Iannotta, Beffacchia, Cozzi - Finanziamenti d'Impresa, Appunti di Finanziamenti di impresa

Scarica Iannotta, Beffacchia, Cozzi - Finanziamenti d'Impresa e più Appunti in PDF di Finanziamenti di impresa solo su Docsity! Iannotta - Finanziamenti d’Impresa IPO 2 Aumenti di capitale 34 Pagina 1 24/11/2021 IPO Operazione di quotazione significa vendere delle azioni della società a degli investitori che le scardinano sul mercato organizzato. È una cessione di alcune azioni a degli investitori. La prima volta in cui vendo le azioni si chiama mercato primario. Quando scambio le azioni sul mercato stiamo parlano del mercato secondario. Il mercato primario e secondari sono la stessa cosa ma primario è per la prima volta, successivamente è secondario. Quando colloco delle azioni sul mercato la prima cosa è capire il prezzo a cui collocarle. Capiremo come passare dall’intervallo bookbulding al prezzo di collocamento. Ci sono dei parametri da stimare che sono per certi aspetti soggettività, quindi ottengo un intervallo di valori stimati. Quando vendo le azioni ho bisogno di un prezzo, non di un intervallo di valori stimato. Il passaggio da un intervallo di valori stimato non ha nulla a che vedere con i metodi di stima e con lo sfruttare i flussi. Ci sono 6 domande che descrivono l’operazione di IPO a. Perché si? Perché andare in borsa? È riconducibile a un tema di cassa, poi ci sono anche ragioni di reputazione e di immagine b. Perché no? Perché non andare in borsa? Perché la società non ha bisogno di cassa. Che controindicazioni ci sono? - Costo: è costosissimo andare in borsa. Bisogna pagare un sacco di gente: avvocati, società di consulenza strategica, società di marketing, banca di investimento, banca di investimento che ha selezionato al banca di investimento per andare in borsa. Le banche di investimento prendono una percentuale (in media il 2-3%) dei titoli collocati sul mercato; questo è un costo diretto. Ci sono anche i costi indiretti che sono quelli più interessanti. Prendendo tutte le IPO fatte in tutti gli anni nel mondo e faccio un file excel in cui metto IPO, prezzo di collocamento, prezzo di chiusura prima giornata, variazione percentuale fra prezzo di collocamento e prezzo di chiusura; facendo la media esce un risultato positivo, negativo o nullo? Stiamo facendo una media cross section. 
 L’obiettivo è determinare il prezzo più vicino quello corretto, cioè quello deciso dal mercato. Il primo giorno un titolo prende in media fra il 10% e il 20%; c'è sia chi perde sia chi guadagna molto di più. Il fatto che la media è sempre fra il 20% e il 30% è chiamato underpricing. Se fosse un errore la media sarebbe zero. È evidente che questo fenomeno è connesso altera del pricing perché la banca fissa un prezzo che poi il dato statistico dice essere più in basso in media di dove il mercato lo porta il girono dopo. È connesso al pricing. 
 Se faccio una società che è specializzata nell’investire solo in IPO la società fa un rendimento enorme; questo è vero ma non si può fare. 
 Il rendimento è un costo. Il mancato incasso in encomia si chiama costo opportunità. Se l’emittente colloca delle azioni ad un prezzo e poche ore dopo il collocamento il prezzo sale del 20% l’emittente ha guadagnato meno e questo è un costo. Parleremo di come si fa il pricing di una IPO. Nel determinare quel prezzo daremo risposta al motivo per cui si genera in media questo underpricing. Pagina 2 nella presentazione raccontano l’equity story. Questa serie di presentazioni si chiama road show, perché va in giro per la strada a presentare la società. Nello stesso periodo gli investitori istituzionali inviano delle dichiarazioni non vincolando ti interesse: sono nei non binding bids (bid non vincolanti). Una volta raccolti tutti questi ordini in un libro, il bookrunner e l’emittente si chiudono in una stanza per fare il price meeting, cioè una riunione sul prezzo. Una volta fissato il prezzo e solo da quel momento il bookrunner garantisce la sottoscrizione (=underwriting): il bookrunner dice che le azioni verranno collocate ad un certo prezzo e se non vengono collocate le compra il bookrunner; l’emittente può quindi stare tranquillo. Solo all’ultimo la banca garantisce il prezzo. Una volta che c'è il price meeting scateno due cose: - Underwriting da parte della banca: garanzia - Parte l’allocazione fra gli investitori istituzionali delle azioni in modo del tutto discrezionale. Tutto questo avviene nella tranche istituzionale. Nella tranche retail l’allocazione non è discrezionale e il meccanismo è molto più semplice: per comprare le azioni in fase di IPO devo andare allo sportello della banca che mi dice l’intervallo di prezzo (il prezzo esatto non è ancora uscito). Una volta fatto il prezzo quello viene applicato per tutti, ma se c'è over subscription in Italia vengono allocate a sorteggio, mentre in altri stati in modo diverso. 
 Il bookbuilding è quindi una presentazione fatta in giro per il mondo agli investitori istituzionali durante la quale gli investitori istituzionali presentano ordini di varia natura che vengono tutti accumulati in un libro dal bookrunner. Al termine di questo processo il bookrunner fa un meeting con l’emittente, fissano il prezzo e nel momento in cui si fissa il prezzo l’emissione è garantita e parte l’allocazione fra gli investitori istituzionali in modo del tutto discrezionale. fino al momento in cui non è stato fatto il prezzo non c'è alcuna garanzia: l’IPO può essere ritirata fino all’ultimo. Uno dovrebbe ritirarla perché durante la fase di bookbuilding non sono arrivati abbastanza ordini, o sono arrivati con indicazioni di prezzo che non soddisfano le esigenze dell’emittente, o per un disastro naturale, ecc.
 Il bookrunner accumula questi ordini e quando chiude il libro degli ordini quando avrà ricevuto abbastanza ordini di azioni (non 100 ma almeno 400). Nel momento in cui chiude il libro e fissa il prezzo lui garantisce, quindi ha bisogno di avere persone che comprino anche nel momento in cui qualcuno si ritira. Il motivo più sostanziale è che noi siamo nel mercato primario che è la stessa cosa del mercato secondario, ma è una fase diversa: sul mercato secondario gli investitori ai quali il bookrunner non ha dato le azioni rappresenteranno la domanda e quelli a cui le hai dati rappresenteranno l’offerta: da qui nasce il mercato. Maggiore domanda c'è più il prezzo sale. 
 Il rischio di sottoscrizione è in capo al bookrunner a partire dal momento del pricing. 2. Prezzo fisso: es. come fa Esselunga a fare il pricing? Decide un prezzo senza che nessuno le dica che sia giusto o meno, solo il fatto che i consumatori comprino o non comprino il prodotto. Si fissa un prezzo senza alcuna discussione, si mettono le azioni in vendita e si vede chi le compra. Se il prezzo è troppo alto le azioni non vengo comprate del tutto. Chi corre il rischio di sottoscrizione? Dipende dalle tipologie di accordo: - Collocamento di tipo best effort: la banca di investimento fa del suo meglio, ma se le azioni non vengono comprate allora è l’emittente a tenere le azioni - Accordo firm commitment (impegno dell’impresa). È l’impregno della banca d’investimento. Garantisce la banca se nessuno compra a quel prezzo. Le commissioni pagate dall’emittente saranno molto alte in questo caso. È un metodo ancora oggi utilizzato per collocare piccoli prestiti obbligazionari. Pagina 5 3. Asta: è ancora il metodo più utilizzato per il collocamento dei titoli di stato in Italia, negli USA e in tantissimi paesi. Va bene per i valori mobiliari semplici. Quando si collocano delle azioni non si possono vendere tutte le azioni a un singolo investitore, quindi la struttura dell’asta non è la stessa che si usa per es con le opere d’arte. Es. se vogliamo collocare 100 obbligazioni con un’asta si parte dal range di prezzo di partenza 9-11$. Ciascuno dei bidder immette un bid specificando la quanta di bid che vogliono pagare e il prezzo. Chi organizza l’asta riceve questi bid e li ordina in senso