LE OPERAZIONI DI IPO E IL RUOLO DELLE BANCHE DI INVESTIMENTO, Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari

Scarica LE OPERAZIONI DI IPO E IL RUOLO DELLE BANCHE DI INVESTIMENTO e più Appunti in PDF di Economia degli Intermediari Finanziari solo su Docsity! LE OPERAZIONI DI IPO E IL RUOLO DELLE BANCHE DI INVESTIMENTO 12.1 Introduzione L’operazione di IPO consiste nell’offerta agli investitori delle azioni di una società come atto conclusivo di un processo che porta alla quotazione dell’ emittente in uno o più mercati. Si tratta di un’operazione complessa che ha durata dai 6-12 mesi e il cui aspetto centrale è quello della definizione del prezzo di collocamento, poiché si tratta di una decisione che avviene in condizioni di informazione incompleta e coinvolge soggetti con interessi contrastanti. A questo proposito diventa decisivo il ruolo delle banche di investimento il cui compito è sia quello di valorizzare al meglio la società emittente rendendola appetibile agli investitori, sia quello di guidare il processo di pricing in modo coerente con i livelli di quotazione che saranno espressi dal mercato. 12.2 Le motivazioni della quotazione Per una società la decisone di quotarsi è valutata in base a diversi ordini di fattori: 1. Gli obiettivi diretti della quotazione che possono essere sia di carattere finanziario come di natura più generale. Tra questi si annoverano: la struttura finanziaria della società; la formazione di un mercato per le azioni (prezzo e liquidità) si tratta cioè dell’opportunità di disinvestimento per gli attuali azionisti che del fatto che le azioni diventano negoziabili; la disponibilità di moneta per operazioni di acquisizione; il miglioramento dello status della società in quanto una società quotata gode di benefici di immagine e reputazioni maggiori se il mercato di quotazione è un mercato importante in cui sono quotati molto competitor; la capacità di attrarre risorse manageriali. 2. Le condizioni positive collaterali alla quotazione aspetti positivi della quotazione sono: l’adozione di buoni standard di corporate governance come la presenza di amministratori indipendenti, la retribuzione dei management, i rischi; il rafforzamento delle strutture organizzative e manageriali della società. Tra queste motivazioni si ritrovano anche quelle riferite personalmente agli azionisti i quali sono motivati dall’esigenza di fare cassa e di gestire la composizione di patrimonio disponibile. 3. Limiti e rischi connessi alla quotazione come l’aumento della formalizzazione del processo decisionale cioè il rispetto delle regole a tutela delle minoranze, a difesa dell’integrità del mercato; maggiori costi di compliance; crescente pressione per le performance di breve periodo dovute al fatto che la quotazione espone la società alla continua valutazione di analisti e operatori del mercato; esposizione al rischio di takeover maggiormente presente nei casi in cui post collocamento la quota di controllo è contendibile. La minacce di takeover costituisce ex-ante un incentivo per il management ad operare in linea con gli interessi degli azionisti, ex-post è un meccanismo che rende possibile il ricambio del vertice aziendale. 12.2.4 perché aumentano i casi di delisting Il delisting cioè l’esclusione dal listino di borsa di una società quotata può avvenire per tre motivi: 1. Autonoma decisione della società quotata quando cioè cambiano le condizioni di mercato e/o società che fanno venire meno i benefici dello status di quotata, cioè aumentano i costi diretti o indiretti della borsa come per esempio i costi di compliance con le regole del mercato o aumentano i cicli di borsa negativi che portano ad una valorizzazione bassa e volatile dei titoli e di conseguenza al rischio di una caduta di reputazione. 2. Esclusione dal litino per decisione delle autorità a causa della decadenza dei requisiti finanziari, dimensionali ed organizzativi delle società quotande. 3. Acquisizione della società da parte di un nuovo soggetto d controllo l’offerta pubblica obbligatoria può portare al di sotto della soglia minima di capitale da tenere come flottante, si aprono allora le condizioni per l’offerta residuale e per la revoca della quotazione.. 