Merger & Acquisition riassunti, Appunti di Finanza

Scarica Merger & Acquisition riassunti e più Appunti in PDF di Finanza solo su Docsity! 1. Introduction to M&A 1.1. Quali risultati e quali pericoli delle operazioni di M&A Il panorama M&A è molto vasto: le acquisizioni e le cessioni rappresentano le operazioni di finanza straordinaria più ricorrenti in assoluto nel panorama M&A, anche se rientrano tra le operazioni straordinarie anche le fusioni, scorpori, IPO e altre tipologie di operazioni; alcune di queste meriteranno particolare attenzione, come le operazioni di LBO, che sono realizzate tramite indebitamento. @® Acqi Divestiture: the sale of a controlling stake (or selected assets) to another party, receiving cash or stocks ition: activities aimed at taking a controlling stake (or selected assets) in a firm Mergers: combinations of two or more firms, in which the acquiring company includes the target one, that stops to exist Consolidations: creation of a new entity including both the acquiring and the target company O) Buyouts (MBOs/LBOs): acquisitions financed largely by debt ®© Spin-offs: the parent creates a new legal subsidiary and distributes shares it owns init to its current shareholders (as stock dividend) A Equity carve-outs: the parent issues a portion of the stocks of a subsidiary to the public Corporate Restructurings: are actions taken to modify a firm's basic operations of fundamentally change its assets of financial structure @ IPO Others Il razionale di un'operazione straordinaria è legato al risultato. Il primo risultato dovrebbe essere la creazione di valore per il mercato e per le proprietà (ad esempio, compratore e venditore nelle acquisizioni). La creazione di valore è l’obiettivo, o meglio il razionale, che giustifica l'operazione straordinaria. Il secondo risultato è la sostenibilità finanzi: dell’operazione. Non è raro che vengano portate a termine operazioni straordinarie non sostenibili, interi settori sono stati oggetto di devastazioni per effetto dell’insostenibilità del debito che è stato rovesciato attraverso operazioni di buyout. Non si possono dimenticare i in chiave strategica e di competi à, benefici di organizzazione e l'incremento di vi ità degli intangi il settore delle directory era molto attrattivo per operazioni di acquisizione “seriali” dal momento che le relative aziende (in Italia, Seat Pagine Gialle) producevano robusti CF operativi, presentavano EBITDA molto consistenti, gli investimenti di mantenimento (i.e. CAPEX) erano modesti rispetto a quelli di altri settori, le aziende non avevano debito. Gli operatori di PE effettuavano operazioni di buyout (la newco caricata di debito acquisiva le azioni della target, rapporto di 90 perc. debito vs. 10 perc. equity nella newco), la liquidità della target veniva utilizzata per il pagamento di maxidividendi (in modo da generare un IRR alto per il fondo di PE), si deliberava la fusione della target nella newco > la newco post-fusione presentata in pancia gli asset (non più le azioni) della target, non più liquidità, un passivo con debito sbilanciato rispetto ad equity. L'avvento di Internet ha reso insostenibile il servizio del debito: i CAPEX modesti sono divenuti robusti per il bisogno di iniettare soldi, il debito in pancia ha assorbito i CF operativi un tempo consistenti. C'è stata dunque creazione di valore, ma tali operazioni sono risultate insostenibili finanziariamente. High | Leveraged buy-outs * Weakening of the competitive | Quali sono i rischi di un'operazione di M&A? position Nel momento in cui lavoriamo con un rischio operativo basso (non ho rischio di business), * Leveraged acquisitions * Financial unbalance * Financial unbalance EBIT Interest ma rischio finanziario elevato per effetto IA Interest EBIT dell’acquisizione (come nel caso del settore = directory) l’unico rischio che si potrebbe Gi fronteggiare è legato all'andamento dei tassi s * Management of: . Weskening of the competitive di interesse (potrebbero schizzare verso . osition ’ cli . 2 Management P l’alto, vedi fallimento di Lehman Brothers). È * Strategy * Management problems . coi ii + Process In presenza di alto rischio finanziario e alto * Culture rischio operativo, non sono invece sostenibili + Optimization industrial/company EBIT operazioni straordinarie fondate su un largo Low Interest. | utilizzo della leva. In queste situazioni (vedi settori altamente tecnologici) le uniche tw > »High operazioni convenienti sarebbero le IPO (finanziate da solo Equity) in modo da raccogliere Equity e non debito. Se c'è basso rischio finanziario, ma alto rischio operativo, l'operazione è sostenibile con debito nella maggioranza dei casi > l’unico rischio sarebbe un declino incontrollato della redditività operativa che ad un certo punto renderebbe improbabile il pagamento degli interessi sul debito. Esempio: dal 2008 la domanda sul settore delle costruzioni, in precedenza settore trainante, si è molto indebolita. Lentamente la redditività delle imprese che operavano nel settore dei prefabbricati è diminuita. Anche se si trattava di aziende (per natura) poco indebitate, col tempo la situazione cominciava a divenire preoccupante. Per reagire alla contrazione della domanda, molte di queste aziende si sono concentrate. High |* Asset Restructuring Turnaround Diverse possono essere le risposte ai pericoli * Divestments * Business restructuring di finanza straordinaria. Nel momento in cui * Financial Restructuring (operating profits) c'è rischio finanziario elevato, ma buona * Debt/Equity Swaps *Divestments redditività del margine operativo, si possono «Financial Optimization Financial Restructuring mettere in atto disinvestimenti di asset (cedo - (integrated cash management) * Debt restructuring asset e riduco l'indebitamento), ad esempio È di immobili poi dati in locazione in modo da z * Alliances/Acquisitions Operating Profits non compromettere la redditività operativa. E * Rationalization * Recapitalization In alternativa, si può procedere ad una “ * Company Restructuring * Development Capital ristrutturazione finanziaria, ad esempio trasformando il debito in equity (è avvenuto con successo in UK, meno in Italia per annessi problemi di compliance per le banche). Low jerhio finanziario c'è Se, oltre al rischio finanziario, c'è anche alto rischio operativo è necessario intervenire per tw = High migliorare la redditività (situazione tipica dei turnaround, vedi Marchionne con FCA). In queste situazioni il curve-out può essere una buona soluzione per la ristrutturazione del debito (vedi Fiat con Ferrari). Da ultimo, nel quadrante in basso a destra (alto rischio operativo) è senza dubbio necessario pensare ad una ristrutturazione operativa. Quando operazioni di finanza straordinaria in linea di principio non hanno successo? La letteratura è abbastanza unanime: le operazioni effettuate per diversificazione in linea di principio non pagano (Esempio: se produco prodotti ciclici e investo nell’anticiclico faccio per costruire un portafoglio che si autoimmunizza sul mercato), sono di successo le operazioni che hanno luogo all’interno di contesti noti e con un razionale industriale potente (cd. relatedness, essere coerente/collegato/correlato con la realtà in cui si opera e si domina). È perciò necessario un razionale solido, ossia che ci siano delle componenti di relatedness anche nell'ipotesi in cui ci si voglia diversificare: ad esempio, Chicco Artsana, azienda italiana che produce prodotti primariamente per l'infanzia, compra Prénatal che produce prodotti a questa correlati in senso stretto, ma anche un'azienda che fa contraccettivi (esattamente il contrario dei prodotti per l'infanzia) in modo da raggiungere una diversificazione “collegata” alla distribuzione di prodotti farmaceutici. È necessaria poi la conoscenza e la competenza in un ambito settoriale specifico (gli operatori di PE hanno ancora più successo se diventano presidio di un certo settore). Diversification Evidence often proves that diversification is dangerous and that it does not create value Diversification might pay if: (E) High relatedness in terms of industry focus between the target and the buyer (=) Promotes knowledge transfer across divisions (3) creates critical mass for facing the competition (4) Exploits transparency and monitoring through internal capital markets (8) Managers are properly motivated and rewarded 3 Practical