decrescente di prezzo. Quindi bidder A vuole comprare 20 obbligazioni a13$ (Sta in cima perché nessuno ha offerto più di 13 $). Il bidder B vuole comprare 40 azioni a 11$, il bidder C 30 a 9$, il bidder D 20 a 8$ e il bidder E 50 obbligazioni a 7$. A questo punto posso chiedere e fare il prezzo. Per l’allocazione si parte da in cima alla lista fino esaurimento delle obbligazioni: 20 a A, 40 a B, 30 a C e a D ne posso dare solo 10 e lo raziono. Posso darne solo 10 a D e non 20 e nulla a E perché devo colloca a 100, quindi seguo la classifica fino a quando arrivo a 100. Che prezzo faccio? Dipende dal tipo d’asta: - Discriminatory (pay-what-you-bid o competitiva): in un’asta discriminatory ognuno paga il bid per cui ha fatto l’offerta. Discrimina in base a chi vuole pagare di più. - Uniform price o marginale: il prezzo che pagano tutti è il prezzo più basso aggiudicato (nell’esempio è 8$). In Italia l’asta marginale è applicata per il collocamento dei BTP, ma la discriminatoria per il collocamento dei BOT (breve termine). Perché esistono le aste marginali? Perché faccio pagare ad A 8$ quando A si è dichiarato disposto a pagare 13$? Il winer course è quando chi vince la discrimatory si pente di aver offerto troppo: nel pensiero razionale questo pensiero viene anticipato e A non offre così tanto. Io anticipo questo risultato organizzando un meccanismo d’asta che limiti la paura del winner course. Come? Facendo un’asta a secondo a terzo prezzo: si aggiudica l’oggetto chi offre il bid più alto, ma paga quanto il secondo bid. Quindi vince A ma paga 15. Ma il problema è più complesso di così perché se tutti fanno così, tutti pagano alto pensando che non pagano ma allora c’è una lievitazione generale dei prezzi. Però il concetto dell’asta secondo prezzo terzo prezzo, dà un incentivo a sparare alto. L’asta marginale nasce sullo stesso principio. Ma quando si teme di più il winners course? Quando si ha un oggetto il cui valore è molto difficile da determinare, quindi non si è sicuri di quanto possa valere. L’asta discriminatoria è applicata ai BOT, quindi titoli di stato e obbligazioni (facili da valutare perché sono obbligazioni e stabili, nonché a brevissimo termine). Il BTP a 30 anni viene collocato con la marginare (uniforme prize) perché anche se facile da valutare, anche se è un titolo di stato, ha una scadenza più lunga quindi è più difficile capire qual è il prezzo corretto; quindi si dà un incentivo a fare prezzi più alti perché tanto verrà pagato da tutti il prezzo più basso aggiudicato. IL BOOK BUILDING. All’inizio degli anni 2000 qualcuno ha criticato il meccanismo del bookbuilding (meccanismo d’asta). Ma perché? L’elemento di criticità sta nel fatto che tutto ciò che succede nel book building ci sono ordini che arrivano in forme e ordine sparso, di diverse tipologie, ecc. Nell’asta invece è semplice: abbiamo prezzo e quantità. Quindi i due si somigliano ma il cook- building è molto diverso da un’asta perché non è meccanico ma molto flessibile, governato in ogni suo passaggio dal bookrunner.  Pagina 6 Il primo a usare l’IPO è stato Google impostando un’asta telematica. Non è andata così bene anche per una serie di disavventure occorse nel momento dell'allineamento (tra cui il fatto che è stata rilasciata una intervista dando info riservate) → all’asta gli ordini scarseggiano, quindi intervengono le banche di investimento comprando ciò che restava, l’IPO si fa, il titolo schizza dopo (all’inizio l’IPO è valutata bassa). Il bookbuilding è migliore perché permette di governare fino all’ultimo e di mettere dentro molte info che non si vedono nella “punta dell’iceberg”. Questo però necessita che il compito non sia meccanico ma discrezionale, altrimenti il concetto crolla. Quali sono i motivi per cui ci sono alcuni contesti in cui il bookbuilding funziona? a. Uno è il meccanismo con cui è disegnato il bookbuilding  b. Competizione → tutti mi vogliono fregare ma se confronto le osservazioni e i commenti, la concorrenza, mi aiuta ad avere una visione d’insieme. Fa sì che l’incentivo economico che hanno gli investitori istituzionali ad opprimere il prezzo anche quando il prezzo è alto è controbilanciata dal fatto che tra di loro sono in competizione.  c. Relazione/ Reputazione → chiamata dall’economista “Gioco ripetuto”. Immaginate che ci sia un solo investitore istituzionale (quindi eliminiamo la competizione). L’investitore sarà tentato di fregarci. Ma se io ho frequenti interazioni con questo soggetto, non gli conviene perché si rovina la reputazione e potrebbe portare a scindere la relazione.  Questo investitore dice, non c'è competizione, adesso lo frego, gli chiedo un prezzo basso, Se però io sistematicamente ho interazioni con questo soggetto e mi freghi una volta la seconda dico, guarda che la volta scorsa mi hai detto che valeva 7, poi il prezzo è salito. Me lo rifà la seconda, dico basta, i nostri rapporti finiscono qui. Quindi il secondo fattore che conta è quello relazionale, reputazionale. Es. una volta il capo in Italia delle dell'under writing, ha detto Giuseppe Cozzi, che vi ha spiegato come è fatta una banca di investimento, no, ECM, DCM, equity Capital market, depth capital market. Gli ECM, DCM sono dipartimenti, dipartimento del quale parliamo noi ICM, cioè quello che fa le quotazioni. Il capo in Italia di Merrill Lynch delle ICM Una volta mi disse: sai nel gioco della torre nel gioco (il gioco della torre: quando hai due chi lasci cadere giù). Nel gioco della torre il bookrunner tra emittente, che il suo cliente quello che lo paga e gli investitori istituzionali butta giù il cliente. Perché? Perché è il legame con gli investitori istituzionali che ha fatto sì che quel cliente è venuto da quella banca ed è il legame con gli attori istituzionali che consente, diciamo, il meccanismo, perché c'è una relazione per cui uno pensa, non mi freghi. Adesso però la sfida più complessa, cioè togliete competizione e togliete relazione. Relazione e reputazione sono la stessa cosa, nel senso che il gioco ripetuto avendo tu una relazione, hai una reputazione nei confronti del soggetto. Togliete questi due elementi. Anche in assenza di questi due elementi, il bookbuilding disegnato in modo tale da consentire una efficiente Price Discovery, individuazione del prezzo. Es. mi è stato regalato un orologio Rolex, un orologio che ha un determinato valore ma che del quale sono stati fatti anche tantissimi falsi, io però non so distinguere, non so capire se è vero o falso, so solo questo che se fosse vero varrebbe 1.000 €, se fosse falso varrebbe 100 €. Poi, nel posto in cui sto c'è un solo orologiaio, un negozio che è un potenziale acquirente, potrebbe comprarlo, ed è soprattutto l'unico in grado di distinguere se è vero o falso. Pagina 7 Quali fattori controbilanciano questo naturale incentivo razionale da parte degli investitori istituzionali?  Competizione: non c’è solo un investitore istituzionale Relazione tra bookrunner e investitore istituzionale quindi incentivo a comportarsi correttamente Sostanzialmente nella stanza del roadshow ci sono investitori di serie A, di serie B, di serie C ecc. e quelli che effettivamente fanno il prezzo e muovono i mercati sono solo quelli di serie A; quindi i segnali di quelli di serie A in modo molto serio ma sapendo che questo segnale sul prezzo lo daranno credibilmente perché io gli ho fornito un incentivo molto semplice: se mi dicono un prezzo alto io allocherò le azioni a loro ad un prezzo scontato, se invece mi dicono un prezzo basso io ci credo ma allocherò le azioni agli investitori si serie B. Con questo meccanismo l’incentivo dell’investitore istituzionale non è dire un prezzo alto, l’incentivo è dire la verità → se il prezzo è effettivamente reputato alto diranno un prezzo alto perché sanno che riceveranno l’allocazione delle azioni ad un prezzo scontato, se ritengono che il prezzo sia basso diranno che è basso sapendo che non riceveranno le azioni e che verranno allocate ad altri al prezzo indicato. 
