimoine des secteurs institutionnels fin 2016 (encours en milliards d’euros ; évolution en %) Ensemble de l’économie nationale Ménages a) Sociétés non financières financières Administrations publiques Évolution du patrimoine de l’économie nationale 2014-2015 2015-2016 Actifs non financiers (ANF) 14 186 7 507 4 457 270 1 952 1,1 3,2 dont : Constructions et terrains, dont : 11 254 6 816 2 563 210 1 665 0,6 2,9 Logements 4 362 3 580 680 41 61 1,8 1,8 Autres bâtiments et génie civil 1 948 166 783 64 935 - 1,3 0,1 Terrains bâtis 4 944 3 070 1 100 105 669 0,4 5,2 Machines et équipements 611 45 518 15 33 1,7 1,7 Stocks 410 15 370 –  25 1,8 4,0 Autres actifs produits 582 141 301 15 125 2,0 2,6 Autres actifs non produits 1 329 490 705 30 104 3,8 6,8 Actifs financiers (AF) hors produits dérivés 26 943 5 111 7 365 13 199 1 268 5,0 3,8 c) dont : Numéraire et dépôts 5 439 1 433 566 3 312 128 3,1 2,9 Titres de créance 3 686 65 52 3 503 66 0,0 4,3 Crédits 4 509 10 1 323 3 059 117 2,7 4,4 c) Actions et parts de fonds d'investissement, dont : 8 787 1 347 4 412 2 470 558 9,4 5,3 c) Actions et autres participations hors titres d'OPC 7 220 1 060 4 273 1 442 445 9,9 5,5 Titres d’OPC 1 567 287 139 1 028 113 6,9 4,2 c) Systèmes d'assurances et de garanties, dont : 2 170 2 006 39 120 5 3,7 2,9 c) Assurance-vie 1 920 1 920 – – – 3,9 3,1 c) Ensemble des actifs (A) = (ANF) + (AF) 41 129 12 618 11 822 13 469 3 220 3,6 3,6 c) Passifs financiers (PF) hors produits dérivés 27 077 1 473 9 501 13 072 3 031 5,1 3,9 c) dont : Numéraire et dépôts 5 825 –  –  5 706 119 4,6 3,8 Titres de créance 4 298 –  641 1 502 2 155 - 1,0 3,6 Crédits 4 330 1 275 2 290 445 320 2,5 4,4 c) Actions et parts de fonds d'investissement (passif en actions), dont : 8 233 9 5 749 2 431 44 9,5 5,6 Actions et autres participations hors titres d'OPC 6 710 9 5 749 908 44 10,1 5,5 Titres d’OPC 1 523 –  –  1 523 – 6,9 5,7 Systèmes d'assurances et de garanties, dont : 2 187 –  –  2 184 3 4,2 3,1 c) Assurance-vie 1 931 –  –  1 931 –  3,9 3,7 c) Solde des produits dérivés (S) - 29 –  –  - 30 1 ns ns Patrimoine financier net b) = (AF) - (PF) + (S) - 163 3 638 - 2 136 97 - 1 762 – – Patrimoine (ou valeur nette) = (A) - (PF) + (S) 14 023 11 145 2 321 367 190 1,2 3,1 c) Fonds propres = (patrimoine net) + (passif en actions) 8 070 2 798 a) Y compris entrepreneurs individuels (EI) et institutions sans but lucratif au service des ménages (ISBLSM). b) Le patrimoine financier net de l’économie nationale s’élève à – 177 milliards d’euros fin 2014, – 159 milliards d’euros fin 2015 et – 163 milliards d’euros fin 2016. c) La mise en place de la nouvelle réglementation « Solvabilité II » induit une rupture de série entre 2015 et 2016. Cet effet est neutralisé dans les évolutions marquées d’un renvoi c). « ns » correspond à « non significatif ». « – » correspond à un actif non détenu. Sources : Insee et Banque de France, comptes nationaux base 2010. 87Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Le patrimoine économique national en 2016 MACROÉCONOMIE, MICROÉCONOMIE ET STRUCTURES Au total, l’ensemble des actifs non financiers des ménages, qui constitue les deux tiers de leur patrimoine total, accélère : + 3,2 % (après + 1,0 % en 2015). Cette croissance reste toutefois inférieure au taux de croissance annuel moyen entre 2004 et 2014 (+ 3,8 % ; cf. tableau 2 infra). Les modalités d’évaluation des montants détenus sur les contrats d’assurance‑vie, qui constituent une fraction importante du patrimoine des ménages, ont été modifiées par la mise en place en 2016 du régime prudentiel « Solvabilité II » qui conduit à comptabiliser désormais les montants d’assurance‑vie en valeur de marché. Il en résulte une croissance comptable très forte des actifs des ménages en assurance‑vie : + 15,3 % en 2016 (après + 3,9 % en 2015). En neutralisant l’impact de ce changement de méthode, l’augmentation des actifs des ménages en assurance‑vie est de 3,1 %, comme celle du total de leurs actifs financiers (cf. tableau 2). S’agissant des autres types de produits financiers, les placements bancaires s’intensifient, l’encours en numéraire et dépôts progressant de 4,1 %, après + 3,4 % en 2015. Les ménages favorisent les plans d’épargne‑logement. L’encours