suggestions: Better if related diversification Diversify only if there is a sound economic rationale 1.2. Dimensioni delle operazioni di M&A Le dimensioni del mondo M&A sono straordinariamente importanti. Storicamente si osservano “ondate” di operazioni di finanza straordinaria strettamente legate al ciclo di borsa (quando il mercato sale significativamente, salgono le operazioni straordinarie e viceversa) > negli anni dello scoppio della bolla di Internet le operazioni di M&A sono state molto meno numerose e analogamente si è osservato negli anni della crisi finanziaria. Il 2018 è stato un anno particolarmente importante (solo il 2017 conta per 3,7 Tn di dollari), testimonianza di un mercato molto importante e che interessa una pluralità di attori. industriali, le banche sono “maestri d'orchestra” e fanno da tramite tra le parti interessate ad un’acquisizione; le imprese in crisi, di fonte ad un programma di ristrutturazione governato dal sistema bancario, si trovano di fronte a banche che presentano entità pronte ad acquisire). D'altra parte, le società di consulenza e di revisione (le Big Four hanno dipartimenti di Corporate finance), società di consulenza con focus sulle produzioni industriali (esempio, Bosch Consulting) o semplicemente orientate ad altro possono “suggerire” ad un proprio cliente di fondersi con un altro per migliorare la tecnologia produttiva. Sempre in contesti geografici circoscritti è probabile che vi siano studi legali e di commercialisti. Industrial Fiscal & n fiscal & Account environmental, Accounti ccountine communication ccounting Advisor Advisor advisor Merger, acquisition, COTE tot EC CENCI [TESS tig, Il ruolo dell’advisor finanziario varia a seconda della prospettiva di acquisto (buy-side) e vendita (sell-side). Analyze the ea strategic options CECCO Dal lato sell-side la prima cosa da fare è Origination/Marketing costruire il cosiddetto pitch (documento realtà [The objective is to get a mandate: * "buy-side” : acquisitions + "sell-side” : disposals and entry of new shareholders in the share capital During the marketing phase, the financial advisor ‘pitch” the client with the analysis of [Assistance in the implementation of the project on] based on client' mandate to the financial advisor, ‘which usually operates on an exclusivity basis sintetico che rappresenta la oggetto della cessione). In primo luogo, l’advisor deve identificare sin dall'inizio le caratteristiche distintive dell'azienda oggetto di cessione e del settore di riferimento (specialmente per settori the competitive positioning, market trend, financial structure and performances, knowledge of the current shareholders” and management strategic goals. complessi come quello del prodotto). Per l’advisor è assolutamente da evitare di “essere presi in castagna”. [The analysis leads to a scenario of options \Which may be pursued by the client. Il pitch può essere cieco (blind) o può recare il nome della società. Nel primo caso, descriverà genericamente una società con quelle determinate caratteristiche (dal lato del venditore, se si vuol vendere non è positivo “spifferare” al mercato che si è oggetto di cessione, il pitch è facile che sia cieco). Tutt'altro, in situazioni specifiche, ad esempio il Tesoro che decide di vendere una quota di Fincantieri, si può fare disclosure delle proprie intenzioni di vendita presso i media. Dal lato buy-side, chi acquista fa un suo pitch dove delinea le proprie caratterizzazioni, esprime il proprio interesse verso società che hanno determinate caratteristiche (dimensionali, tecnologiche, di mercato, manageriali, etc.) e indica esplicitamente di rivolgersi al proprio advisor per manifestare possibili interessi. Tendenzialmente il pitch di chi vuole vendere è molto dettagliato (chi vende vuole avere pochi e specifici contatti, esigenza di riservatezza), il pitch di chi vuole comperare è molto generico (nulla di peggio di avere operatori più volte contattati da diversi interlocutori per proporre la stessa azienda, questo è veramente svilire il valore di quell’azienda, la quale potrebbe essere ritenuta come qualcosa di poco conto). L’advisor sell-side identifica un numero limitato di interlocutori cui inviare il pitch (generalmente viene fissata prima una riunione coi titolari dell'azienda che vuole vendere e con loro identifico una short-list di potenziali target cui fare riferimento; quando invece c'è stretta necessità di vendere, la società dà mandato di aprire qualsiasi contatto possibile). Identificata la short-list, l’advisor manda il pitch ai potenziali interlocutori. L’advisor buy-side invece non ha problemi a nascondersi (l'azienda che ha interesse a comprare può chiedere all’advisor di riportarlo su merger market). Raccolta la manifestazione di interesse, iniziala fase di execution (più operativa) in cui l’advisor finanziario sia buy-side sia sell- side esamina le manifestazioni di interesse ricevute. Tali manifestazioni sono non vincolanti (“mi interessa parlare con te, ma poco di più”) e non c'è ancora responsabilità pre-contrattuale; tuttavia, già nelle primissime fasi, si potrebbe intavolare una trattativa in esclusiva con un potenziale acquirente, il quale (qualora ci fossero le condizioni) potrebbe subito dichiarare di essere in grado di offrire “non meno di” una certa cifra (è una NBO, non vincolante, ma che se accettata dal venditore potrebbe far sorgere una responsabilità contrattuale in quanto il venditore “tratta” in l'esclusiva con un potenziale acquirente). Tale prima fase di execution è nodale per aziende in difficoltà, sottoposte a procedure di natura straordinaria (vedi caso ILVA, dove il Ministero dello Sviluppo economico ha incaricato Morgan Stanley di andare alla ricerca di acquirenti degli attivi di ILVA con l’idea che possa continuare la propria attività, data la struttura patrimoniale dell'azienda insostenibile). L’advisor deve andare ad analizzare in primo luogo chi sta facendo l’offerta (la qualificazione dell'operatore che si propone), poi il contenuto dell'offerta (che cosa l'interlocutore sta proponendo, potrebbe essere interessato ad un’acquisizione totale o parziale), il contenuto dell’offerta in termi progetto industriale (chi vende vuole portare a casa non solo denari, ma anche un progetto industriale per l'azienda che sta vendendo), la governance (chi viene “messo dentro” nell'azienda che si sta vendendo). Da questo processo si uscirà con una lista limitata di interlocutori (quattro o cinque) che il financial advisor incontra (nota bene: è consigliabile non far partecipare la proprietà al tavolo della negoziazione prima ancora che sia un prezzo, che svolge un ruolo di “ultima istanza”, può parlare, ma non può smentire sé stessa). Incontrati gli interlocutori, parte la prima offerta non vincolante (cd. NBO) (la manifestazione di interesse è per definizione non vincolante, a meno che non sia stata richiesta l'esclusiva; qui, invece, parliamo già di un'offerta non vincolante) che prevedrà una garanzia di periodo di esclusività. Un term sheet è un documento (non vincolante) estremamente sintetico che raggruppa le informazioni più rilevanti per sottoporre l'offerta (chi intende comperare, chi vende, l'oggetto della compravendita, quali sono le condizioni economiche per perfezionare la compravendita, come si intende finanziare l'operazione, quali sono le condizioni affinché si possa portare a termine l'operazione). Esempio: “L'acquirente acquisirà tutti i titoli di natura legale, operative della proprietà del venditore, libero da qualsiasi tipo di condizionamento. La transazione prevedrà l'acquisizione degli asset della società. L'acquirente, oltre a garantire il debito esistente, nel rilevare gli asset della marina farà in modo che i soldi che deriveranno dalla vendita degli asset saranno suddivisi come segue: 100 percento degli introiti della vendita degli immobili rimarranno all’acquirente fintanto che non abbia ricevuto sul suo capitale investito totale, dopo tutte le fees e le imposte, un importo pari a due volte l’investito. Posto che la Due Diligence vada in porto, allora sono disponibile a rendere esecutive quanto sopra detto”. La Due Diligence su una società quotata è in linea generale leggera; una Due Diligence (DD) su una società privata richiede molta attenzione. Il processo di Due Diligence è un procedimento che può essere molto “pesante” specialmente nel campo di operazioni