 Esempio Facciamo 3 gruppi di IPO:  • Prezzo superiore al limite superiore della forchetta • Prezzo inferiore al limite inferiore della forchetta • Prezzo nell’intervallo individuato dalla forchetta Nell’esempio di ieri la forchetta era 9-11 quindi dividiamo le IPO con prezzo sotto 9, con prezzo sopra 11 e con prezzo tra 9 e 11. In Italia è molto difficile prezzare al di fuori della forchetta, negli USA è molto più semplice. Ma, nonostante ciò, anche in Italia potremmo fare questo esercizio perché comunque ha senso.  Prendiamo il mid point della forchetta quindi il punto centrale e dividiamo le IPO tra quelle prezzate sopra il mid point e quelle sotto il mid point. Istintivamente, vi aspettate un rendimento del primo giorno maggiore per le IPO prezzate molto in alto rispetto alla forchetta iniziale o per quelle prezzate molto in basso rispetto alla forchetta iniziale? In altri termini, vi aspettate che il prezzo salga di più quando il prezzo di collocamento è sopra 11 o sotto 9?  Dati veri:  Pagina 10 Vediamo che il rendimento al primo giorno nella terza colonna (above) è sempre superiore rispetto alla colonna relativa a quelle fissate nel mezzo e quest’ultima colonna è sempre superiore rispetto a quella il cui prezzo è fissato sotto. Questo è apparentemente contro intuitivo, istintivamente se si ha un’idea di prezzo 9-11 e si fissa il prezzo molto in alto, il dato statistico vero ci dice che il prezzo sale moltissimo; al contrario se ho la forchetta 9-11 e fisso il prezzo a 8, il titolo o non sale o sale molto poco. Qual è la spiegazione razionale? Dobbiamo tornare all’esempio del Rolex. Io ho fatto un patto con l’orologiaio, so che hai l’incentivo a dirmi che è falso anche e soprattutto quando è vero; allora se mi dici che è falso io lo vendo a 100 ma al passante là fuori, se mi dici che è vero lo vendo a te con uno sconto del 10%, se però tu mi dicessi che non solo è vero, ma che è un modello molto raro e che vale 10.000€ allora io invece di farti uno sconto del 10% ti faccio uno sconto del 20%. L’incentivo non è dire un prezzo alto solo per avere uno sconto alto, l’idea è che se è vero che vale tanto, più tanto vale e tanto maggiore sarà lo sconto che io ti farò. Questo meccanismo molto razionale spiega questo risultato statistico. Se io mi affaccio al mercato con una forchetta 9-11 e durante il bookbuilding mi arrivano ordini che mi dicono 13, 14 o 15 significa che mi stanno dicendo che l’azione vale tanto rispetto alla forchetta con cui mi sono presentato, e quindi io farò uno sconto maggiore rispetto a quello che avrei fatto se mi avessero detto che valeva 10. Se invece mi dicono che vale poco non faccio sconto e alloco quelle azioni agli investitori minori. Nella tabella su salta all’occhio il biennio 1999-2000 dove abbiamo sotto above il valore 121% che è la media del rendimento del primo giorno di tutte le IPO in quel periodo di tempo il cui prezzo è stato fissato sopra la soglia. 121% significa che in media il primo giorno le IPO il cui prezzo era fissato sopra il limite massimo hanno più che raddoppiato in un giorno. Questo biennio è un caso particolare, è il periodo in cui c’è stata la bolla speculativa dei titoli internet, periodo di euforia del tutto irrazionale. CLASSIFICAZIONE DEGLI ORDINI Gli ordini possono essere di forma libera, non è necessario specificare quantità e prezzo come nelle aste. Nel caso del Bookbuilding, oltre ad avere libertà circa il momento in cui si presenta un ordine e la possibilità di rivedere l’ordine, c’è libertà anche nella forma dell’ordine, che può cambiare. È possibile fare una classificazione in 3 categorie principali: a. Strike Bid: ordine senza indicazione di prezzo. Gli ordini strike sono distinti a loro volta in non- currency se specifichi solo il numero di azioni che vuoi acquistare (senza specificare la valuta), mentre currency se specifichi quanti soldi vuoi spendere per acquistare azioni in una determinata IPO (indipendentemente dal prezzo di emissione). Questa distinzione è molto accademica, non particolarmente diffusa nel mondo dell’investment banking. b. Limit Bid: come per le aste, gli investitori specificano il prezzo massimo al quale sono disponibili ad acquistare un certo quantitativo di azioni (voglio comprare 100 azioni ad un massimo di 10 euro. c. Step Bid: sono ordini molto elaborati, come dei Limit a più livelli. Gli investitori presentano un ordine strutturato “a gradini”: per ciascun gradino è specificato il prezzo massimo e il quantitativo. Per esempio, voglio acquistare 50 azioni a non più di 11 euro, ma se il prezzo fosse 10, te ne compro 200. Pagina 11 ESEMPIO DI BOOK Questa tabella rappresenta un esempio di Libro, che rappresenta una delle cose più segrete di una banca. Il Libro parte da un file Excel ed ha per ogni riga il nome del Bidder, il prezzo, il tipo di ordine. Saltando le prime tre colonne, notiamo alla quarta il Bidder aaa, di nazionalità britannica che ha presentato un ordine di tipo Strike, chiedendo di acquistare nell’ambito di questa IPO un milione di sterline (strike currency). Invece, l’austriaco bbb ha presentato un ordine per due milioni di dollari (strike currency). Lo svedese ddd presenta anche lui un ordine currency strike, ma la cosa curiosa è che dapprima fa una revisione abbassando l’importo a 600mila e poi ne fa una successiva abbassando ulteriormente a 100mila. Il tedesco iii ad un prezzo di 69 ne compra 10mila, ad un prezzo di 75 ne compra 5mila. L’italiano kkk con un ordine strike non currency, vorrebbe 20mila azioni. In questa tabella viene illustrata anche l’allocazione (per es. l’italiano ne voleva 20mila, gliene hanno date 8mila, mentre all’inglese zero), che ha come elemento essenziale, seppur molto criticato, la discrezionalità. La discrezionalità nell’allocazione dei titoli esercitata dal Bookrunner non è semplicemente motivata dalla possibilità di scegliere investitori migliori, ma esistono anche altre spiegazioni, meno scontate, legate al contenuto informativo dei diversi ordini. Nella realtà un Libro presenta molti più ordini di quelli riportati nella slide, ma non esiste un numero preciso, poiché esso cambia a seconda delle varie circostanze e dell’interesse che ci può essere su una specifica IPO, della modalità con la quale è stato condotto il roadshow. Insomma, in generale questo tipo di argomento è molto più artistico che scientifico, e in virtù di tale artisticità non esiste una regola, ogni caso è a sé (es. Moncler è un caso che analizzeremo molto particolare). A questo punto, tramutiamo la slide precedente in un grafico che rappresenta la curva di domanda. Il Bookrunner scrive su un Libro virtuale gli ordini che gli arrivano, che sono frutto di ogni singolo Bidder ha presentato la sua domanda individuale relativamente a quella IPO. Se le domande individuali vengono aggregate tutte insieme in un libro, diventano la domanda aggregata (utile per poter fare il prezzo). Questa è un’IPO vera, avvenuta intorno al 2002-2003. Gli istogrammi rappresentano il grado di copertura del Libro nei diversi giorni di Bookbuilding; la linea tratteggiata rappresenta l’offerta (quanti titoli sto offrendo); l’altezza degli istogrammi rappresenta il grado di copertura (per es. al primo giorno ne ho coperti 1/4, al secondo 1/3, al terzo 3/4, al quarto giorno praticamente coperto, al quinto superiamo, fino ad arrivare la decimo giorno in cui si ha quattro volte il subscription).   Pagina 12 che non saranno soddisfatte, dato questo libro, l’offerta che prevedo sul secondario è ad un prezzo molto più alto rispetto al primario. Se invece si fissa un prezzo al massimo, le azioni le do a molti, e quantitativamente ho un offerta potenziale maggiore della domanda potenziale.   Regola generale: c’è un momento nel libro in cui c’è un segnale; L’informazione di libri viene dall’elasticità. Per vedere l’elasticità bisogna fare il delta di ogni colonna rispetto alla precedente dove c’è il delta maggiore c’è l’elasticità maggiore. In questo caso il delta maggiore è tra la 5 – 6 colonna: il Tier 1 è stabile fino alla colonna 6, poi improvvisamente si dimezza. Questo sta ad indicare che gli ordini di qualità primaria sopra quel livello di prezzo, dimezzano. Es nell’IPO allocation principles. Tra i criteri per valutare la qualità degli ordini c’è la stability.  ANALISI  L’allocazione delle azioni in fase di IPO è una cosa che dovrebbe premiare chi veicola informazione.  Per es. lo svedese che aveva rivisto l’ordine molte volte chiedendo prima azioni per 600mila marchi e poi per 200mila, a partita di tutte le condizioni, il fatto di rivedere più volte l’ordine potrebbe essere sia una cosa a vantaggio che una cosa a svantaggio. (il professore non ci da la risposta)  Si può sia premiare l’informazione, sia penalizzare l informazione forviante .  Si può premiare l’informazione, anche se è negativa e si danno sempre informazioni differenti.  Si può penalizzare perché tentenna    Il bookrunner preferisce a parità di condizioni premierebbe o penalizzerebbe, chi presenta l’ordine  il lunedì della prima settimana o il venerdì della seconda? - Alcuni dicono che è meglio essere certi ed chiedere venerdì - Altri invece credono che sia meglio il lunedì 30/11/2021 Noi sappiamo per ora che il book building è un sistema di determinazione del prezzo molto flessibile che consiste nella raccolta di ordini che arrivano nella forma più svariata e che noi abbiamo catalogato in tre categorie: strike (currency vs non currency), limits e step; el bookbuilding, una volta arrivati ad un determinato quantitativo ovvero un determinato tasso di oversubscription, il libro si chiude, si fissa il prezzo e parte l’allocazione discrezionale. Il meccanismo è efficiente perché consente di incentivare gli investitori istituzionali più rilevanti a dire la verità perché sanno che riceveranno in allocazione azioni scontate quanto più alto il prezzo che indicano.  La volta scorsa avevamo visto dei dati statistici sulla percentuale di IPO relativa al range di prezzo che erano controintuitivi; il senso generale è più alto il prezzo e maggiore è lo sconto con l'accortezza di capire che mentre nell'esempio del Rolex noi abbiamo un prezzo di riferimento quindi disegnare l'incentivo è molto semplice perché tu dici io so che il prezzo è 1000 se è vero, se tu dici che è vero se tu mi dici che è vero lo vendo a te con uno sconto del 10%, qui la cosa è più Pagina 15 complessa perché tu decidi di applicare uno sconto su un prezzo che ancora non conosci perché il prezzo di collocamento deve essere più basso rispetto al prezzo che prevarrà sul mercato secondario Il giorno dopo; quindi è uno sconto sì ma è uno sconto prognostico nel senso ti fisso un prezzo sperando che poi sul secondario salga in modo tale da remunerarti quell’informazione.  