Understanding Corporate Finance: Capital Markets, Risk, and Return, Appunti di Finanza Aziendale

Scarica Understanding Corporate Finance: Capital Markets, Risk, and Return e più Appunti in PDF di Finanza Aziendale solo su Docsity! CORPORATE FINANCE  RIASSUNTI CAP 1  In this chapter we have introduced two key concepts in financial management: the relationship between  risk and return, and the time value of money. We linked the time value to future values, present values,  compounding and discounting. We clarified the role of the financial manager within a public company and  established that their overriding aim should be to maximise the wealth of the company’s shareholders;  other objectives which are often cited, such as profit maximisation, survival and social responsibility, are  of secondary importance. Shareholder wealth is maximised through financial managers making sound  investment, financing and dividend decisions. These decisions should take account of the amount, timing  and associated risk of expected company cash flows, as these are the key variables driving shareholder  wealth. Unfortunately, managers are in a position to maximise their own wealth rather than that of  shareholders. The agency problem can be tackled internally and externally. Internally, the two most  common approaches are to offer performancerelated pay or executive share option schemes to  managers. These are far from perfect solutions, however. Externally, the terms and conditions of  managers’ pay and the topical issues of corporate governance have been the subject of reports by a  number of committees, including Cadbury, Greenbury, Hampel, Turnbull and Higgs. The recommendations  of these committees are based on a principles-driven ‘comply or explain’ approach and differ greatly to  the rule-based stance in the USA (the differences in corporate stewardship cultures in the USA and UK are  furthe  highlighted in Box 1.4).  While they have undoubtedly helped to reduce the problem of agency in  the UK, the issue of managerial remuneration continues to rumble on in the UK. ‘Fat cat’ headlines in the  financial press are unlikely to become a thing of the past without a significant change in human nature.  Agency problems underlie also the pecking orders in one the most relevant decision in financial  management: the choice between internal and external financing. While internal financing is strongly  preferred because of the higher readiness it presents, financial managers tend to underestimate its real cost, because of its inner component of opportunity cost it contains. Key points  1. Two key concepts in corporate finance are the relationship between risk and return, and the time value of money.  2. Compounding calculates future values from an initial investment. Discounting calculates present values from future values. Discounting can also calculate the present values of annuities and perpetuities.  3. While accountancy plays an important role within corporate finance, the fundamental problem addressed by corporate finance is how best to allocate the scarce resource of money.  4. Financial managers are responsible for making decisions about raising funds (the financing decision),  allocating funds (the investment decision) and how much to distribute to shareholders (the dividend decision).  5. While objectives such as profit maximisation, social responsibility and survival represent important  supporting objectives, the overriding objective of a company must be that of shareholder wealth maximisation.  6. Due to its visibility, maximisation of a company’s ordinary share price is used as a substitute objective to that of maximisation of shareholder wealth.  7. A financial manager can maximise a company’s market value by making investment, financing and dividend decisions consistent with shareholder wealth maximisation.  8. Managers do not always act in the best interests of their shareholders, giving rise to the agency problem.  9. The agency problem is most likely to arise when there is a divergence of ownership and control, when the goals of managers differ from those of shareholders, and when asymmetry of information exists.  10. An example of how the agency problem can manifest within a company is where managers diversify away unsystematic risk to reduce the company’s risk, thereby increasing their job security.  11. Monitoring and performance-related benefits are two potential ways to optimise managerial behaviour and encourage goal congruence.  12. Owing to difficulties associated with monitoring, incentives such as performance-related pay and executive share options represent a more practical way of encouraging goal congruence.  13. UK-based institutional shareholders own approximately 43 per cent of all UK ordinary shares. Recently,  they have brought pressure to bear on companies that do not comply with corporate governance standards.  14. Corporate governance problems have received a lot of attention due to a number of high-profile corporate collapses and the publicising of self-serving executive remuneration packages.  15. The UK corporate governance system has traditionally stressed internal controls and financial reporting rather than external legislation.  16. In the UK, corporate governance has been addressed by a number of reports, resulting in the Combined Code. In the USA, corporate governance is addressed by the Sarbanes-Oxley Act.  17. Internal finance or retained earnings must not be confused with retained profit as only cash can be invested. Retained earnings are a major source of funds for investment.  