con forti e specifiche componenti industriali. In seguito alla DD, l’advisor venditore riceve dall’advisor compratore una prima binding offer non firmata (è possibile che arrivi un'offerta vincolante non coerente con la NBO, dipende tutto dal risultato della DD) che viene sottoposta ad un mark-up (ossia viene rivista e adeguata in funzione dello scambio di documentazione). Una volta che giunge una binding offer, firmata dal punto di vista contrattuale c'è responsabilità assoluta, c'è un'offerta che non può essere più ritirata a meno di condizioni particolari previste dallo Share Purchase Agreement (SPA), ad esempio se accade qualcosa di rilevante dal punto di vista materiale (esempio: dimissioni di managers, rescissione dei contratti di fornitura) tra la stesura dell’offerta vincolante e la chiusura dell’operazione. Il processo si chiude con il g and closing ed ha una durata raramente inferiore ai 5-6 mesi. Analysis of client Scouting activity of Accounting, financial, -—Request made to the Contracts can also be positioning and of analysis provided by legal and business banks for a forma! discussed before the investment the seller, provided analysis: the process commitment to binding offer (the opportunity that a confidentiality is faster if vendor financing the seller usually asks for agreement is signed due diligence has transaction @ mark-up to the already been contracts) performed î î Company \ Target Non- signing ‘and market Y) selectio e atene srt str sa SPA and Anti analysis n dosing I I Selection of limited Preliminary valuation —Definition oftarget's With the binding The signing of the number of targets on ‘and preparation ofa business plan, on offer, the buyers contracts binds both the basis of the non-binding offer which the valuation is —formally committed parties to the available financial specifving the price fine- tuned, anda to the price offered agreements, which resources range, valuation plan of the combined The offer is usually are closed with the methodology, deal entity subject to contract, payment of the price Structure, activities This helps to better ie. the final and transfer of shares necessary to execute understand the negotiation of all the the transaction. situation of the group —agreements gimedat The bidder usually asa whole, and to regulating the asks for exclusivity defined the legal, transaction (tarely granted) fiscal and financial structure of the deal Altemativeto the "standard" sale process * Itis possible to shorten the sale process without carrying due diligence prior to the signing of the contracts * Thisoption is generally taken into consideration in case: * The potential buyer is a competitor * Itis necessary to keep the process at pace and confidential until the signing of the contracts Share Purchase Price adjustments Agreement Signing and Closing Due Diligence and potential way out * This situation has the disadvantage for the seller of providing much stronger representation ‘and warranties than the standard process * Amechanismof price adjustment must be envisaged in case the key metrics of the price were influenced by the due diligence following the signing and closing Other consultants “ Inthe past, în order to speed-up the process, a financing proposal was prepared for the potential buyers (usually private equity) by the banks involved by the seller’s advisor * The financing proposal (“staple financing”) was based only on the target’s historical and projected financial results Legal Advisor Assistance in deal structuring Legal due diligence (buy-side) Draft of the SPA and other contracts (sell-side) Assistance in setting up the data room (buy-side) Vendor due diligence (sell-side) Assistance in the negotiation Fiscal Advisor Fiscal due diligence (buy-side) Cooperation in the definition of the deal structure Vendor due diligence (sell-side) Cooperation in the optimization of the fiscal structure External Auditor Accounting due diligence (buy-side) Certification of annual and interim statutory accounts (sell-side) Vendor due diligence (sell-side) Assistance in preparation of pro- forma accounts Business [Consultant| Business due diligence (buy-side) Analysis of potential synergies (buy-side) Vendor business due side) Business plan assessment (buy-side) igence (sell * (Rm-Rf): market risk premium — premio per il rischio richiesto da un investitore razionale per investire in titoli azionari racchiusi in un portafoglio che rappresenta perfettamente tutte le opportunità offerte dal mercato di riferimento rispetto al Rf * 5: rappresenta una misura del rischio “sistematico” del titolo stesso, ovvero del rischio non diversificabile. misura la sensibilità dei risultati dell'azienda alle oscillazioni del mercato. In altre parole, stabilisce quanto varia il valore di un titolo congiuntamente al mercato, in seguito a movimenti di quest’ultimo Dal lato risk-free, per ridurre il costo del capitale, dovrebbero essere privilegiate geografie meno rischiose. Dal lato kd, questo dovrebbe essere di per sé maggiore del tasso risk-free. All’aumentare del debito il costo del debito aumenta (aumenta il rischio dell’azienda). Il cost of equity (maggiore del costo del debito) ha un andamento più verticalizzato rispetto al costo del debito (equity è subordinato rispetto al debito). II WACC con D=0 sarà pari al costo dell’equity, aggiungendo debito il costo del capitale tende al costo del debito, ma ci sarà un punto di minimo dato dal rapporto ottimale di leva finanziaria in cui il valore d'azienda è massimizzato (aggiungendo debito, ho un vantaggio legato allo scudo fiscale e fintanto che il valore generato dall’indebitamento non è compensato dai costi di dissesto il costo medio ponderato scende, dunque creo valore). La struttura finanziaria ottimale è influenzata dal grado di integrazione verticale dell'azienda (struttura dei costi fissi vs. costi variabili) e dalla volatilità degli attivi, cambia del nel tempo e in funzione del settore merceologico in cui l'azienda opera. 14. Optimal Capital Structure Cost of Equity (1) WACC Costof Debt (rx (1-t)) Cost of Capital Î | |. opumai Capital stveture Tan Debt / Total Capitalization Il Prezzo potrebbe essere diverso dal Valore: oltre al proprio valore stand alone potrebbe essere riconosciuto un Premio strategico all'azienda legato al raggiungimento di sinergie (ad esempio l'azienda raggiunge uno sviluppo commerciale a seguito dell’acquisizione); in sostanza, l’idea è che il venditore nella negoziazione punta sul riconoscimento del maggior valore legato alle sinergie, contrariamente all'acquirente (se quest’ultimo riconoscesse tale valore dovrebbe pagare di più, di solito giustifica il beneficio delle sinergie con maggiori costi che deriverebbero dall'entrata nel business); il prezzo deriva dalla negoziazione tra le due parti e sarà funzione dell'efficienza del processo di vendita, di quanti acquirenti saranno disposti a riconoscere le sinergie e i premi strategici. 3.2 Approccio patrimoniale L'approccio patrimoniale fornisce risultati accettabili soltanto in circostanze limitate (è un approccio utilizzato spesso per dare completezza alle stime ed è utilizzato specialmente in casi di turnaround, quando i metodi tradizionali risultano inapplicabili; è difficilmente applicabile nelle startup) e si fonda sulla valutazione analitica dell'attivo e del passivo a valori correnti. A seconda del trattamento degli elementi dell’attivo distinguiamo i metodi patrimoniali semplici (applicati in quasi tutte le classi di azienda), che valorizzano soltanto le poste iscritte all'attivo patrimoniale, e complessi, che includono la valorizzazione specifica dei beni immateriali non inclusi nell’attivo, ma che contribuiscono alla generazione di valore (utilizzati da aziende commerciali, istituti bancari e assicurativi). Metodo patrimoniale semplice Gli elementi patrimoniali attivi sono valutati sulla base dei rispettivi valori correnti di riacquisto o ricostituzione. Gli elementi patrimoniali passivi sono valutati sulla base dei rispettivi valori correnti di estinzione. E=K=PNC+A4A+AP Dove: * E= Valore del capitale economico «K= Valore del patrimonio netto rettificato (depurato dei dividendi) * PNC= Patrimonio Netto Contabile * AA=Plusvalenze e minusvalenze sulle attività «AP = Plusvalenze e minusvalenze sulle passività Nota bene: l'approccio patrimoniale viene spesso impiegato nella stima del valore