Allora qual è la logica? Per finire il ripasso noi sappiamo che la valutazione è quali-quantitativa della domanda per cui la domanda viene valutata anche sulla base della sua qualità e i criteri per definire la qualità sono i più disparati: se sei un investitori importante, se hai una buona relazione col bookrunner, se hai presentato un tipo di ordine più informativo e in questo ci siamo anche posti delle domande sulle quali abbiamo cercato di argomentare dal punto di vista teorico ma dal punto di vista poi empirico non abbiamo avuto una risposta. Per esempio io intuisco che se tu sei un investitore molto grosso e quindi rilevante a parità di altre condizioni credo che tu verrai favorito in fase di allocazione a parità di tutte le altre condizioni; così come so  parità di tutte le altre condizioni che un ordine di tipo step è più informativo rispetto a un ordine di tipo limite e soprattutto di tipo Strike; per cui a parità di altre condizioni non sarei sorpreso se riscontrassi un’allocazione più favorevole nei confronti di quegli ordini. Diverso invece il caso più ambiguo dei due esempi visti la volta scorsa: quello che rivede l'ordine e quello che presenta tardi o presenta presto. Vediamo una presentazione di un importantissimo player del mercato che è Bank of America Merrill Lynch il quale non si fa scrupolo di scrivere sulla sua presentazione del caso Moncler che in fase di allocazione ha premiato la Timeliness: orders placed early in the bookbuilding period. In generale, non con specifico riferimento al caso Moncler, il fatto che si chiuda presto è un segnale ulteriore; in questa prospettiva più tu mi aiuti a chiudere prima più sono contento. Però poi abbiamo fatto l'esempio di Finmeccanica in cui c'è quello che è arrivato dopo essendo arrivato dopo ha portato più informazione. Quindi per dare una risposta bisogna fare un'analisi empirica cioè vedere in media chi viene favorito e chi viene penalizzato.   In generale bisogna cercare di prevedere dove potrebbe andare il prezzo e le variabili in gioco sono oltre che la qualità, la quantità di azioni allocate rispetto alla domanda non soddisfatta; perché tu se hai fatto bene sono stati coinvolti tutti gli investitori istituzionali potenzialmente interessati. Pagina 16 Una cosa che fanno i bookrunner si chiama investor targeting cioè nell'organizzare il roadshow loro devono decidere chi invitare → invito invito quelli che sulla base di alcuni criteri possono essere potenzialmente interessati. Quali sono i criteri?  • Soldi hai investiti nel settore della quotanda • Numero di società comparabili detenute da quelli investitore quello Questa è la colonna no  • Quanto sei attivo nel trading cioè quanto compri e quanto vendi nel settore • Con che probabilità presenterai un ordine in questa cosa Quindi a questo punto abbiamo deciso chi invitare; se abbiamo fatto bene il nostro mestiere qui dentro in questo libro ci sono le domande di tutti quelli che sono potenzialmente interessati. A questo punto è vero che questo è il primario ma questa è solo una fase diversa rispetto al mercato secondario, è la fase iniziale. Allora nel momento in cui tu fai il prezzo puoi, se hai fatto bene il tuo mestiere, pronosticare come saranno le prime fasi del secondario perché nelle prime fasi del secondario gli unici a poter vendere le azioni saranno quelli a cui tu le hai date e gli unici a poterle comprare saranno quelle che nel primario si erano mostrate interessate ma a cui tu non le hai date. A questo punto l'altezza e i colori della colonna che stanno sopra la riga tratteggiata ci dà un segnale per ogni livello di prezzo di quale può essere la domanda potenziale sul secondario. Il fatto che abbiano presentato la domanda nel primario non implica automaticamente che si buttano sul secondario. SOLE 24 ORE Ill Sole 24 Ore è un IPO molto piccola infatti è andata in borsa nel 2007 e vale 200 milioni. Qual è la cosa straordinaria di questo caso? Il Sole 24 Ore è il principale quotidiano economico finanziario in Italia ed è di proprietà della Confindustria ovvero l'organizzazione degli industriali Il Sole24Ore è un organo che, anche se non politico, interagisce con la politica e riflette inevitabilmente la sua proprietà. Bisogna fare un’analisi dell’evoluzione del settore giornaliero.  Evadendo dall’argomento, il prof esemplifica il percorso di affermazione degli smartphone. Prima dell’affermarsi dei telefoni cellulari, nonostante ci fosse Internet, per poter fare qualsiasi tipo di ricerca era necessario collegarsi ad un computer o recarsi ad un Internet Point; quindi, spesso si ricorreva ancora a strumenti alternativi quali i giornali o la televisione. Gli smartphone, invece, garantiscono l'accessibilità ad internet in ogni momento e luogo e, per questo, si classificano come disruptive innovation: rappresentano un’innovazione a vantaggio del consumatore, ma, allo stesso tempo, distrugge alcuni settori. Ancora, le Pagine Gialle, erano un settore floridissimo che basavano le loro entrate sul prezzo pagato dagli inserzionisti per la pubblicità. Ai tempi, Pagine Gialle raggiungeva un ebitda margin del 40%, con ricavi mostruosi ogni anno. Oggi, Paginegialle è completamente disintermediato: basta cercare su Google ciò di cui si ha bisogno (ad es. idraulico) senza dover indicare la città poiché vi è il GPS. Quindi da 800 milioni di ricavi, a partire dal 2008 vi è stato un calo costante. Il settore delle Pagine Gialle ha delle affinità con quello delle testate giornalistiche che vivono di due cose: la vendita dei giornali e la pubblicità.  Tuttavia, ci si rende sempre più conto di due trend:  - L’informazione passa per la maggior parte tra i social network e  - Anche la pubblicità si è spostata dai canali tradizionali sul network.  Pagina 17 L'informazione del libro sta nell’elasticità e soprattutto in chi provoca quella elasticità: nel passaggio da 8 a 8,3 perdo dei Tier1 (Arrowgrass, Azimut…). Da 8,3 a 9 scompaiono ne scompaiono altri e così via all’aumentare del prezzo. Dunque questa è una forchetta da rivedere.  Per questo motivo, Carlyle decide di non vendere più in borsa, ma vende il 45% di Moncler a un'altro fondo Eurazeo che paga 418 milioni per questo 45%. Quindi, se la società vale complessivamente 800 mln in corrispondenza di un prezzo pari ad 8 e Eurazero ha comprato il 45% a 418 mln, si può approssimare che è come se Eurazero avesse comprato proprio ad 8.   Due anni dopo Moncler si ripresenta in borsa mostrando che, se nel 2011 prevedeva un EBITDA per il 2012 di 134 mln, poi è stato di 161 mln. Quindi, Moncler si presenta agli investitori mostrando di aver battuto le prospettive di crescita auspicate. Parte il bookbuilding, parte il roadshow (utilizzando il metodo inclusivo di Cucinelli), raccogliendo ben 210 ordini il primo giorno. Se nel 2011 la forchetta era 8-11,5, con la domanda solo in corrispondenza di 8, nel 2012 la forchetta è simile con un intervallo di 8,75-10,20. Quindi, con un prezzo di 8,75, il libro il primo giorno raccoglie ben 9 volte di sottoscrizioni. Tuttavia questo dato non sorprende in quanto la società aveva fatto pre-marketing nel 2011 e ha sbeffeggiato gli investitori mostrando un valore di EBITDA superiore alle previsioni. Forse la forchetta poteva usare un pochettino di più, ma la prudenza può essere giustificata dal fatto che il 2011-2012 è stato un periodo delicato per l’Italia:  crisi del debito sovrano in Europa, novembre 2011 si dimette il governo Berlusconi, entra in carica il governo tecnico di Monti, nel 2012 il PIL italiano ha un forte crollo.  01/12/2021 PRICING DI UNA IPO Per capire dove fissare un prezzo nella IPO, vediamo cosa è successo negli ultimi anni. Io cerco di fare una IPO nel momento in cui il mercato è euforico, non quando c’è crisi. Se devi fare una IPO in un contesto di mercato difficile, devi tenerne conto nel momento in cui fai il pricing. Nel 1998 stava emergendo la bolla speculativa dei titoli internet, qualsiasi cosa si metteva in borsa aveva dei prezzi folli. Scoppia la bolla. Poi 2001 torri gemelle. Banche prestano a tutti. Nel 2006 cresce ancora. 2007 crisi dei mutui subprime. Marzo 2008 fallisce banca americana. Crisi di propaga nel resto del mondo. 2009 arriva in EU la crisi del debito sovrano. 2012 effetti. 2013 si inizia a uscirne. 2020 Covid. LIGUE TABLES, “CLASSIFICA DI SERIE A”. Le Ligue tables sono classifiche che dicono chi è più forte in determinati settori. Ora parliamo di collocamenti obbligazionari, IPO, aumenti di capitale, equity capital markets. Parlando delle IPO la Ligue Table può essere costruita guardando al numero delle operazioni costruite per singolo bookrunner, ma di solito si basa sul controvalore → puoi fare anche meno operazioni, ma se sono grosse. Per cui ha senso perché tu come banca guadagni una percentuale sul controvalore, quindi, quello che rileva è il controvalore (fare operazioni più grosse è sempre meglio). Nel caso delle IPO non cambia molto se si fa per numero o per controvalore. Esempio Le grosse IB sono sempre quelle se classifico per numero di operazioni. Non cambia molto. Posso calcolare anche la dimensione media dell’operazione, dividendo il controvalore complessivo per il numero di operazioni. Pagina 20 Le banche rosse “sono quelle dei paesi emergenti”. Nel 2006 iniziano a vedersi banche cinesi, ma poi vedremo anche di altri paesi “emergenti”, intesi come novità in questo contesto. Il 2007 è l’anno in cui scoppia la bolla: fino ad agosto hai ancora la bolla e poi l’anno finanziario finisce ad agosto. Se ti devi quotare ad agosto o lo fai super in fretta o nessuno ti considera. La prima anche nel 2007 è ancora UBS. Aumentano però le banche rosse (ora 7 mentre nel 2006 6). 24 mln – 123 IPO gestite dalla prima (UBS) in un anno che conta a metà → si vede l’effetto della bolla. 2008: la prima è JP Morgan con meno operazioni e meno capitale, aumentano ancora le banche rosse (ora 8). Arriviamo al 2009: negli USA la crisi finisce in fretta, in Eu invece sta per incominciare la crisi del debito sovrano. Quindi il 2009 riflette questa situazione: la prima è Goldman Sachs, Lheman non esiste più, compare Bank of America che ha comprato Merrill Lyntch, diventando universale. → anno comunque negativo. Quante banche rosse? 10. C’è un trend in aumento. In Italia nel 2009 c’è stata una sola IPO portata avanti da Goldman Sachs da 100 mln. Nel libro della IPO mancano i colori. Altezza delle colonne è il quantitativo domandato per il range di prezzo che va da 3,60 a 4,50. NB: ricordiamo la tranche retail: ti dicono il prezzo massimo, il retail è costretto a presentare un tipo di ordine strike non currency, solo il numero delle azioni. È quella minuscola che sta alla base dei diversi istogrammi ed è anelastica. Pagina 21 Il libro viene coperto solo il quinto giorno e l’oversubscription è bassa. Questa IPO non è calda, dato il settore e dato il momento, contesto. È elastica o anelastica? Anelastico, quindi da poche informazioni. Magari hanno sbagliato la forchetta. Ci sono solo 3 livelli di prezzo possibili. - Minimo, - Massimo - 4,30. In un libro anelastico l’informazione la tiri fuori alla elasticità e qui ne hai solo uno di gap. Sapendo che ho poca oversubscription non posso nemmeno fissare il prezzo al massimo. È troppo rischioso. Quindi la cosa più razionale forse sarebbe quella di prezzare a 3,60. 