18. The mix of internal and external finance depends on the amount of finance needed: the cash flow  from existing operations; the opportunity cost of retained earnings; the cost and availability of external finance; and the company’s dividend policy.  19. There are many kinds of external finance available to a company, including ordinary shares, preference shares, bonds (debentures, loan stock and convertibles) and bank loans. 20. An efficient financing policy raises necessary funds at the required time and at the lowest cost.  21. Internal finance or retained earnings must not be confused with retained profit as only cash can be invested. Retained earnings are a major source of funds for investment.  22. The mix of internal and external finance depends on the amount of finance needed: the cash flow  from existing operations; the opportunity cost of retained earnings; the cost and availability of external finance; and the company’s dividend policy.  23. There are many kinds of external finance available to a company, including ordinary shares, preference shares, bonds (debentures, loan stock and convertibles) and bank loans.   CAP 2  In this chapter we have looked at some key aspects of the financing decision in corporate finance – the  balance between internal and external finance, the different sources of finance available to a company,  the importance of the capital markets – and have discussed at some length the key topic of capital  market efficiency. The debate about market efficiency is a continuing one and you should consider carefully the implications of market efficiency for corporate finance theory as you continue your studies.  Then, we considered the important relationship between risk and return. We started by looking at how the  risk and return of individual investments can be measured and then went on to demonstrate that  investors, by holding welldiversified portfolios, can eradicate the unsystematic risk they face – the basis  of Markowitz’s portfolio theory. We then located the optimal portfolio of risky shares (the market  portfolio) when risk-free assets are available to investors and identified the linear relationship between performance measures and ratios from previous years.  6. A systematic approach to ratio analysis could look at ratios relating to profitability, activity, liquidity, gearing and investment.  7. Problems with ratio analysis include the following: financial position statement figures are single-point  values; similar companies for comparison are hard to find; accounting policies may differ between  companies; creative accounting may distort financial statements; and complex financing methods can make accounts difficult to interpret.  8. The terms ‘economic profit’ and ‘economic value added’ have a similar meaning. EVA is the difference  between profit from operations after tax and a cost of capital charge on invested capital. Many large companies use EVA.  9. EVA focuses attention on the drivers of shareholder value creation. Financial managers should seek to  increase net profit from operations, undertake projects with a return greater than the cost of capital, and reduce the opportunity cost and amount of invested capital.  10. Projections of corporate performance and firm cash flows are the basic tools through which investors shape their expectations on the firm under assessment.   CAP 4  Effective working capital management lies at the heart of a successful company, playing a crucial role in  the increase of shareholder wealth and the achievement of benefits from capital investment. In fact, poor  management of working capital is one of the more common reasons for corporate failure. It is essential that company managers have an understanding of this key area of corporate finance. Key points 1. The main objectives of working capital management are profitability and liquidity. 2. Short-term sources of finance include overdrafts, short-term bank loans and trade credit.  3. Companies may adopt aggressive, moderate or conservative working capital policies regarding the level and financing of working capital.  4. The cash conversion cycle can be used to determine the working capital requirement of a company as well as to help managers look for ways of decreasing the cash invested in current assets.  5. Overtrading can lead to business failure and must be corrected if found. Corrective measures include introducing new capital, improving working capital management and reducing business activity.  6. Because there can be significant amounts of cash tied up in inventories of raw materials,  work-in-progress and finished goods, steps must be taken to question both the amount of inventory held and the time it is held for.  7. The economic order quantity model can be used to determine an optimum order size and directs  attention to the costs of holding and ordering inventory. However, there is a growing trend for companies to minimise the use of inventory.  8. Cash may be held for transactions, precautionary and speculative reasons, but companies should optimise holdings of cash according to their individual needs.  9. Cash flow problems can be anticipated by forecasting cash needs, for example by using cash flow forecasts and cash budgets. 10. Surplus cash should be invested to earn a return in appropriate short-term instruments.  11. The effective management of trade receivables requires assessment of the creditworthiness of  customers, effective control of credit granted and efficient collection of money due. Effective management of receivables can be assisted by factoring and invoice discounting.   