di holding pure, nelle quali non ci si attende che la presenza contemporanea di più asset generi valore oltre il risultato derivante dalla semplice somma dei singoli elementi. Metodo patrimoniale complesso Patrimonio netto rettificato (K) Analitico — Criteri Empirico — Criteri n x + . ° rossi *. Valore residuo dei costi * Applicazione di parametri valore beni immateriali* non inclusi nell’attivo sostenuti per tali beni dedotti dall'osservazione del comportamento degli operatori (banche, Attualizzazione dei costi da I metodi patrimoni sostenere per riprodurre i assicurazioni, SIM, società beni oggetto di valutazione di asset management) metodi di primo grado m di secondo grado + Attualizzazione dei redditi v beni immateriali v beni immateriali differenziali e i benefici v contabilizzati X contabilizzati specifici generati dal bene v valore di mercato v valore di mercato RIO TATIcio = ex: marchi, brevetti > ex: beni oggetto di trasferimento _ TA autonomo (rete vendita, perdite nel caso in cui i beni personale...) vengono ceduti Nota bene: l'approccio analitico è basato su ipotesi razionali, motivate e documentabili. Il valore residuo dei costi sostenuti è determinato esprimendo a prezzi correnti i costi sostenuti in passato, al netto di eventuali perdite di valore. 3.3. Metodo finanziario Nel metodo finanziario l'azienda è vista come un investimento che genera flussi finanziari. È basato sul calcolo di flussi prospettici e del costo del capitale (il risultato della valutazione migliora se riesco ad incrementare i flussi oppure a ridurre il costo del capitale, sia in una prospettiva asset side sia equity side). Il metodo finanziario può essere applicato secondo tre procedimenti fondamentali: a) procedimenti sintetici, ossia fondati sul ricorso a formule sintetiche, che ipotizzano la costanza di alcuni dei parametri della valutazione: nella circostanza steady state, ossia quando i ricavi e i costi unitari sono costanti, le variazioni di CCN sono nulle (non ci sono fenomeni crescita), gli investimenti di rinnovo eguagliano gli ammortamenti e il rapporto di indebitamento non muta nel tempo, la situazione è matematicamente riconducibile ad una rendita perpetua dove FCFO e FCFE tendono rispettivamente a coincidere con EBIT e Risultato Netto: Asset side: E = ZlZ2 _ D (FCFO = NOPAT) Equity side: E = "2° (FCFE = RN) Nella circostanza steady growth, la crescita dei CF è costante nel tempo (i.e. rendita perpetua a tasso costante): . _ _FeFo ‘tveido. F = ECFE Asset side: E = acccg D Equity side: E leg In ipotesi di crescita costante limitata nel tempo (approccio comune per la valutazione delle public utilities): (1+9)" . FCFOL XA Tavacon FCFOnt1 ceci FCPELX(1-, di FCFEn+1 Asset side; E = WACC=g waccxaswacon D Equityside: E = ke-g Kex(1+ke)" Infine, nella circostanza di two-stage growth (l'azienda cresce secondo in due stadi, il primo di crescita intensa e il secondo (cd. terminal o continuing value) di crescita a tasso costante ma più moderato rispetto all’iniziale. b) procedimenti an: i, ossia fondati su un orizzonte temporale definito e CF prevedibili nei singoli periodi. * Orizzonte temporale definito *_ Flussi di cassa prevedibili nei singoli periodi 1. Senza Terminal Asset side Equity side Value CESSA __FCrO, — E= i FCFE, Zi (1+WVACO) (144) * Proiezioni dei flussi con durata 7-10 anni 2. Con * i) “nona regime” : disequilibrio temporaneo — Terminal ii) “a regime” => formula sintetica di Gordon Value side, (3 (tr-9) FCFE, (K,-9| sp E Adi qu wacey i ZTer a 3.4. Metodo reddituale » TV: normalizzato => media dei flussi degli ultimi 2-3 anni Il metodo reddituale perviene alla stima del capitale economico considerando la redditività che l'azienda è in grado di generare in chiave prospettica. Il valore è determinato sulla base dei Flusso dei redditi futuri attesi nell'arco temporale assunto e del Tasso di attualizzazione espressivo del rendimento/rischio del capitale. I metodi reddituali: a) anali l’intero periodo di previsione analitico. Può essere a sua volta: * Valore medio/normale del reddito FTA * Producibilità per archi temporali protratti * “metodi finanziari con TV 1. A «tempo * Valore “a regime” realizzato tramite la definito e con capitalizzazione perpetua del reddito al tasso KE VETTE] regime» quando è poco agevole la pre periodali one dei redditi b) sinteti: ono caratterizzati dal fatto che la stima dei flussi di reddito è realizzata anno per anno, lungo sono fondati sulla stima di un valore medio-normale del reddito nell'ipotesi di una producibilità in un periodo di tempo piuttosto protratto. Quando è ragionevole ipotizzare un intervallo di valutazione definito, la formula concretamente utilizzabile è quella di una rendita annua posticipata di durata n anni (esempio: imprese che operano sulla base di concessioni di pubblici servizi o in regime di autorizzazione e licenze di produzione), alternativamente, ossia per un intervallo di tempo indefinito e aziende che producono flussi di risultati reddituali stabili nel tempo, la relazione è riconducibile alla rendita perpetua. * Orizzonti temporali indefiniti Rendita perpetua * Flusso di redditività stabile perp PELERTITÀ] R perpetua E=3 * Intervallo temporale definito Rendita di durata n * Rendita annua posticipata di FGSISICTINN curatan Essa, durata n * Ex: imprese che operano sulla base di concessioni di pubblici servizi Ci sono importanti aspetti applicativi di cui tener conto: Necessario eliminare: Componenti straordinarie, componenti estranee alla gestione, effetti provenienti da risorse intangibili, componenti reddito solo Normalizzazione CIELI EEC _ apparenti Nota bene: alla base della valutazione deve essere posta una configurazione di reddito medio rettificato. 4. Caso ESCO ESCO (Energy Services Company) rappresenta una delle maggiori realtà nel settore del Facility Management italiano con focus particolare sull’Energy Management, rivolgendo i propri servizi sia al settore pubblico sia alla clientela privata. È l'azienda privata più grande in questo mercato (l'azienda indipendente più grande in Italia). L'azienda (€107m di fatturato nel 2011), offre ai propri clienti un'ampia gamma di servizi in tre principali aree di business: e Facility Management: offerta di soluzioni integrate di progettazione e supporto nell'erogazione di prestazioni speciali in diversi ambiti (ospedaliere, nanotecnologie, etc.). Il Facility Management comprende l'insieme delle attività di progettazione, pianificazione e gestione dei servizi non core legati al patrimonio immobiliare, di supporto alle attività strategiche di un’organizzazione. L'Energy Management rappresenta il segmento a più alto valore aggiunto del Facility Management ed è quello presidiato da ESCO. e Energy Management: segmento del Facility Management che consiste nella progettazione, sviluppo e gestione di impianti per l’efficientamento energetico e servizi di manutenzione ordinaria e straordinaria degli impianti e Grandi Commesse: in partnership con costruttori edili, sviluppa edifici pubblici offrendo soluzioni infrastrutturali innovative in termini di efficienza energetica e logistica ment La società è leader della fascia medio-alta del Facility x Management. Il presidio delle attività su commesse «Servizi di st ivi, inergy Management |, a - " i o er Mi / \ (pubbliche e private) consente ad ESCO di 27 i nine scientamento) beneficiare di opportui di cross-selling dei propri (manutenzione Impianti, servizi di | servizi, in particolare consentono di proporre i servizi logistica. Energy Management) Soon Ae da di manutenzione ordinaria e straordinaria degli * Servizi di property (attività commerciali, È impianti e dei sistemi sviluppati. tecniche, amministrativa relative al * Teleriscaldamento patrimonio immobiliari) . . . Li _ Certificati Bianchi L'azienda offre investimenti in CAPEX alla clientela « Servizi di amministr. e legali (cost x (esempio, le amministrazioni locali) in cambio di una licenza e una percentuale sui ricavi. ‘accounting, contabilità, budget) x SERVIZI AD ALTO VALORE AGGIUNTO Il business su commessa mostra delle peculiarità rispetto ad altre atti società deve possedere determinati requisiti e particolari certificazioni: e Certificazione SOA: documento necessario per comprovare la capacità dell'impresa, dal punto di vista tecnico, di sostenere ogni appalto pubblico di fornitura e posa in opera con importo a base d'asta superiore a € 