 Il segnale è a 4.30€, quindi o si prezza lì (prendendosi un bel rischio perché è necessario allocare con attenzione) o si prezza al minimo (scelta più prudente). Alla fine, è stata prezzata a 4.30€ e sul secondario è rimasta stabile. Ora, invece, vale molto più. Il vero test è capire cosa succede sul secondario. In una IPO l’unica cosa che NON deve succedere è che il prezzo scenda. 02/12/2021 LEAGUE TABLES Nell’ambito delle acquisizioni M&A il criterio può essere duplice: o si prende il controvalore o il numero di collocamenti. È più difficile stimare il controvalore di una fusione: per convenzione il controvalore di una fusione o di un’acquisizione viene indicato come valore della target, indicato come totale valore dell’attivo. Se io sono un colosso e mi compro di una piccola società, l’asset oggetto di acquisizione è la piccola società. Classifica fatta per controvalore dal 2006 al 2010: - Nel 2006: la prima è Goldman Sachs, poi Morgan Stanley. C'è il contro valore complessivo, la quota di mercato e il neuro di transazioni. - Nel 2007 un triliardo. - Nel 2008 c'è stato un calo - Nel 2009 le prime sono sempre le solite: GS al primo posto. Ci son anche KPMG, Deloite nelle top 10. Il controvalore complessivo delle operazioni di KPMG è il 10% di Goldman Sachs. - Nel 2010, guardando gli IPO, i primi 3 detengono il 21% del mercato. A livello di M&A le prime 6 hanno il 102% del mercato. Può esistono un mercato in cui i primi 6 controllano il 102% del mercato? Superno il 100% perché nell’M&A quando ci sono più operazioni ogni advisor si accredita il valore della target per la league table; il deal (che per convenzione ha come valore il controvalore della target) è uno solo, ma conta più volte perché ognuno si prende la sua quota. Guardare queste quote è forviante perché non da la percezione della vera concentrazione. Pagina 22 - Bookrunner as a manger: In una IPO spesso non c'è solo il bookrunner ma ci sono altre banche che lo affiancano: c'è un piccolo sindacato. Questa variabile è connessa al mondo con ui le banche del sindacato si distribuiscono la fee ANOMALIA DEL 121% NEL BIENNIO 1999-2000 Un procuratore di New York insospettito da questa anomalia ha fatto partire un’indagine. Questa è sicuramente un’anomalia: se colloco sul mercato azioni a 10$ e nel giro di poche ore vanno a 24$ la vittima è l’emittente che ha collocato azioni che valgono più del doppio. Le banche come spiegazione dicevano che la domanda era altissima e c’era una situazione di euforia tipica delle bolle speculative. I bid davano indicazioni disprezzo alto, ma per precauzione i bookrunner collocavano a un prezzo leggermente maggiore. Quando si fa una IPO peró la banca che segue il collocamento ha un analista che pubblica una ricerca. Dopo questo sta zitto per tutto il periodo del collocamento per i successivamente 45 giorni. Questo periodo di quelle del bookrunner si chiama quiet period o black out period. Al termine di questo periodo l’analista può tornare a parlare. Si è andato a vedere i commenti degli analisti ex post. Consigliavano di continuare ad acquistare. Caso della CORVIS. Siamo a luglio 2000 e una società di internet, Corvis, viene quotata a un prezzo di 36 dollari per azione. Ad un prezzo di 36 dollari per azione, valeva complessivamente 10 miliardi. La cosa interessante è che non aveva mai registrato ricavi. Alla chiusura del primo giorno di negoziazione, collocata a 36, andò ad 84 e quindi valeva 22-23 miliardi di dollari. Dopo il quite period (allora era 25 giorni), il prezzo era 90. Se tu banca che l’hai collocata non credevi a quei livelli, infatti l’hai collocata a 36, e dai la colpa alla follia del mercato in quel momento, vuol dire che il tuo analista, quando finisce il quite period e il prezzo è 90, dovrebbe dire strong sell: “non può valere 90, l’abbiamo collocata a 36”. Invece, tutti quelli del sindacato dicevano buy e la banca che l’aveva collocata diceva strong buy. A gennaio 2002 la capitalizzazione di mercato di Corvis è 1 miliardo: collocata a 10 miliardi, salita in un giorno a 25, dopo un mese a 30, dopo sei mesi vale 1. La spiegazione che danno le banche su questo miss pricing non quadra: per certi aspetti il crollo della bolla gli ha dato ragione, ma non quadra il fatto che loro stessi alimentassero la bolla dicendo strong buy, dopo che era 90. Allora ci manca il movente ed è questo: è vero che, come bookrunner, favorisco gli investitori rispetto agli emittenti, ma qui gli investitori sono favoritissimi perché in un giorno fanno il 200%. Quando tu dal libro sai, perché dal libro lo sai che sul secondario in poche ore quel prezzo più che raddoppierà, nel momento in cui decidi l’allocazione delle azioni stai sostanzialmente dando denaro all’investitore istituzionale (te le do a 36, tanto in poche ore vanno a 90).  Il procuratore si è accorto che questi soldi in realtà ritornavano alla banca d’investimento attraverso l’acquisto di servizi di consulenza: praticamente le banche davano ad investitori istituzionali queste azioni deeply underpriced, e poi quegli investitori gli ritornavano questi soldi con l’acquisto di servizi. Queste attività, vietate negli USA, si chiamano attività di spinning. Pagina 25 Uno dei più attivi in questa attività di spinning era un italo-americano, Frank Quattrone, che lavorava per Credit Suisse First Boston, che poi fondò la boutique di advisory già citata. Fu arrestato per ostacolo alle funzioni di vigilanza: quando stavano indagando deve aver nascosto qualcosa. Nel 2003 è sta emessa una multa per tutte queste pratiche fatte durante la bolla speculativa (global Settlement) Dal 2003 sono state imposte delle regole rigidissime nelle separazioni delle diverse funzioni della banca che prima non c’erano (chinese wall). Sono regole davvero stringenti ma più formali che pratiche. Queste indagini hanno portato nel 2003 al Global Settlement: le principali banche d’affari americane hanno pagato 500 milioni di dollari alle autorità di vigilanza, come multa per tutte queste pratiche strane fatte durante la bolla speculativa. Sono state introdotte regolamentazioni rigidissime. È stata introdotta una rigidità nelle separazioni tra le diverse funzioni di una banca che prima non c’era. Rigidissima separazione per cui le persone non si possono parlare, non devono essere fisicamente insieme. Le banche hanno adottato queste “chinese walls” che portano scetticismo e sorpresa. Da un lato sono veramente stringenti, ma dall’altro c’è scetticismo perché le persone, nel momento in cui escono dal lavoro, si possono incontrare. Lo scetticismo deriva dal fatto che sono regole più formali: se si violano formalmente è un disastro, c’è un controllo rigidissimo; nella sostanza, invece, si possono violare facilmente.  Consideriamo un esempio in cui la banca d’investimento, parlando dell’M&A advisory, sta valutando un’operazione di acquisizione per un suo cliente. Ad esempio, Mediobanca che seguiva Intesa nell’acquisizione di Ubi. Il banker di Mediobanca vorrebbe parlare con l’analista che segue Ubi, che segue Intesa, per avere informazioni, ma c’è questa separatezza. Lo stesso banker che fa l’advisor potrebbe influenzare l’analista; il banker ha informazioni privilegiate. Quando sei advisor, come Mediobanca, hai accesso ad informazioni privilegiate. L’analista, invece, che parla con il mercato, non può avere accesso a queste informazioni privilegiate. Quindi, quando il banker che fa l’advisor vuole parlare con l’analista, bisogna stare attenti. Posso chiedere al mio analista delle informazioni, ma non posso trasferirle né posso influenzarlo. Come faccio? Devo contattare l’ufficio legale della banca e organizzare una call nella quale siamo io, l’analista ed un avvocato che viene chiamato chaperon, che ascolta e fa in modo che qualunque tipo di flusso informativo non adeguato venga immediatamente interrotto.  Se tu sei Intesa e stai studiando l’opportunità di comprare Ubi, vorresti sapere dall’analista come vede il mercato bancario e l’operazione. Non puoi chiamarlo e dirgli cosa stai pensando di fare, altrimenti capirebbe subito che c’è un’operazione in ballo: diffonderesti un’informazione segreta e privilegiata che il mercato non sa. Tutto ciò fermo restando che questi soggetti si possono incontrare fuori e dirsi quello che vogliono. Nella sostanza, questa indipendenza interna di questi conglomerati che fanno tutto, è molto affidata alla forma, ma materialmente è difficile assicurarla. Tanto è vero che, proprio per questo, sorgono una serie di boutique di advisory che dicono di essere indipendenti perché non hanno conflitti e altri interessi confliggenti. Pagina 26 09/12/2021 LA GREEN SHOE Sappiamo che la cosa peggiore che possa succedere è che il prezzo scenda; se il Rolex è vero e lo vendo con lo sconto del 10%, ma se è falso lo vendo a 100 e resta invenduto a 100 perché il prezzo scende. Se tutto va bene il prezzo non deve scendere. Il bookrunner nel gioco della torre lascia cadere l’emittente. Il bookrunner riferisce la relazione con gli investitori. Tanto maggiore il prezzo di collocamento, tanto maggiore la provvigione per il bookrunner. Al bookrunner interessa peró la reputazione. Visto che la cosa peggiore per il bookrunner è che il prezzo scenda capiamo la stabilization. Partiamo da tre presupposti. 