CAP 5  We have seen in this chapter that debt, hybrid finance and leasing can all be useful ways for a company to  obtain the financing it needs to acquire assets for use in its business. Each of these financing methods  has advantages and disadvantages which a company must consider carefully before reaching a final  decision as to the most suitable method to use. In theory it should be possible, given the wide range of methods available, for a company to satisfy its individual financing requirements. Key points  1. Bonds are interest-paying debt securities which must be redeemed on maturity unless irredeemable.  Interest paid is tax deductible, which reduces the cost of debt finance. Debentures are bonds secured on assets of the company.  2. Restrictive covenants are a way of protecting providers of debt finance and may, for example, limit how much further debt can be raised, set a target gearing ratio or set a target current ratio.  3. Redemption of bonds needs careful financial planning, and can be over a period of time rather than on  a specific date. Companies may use refinancing or a sinking fund. Refinancing upholds the matching principle. 4. Bond ratings measure the risk of corporate bonds as an investment.  5. A deep discount bond is issued at a price well below nominal in exchange for a lower interest rate. It  may attract investors who prefer capital growth to interest, and companies who prefer lower servicing costs to match expected investment returns. 6. A zero coupon bond pays no interest and is issued at a deep discount to its nominal value.  7. Fixed and floating rate long-term loans are available from banks and other financial institutions, secured by either a fixed or a floating charge on the assets of a company. 8. Debt finance may be raised in a particular currency to hedge exchange rate risk, to exploit interest rate differentials or to get round restrictions on currency movements.  9. Eurobonds are long-term international debt finance issued as bearer securities, with fixed or floating rate interest that can be lower than domestic rates.  10. Eurobonds can be used to finance international investment or to hedge exchange rate risk. Investors may find them attractive because they offer anonymity.  11. Convertible bonds can be converted, on predetermined dates and at a predetermined rate, at the option of the holder, into ordinary shares of the company.  12. Conversion value is the market value of shares into which a bond can be converted. Conversion  premium is the difference between a convertible’s market price and its conversion value. Rights premium is the difference between a convertible’s market value and its value as ordinary debt. 13. Convertible bond interest is usually lower than interest on unconvertible bonds.  14. The floor value of a convertible bond is its value as an ordinary bond. Its actual value depends on its current conversion value, the time to conversion and market expectations.  15. Issuing convertible bonds can be attractive if a company’s share price is depressed or if diluting EPS  by new equity is unacceptable. It will also decrease the overall cost of capital. A major attraction of convertible bonds is that they can be self-liquidating.  16. Convertible bonds offer a lower-risk medium-term investment coupled with the possibility of greater long-term gains. Unlike ordinary bonds, they offer the opportunity to participate in company growth.  17. A warrant is the right to buy new shares at a future date, at a fixed, predetermined price. Warrants are often issued with bonds as an equity sweetener.  18. The gearing effect of warrants means that a greater proportionate gain can be obtained by holding the warrant than by holding the ordinary share. The initial outlay is also lower.  19. The interest rate on ‘sweetened’ bonds will be lower than on ordinary bonds, while the attached warrants may make the bond issue easier to sell.  20. The expected market value of a fixed interest bond can be found by discounting interest payments and redemption value by the cost of debt.  21. A convertible bond is valued in the same way as an ordinary bond, except that its expected value is the greater of its value as an ordinary redeemable bond and its value if converted into equity.  22. Leasing is a source of financing where the lessee obtains use of an asset for a period of time, while ownership of the asset remains with the lessor.  23. In the UK, SSAP 21 and IFRS 17 distinguish operating leases from finance leases. Operating leases are  in essence rental agreements. With a finance lease, most of the risks and rewards of ownership are transferred to the lessee and the leased asset must be capitalised in the financial position statement. 24. Tax reasons for leasing include low lessee profitability and differing tax positions of lessor and lessee.  25. Non-tax reasons for leasing include: a. operating leases can represent an off-balance-sheet source of  finance; b. leasing is a source of finance if a company is short of liquidity; c. leasing allows small  companies access to expensive assets; d. operating leases allow a company to avoid obsolescence of some assets; e. the lessor may be able to borrow at a cheaper rate than the lessee.  26. Leasing can be regarded as equivalent to borrowing as a way of acquiring assets. The two  alternatives can be compared in present value terms by discounting using the after-tax or before-tax cost of borrowing.  27. For tax benefits to arise, the cash flows of lessee and lessor must be different due to different costs of capital, different tax rates, or different abilities to use capital allowances.   