150.000 (sia esso in appalto o in subappalto) ® Requisiti patrimoniali, che dimostrino la solidità della società per poter ottenere supporto dal sistema bancario (fidejussioni e garanzie) necessarie per l'aggiudicazione della commessa e dimostrare la capacità dell'azienda di completare lavori di durata pluriennale, nei termini previsti (e non ci sia il pericolo di default) Ogni commessa presenta uno schema di costi e dei ricavi secondo il meccanismo dello Stato Avanzamento Lavori (SAL) secondo cui i costi e i ricavi relativi alla commessa vengono riconosciuti sulla base della percentuale di completamento dei lavori e dei verbali di stato di avanzamento lavori predisposti da un perito indipendente (il capitale circolante netto subisce fortemente queste dinamiche in termini di gestione del magazzino di lavori in corso) vizi di application (gestione sistemi formativi, IT) ità: per poter partecipare a gare d'appalto pubbliche la | servizi offerti da ESCO, sia alla clientela Leader italiimo —1ESCO è il maggior player indipendente nell'Energy Management con Run Rate nell’Energy Revenues pari € 140m, RR Ebitda pari a € 24m e un portafoglio commesse pubblica sia a quella privata, prevedono Management importante rooiidicazi, . . * Nel corso degli anni la società ha ampliato la propria attività nel settore del Facility l’aggiudicazione di una commessa o di una Management e delle commesse (pubbliche e private) gara di appalto. Ogni volta che un'azienda SESCOmostra performance Îs1iperiori rispetto[al propti concomenti di questo tipo apre un nuovo contratto è Elevati e stabili —»La crescita costante del portafoglio commesse garantisce ricavi elevati e stabili : dti necessario utilizzare tanta cassa per ricavi peri prossimi esercizi * L'attuale portafoglio commesse è di circa €1,1bn con durata media di 16 anni l’attività di gestione (ogni volta che viene TESCO fornisoe o zz] che gli acquisito un nuovo contratto c'è bisogno Mercato attrattivo | * Il mercato italiano dell'Energy Management è ancora nella fase iniziale del proprio di CAPEX e nel tempo si genereranno dei con grandi ciclo di sviluppo ed ha prospettive di crescita superiori rispetto ad altri paesi rimborsi, quindi dei margini), questo ETTI Sorel ermette la crescita’ dell'azienda crescita + La domanda nei prossimi anni crescerà notevolmente visto il bisogno di strutture P' — IP ERI pubbliche e private di risparmiare attraverso un maggior efficientamento Tuttavia, dal punto di vista finanziario, ps pirate) c'è da fare attenzione sui flussi e sulla Mercato con «Il mercato italiano dell'Energy Management, specie nel settore pubblico, è sostenibilità del debito (è necessario elevate barriere caratterizzato da elevate barriere all'ingresso rappresentate da: forte 1 : ni all'ingresso concorrenza; vincoli legislativi (ad es. Certificazione SOA); necessità di avere un tener conto di possi scenari negativi rie lack record per polersi ‘aggiudicare ara rie dell a anche se l'azienda fa bene). * Solo poche aziende dispongono delle certificazioni necessarie, dell'esperienza e , ; ‘capacità tecniche per aggiudicarsi gli appalti L alta frammentazione del mercato e le Mercato ll mercato italiano è fortemente frammentato e lascia spazio quindi ad operazioni 'Ogiche burocratiche italiane non frammentato di consolidamento piacciono ad investitori PE (rischio di * Per gli investitori stranieri, ESCO rappresenta un opportunità unica per penetrare il mercato italiano reputazione). Energy Management * Efficienza Energetica: diagnosi energetica degli immobili, riduzione dei fabbisogni termici/elettrici, ottimizzazione della produzione termica «Cogenerazione: progettazione, installazione e gestione di impianti di cogenerazione (produzione combinata di energia elettrica e calore anche da fonti rinnovabili) * Teleriscaldamento: progettazione, installazione il miglioramento dell'efficienza + Costruzione di nuovi edifici, in partnership con «È. società di costruzioni edili, progettando impianti e sistemi infrastrutturali che consentono di raggiungere i più elevati standard energetici e logistici Esco, tra i suoi concorrenti diretti, è l’unica focalizzata sui segmenti del Faci dinamiche del mercato dell’Energy Management dipendono dalla tipologia di Istituzioni pubbliche: «Edifici pubblici «Shopping mall “Altri edifici commerciali Man: lientela a cui vengono rivolti Nei confronti di istituzioni pubbliche c'è un mercato inefficiente, quindi un operatore border line può fare margini molto alti (rischio ritardo pagamenti). Nei confronti di aziende e privati, i e gestione di impianti di teleriscaldamento per *Università/Scuole margini verso condomini sono ridotti, clienti privati ed amministrazioni pubbliche sOspedali c'è il problema della selezione avversa «Uffici pubblici periferici “ " . — — — — «Penitenziari delle strutture aziendali > aziende «Servizi speciali integrati: soluzione integrata . . iechio di per strutture pubbliche e private di progettazione indebitate hanno un alto rischio di e supporto nell'erogazione della prestazione Aziende e Privati: default (rischio di mancati pagamenti). medica, diagnostica e della terapia avanzata A ioni eda. cati î * Reengineering dei processi sanitari: n are aziona nn vani . iui ottimizzazione dei processi logistici e clinici per | | “St'utture aziendali C'è poi da valutare quali sono le azioni possibili da fare per forzare il cliente a pagare (non è plausibile in una struttura pubblica come un ospedale togliere il riscaldamento). ;agement a più alto valore se Clientela EtIanr: Dinamiche ELET ERE Amministrazione —Servizi di energia per edifici * Spinta all' efficienza €1.250m - €1.300m pubblica pubblici come ospedali, energetica da parte di ‘scuole e penitenziari governo e amministrazioni locali * Sistema di incentivi pubblici come driver per la crescita * Acquisizione di commesse attraverso appalti pubblici Utenti privati - Servizi di energia in genere —* Risparmio energetico €350m - €400M Residenziale collegati alla gestione di attraverso efficientamento caldaie di edifici residenziali e teleriscaldamento * Clientela diversificata * Acquisizione della clientela attraverso asta Aziende — Settore Servizi di energia per singoli Facility management verrà €2.000m - €2.100m Terziario utenti (ad es. Uffici, Shopping —esternalizzato a figure mall) ‘specializzate Azienda — Servizi di energia per * Basso livello di <€im Industriale fabbriche ed edifici industriali esternalizzazione, spesso con servizi di ‘cogenerazione * Commesse a lungo ‘termine Grazie alla posizione di leadership conquistata nel corso degli anni, la società ha storicamente mostrato performance superiori rispetto ai concorrenti indipendenti in termini di crescita del fatturato (CAGR 2007-2010 è pari al 29%). Il settore non è ad alto contenuto tecnologico per cui l'azienda può prendersi dei rischi e questo permette una crescita elevata dei ricavi; tuttavia, tale business cresce in presenza di alti investimenti. | ricavi di ESCO dipendono per circa l'84% dall’Energy Management, per il 14% dal business su commessa, mentre solamente il 2% del fatturato proviene da altre attività del Facility Management. Nel futuro le altre attività tipiche del Facility Management cresceranno in termini di incidenza sul fatturato considerando che la società si è aggiudicata alcune commesse importanti. L’azienda, grazie al suo track record e alle certificazioni in suo possesso, ha la capacità di poter competere efficacemente per aggi ‘arsi commesse importanti sia nel settore pubblico sia nel privato. Il portafoglio commesse di ESCO dal 2004 al 2011 è cresciuto ad un tasso di crescita composto annuo pari al 39%, passando da circa €360m a oltre €1bn nel 2011. Le commesse sono pluriennali e hanno una durata media di 16 anni. Le commesse pubbliche si differenziano da quelle private per la maggiore durata nel tempo e per i margini elevati che garantiscono. Esse pesano per circa l’80% sul portafoglio commesse di ESCO. Portafoglio Commesse 1200 1082 1000 36 x I] 0 2008 2008 Il Run Rate EBITDA è una misura che permette di estrapolare le performance implicite di ESCO ipotizzando il portafoglio commesse a pieno regime. L'attuale portafoglio commesse è di circa €1,1bn con durata media di 16 anni (c’è altissima prevedibilità dei flussi, inoltre variazioni di variabili di rischio significative come il costo dei carburanti possono essere scaricate sui clienti facendoli pagare di meno). 