1. Il caso del prezzo che scende. Sappiamo che il caso peggiore che possa verificarsi dopo l’allocazione del titolo sul mercato secondario è che il prezzo scenda, caso che in teoria non dovrebbe esistere, anche perché nel gioco della torre, per definizione, il bookrunner lascia cadere l’emittente, privilegiando la relazione con gli investitori istituzionali (ciò comporta che, se proprio deve sbagliare, il bookrunner sbaglierà al ribasso non al rialzo). 2. Il prezzo scende è un incidente. Quindi, dobbiamo interpretare questo meccanismo come il paracadute che il pilota si porta sull’aereo qualora ci fossero dei problemi, ma non dobbiamo pensare che l’apertura del paracadute rientri tra possibili scelte che del pilota (se atterrare o buttarsi), se non quando strettamente necessario. 3. Il prezzo scende quando la domanda è più bassa dell’offerta (oppure quando l’offerta è più alta della domanda, per cui c’è una pressione che porta a ribasso il prezzo). Per contrastare il prezzo che scende esiste solo un modo, ovvero cercare di ribilanciare la domanda rispetto all’offerta. Prima del collocamento, prima del bookbuilding, al momento in cui al bookrunner viene conferito il mandato, il bookrunner chiede all’emittente complessivamente quante azioni vuole collocare. Se l’emittente vuole collocare 100 azioni deve rendersi disponibile a collocare eventualmente un massimo15% in più di quelle azioni. Noi teniamo un 10% per semplificare i conti. Ne vuole collocare 100 ma si deve rendere disponibile a collocarne un massimo del 15% in più. Quindi colloca 100 azioni + 10 eventuali. Nel momento in cui avviene il pricing, l’allocazione di queste azioni è garantita perché il bookrunner sottoscrive. La sottoscrizione è come se il bookrunner se le comprasse per rivenderle immediatamente sul mercato allo stesso prezzo. È utile vederla come compravendita in ottica di garanzia. L’emittente deve rendere disponibile il 10% in più delle azioni e deve rendere disponibile un’azione call su queste azioni. Un’azione call è uno strumento che da il diritto a chi lo compra di decidere in una data futura se acquistare o meno ad un prezzo prefissato un’attività sottostante. Con l’azione Hut a scadenza 3 mesi e prezzo 1$ al kilo, ma a scadenza il prezzo è 2$ allora compro sul mercato perché è più conveniente. → Chi compra l’azione è quello che decide: paga per avere il diritto di decidere. La banca d’investimento si fa dare il mandato. Du quel 10% che può essere venduto o meno l’emittente alla banca deve dare un’opzione call di acquisto. A che prezzo? Al prezzo di emissione. Quando viene dato il mandato euro il prezzo non è noto. Questo peró non è un problema. Quando si arriva al pricing cosa succede? Il bookrunner sottoscrive e quindi garantisce e quindi compra le 100 azioni e si fa prestare le 10 azioni. Quante azioni ha in mano il bookrunner (Siamo fra il pricing e l’allocazione)? 110. Una vendita allo scoperto è quando vendi una cosa che non hai; è una tecnica con cui scommetti sul ribasso del valore degli asset perché quando lo ricompri guadagni. La speculazione avviene ribasso con la vendita dei titoli. Quando vado sul mercato il Pagina 27 - Rapporti privilegiati con alcuni investitori → maggiore network internazionale con gli investitori istituzionali Nella prospettiva del bookrunner è meglio avere meno banche nel sindacato perché da sola guadagna una fetta maggiore della torta. Non ha quindi vantaggi. I sindacati anche nella tranche istituzionale hanno sempre più soggetti (IPO media) per la reciprocità: le banche di investimento si scannano fra di loro per ottenere il mandato, ma una volta che il mandato è ottenuto potrebbero far entrare altre banche di investimento perché la prossima volta se una di queste banche riceve il mandato chiama la prima banca. Avere più banche che garantiscono il prezzo riduce il rischio di sottoscrizione. Nell’ambito della IPO il rischio di sottoscrizione è per un tempo brevissimo. Inoltre il bookrunner fa un servizio aggiuntivo all’emittente avendo un sindacato. Le conseguenze immediate sono che queste banche fanno relativamente poco. Evidentemente la fetta della torta che prendono deve riflettere adeguatamente il poco che fanno. Esempio. Immaginando che il nostro sindacato sia composto da: • 1 bookrunner • Underwriter 1 • Underwriter 2 Come viene divisa la fee pagata al sindacato? Consideriamo un IPO il cui controvalore complessivamente è 100 milioni. La fee è 5% → su 100 milioni la torta è 5 milioni. Tradizionalmente la torta remunera le seguenti voci: - 20% management fee: è la parte che deve remunerare chi gestisce l’operazione. Probabilmente va tutta al bookrunner. 1 milione - 20% underwriter fee: remunera il rischio di sottoscrizione - 60% selling concession Il rischio di sottoscrizione è molto limitato. Quando il bookrunner riceve il mandato e assembla il sindacato invita le altre banche. Siccome le altre banche si devono far carico del rischio di sottoscrizione, il bookrunner gli assegna come quota del complessivo collocamento una percentuale di titoli. NB: Non devo pensare che per collocare 100 azioni dico una banca di collocarne 10, a una seconda, 20 e io colloco le restanti. Se io devo collocare le 100 azioni e se non riuscissimo vedere tutte le azioni, quelle non vendute saranno coperte in percentuale dagli underwriter. Queste percentuali vengono definite in fase d’invito dal bookrunner. Management fee Underwriter fee Selling concession TOT Bookrunner 1 milione 0,6 milioni $ 2,4 milioni $ 4 milioni $ Underwriter 1 0 0,2 milioni $ 0,3 milioni $ 0,5 milioni $ Underwriter 2 0 0,2 milioni $ 0,3 milioni $ 0,5 milioni $ TOT 1 milione $ 1 milione $ 3 milioni $ 5 milioni $ Pagina 30 Tipicamente le Underwriter shares (= quote di sottoscrizione) sono: - Bookrunner: 60% - Underwriter 1: 20% - Underwriter 2: 20% Sulla base di queste quote viene divisa l’underwriting fee. La quota è una distribuzione formale perché non c'è un verso rischio di sottoscrizione e non viene assegnato tutto al bookrunner perché altrimenti gli underwriters non sottoscriverebbero il sindacato. Viene fatto per il principio di reciprocità. È un modo per spartirsi la torta. Alcune banche accettano i collocamenti solo se sono al vertice degli underwriters. La selling concession remunera lo sforzo di vendita delle banche nel sindacato. Se tu mi porti tanti ordini, la selling concession si basa sugli ordini che tu hai portato e che sono poi effettivamente allocati. Tutti gli ordini influiscono nel libro del bookrunner e possono arrivare dai diversi underwriter. Dopo questo si decide l’allocazione. Se uno degli ordini dell’underwriter 1 viene allocato, le azioni relative a quell’ordine vendono accreditate, cioè viene riconosciuto un credito relativamente al fatto che quelle azioni sono state allocate. La credited shares è la colonnina che si riferisce alle azioni allocate sulla base di ordini che ha portato quello specifico membro del sindacato e si fa una volta che è finita l’allocazione. Il bookrunner decide l’allocazione quindi a parità di ordini il bookrunner predilige ordine che arriva direttamente a lui piuttosto che quelli che arrivano agli underwriters. Credit shares - Bookrunner → 80% - Underwriter 1 → 10% - Underwriter 2 → 10% Wishpering in the issuer ear = Undereriter vuole fare vedere che fosse stato lui ad essere bookrunner avrebbe fatto le cose meglio così la prossima volta l’emittente chiama questo underwriter a fare da bookrunner. Il contesto americano è molto più grosso e frastagliato. 14/12/2021 OSA ACCADE DOPO LE IPO? Perché la società quotata non va direttamente sul mercato? Il prezzo ufficiale di un giorno è il prezzo medio ponderato di tutti i prezzi di un giorno per il volume delle operazioni. Posso succedere due cose che riguardano una banca di investimento: a. Se un’azionista rilevante (anche se ha il 2-3% è rilevante, quindi sopra il 2% l’azionista si deve segnalare, divenendo noto per definizione) dice che vuole vendere il suo pacchetto e uscire allora questo non è classificabile come un’operazione di M&A, è un pacchetto grosso. Ma se la società è quotata esche l’azionista non va direttamente sul mercato e vende i titoli? Non è il mercato giusto. Quando hai un pacchetto rilevante non conta se la società è quotata perché il pacchetto potrebbe essere sproporzionato rispetto agli scambi medi che riguardano quel titolo. Devo trovare un mercato conforme in confronto alle mie necessita di liquidita. Come si cede il pacchetto sul mercato? Intervengono le IB e fanno accelerated bookbuilding (ABB). Pagina 31 b. Gli aumenti di capitale, invece, riguardano società quotate che vogliono aumentare il capitale. La regola generale, salvo alcune deroghe, è che quando in Italia fai un aumento di capitale devi offrire le azioni di nuova emissione agli azionisti esistenti in opzione (questa logica negli US è quasi inesistente, è una libera scelta delle società che possono inserirlo nello statuto). Questa semplice regola giuridica crea, da un pdv procedurale, una situazione molto complessa che viene gestita dalle banche e che comporta -pur essendo un collocamento azionario apparentemente più semplice di un’IPO, perché quantomeno quelle azioni un prezzo ce l’hanno già e sono quotate- tutta una serie di altre problematiche non direttamente attinenti al prezzo, ma causate dal diritto di opzione.  