12.3 La struttura dell’operazione di ipo Fa riferimento a due aspetti principali: 1. I soggetti coinvolti nell’operazione la cui molteplicità comporta una precisa ripartizione ei compiti e un coordinamento delle attività svolte. Tra questi ritroviamo: i soggetti dell’offerta; i soggetti della domanda facendo la distinzione tra quelli istituzionali e quelli individuali; i soggetti che rappresentano istituzionalmente il mercato; il global coordinator cioè la banca di investimento incaricata di guidare lo svolgimento dell’operazione, di coordinare l’attività di tutti gli altri advisor, di organizzare il sindacato di collocamento. La sua attività prevede il coinvolgimento di diverse aree di business; le alte banche del sindacato classificabili a seconda che abbiano ruoli di management o funzione di vendita dei titoli agli investitori; gli altri advisor cioè soggetti con funzioni finanziario meno. collocamento. Posso verificarsi due ipotesi: a) la quotazione va sopra il prezzo di collocamento e quindi la banca eserciterà l’opzione e potrà rimborsare il prezzo di titoli attivato per fare l’overallotment; b) le quotazioni scendono sotto il prezzo di collocamento: il global coordinator non esercita la greenshoe e per rimborsare il prestito compra sul mercato realizzando il margine tra prezzo di collocamento e prezzo di acquisto sul mercato; 2- lockup cioè un accordo sottoscritto nella fase organizzativa dell’ipo con cui i vecchi azionisti si impegnano a non vendere sul mercato i titoli da loro posseduti per un periodo post-quotazione con lo scopo di evitare che il mercato sia caricato di vendite straordinarie proprio nella fase successiva al collocamento, da parte di soggetti che potrebbero avere informazioni di insider. 12.5 Il sindacato di collocamento È costituito dall’insieme di banche che svolgono le attività necessarie per l’esecuzione dell’offerta da parte della società emittente e per il collocamento delle azioni presso gli investitori. Ha una forma piramidale con al vertice il global coordinator e via di seguito le altre banche. 12.5.1 funzioni del sindacato di collocamento La distinzione è tra sindacati di collocamento in senso stretto in cui le anche sono essenzialmente impiegate nello svolgere la funzione di marketing dell’operazione senza assumere alcune responsabilità circa il buon fine dell’offerta; e sindacati di collocamento e garanzia in cui invece il sindacato oltre alla funzione distributiva, sottoscrive con l’emittente l’impegno al buon fine dell’offerta accollandosi l’acquisto della parte di offerta invenduta. In questo modo la società emittente evita i rischi finanziario e di reputazione del parziale insuccesso della sua offerta, mentre le banche assumono il rischio di portare sui propri libri le azioni non collocate. Le funzioni del sindacato dal punto di vista dell’IPO si articolano in tre funzioni fondamentali: originating, underwriting e placement. Indicando con il termine originating tutte le attività necessarie a dare corpo all’operazione. Le ragioni per cui l’IPO trova esecuzione attraverso un sindacato di collocamento e garanzia sono da ritrovare proprio nelle funzioni economiche di quest’ ultimo quali: • Produzione di informazione sia sull’emittente e sul mercato necessaria per la definizione del prezzo di collocamento. Una buona parte dell’informazione deriva dallo svolgimento delle attività di placement quali la promozione dell’operazione, la sollecitazione della domanda, la raccolta delle intenzioni di investimento fino all’allocazione vera e propria. L’aspetto più importante però riguarda la produzione di informazione sulla domanda degli investitoti perché ognuno di essi ha le sue specializzazioni. E quindi in conclusione si può affermare che uno dei criteri che il global coordinator può seguire nella formazione del sindacato, è quello di rafforzare il più possibile la capacità di produrre informazioni. • Reputazione e certificazione dell’emittente il punto della reputazione è rilevante perché uno dei problemi dell’investitore in sede di IPO è quello dell’asimmetria informativa cioè l’emittente è poco conosciuto, non ha performance di mercato, ragion per cui gli investitori attribuiscono