CAP 6  In this chapter we have discussed a number of the important issues in connection with equity finance and  preference shares. Equity finance gives a company a solid financial foundation, since it is truly permanent  capital which does not normally need to be repaid. Ordinary shareholders, as the owners of the company  and the carriers of the largest slice of risk, expect the highest returns. Their position and rights as owners  are protected by both government and stock market regulations and any new issue of shares must take  these into account. In any case, the basic financial rule is still working: equity value depends on the true capability to generate a sufficient return-to-risk ratio while investing. Key points  1. Ordinary shares have a nominal value which is different from their market value, and are usually issued at a premium. They confer individual and collective rights on their owners.  2. Ordinary shareholders are the ultimate bearers of risk because, being at the bottom of the creditor  hierarchy, they stand to lose everything in the event of company liquidation. They therefore expect the greatest return.  3. To help it to satisfy regulations governing new equity issues and to advise it on listing procedures, a company will appoint a sponsor, which is usually a merchant bank.  4. A placing involves issuing blocks of new shares at a fixed price to institutional investors. It is a low-cost issue method involving little risk.  5. A public offer is usually used for large issues of new equity and involves offering shares to the public through an issuing house or sponsoring merchant bank.  6. An introduction grants a listing to the existing shares of a company, and does not involve the issuing of new shares.  7. Companies insure against the failure of a new equity issue through underwriting. The main underwriter Key points  1. Only relevant cash flows, which are the incremental cash flows arising as the result of an investment  decision, should be included in investment appraisal. Relevant cash flows include opportunity costs and incremental Investment in working capital.  2. Non-relevant cash flows, such as sunk costs and apportioned fixed costs, must be excluded from the investment appraisal.  3. Tax relief for capital expenditure is given through capital allowances, which are a matter of government policy and depend on the type of asset for which allowances are claimed.  4. Tax liability is reduced by expenses that can be deducted from revenue in calculating taxable profit. Relief for such expenses is given by allowing them to be deducted in full.  5. Taxation does not alter the viability of simple projects unless taxable profit is different from the cash flows generated by the project.  6. Inflation can have a serious effect on investment decisions by reducing the real value of future cash flows and by increasing their uncertainty.  7. Inflation can be included in investment appraisal by discounting nominal cash flows by a nominal cost of capital or by discounting real cash flows by a real cost of capital.  8. The real cost of capital can be found by deflating the nominal cost of capital by the general rate of inflation. 9. Both specific and general inflation need to be considered in investment appraisal.  10. Risk refers to situations where the probabilities of future events are known. Uncertainty refers to circumstances where the probabilities of future events are not known.  11. Sensitivity analysis examines how responsive the NPV of a project is to changes in the variables from which it has been calculated.  12. One problem with sensitivity analysis is that only one variable can be changed at a time, but project variables are unlikely to be independent in reality.  13. Sensitivity analysis identifies key project variables but does not indicate the probability that they will change. For this reason, it is not really a method of assessing project risk.  14. Payback reduces risk and uncertainty by focusing on the near future and by promoting short-term projects.  15. Conservative forecasts can be criticised because they are subjective, because they may be applied inconsistently and because cash flow reductions may be anticipated.  16. Despite difficulties in assessing project risk and determining risk premiums, risk-adjusted discounted rates are a favoured way of incorporating risk into investment appraisal.  17. Probability analysis can be used to find the expected NPV of a project, the probability of the worst case NPV and the probability of a negative NPV.  18. Simulation (the Monte Carlo method) can be used to find a frequency distribution of the NPV, the expected NPV and its standard deviation. 19. Net present value at parent company level should be used to evaluate foreign direct investment.  20. While the taxation systems of two countries may be different, double taxation relief is usually available.  21. Research has shown that DCF methods are now the most common investment appraisal techniques, often used in conjunction with other methods.  22. Companies tend to use simple methods of assessing risk, such as sensitivity analysis, rather than sophisticated methods. 23. The majority of companies correctly account for inflation in investment appraisal.   CAP 9 Key points  1. A company’s average cost of capital is a fundamental determinant of its market value, since its cost of  capital is used as the discount rate in investment appraisal methods such as net present value and internal rate of return.  2. A major determinant of a company’s average cost of capital is its cost of equity, which can be calculated using either the dividend growth model or the capital asset pricing model.  3. The cost of preference shares and irredeemable bonds can be calculated by dividing the dividend or interest payment by the security’s market value.  