ACCELERATED BOOKBUILDING (ABB) Per quantificare la liquidità di un titolo gli operatori di mercato (banche di investimento) guardano il numero di pezzi scambiati, ovvero quante azioni vengono compravendute in media ogni giorno. La facilità con cui un titolo viene scambiato dipende da diverse variabili:  - A parità di dimensione, se controllo l’80% del titolo e sul mercato c’è il 20% oppure se l’azionista più rilevante ha il 20% e sul mercato c’è l’80%, la liquidità del titolo è la stessa? No, quello che conta è il flottante, ovvero sono le azioni che circolano sul mercato azionario, non quelle che detiene l’azionista. - La dimensione: se ho 20 milioni di euro da spendere e voglio comprare le azioni di Unicredit, avrò peso sulle decisioni di unicredit? No. Se stiamo parlando di una piccola società allora ho un altissimo peso. - La struttura proprietaria - Variabili sistemiche: es. ad agosto la liquidità scende perché la gente è in vacanza. Anche altri fenomeni come l’aspettativa circa la riunione mensile della BCE sui tassi. Come quantifichiamo la liquidità quindi? Le IB guardano il numero di pezzi scambiati e dicono che per stare sotto al radar e non avere un impatto sul prezzo. Quale è il numero medio di pezzi scambiati? Se in media scambio 10 mila azioni al giorno per stare sotto al radar devo stare sotto al 25% dei volumi medi scambiati. Il senso è che se compri meno del 25% dei pezzi medi scambiati al giorno non cambi la domanda-offerta. Ci si accorge dell’illiquidità del mercato tramite il quantitativo di azioni. Se tu vai in domanda il prezzo sale, se vai in offerta il prezzo scende. In media vengono scambiate 1.000 azioni, quindi non compravenderne più di 250 al giorno per non muovere il prezzo in modo significativo. I titoli più liquidi sono quelli delle grandi società con partecipazioni piuttosto diffuse. Qual è la logica? Ogni giorno osserviamo che il prezzo sale e scende (rendimento), domanda e offerta hanno generato quei cambiamenti. Ma quei movimenti di prezzo da quali volumi sono stati influenzati? Se ci sono stati pochi scambi e il titolo si muove del 2-3% allora ci sono stati tanti scambi, ma se ci sono stati tanti scambi e il titolo si è mosso di solo il 2-3% questo fa capire che il titolo si è posso poco. Il comune è il neuro di azioni che sono state scambiate sul mercato i un giorno. In media gennaio è un mese con poca liquidità. Calcoliamo il rendimento di ogni singolo giorno come l’incremento del prezzo [(P1-P2)/P1]. Poi calcolo il rendimento assoluto. Per muovere il titolo di di questi importo, quanti soldi sono stati necessari? A noi interessa di quanto si è mossi in assoluto, non se si è mosso in alto o in basso. Pagina 32 Mettendo il prezzo di sottoscrizione 0,75 cosa cambia? P sottoscrizione = 2.000, pezzo di emissione = 2, TERP = 1,16. Diritto + TERP = prezzo di sottoscrizione. Da un punto di vista patrimoniale, all’azionista esistente il livello di sconto non produce effetti patrimoniali. Da un punto di vista patrimoniale sono irrilevanti: a. L’importo dello sconto rispetto al prezzo, cioè sconto rispetto al TERP. Quando determini lo sconto, determini il modo in cui dividi il valore attuale dell’azione in TERP e diritto → neutralità dal punto di vista patrimoniale (valore della ricchezza è lo stesso). se non sottoscrivo e vendo il diritto, la mia ricchezza sarà fatta da un’azione di 0,75 e una cassa per 0,25, quando prima avevo solo azione che valeva 2 b. La decisione di sottoscrivere o non sottoscrivere le azioni. Se non le sottoscrive allora vende il diritto, se sottoscrive non vende quel diritto ma lo esercita. Parte da 2, se on sottoscrive il diritto l’azione che ha vale 1,75; per sottoscrivere deve spendere 1,5 e compra una cosa che vale 1,75. Se sottoscrive il suo patrimonio sarà 2, se non sottoscrive la sua ricchezza è 2. L’importo dello sconto è neutro dal punto di vista patrimoniale. La somma del valore del diritto e del terrà deve sempre essere uguale a 2. L’entità dello sconto determina il modo in cui spartisci la torta. Più alto lo sconto, più alto il valore del diritto e più alto il TERP. Il presupposto fondamentale per la parità patrimoniale è che il valore sia liquidabile, cioè che sia trasformabile in cassa. Se considero l’azionista della società che ha il 51%, in termini patrimoniali non cambia nulla, in termini di governance invece cambia. In termini di governance se non sottoscrive perde influenza. Se tu sei rilevante, sottoscrivere o non sottoscrivere conta molto. Se peró tu non hai i soldi per sottoscrivere sai già che verrai diluito allora l’importo dello sconto non è rilevante. A partita di azioni, maggiore è lo sconto, maggiori sono le azioni da emettere e maggiore è la diluizione (conterai sempre meno quindi). 15/12/2021 100 azioni (10%) → 200 Sottoscrivo le nuove azioni e esercito il diritto d’opzione? Io ora sono ricco 200 e dopo, qualsiasi cosa faccio, sarò ricco 200. Si No Valore del diritto 0 0,25$ * 100 = + 25$ Esborso sottoscrizione - [100 * 1,5$] = 150$ 0 Numero azioni 200 100 Valore pacchetto 350$ 175 TOT 200$ 200$ Pagina 35 Se no esercito sono stato diluvio (passo da 10% a 5%). La ratio è dare agli azionisti il diritto d’opzione così che non vengano diluiti. Se tu sai che non eserciti, patrimonialmente non cambia nulla, peró cambia in termini di quota di partecipazione. Se temi la diluizione perché sai che non eserciti, la diluizione dipende dal importo dell’aumento di capitale e dal prezzo di sottoscrizione. Se tempo di essere diluito voglio minimizzare l’importo dell’aumento di capitale e massimizzare il prezzo di sottoscrizione. 25$ diventa cassa se ho un mercato liquido dove vendere i diritti d’opzione, la socia deve quindi essere quotata. Se non sottoscrivi hai la diluizione massima, se sottoscrivi hai la dilazione minima (la diluizione è zero). Quando c'è un azionista che teme da diluizione, ma non ha i soldi per seguire l’aumento di capitale può fare tail swallowing: l’azionista vende parte dei diritti di cui è titolare, e con il ricavato sottoscrive la quota delle azioni relative. In questo modo l’azionista ha impatto di cassa apri a zero e la diluizione on è minima, ma è minore rispetto al caso di totale diluizione. CASO WHAT IS ARIGHT ISSUE? t0 : alla banca viene dato il mandato per fare un aumento di capitale Al tempo 0 alla banca d’investimento viene dato il mandato da una società che vuole fare aumento di capitale. L’80% degli aumenti di capitale italiani negli ultimi anni sono stati realizzati dalle banche, perché per un motivo o per un altro hanno realizzato perdite sul proprio portafoglio, c’è stato un inasprimento delle regole di Basilea 1, 2, 3 e 4 (innalzamento delle soglie), quindi o per motivi prudenziali o perché imposti dalla vigilanza hanno dovuto alzare il proprio capitale. In molti casi l’aumento di capitale è imposto dalle autorità di vigilanza.  Giuridicamente, in Italia, per fare un aumento di capitale si deve passare dall’assemblea degli azionisti. Un’azienda ha gli azionisti (che sono un soggetto) che si riunisce nell’assemblea degli azionisti, il consiglio d’amministrazione (soggetto diverso) che è espressione degli azionisti, poi il management e la società. L’amministratore delegato, parte del CDA, per decidere di fare un aumento di capitale deve passare dagli azionisti: deve convocare un’assemblea. Poi può essere che l’assemblea gli dia una delega per fare l’aumento di capitale e fa tutto lui, oppure non gli dia la delega, ma in ogni caso dagli azionisti bisogna passare.  Il voto è decisivo.  Se tra i tuoi azionisti hai uno che controlla il 60%, prima di convocare l’assemblea, lo consulti per capire come la pensa.  Ci sono delle circostanze per cui una banca non vuole correre il rischio di sottoscrizione, a prescindere dalla commissione pagata. Quali sono le variabili che consideriamo? - La dimensione - Il periodo storico i cui ci si trova: non ho certezza che al momento dell’aumento di capitale la situazione sarà come quella di ora. - Le caratteristiche degli azionisti: se c'è un azionista grosso con il 73% delle azioni dice che sicuramente segue l’aumento di capitale è facile che anche gli altri lo seguano. Se invece lui non lo segue è molto più difficile che il mercato non lo segua. Pagina 36 16/12/2021 Riprendiamo la lezione di ieri: Aumento di capitale in una banca non quotata imposto dall’autorità di vigilanza, ma con un importo minimo banca controllata da una fondazione che aveva il 52% e non era in grado di seguire l’aumento di capitale. Banca non quotata, ma offerta dell’aumento di capitale al pubblico indistinto di risparmiatori. È come se fosse una quotata ma differenze: se tu che hai il diritto d’opzione di metti lo sconto rispetto al prezzo attuale è un concetto che mal si adatta perché non c'è un prezzo attuale e perché anche se tu avessi il valore delle azioni in modo puntuale, metti uno sconto per generare un valore del diritto e scambiarlo sul mercato, ma siccome il titolo non è quotato non esiste un mercato dei diritti. Tu non puoi peró essere sicuro del prezzo attuale La fondazione azionista vorrebbe limitare la diluizione per mantenere il controllo. Per maniere il controllo non devo farmi diluire: quindi per limitare la diluizione ci sono due cose da fare: - Limitare l’importo dell’aumento di capitale - A parità di importo (che mi è stato imposto). Non ho un prezzo di riferimento, poiché il titolo non è quotato, ma ho un forchetta di prezzo e il prezzo dovrebbe essere fissato a meta.