des actions et parts de fonds d’investissement décélère (+ 2,9 %, après + 8,0 %). Les ménages bénéficient d’une valorisation des actions en 2016 (l’indice boursier SBF 120 progresse de 4,7 % en 2016, après + 9,0 % en 2015) tandis que le flux d’acquisition net est légèrement négatif. Les ménages continuent de se détourner de la détention directe de titres de créance (– 5,2 %, après – 14,5 %). Du côté des passifs, l’encours de crédits obtenus par les ménages augmente de 4,3 %, après + 3,1 % en 2015. En effet, la hausse de crédit reste portée par la hausse des prix et des transactions de logements (les ventes de logements anciens évoluent de + 5,9 %, après + 14,8 %). Au total, hors impact du changement de méthode comptable des avoirs d’assurance‑vie, le patrimoine financier net des ménages décélère : + 3,4 %, après + 4,7 % en 2015. La hausse des fonds propres (non consolidés) des sociétés non financières reste soutenue La valeur nette des sociétés non financières (SNF ; cf. définitions de l’encadré 2) augmente en 2016 : + 6,2 % (après + 3,0 % en 2015) ; elle atteint 2 321 milliards d’euros. L’ensemble de leurs actifs progresse un peu plus vite que leur passif (respectivement + 4,9 % et + 4,6 % en 2016). Le patrimoine non financier des SNF accélère en  2016 (+  3,9 %, après +  1,8 %). D’une part, la reprise de l’investissement se poursuit en 2016 (+ 4,4 %, après + 3,0 %), en particulier pour les « droits de propriété intellectuelle », notamment dans les branches de l’information et de la communication et des activités spécialisées, scientifiques et techniques ainsi que pour les machines et équipements, en lien avec le dispositif temporaire de suramortissement fiscal. D’autre part, les SNF bénéficient de la forte progression de la valeur des terrains et des logements (+ 3,2 %, après + 0,6 % en 2015), qui sont évalués en valeur de marché. En revanche, les actifs financiers des SNF décélèrent en 2016 (+ 5,5 %, après + 10,6 %), principalement en raison de la moindre progression des cours des actions en 2016 qu’en 2015. Ainsi, leur actif en actions évolue de + 7,3 % en 2016, après + 14,4 % en 2015. Les placements sous forme de dépôts des SNF restent dynamiques, même s’ils ralentissent 90 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Le patrimoine économique national en 2016 MACROÉCONOMIE, MICROÉCONOMIE ET STRUCTURES après – 24,5 %), sous l’effet d’un mouvement de ciseaux entre actifs et passifs financiers. Le patrimoine non financier des administrations publiques, qui représente 61 % de leurs actifs totaux en 2016, augmente de 1,7 %, après plusieurs années de baisse (– 0,7 % en 2015 et – 1,0 % en 2014). Ce patrimoine est composé pour l’essentiel de bâtiments et de terrains. La valeur de ces derniers augmente en raison d’effets prix positifs. Cette hausse est néanmoins modérée par la contraction des investissements publics en bâtiments et génie civil de 4,9 % en 2016. Toutefois, du fait de livraisons importantes de matériels militaires, la formation brute de capital fixe totale des administrations publiques est stable en 2016, (– 0,1 %), après deux années de baisse marquée (– 5,5 % en 2014 et – 4,3 % en 2015). Les actifs financiers totaux des administrations diminuent légèrement (– 0,8 %, après une hausse de 0,9 % en 2015) en dépit de la hausse de leurs avoirs sous formes d’actions et de parts de fonds d’investissement. L’encours des autres placements se replie. Au passif, les émissions nettes de titres de créance, qui constituent le mode principal de financement des administrations publiques, sont moins importantes en 2016 : + 58,2 milliards d’euros, après + 73,3 milliards en 2015. L’encours accélère cependant (+ 4,2 %, après + 2,3 %), en lien notamment avec la légère baisse des taux à long terme qui renchérit la valeur de marché des obligations déjà émises. En effet, le taux des emprunts d’État à dix ans est passé de 0,99 % fin 2015 à 0,68 % fin 2016. Au total, la dette publique en valeur de marché augmente de 3,0 % en 2016, contre + 2,3 % pour la dette publique en valeur nominale, au sens de Maastricht (cf. définitions de l’encadré 2). 91Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Le patrimoine économique national en 2016 MACROÉCONOMIE, MICROÉCONOMIE ET STRUCTURES Bibliographie Couleaud (N.) et Delamarre (F.) (2009) « Le patrimoine économique national de 1978 à 2007 – 30 années au rythme des plus‑values immobilières et boursières », Insee Première, n° 1229, Insee et Banque de France, mars. Humbertclaude (S.) et Monteil (F.) (2015) « Le patrimoine économique national en 2014 – en repli de 1,8 % », Insee Première, n° 1578, Insee et Banque de France, décembre. Humbertclaude (S.) et Monteil (F.) (2016) « Le patrimoine économique national en 2015 – un modeste rebond », Insee Première, no 1626, Insee et Banque de France, décembre. 92 Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Le patrimoine économique national en 2016 MACROÉCONOMIE, MICROÉCONOMIE ET STRUCTURES Les comptes financiers permettent d’articuler les encours (cf. tableau A.1) et les flux (cf. tableau A.2). Ainsi, en il est possible de répartir la variation des encours entre les dates t et 1 Les autres changements de volume correspondent à des reclassifications, créations ou retraits d’entités. TA.1 Encours (en milliards d’euros) Ménages Sociétés non financières Sociétés financières Administrations publiques 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 Actifs financiers (AF) hors produits dérivés 4 617 4 829 5 111 6 258 6 920 7 364 12 454 12 810 13 199 1 267 1 279 1 268 dont : Numéraire et dépôts 1 331 1 377 1 433 475 526 566 3 206 3 252 3 313 116 131 128 Titres de créances 80 69 65 56 52 52 3 320 3 341 3 502 76 71 66 Crédits, dont : 31 32 10 1 181 1 252 1 323 2 902 2 947 3 059 123 120 117 Crédits aux ménages a) – – – – – – 1 195 1 232 1 273 – – – Crédits aux SNF a) – – – – – – 864 900 937 – – – Actions et parts de fonds d'investissement, dont : 1 234 1 333 1 347 3 572 4 067 4 412 2 263 2 396 2 470 556 544 558 Actions et autres participations hors titres d'OPC 928 995 1 060 3 421 3 914 4 273 1 422 1 496 1 442 456 438 445 Titres d'OPC 306 338 287 152 153 139 842 900 1 028 100 105 113 Systèmes d'assurances et de garanties, dont : 1 712 1 776 2 007 49 49 39 119 124 120 6 6 5 Assurance-vie et épargne retraite 1 603 1 665 1 920 – – – – – – – – – Passifs financiers (PF) hors produits dérivés 1 390 1 449 1 473 8 410 9 085 9 501 12 053 12 488 13 072 2 860 2 942 3 031 dont : Numéraire et dépôts – – – – – – 5 248 5 492 5 707 115 119 119 Titres de créances – – – 583 599 641 1 585 1 481 1 502 2 020 2 067 2 154 Crédits, dont : 1 197 1 234 1 275 2 095 2 193 2 289 465 430 445 320 323 320 Crédits auprès des institutions financières a) b) 1 195 1 232 1 273 914 954 1 000 – – – 232 235 229 Crédits intragroupe a) c) – – – 1 139 1 196 1 248 – – – 26 29 31 Actions et parts de fonds d'investissement (passif en actions), dont : 9 9 9 4 956 5 458 5 749 2 113 2 289 2 430 45 44 44 Actions et autres participations hors titres d'OPC 9 9 9 4 956 5 458 5 749 764 847 907 45 44 44 Titres d'OPC 0 0 0 0 0 0 1 349 1 442 1 523 0 0 0 Systèmes d'assurances et de garanties, dont : – – – – – – 1 898 1 977 2 185 2 3 3 Assurance-vie et épargne retraite – – – – – – 1 605 1 667 1 931 0 0 0 Solde des produits dérivés (S) 0 0 0 0 0 0 - 61 - 32 - 30 1 0 1 Patrimoine financier net 3 227 3 380 3 639 - 2 152 - 2 165 - 2 136 341 289 97 - 1 593 - 1 663 - 1 762 a) Hors intérêts courus non échus. b) Y compris les institutions financières non résidentes pour les sociétés non financières (SNF) et les administrations publiques (APU). c) Y compris avec des SNF/APU non résidentes pour chacun des deux secteurs. Sources : Insee et Banque de France, comptes nationaux base 2010. Annexe Tableaux complémentaires des comptes financiers t+1 en trois composantes  : les flux, les effets de valorisations des stocks (cf. tableau A.3) et les ajustements statistiques (ou autres changements de volume 1). 95Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Le patrimoine économique national en 2016 MACROÉCONOMIE, MICROÉCONOMIE ET STRUCTURES TA.4 Changements de volume (en milliards d’euros) Ménages Sociétés non financières Sociétés financières Administrations publiques 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 Actifs financiers (AF) hors produits dérivés 8 10 132 120 37 87 - 131 - 25 - 180 - 12 - 8 - 22 dont : Numéraire et dépôts - 1 0 0 - 2 0 0 5 16 - 126 - 4 0 0 Titres de créances 0 - 5 0 - 10 0 0 - 53 - 15 2 0 0 0 Crédits, dont : 1 0 - 22 19 0 1 - 4 0 - 5 - 1 1 0 Crédits aux ménages a) – – – – – – - 3 - 4 - 12 – – – Crédits aux SNF a) – – – – – – 1 - 1 - 9 – – – Actions et parts de fonds d'investissement, dont : 4 14 - 25 108 34 97 - 97 - 26 - 42 5 0 0 Actions et autres participations hors titres d'OPC 2 14 19 105 34 101 - 89 - 24 - 94 5 1 0 Titres d'OPC 1 0 - 44 4 0 - 4 - 8 - 3 53 0 0 0 Systèmes d'assurances et de garanties, dont : 3 0 179 1 0 - 12 1 1 - 10 0 0 0 Assurance-vie et épargne retraite 0 0 203 – – – – – – – – – Passifs financiers (PF) hors produits dérivés 3 - 3 - 11 16 - 2 - 7 - 29 12 42 - 7 - 6 - 23 dont : Numéraire et dépôts – – – – – – - 16 1 - 118 - 2 0 0 Titres de créances – – – - 1 0 0 - 23 0 0 0 0 0 Crédits, dont : - 3 - 4 - 12 13 - 3 - 8 - 6 6 - 8 2 0 0 Crédits auprès des institutions financières a) b) - 3 - 4 - 12 1 - 1 - 9 – – – 0 0 0 Crédits intragroupe a) c) – – – 12 - 2 1 – – – 2 0 0 Actions et parts de fonds d'investissement (passif en actions), dont : 0 0 0 0 0 0 - 1 4 19 0 0 0 Actions et autres participations hors titres d'OPC 0 0 0 0 0 0 0 0 14 0 0 0 Titres d'OPC 0 0 0 0 0 0 - 1 4 5 0 0 0 Systèmes d'assurances et de garanties, dont : – – – – – – 3 0 148 2 0 0 Assurance-vie et épargne retraite – – – – – – 0 0 211 0 0 0 Solde des produits dérivés (S) 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 Patrimoine financier net 6 14 144 104 39 94 - 101 - 36 - 223 - 4 - 2 1 a) Hors intérêts courus non échus. b) Y compris les institutions financières non résidentes pour les sociétés non financières (SNF) et les administrations publiques (APU). c) Y compris avec des SNF/APU non résidentes pour chacun des deux secteurs. Sources : Insee et Banque de France, comptes nationaux base 2010. Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 DIVERS Documents publiés/Parutions 97 Documents publiés L’ensemble des publications est accessible sur internet (https://www.banque-france.fr). Rapport annuel de la Banque de France https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/rapport-annuel-de-la-banque-de-france Études parues dans le Bulletin de la Banque de France https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/le-bulletin-de-la-banque-de-france Études sur les entreprises https://entreprises.banque-france.fr/etudes/etudes-sur-la-situation-des-entreprises Études parues dans la Revue de la stabilité financière https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/revue-de-la-stabilite-financiere Débats économiques https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/debats-economiques Documents de travail https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/documents-de-travail Rapports annuels https://publications.banque-france.fr/ Focus https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/focus L’éco en bref https://publications.banque-france.fr/liste-rubrique/leco-en-bref-0 Notes d’information https://publications.banque-france.fr/liste-rubrique/notes-dinformation-0 Rue de la Banque https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/rue-de-la-banque Prévisions économiques https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/previsions-economiques Évaluation des risques du système financier français https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/evaluation-des-risques-du-systeme-financier-francais Banque de France Bulletin N° 215 - Janvier-février 2018 Éditeur Banque de France 39 rue Croix-des-Petits-Champs 75001 Paris Directeur de la publication Gilles Vaysset Comité éditorial Dominique Rougès Unités de la Banque de France représentées DGEI, DGS, DGSER, DGSO Rédaction en chef Corinne Dauchy Secrétaires de rédaction Jean-Luc Bontems, Caroline Corcy, Céline Mistretta-Belna, Didier Névonnic, Nelly Noulin Maquettistes, opérateurs PAO et prépresse Studio Création Direction de la Communication Demandes d’abonnement en ligne https://publications.banque-france.fr/ Rubrique « Abonnement » Édition numérique Banque de France DIRCOM-SEL Dépôt légal Janvier 2018 Internet Le bulletin https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/ le-bulletin-de-la-banque-de-france Les publications de la Banque de France https://publications.banque-france.fr/