2006 2010" 201 Run Rate EBITDA = (Project Margin Full Capacity - Reported Project Margin) + Reported EBITDA - SG&A dove per SG&A si intendono i costi aggiuntivi sostenuti per sviluppare il portafoglio commesse mentre il Project Margin Full Capacity rappresenta il margine che l'azienda avrà se i contratti verranno rispettati. Project Margin ] | Run Rate EBITDA mReported Project Margin — MFullCapacity Project Margin MReported EBITDA — mRun Rate EBITDA ” 219 i ml mne 166 ss isa na ro s o 2009 2010 2011 2009 2010 2011 du 2009 Pil paghi CAGR Fatturato 739 973 107,6 20,7% Girowi (8) 3,76 106% Run Rate Revenues 1128 129,2 140,1 11,4% cron 08) ss ne Costi Operativi +55 «748 -799 400% 0 even ret no nah Margine di Commessa 18,9 229 27,7 24,4% agio (6) 256% 25% asr Spese Generali e Amm. (SG&A) Ehi 92 ER] 490% o! events tes ss ros Run Rate EBITDA* 18,7 236 242 gio o Ro ae Ferenes sere save no EBITDA 112 137 16,6 20,7% ei 6) sr den ssa Ammortamento e Deprezzamento 89 8 97 EBIT (Pre Goodwili Amortisation) 64 18 6 64% stai 06) so ro se L’azienda aveva rinegoziato il debito: La posizione finanziaria netta del Gruppo Esco si attesta nel 2011 a circa €54m. Nel corso del 2010 la società ha negoziato un finanziamento di €40m con un pool di banche, che consente di modificare la struttura finanziaria (€ 35m a lungo termine e €5m a breve termine). È da considerare inoltre come la posizione finanziaria netta sia pari a circa 4 volte l’EBITDA nel 2009 e 3,3x nel 2010 (punto di favore). Target Price Sulla base della broker’s view il range di fair value è molto ampio © Rating Dalai (il mercato è diviso) > soltanto due operatori esprimono JP Morgan 65 Sell 26/01/2014 giudizio per il buy (l'industria del lusso si sta consolidando, chi Societe Generale] o Dai 27/01/2011 compra Bulgari dovrebbe pagare un premio a beneficio degli Credit Suisse. 69 Hold IDIOTI i io Gasch 08 Buy 271012014 azionisti di minoranza). Bofà Morrili Lynch s0 Buy 27/01/2011 Unicredit 60 Sell 28/01/2011 Deutsche Bank 79 Hold 07/02/2011 citi DI Sell 24/02/2011 BNP Paribas 80 Hold 25/02/2041 uBS 80 Hold 08/08/2011 Min 87 Max 108 Resultng falr value e 10.8 per share Pre-paids: Sulla base delle transazioni comparabili (dal 1999 al 2010), facendo la media dei multipli EV/EBITDA ed EV/Sales otteniamo rispettivamente un fair price di 8.7 p.a e 11.4 p.a. (la maggior parte di queste transazioni ha visto il pagamento di un premio, trattandosi di transazioni di maggioranza). Nota bene: le transazioni riguardanti LVMH (ad esempio, verso Hermes o Fendi) dovrebbero essere quelle da guardare con maggiore attenzione. Premi pagati nelle OPA: in questo caso ci si focalizza sulla differenza tra prezzo pagato e valore di borsa del titolo prima della vendita in società diverse in settori diversi (metodo poco affidabile) nel contesto italiano (l’obiettivo è capire quanto costa comprare il controllo: l’acquirente che lancia un’OPA non può trattare il prezzo con ogni singolo azionista, ma dovrà offrire un “premio” all’azionariato per invogliarlo a vendere). Dal calcolo dei premi è emersa una mediana dei premi pagati del 12 percento. Il premio è calcolato in termini percentuali (prezzo offerto in un’OPA/prezzo prima dell’OPA) > è prudente utilizzare il prezzo di borsa in un orizzonte temporale distante dal momento in cui si lancia l’OPA (nel caso di Bulgari 3 mesi prima dell'annuncio), dal momento che spesso si verificano anticipazioni di mercato (l’OPA fa lievitare i prezzi e il giorno prima dell'annuncio risulterebbe un premio più basso); tuttavia, più lontano nel tempo vado più rischio di essere influenzato da altri rumors di mercato. Resulting fair value (12% x Last share price before desl announcemert (€7.72) = € 8.65 per share Il prezzo a cui la fusione di Bulgari si è conclusa è stato di 12,25 euro p.a., per un Equity Value di 3,7 miliardi di euro e un incasso per la famiglia Bulgari di 2 miliardi di euro circa. Il premio pagato da LVMH sul valore di borsa pre-announcement (7,72 euro p.a.) è stato del 60 percento. Nonostante le molte analisi fatte, nessun metodo di previsione avrebbe suggerito una valutazione così elevata. The Transaction On March 7°, 2011 LVMH acquired 55% of Bulgari shares from the family (includes 13.8mm shares oblained by the family with an equily swap) al a price of £12.25 per share, a 60% premium over its pre-announcement market price. Bulgari's family received newly issued LVMH shares in exchange, at an exchange ratio of 0.108407. LVMH then launched a Mandatory Tender Offer on the minorily shareholders for the same price, payable in cash. On September 29, 2011 Bulgari shares were suspended from trading Paolo Bulgari, Chairman of Bulgari, was appointed director of LVMH and oblained a seal on the Board. Francesco Trapani, CEO of Bulgari, was appointed director of LUMH, with a consequent scat on the board of LUMH: Head of LVMH Watches and Jewelry division: and member of the LVMH Executive Committee. Perché LVMH ha pagato così tanto rispetto qualsiasi valore stand alone determinato dai metodi di valutazione? La risposta sta nella presenza di sinergie. Le sinergie possono essere di diverso tipo: ci sono sinergie di ricavi (l'azienda Y acquirente sarebbe in grado di far crescere la società X ad un tasso maggiore rispetto quanto X cresce, aumento della competitività, sviluppo di nuovi prodotti e mercati), sinergie di costi (incremento dell'efficienza, razionalizzazione della produzione tipica di azionisti industriali), sinergie finanziarie (riduzione del costo del capitale, per esempio attraverso un miglior utilizzo della liquidità o attraverso un più agevole accesso al credito; ristrutturazione del debito che coinvolge investitori finanziari), sinergie legate al management team. L'integrazione orizzontale produce economie di scale (sinergie di costo o di ricavo), l'integrazione verticale produce sinergie di costo; dalla combinazione aziendale può generarsi integrazione funzionale, ottimizzazione della struttura di capitale (sinergie finanziarie), ottimizzazione fiscale (risparmi fiscale). Pensiamo alle sinergie come a quel valore extra che, attribuibile alla società dopo la fusione, non venga spiegato dalla somma dei valori delle due società. Valore delle sinergie = Valore della società post-M&A, incluse le sinergie (combined entity) - Somma del valore delle società coinvolte, senza sinergie (somma delle parti) L’effettiva realizzazione delle sinergie dipenderà sia dalla capacità de management di stimare correttamente l’impatto sul business dell’acquisizione e formulare, così, un piano industriale realizzabile, sia di implementarlo poi nella pratica. Dilution analysis quantificare l'impatto sugli utili per gli azionisti dell'acquirente. Fusione diluitiva: il valore dell'utile per azione dell’acquirente si riduce dopo la fusione. L’azionista accetterà una dil ne degli utili se penserà, nel medio-lungo termine, la fusione comporti un aumento di reddi rà tale da compensare questa iniziale flessione dei margini > se la fusione diluisce l’EPS dell’acquirente, il valore della diluizione è implicitamente pari al valore minimo delle sinergie previste. Acquiror Accretion (+)/Dilution (-) = Combined Entity EPS / Acquiror EPS — 1 Nel caso LVMH-Bulgari, LVMH paga 12,27 x 301 azioni di Bulgari, ossia 3,7 miliardi di Euro (la famiglia Bulgari ha ricevuto azioni di LVMH appositamente emesse mentre gli azionisti di minoranza sono stati liquidati cash tramite debito o utilizzo della liquidità in essere) > La struttura post-fusione di LVMH vedrà minore PFN (a causa del maggior debito e della minore liquidità utilizzata per pagare gli azionisti di minoranza per 1,65 miliardi di euro) e maggiore Equity (a causa dell’aumento di capitale dal valore di 18 min di azioni x 113 euro p.a. = 2,04 miliardi di euro). Dato il costo medio del debito post-fusione (5,5 percento), il tasso marginale fiscale (33.3 percento), l'accensione di debito ha avuto per LVMH un costo di 1,65 x 5,5% x (1-33%) = 61 milioni di euro. Tale costo ha un impatto sul CE post-fusione di LVMH. L’EPS della combined entity sarà: Utile LVMH 2011 + Utile Bulgari 2011 — Costo del debito (= 3337 + 92 — 61 = 3368) / N. azioni LVMH + N. azioni Bulgari + Aumento di capitale (= 488 + 301 + 18 = 506) = 6,66 L’EPS di LVMH sarà di 3337/488 = 6,84 (Il deal è dilutive) Data la natura dilutive del deal gli azionisti di LVMH potrebbero rivedere al ribasso