 Fingiamo di conoscere anche il vero valore delle azioni di questa società e quindi il valore corretto è 2$. Se il prezzo è 2$, il TERP sarà 2$. Nel caso in cui il prezzo di emissione viene fissato a 2,5$ perché non c'è un punto di riferimento oggettivo (devo essere in modo di giustificare che il prezzo 2,5$ è congruo anche se il prezzo corrente è 2$), il TERP è una media ponderata fra il prezzo attuale e il prezzo di sottoscrizione; il TERP è quindi fra 2 e 2,5. Poniamo il TERP = 2,3$. C'è stato quindi un trasferimento di ricchezza agli azionisti. Se fissi il prezzo a 2,5$, gli azionisti diminuiscono la diluizione perché devono emettere meno azioni a fronte dell’aumento di capitale. 
 Se il prezzo viene fissato più in basso, il TERP sarà minore del prezzo corretto l’azionista esistente che controlla viene espropriato e gli viene tolta la ricchezza. LA REGOLAMENTAZIONE SUI TAKEOVER Nel 2004 in Europa passa una normativa di regolamentazione dei takeover. I takeover sono acquisizioni del controllo delle società. L’acquisizione del controllo delle società era già stata regolamentata dal Testo unico della finanza (TUF) del 98. Questa regolamentazione interviene nel libero mercato in modo piuttosto pesante, in particolare nelle offerte pubbliche d’acquisto. Stiamo parlando di quando un soggetto annuncia agli azionisti di una società che si offre di comprare tutte le azioni di quella società a un determinato prezzo. Quali sono le regole? Tre sono le principali: 1. Mandato Bid Rule: in Italia, chiunque da solo direttamente o indirettamente, raggiunga una quota di partecipazione di una società del 30% è obbligato a lanciare un’OPA totalitaria e quindi comprarsi il residuo ad un prezzo non inferiore (pari) al prezzo che ha pagato per quello che ha comprato. La soglia è il 30%, l’obbligo non scatta sotto (non è detto che gli azionisti te lo vendano il residuo). È una grossa limitazione al libero mercato per il controllo (devi avere le risorse per comprare). 2. Squeeze Out Rule: la direttiva da delle quote variabili assegna dei paesi 90%-95%; in Italia è il 95%. Se raggiungi il 95% del controllo del capitale di una società hai il diritto di obbligare il restante 5% a venderti il controllo a un prezzo non inferiore rispetto a quello pagato per ottenere il 95% Pagina 37 Se introduco la mandatory bid rule cambia qualcosa? No. Se obbligo il bidder a conroavresi il 100% o comunque non gli permettessi di comprare solo il 50%, non cambierebbe nulla SUCCESSO DEL VALUE - DECREASING TAKEOVER Il prezzo per azione è 10$. Il bidder ora non è in gradi di generare in maggior valore, ma se diventasse proprietario sarebbe in grado di estrarre il 20% di benefici provati. Mi serve una minoranza per estrarre i benefici privati. Se io sono un bidder devo quindi lanciare una restricted offer. Voglio comprare il 50%+1 azioni di questa società, non il 100% perché voglio una minoranza da depredare. Se X=9 allora l’azionista corre a vendere. Con X=10 si crea pressure to tender. Se non sono fra il 51% che fa le azioni, io rimango con 8$, quindi corro a vender. L’OPA ha quindi successo. Quali possono essere le soluzioni? • Mandatory bid rule perché devo per forza offrirmi di comprarla tutta. La soglia a cui scatta la mandatory bid rule è una soglia a cui individuo il controllo. Nel momento in cui raggiungo il controllo devo offrirmi di comprare anche tutti gli altri. • Sell out right: se è al 50% perché risolve il prima del successo del vale decreasing take over? Perché lancio la restricted offer al 50%+1, azionisti corrono a vendermi. Anticipa questa roba, non rimane nella minoranza e anticipano l’offerta. Il sell out right è alternativo alla mandatory nel momento in cui la soglia è al livello del controllo. La vera soluzione è la mandatory bid rule. La MBR è stata inventata per eliminare i trasferimenti di controllo inefficienti. I benefici privati sono degli incentivi per assumere il controllo. 22/12/2021 Tipicamente i paesi con proprietà concentrata sono i pesi europei, mentre quelli atomistici sono i paesi anglosassoni. La regola è la stessa ma con una propria atomistica si può fare un OPA e capire chi mi da le azioni. Se la proprietà è concentrata bisogna andare dall’azionista per capire se mi vuole cedere il pacchetto azionario e poi se c'è mandatory bid rule sono obbligato ad estendere l’offerta alle minoranze. Se c'è mandatory bid rule devo estendere l’offerta alle minoranze e pagare la stessa cifra dell’azionista di controllo. La mandatory bid rule serve a prevenire il successo di takeover inefficiente. Se c'è proprietà concentrata vuol dire che c'è un azionista di controllo che chiamiamo incumbent. Nel nostro caso l’azionista di controllo detiene un pacchetto del 50% della società ed è in grado di generare un valore complessivo dell’equity di 100$ e benefici privati per 20$. Il valore connesso alla società è quindi 120$. Se questa costiera cambiasse il controllo (da incumbent a bidder) i valori sarebbero EB e PB. Quanto vale il pacchetto dell’incumbent, cioè da che cifra l’incumbent Successo OPA (>51%) Fallimento OPA (<51%) Tender (offrire all’OPA, dare azioni al bidder) X 10$ No Tender (OPA ha successo e minoranza del bidder) 8$ 10$ Pagina 40 sarebbe disposto scendere? 70$ (100$*50%+20$). Condizione di trasferimento qualsiasi bidder deve essere in grado di pagare il valore generato dall’equity che spettano all’incumbent + i benefici privati (50+20). → 50%*EB + PB > 70$. Dobbiamo considerare anche la condizione di efficenza, cioè se la ricchezza complessiva sotto l’incumbent è 120$, allora il passaggio dal takeover al bidder ha successo se la ricchezza generata sotto il bidder è maggiore di quella generata sotto l’incumbent. Complessivamente se la torta è più grande allora l’operazione è efficiente → EB + PB > 120$. Non è un vincolo al trasferimento del controllo. Studiamo ora dei casi: Il trasferimento è per forza efficiente perché (125>120 → efficiente). - Se non c'è MBR il bidder assume il controllo senza chiamare gli azionisti di minoranza. Il 50% è 60, se sommo 5$ → 65$ → fallisce. Quando tu compri il 50% della società per te il valore è 65, per lui è 70, quindi non accetta. - Con la mandatory bid rule devi comprare acne alle minoranze, ma in questo casi non cambia nulla perché il bidder non è in grado di comprare nemmeno il pacchetto dell’incumbent. Non è efficiente perché la somma è 115 e la soglia è 120. - Se non c'è mandatory bid rule il trasferimento ha successo - Se c'è la mandatory bid rule lo stesso trasferimento si può verificare? Devi offrirti di pagare anche alle minoranze, quindi complessivamente paghi 140 e per te vale 135. Il trasferimento quindi fallisce. Mandatory bid rule No Si Trasferimento efficiente EB = 120 PB = 5 Fallimento Fallimento Trasferimento inefficiente EB = 80 PB = 35 Successo Fallimento Pagina 41