4. The cost of debt of redeemable bonds can be found by using an internal rate of return calculation or a bond approximation formula.  5. The cost of bank loans, which have no market value, is approximated by the interest rate paid on them or by the cost of debt of traded bonds with similar risk and maturity.  6. If a company is in a tax-paying position, the cost of debt finance must be adjusted to take into account the tax deductibility of interest payments.  7. The costs of the individual sources of finance must be weighted according to their relative importance using either market or book values.  8. While book values are stable and easy to find, using market values is better as they reflect the true value of a company’s securities.  9. A company can calculate its average cost of capital, representing the cost of existing finance, or its marginal cost of capital, representing the cost of incremental capital raised.  10. A company’s average cost of capital is only appropriate for appraising new projects if they are  financed in similar proportions to its existing capital structure and have similar levels of risk to that of the company as a whole.  11. When new projects have significantly different risk characteristics to that of the company as a whole  the CAPM can be used in investment appraisal. If an appropriate project beta can be estimated, then a discount rate for appraising a project can be tailored to reflect its risk.  12. It is difficult in practice to calculate a company’s WACC. Problems include dealing with the wide  variety of sources of finance used by a company, the existence of complex instruments such as convertibles and the volatility of a company’s cost of capital.  13. The arguments for and against using the weighted average cost of capital and the capital asset  pricing model in domestic investment appraisal also apply to the problem of finding the cost of capital for foreign investment. A cost of capital which reflects the risk of the individual project should be used.  14. In using the CAPM with foreign investment, problems arise when considering: which market portfolio  to use in order to find beta; over which time period to conduct the analysis; and how to find the value of the market premium.  15. The international financing decision seeks to minimise the after-tax cost of capital at an acceptable level of risk. The key factors in this decision are gearing, taxation, political risk and currency risk.   CAP 10  In this chapter we have shown that gearing is an important consideration for companies. Some academic  theories support the existence of an optimal capital structure (i.e. the traditional approach, and Miller and  Modigliani (II) with bankruptcy costs). Others argue that one capital structure is as good as another  (Miller and Modigliani (I), and Miller). When considering the market imperfections that exist, such as  corporate and personal taxation, and bankruptcy and agency costs, we tend towards accepting the  existence of an optimal capital structure. In practice, though, it is more likely that there exists a range of  capital structures with which a company can minimise its WACC (i.e. between P and Q in Figure 10.7) rather than one particular combination of debt and equity finance (i.e. optimal capital structure) that  academic theories such as the traditional approach suggest. This implies that the WACC curve will be   flatter in practice than the U-shaped curve put forward by academic theories.  In conclusion, it appears that by integrating sensible levels of debt into its capital structure a company  can enjoy the tax advantages arising from debt finance and thereby reduce its weighted average cost of  capital, as long as it does not increase its gearing to levels that give rise to concern among its investors about its possible bankruptcy. Key points  1. The optimal capital structure debate addresses the question of whether a company can minimise its cost of capital by adopting a particular combination of debt and equity finance.  2. The traditional approach to the optimal capital structure question argued that an optimal capital structure did exist for companies.  3. Miller and Modigliani’s first paper argued that a company’s market value depends on its expected  performance and commercial risk; market value and average cost of capital are therefore independent of  capital structure, as shown by arbitrage theory. Their model was academically sound, but based on a number of restrictive and unrealistic assumptions. 4. Miller and Modigliani later modified their earlier model to take account of corporate tax and argued that  companies should gear up in order to take advantage of the tax shield of debt. If this later model is  modified to take into account the existence of bankruptcy and agency costs at high levels of gearing, an optimal capital structure emerges.  5. Miller amended their earlier model to take into account differences in the personal tax treatment of  equity and debt returns. He argued that the need to ‘bribe’ investors into holding more debt cancels out  the tax benefits to companies of issuing extra debt, and concluded that all combinations of debt and equity finance were optimal.  6. Pecking order theory suggests that companies, rather than seeking an optimal capital structure, prefer retained earnings to external funds and prefer new debt to new equity.  7. In practice it seems plausible that companies can reduce their cost of capital by integrating sensible  levels of debt finance into their balance sheet. Whether a company can accurately locate its range of optimal capital structures is open to debate.