il prezzo/la struttura finanziaria dell’operazione oppure accettare una contrazione dei margini per completare l'acquisizione, ossia: le sinergie sono tali da annullare la diluizione? > Quali sono le sinergie necessarie a far sì che l’utile per azione di LVMH, prima e dopo fusione, sia immutato? Il management dovrà essere in grado di stimare, nel piano industriale, se le sinergie necessarie a giustificare i termini dell'operazione siano concretamente realizzabili. Implied synergies = (Acquiror EPS x N.of shares combined entity) - NI combined entity Nel caso LVMH Bulgari otteniamo: 6,84 x 506 — 3368 = 93 milioni di sinergie implicite sul prezzo. AI lordo delle tasse: 93/(1- 33%) = 138 milioni, ossia il 13 percento del fatturato di Bulgari (a LVMH basterebbe incrementare il proprio fatturato del 13 percento del fatturato di Bulgari per giustificare il prezzo pagato attraverso sinergie di ricavo). Why did LVIVH paid so “much”? Nota bene: la stima, la quantificazione e l’implementazione efficace di sinergie + BernardAmauli commented: “The alliance between my Group and the Bulgari family is a perfect combination from all point of view as we share the same culture in terms of respect for identity and roote cf the brande, queet for excellence, creativity and innovation”. + _ Paolo Rulgari said: ‘We found in Remard Amnauit and the Group ha has ult all the elements that are required to guarantee the long term future of Bulgari: the ability to gather into one powerful organization different brands that can grow and develop while preserving both their identity and originality*. + Francesco Trapani added: "Our entrance into LVMH will allow Bulgari to reinforce its worldwice growih and to rezlise notewonhy synergles, In particular In he areas of purchasing and distributon”. 1 Synergies ! ‘A unique opportunity for LVMH to add another strong brand to its portfolio. one of the strongest internationally, in particular strengihening LUMH Waich and Jewelry division. «The division counted for approvimately 5% of revenues, with 2010 reported revenues of €985mm. The combined 2010 protorma revenues obtained by the merger with Bulgari would ‘amount to €2,054mm, thus doubling LVMH presence In the sector and creating a giobal leader in the sector. The possibility for Bulgari to accelerate its growth and exploit full potential, as part of an excaptional platform, combined with the unique opportunity oî becoming the comerstane for LVMH Watch and Jewelly division. comportano un rischio operativo (in termini di investimenti di tempo, persone e mezzi) e finanziario (l'onere di un prezzo eccessivo si ripercuote sul bilancio e può essere causa di dissesto di aziende sane che si “avventurano” in M&A sbagliate). Secondo la letteratura, combinazioni aziendali possono fallire per: pressione sul management per chiudere l'operazione, sovrastima delle sinergie (prezzi troppo elevati), lentezza nell’integrazione post-merger, strategie poco efficaci, culture aziendali differenti, debolezze nel core business. 6. Autostrade Case History Autostrade era un player significativo (operava da monopolista nello Stato italiano), di partecipazione pubblica (controllata al 92 percento dall’IRI), che controllava 3408 km (di cui il 61 percento italiani e 18 percento europei), gestiva 234 aree di servizio ed era attiva anche in altre aree di business collegate al proprio core business (gestione in concessione di tratte autostradali): Road engineering and maintenance, International development, Logistics and parking, Advanced services. L’EBITDA era il 60 percento delle Revenues (elevato in un business regolato, che può sostenere tanto debito risentendo minimamente delle crisi finanziarie), il business si basava su concessioni di lungo periodo (38 anni). Privatizzazione (1999): la procedura di privatizzazione si è basata su due distinte fasi: - costituzione di un azionariato stabile, mediante asta pubblica riguardante una quota massima del capitale sociale di Autostrade pari al 30% > Subentra con il 30 % un nucleo di azionisti privati, riuniti nella Società Schemaventotto Spa che fa capo alla famiglia Benetton (Edizione Partecipations 60%, Fondazione CRT 13,33%, Acesa Italia 12,83%, Assicurazioni Generali e Unicredit entrambe al 6,67% e Brisa International SGPS S.A. 0.50%). NBO e SPA prevedevano: 3 anni di lock-up period (periodo di tempo nel corso del quale è fatto esplicito divieto agli azionisti di vendere le azioni in proprio possesso), divieto di modificare la struttura dell’azionariato, divieto di breakup per 3 anni, obbligo di attenersi alle regole Anas, prezzo minimo di 6 euro p.a. e premio del 5 percento. - un’OPV del restante 70% in tre tranches (Italia, Europe e UK) al prezzo di 6,75 euro p.a., e un contestuale collocamento verso investitori istituzionali quattro volte oversubscribed allo stesso prezzo. Final negotiations & signing Italian Public Expressions Binding) EU Antitrust Antitrust tender Of interest NBO' offers filing filing Closing I a_G.Ja&O son » | I] Selling Data Room Memorandum& due di Il 2 Novembre 2002 Schemaventotto ha annunciato l’OPA su Autostrade (attraverso la sussidiaria veicolo Newco 28) al prezzo di 9,5 euro p.a. (incrementato a 10 nel febbraio 2003) per il 66,7 percento della società, condizione sospensiva per rendere efficace l'acquisizione delle quote è il raggiungimento di un'adesione che permetta alla newco di acquisire il controllo della società (almeno i due terzi dell'assemblea) + due operazioni straordinarie: - LBO:re-leverage della newco, scarico del debito nella target mediante fusione della newco nella target (cambiare in modo significativo il profilo di rischio dell'azienda). Tramite il re-leverage si ha un ipotetico incremento del valore legato ad una riduzione del costo medio ponderato del capitale (assumption: struttura finanziaria inefficiente > incremento il debito, per il beneficio fiscale del debito in una società che fa tanto utile (e ha tante imposte), riduco il costo medio ponderato del capitale, aumenta il valore dell’Equity a parità di flussi). Dal punto di vista dell’EV, invece, sto trasferendo il rischio dagli azionisti agli obbligazionisti, quindi il valore rimane più o meno lo stesso - Progetto Mediterraneo: scorporo degli di Autostrade legati a concessioni autostradali in una newco, al fine di separare le operations non legate al business delle autostrade, realizzare una plusvalenza/rivalutazione dallo scorporo in modo da sfruttare benefici fiscali futuri (tax shield) per i prossimi 15 anni (in base alla normativa di quel periodo). Edizione Fondazione Holding Gen Abortis Gonorali poor ss finan [on 7. Due Diligence activities Due Diligence (DD): processo di analisi e investigazione che mira alla riduzione delle asimmetrie informative in un'operazione di M&A. La DD è volta ad accertare rischi, criticità opportunità del business oggetto di M&A che possono condizionare il buon esito dell'operazione. With the expression “due diligence” we normally refer to the professional work carried aut by the personnel of the potential buyer or by its advisors with the purpose of analyzing the main aspects of the target company's business aiming at VALIDATE THE NEGOTIATING THE | 4 PROTECTING FRO LTL RIAoIa TRANSACTION RIS Confirming the validity of_BÎ Helping the buyer and Confirming the validity of} identifying all possible the decision to carry out MB seller in negotiating the the transaction perimeter. BB risks of cifferent nature the transaction. Are the MB final price of the and structure as operational, commercial, due diligence findings and MB Transaction and prospectet in the letter of MB legal, tax, environmental, conclusions in line with identifying potential intent HR, etc.), which will hava the potential buyer's “upside value” to be adequately covered sssumptions on the by warranties and larget's business and key indemnities to be granted value drivers? by the seller in the SPA. Collocazione del processo di DD: l'operazione di M&A nasce da un piano strategico (viene sottoposto un elenco di potenziali target > analisi di fattibilità del target: se il riscontro è positivo, si passa ad una prima ipotesi di strutturazione del deal). Successivamente, ci sono i primi contatti preliminari: l'acquirente si interfaccia col potenziale venditore, si siglano contratti preliminari di Non Disclosure Agreement (NDA) per scambiare prime informazioni