più importanza alla reputazione di cui godono le banche del sindacato che non alla valutazione dell’emittente. Il sindacato si trova ad affrontare un trade-off nella definizione del prezzo cioè questo non si riveli non troppo alto né troppo basso per non svantaggiando rispettivamente investitori ed azionisti venditori. • Sviluppo e selezione della domanda obiettivo del sindacato è di presentare al mercato l’equity store più attrattiva e sollecitare il livello più alto di manifestazioni di interesse degli investitori sia istituzionali che retail. Tutte le attività del placement contribuiscono allo sviluppo della domanda quindi a creare il potenziale migliore per il collocamento dell’offerta e per il suo prezzo. 12.5.2 La struttura del sindacato Con questo termine si indicano le banche partecipanti con i rispettivi ruoli, organizzati per livelli di responsabilità e funzioni. Si distingue tra: • Managing-group cioè le banche che hanno la responsabilità di gestione del sindacato e sovraintendono all’originating; svolgono funzione di garanzia e di collocamento; • Non managing -underwriter: gruppo di banche che assume l’impegno di garanzia e svolge l’attività di collocamento; • Selling -group cioè banche che svolgono esclusivamente l’attività di collocamento senza fornire garanzie. Ad ognuno di questi ruoli corrisponde una remunerazione che è una percentuale sull’ammontare dei fondi raccolti attraverso il collocamento. Il gross spread può essere ripartito in tre componenti che corrispondono alle responsabilità e ai compiti del sindacato. Esse sono rispettivamente: • Management fee • Underwriter fee • Selling fee che è normalmente quella più pesante perché è critico l’aspetto relativo al placement. Formazione del sindacato: il punto di partenza è costituito dal global coordinator il quale segue alcuni criteri di base. 1. Numerosità del sindacato che è funzione sia della dimensione dell’operazione e quindi della necessità di frazionare i rischi; sia della possibilità di aumentare la produzione di informazione e l’efficienza di pricing; sia dell’intensità delle concorrenza nel mercato delle IPO e quindi dell’opportunità di scambiare favori con altre banche; sia alla possibilità che la stessa società emittente abbia interesse per la partecipazione di alcune banche 2. Composizione del sindacato: in cui il successo dell’operzione è legato alle competenze sull’industry dell’emittente e alla capacità di presidio dei mercati geografici e dei segmenti degli investitori, ragion per cui il global coordinator avrà interesse a chiamare nel sindacato quelle banche che possono aggiungere risorse e capacità specifiche. A queste considerazioni si aggiunge il fatto che il sindacato è finalizzato alla efficace copertura dei mercati di collocamento, da qui la distinzione tra parte del sindacato che presidia l’offerta istituzionale e parte dedicata all’offerta retail. 12.6 Processo di pricing il pricing di un’IPO ha due aspetti distinti: 1. Quello che postula che la riduzione dell’incertezza e il restringimento progressivo del gap tra prezzo massimo e minimo fino alla forchetta del prezzo con cui si arriva alla definizione del bookbuilding (formazione del libro degli ordini) ovvero costruzione di una sorta di funzione di domanda, dipende dalla produzione di informazione, dalla reputazione delle banche del sindacato e dallo sviluppo della domanda. Aspetti fondamentali del processo di bookbuilding sono: il global coordinator raccoglie gli ordini degli investitori istituzionali ordinati per scaglioni di prezzo all’interno della forchetta. La distribuzione viene messa a confronto con la curva di offerta che è una quantità fissa riservata agli investitori istituzionali all’interno dell’offerta globale. Gli ordini sono distinti in diversi blocchi i quali indicano la qualità dell’investitore. Elementi che contraddistinguono la qualità possono essere: la stabilità delle scelte di investimento, il contributo informativo per il global coordinator nella fase di price discovery, la forza della relazione di clientela . Una delle funzioni del sindacato è quella di produrre informazione e ridurre l’incertezza sul prezzo di collocamento. Questa funzione è evidente nello