confidenziali. A questo punto, viene siglata la lettera di intenti: sulla base di una prima analisi esterna si cerca di stabilire un ipotetico valore del target in modo da valutare se il potenziale venditore è d'accordo o meno con tali ipotesi di base. Se il venditore acconsente alla valutazione, scatta la prima fase di DD intesa in senso lato (tutte le DD partono da questo punto). Nel momento in cui l’outcome delle DD è positivo (oppure negativo ma gestibile) ci sono le condizioni per arrivare al signing del contratto di compravendite e, di conseguenza, al closing e all’aggiustamento del prezzo finale dell'operazione. In seguito, il nuovo management e l'acquirente lavorano insieme (di solito stabiliscono un piano di cento giorni) per far partire l'azienda (cd. Post deal integration). Note bene: il codice civile tutela con il diritto di recesso le azioni oggetto della transazione (e non l'azienda): nel momento in cui, l'acquirente riceve le quote e paga il corrispettivo dal punto di vista legale la transazione si è perfezionata; il contratto di compravendita, di conseguenza, deve integrare il codice civile per coprire le aree non coperte dalla normativa e assicurare che tutte le problematiche possano essere gestite correttamente. La DD non fornisce solo elementi per la determinazione del prezzo, ma permette anche di evidenziare una serie di problematiche utili per gestire i rischi legati all'operazione. 2 3 5 Strategy Preliminary Letter of Target Signing and Post deal definition contacts Intent analysis closing integration 7.1. Caratteristiche della DD In base all’area oggetto d'analisi: DD finanziaria, commerciale, fiscale, contabile, legale e IT. Social Media Coverage, Social Media Analytics sono di fondamentale importanza nel mondo BtoC (esempio: risultanze del pensiero dei clienti su prodotti di consumo) causa digitalizzazione. Approccio: è indispensabile un’organizzazione settoriale, mantenere una certa integrazione (le problematiche aziendali abbracciano più competenze, esempio: integrazione tra competenze financial e operation), divenire consulenti in toto per il cliente (specialmente nella gestione di clienti complessi). In base al tipo di committente, la DD può essere fatta sia a favore dell'acquirente (buy-side) sia a beneficio del venditore (sell- side). Il venditore punta a massimizzare il prezzo di vendita organizza vere e proprie aste competitive. Nel processo di M&A la relazione di DD viene solitamente commissionata dall’investitore-acquirente, che ne è il destinatario finale e mira ad indentificare le aree su cui intervenire con maggior precisione (di solito, prima di commissionare la DD, l'acquirente ha solo una conoscenza preliminare del business). In tempi recenti, per velocizzare il processo di vendita e anticipare (e tenere per sé) potenziali problematiche aziendali, anche il venditore incarica una società di consulenza per effettuare una DD per conto dei potenziali acquirenti (cd. Vendor Due Diligence) nel quale evidenziare obiettivamente punti di forza e criticità del business che si vuole vendere. Per questo, una volta che l'operazione di M&A verrà chiusa, la società di consulenza che ha effettuato la Vendor DD sarà responsabile nei confronti dell'acquirente. In base alla natura dell’investitore, investitori industriali e finanziari hanno esigenze differenti e tipicamente l’investitore finanziario richiede una quantità di servizi di DD superiore rispetto a quello industriale. Investitori industriali, ad esempio il mondo corporate, effettuano spesso DD internamente, mandando propri dipendenti competenti nell'azienda. Tuttavia, i principi madre della DD rimangono gli stessi, indifferentemente dalla natura dell’investitore. In base alla tempistica, solitamente la DD è effettuata prima della definizione del contratto di compravendita (cd. Pre- acquisition DD) nell’obiettivo di fornire all'acquirente gli strumenti necessari per la negoziazione del prezzo. Tuttavia, può esserci una Confirmatory o Post-acquisition DD volta a confermare aspetti della precedente negoziazione (se questi vengono disattesi il prezzo viene rettificato oppure si procede alla risoluzione del contratto). 7.2. DD vs. Audit L’audit ha l'esclusivo scopo di fornire un giudizio sulla correttezza e veridicità sul bilancio dell’azienda (opinion necessaria per l'insieme degli stakeholders). La DD è un report riservato e confidenziale, redatto in funzione della strategia dell’investitore (o delle sue attese nel caso di Vendor DD) ai fini dell’execution dell'operazione. 7.3. DD Finanziaria Consiste nell'analisi storica di indicatori reddituali (ricavi, EBITDA), finanziari (PFN e CCN) della società target al fine di valutare la sostenibilità finanziaria dell'operazione (a supporto delle considerazioni del cliente). Perché? In fase preliminare di negoziazione le parti determinano l’EV in base ad indicatori economici e finanziari risultanti dal bilancio del target. Ne consegue che aree di analisi di una DD sono: l’analisi della qualità dei numeri (ossia dell’affidabilità delle informazioni disponibili. Ad esempio: accertamento della revisione dei bilanci, valutazione dei findings degli internal auditors), l’analisi di normalizzazione dell’EBITDA storico (cd. quality of earnings), l’analisi dei flussi di cassa, l’analisi del CON medio di business (determinazione di un CCN targett), l’analisi di rettifica del debito e l’individuazione dei debt like items. Processo: 1) Valutazione delle priorità strategiche e commerciali del deal (qual è il razionale dell'operazione, quali elementi rendono il target attraente, come la transazione modifica il posizionamento competitivo del buyer); 2) Identificazione dei rischi finanziari che determinano la valutazione del prezzo; 3) Pianificazione e valutazione dell’integrazione di business e operations; 4) Quantificazione e cattura delle sinergie; 5) Valutazione di rischi e barriere regolamentari; 6) Rappresentazione delle performance finanziarie. Supporting the client to decide whether to make the acquisition, at which price, with which warranties Understanding Planning the business 7.3.2 Analisi della qualità degli utili ed EBITDA normalizzato Comprensione e analisi della capacità del target di generare e sviluppare utili e flussi di cassa in modo continuo e regolare (è ciò che rappresenta l’EBITDA). La “normalizzazione dell’EBITDA” è il processo che permette di evidenziare un valore di EBITDA sostenibile in futuro attraverso l'eliminazione di: variazioni dei principi contabili (esempio: capitalizzazione di costi), costi e ricavi non ricorrenti in futuro (esempio: costi dovuti all'attuazione di un processo di ristrutturazione, benefici derivanti dall’applicazione di una particolare normativa), effetti economici delle transazioni con parti correlate (esempio: costi sostenuti a beneficio esclusivo dell’imprenditore, remunerazioni dei membri della famiglia, transazioni con società di proprietà del venditore che potrebbero essere effettuate a condizioni non di mercato); infine, rettifiche delle variazioni “non ricorrenti” dovute a eventi straordinari, modifiche del metodo di stima, eccedenze di fondi al fine di identificare l'effettivo costo ricorrente (cd. run rate). 7.3.3. Anali lella qualità dei FC, investimenti e circolante L’analisi dei FC riguarda l’analisi del livello ricorrente di EBITDA (capacità di conversione dei propri profitti in cassa, cd. Cash Convertion Rate analysis. È necessario analizzare il CF dal punto di vista storico (definire un valore medio-normale) e in coerenza con il Business plan della società + per questo è oggetto di aggiustamenti), delle CAPEX (fornire indicazione del livello ricorrente di spese per investimenti, al fine di identificare le necessità di cassa future destinate a investimenti) e delle necessità di finanziamento medio del business, cd. working capital requirements. In quest’ultimo caso, al fine di evitare manovre del venditore volte a minimizzare il debito al closing, viene definito un CCN target da comparare con il CCN al closing (media storica o percentuale dei ricavi). Il CCN viene rettificato delle attività e passività non operative, degli elementi straordinari o approssimabili a debito (cd. debt like items) (esempio: debiti per leasing, crediti verso azionisti, imposte differite o anticipate). La determinazione del CCN target è un passaggio critico: l'acquirente È ha interesse a fissare il valore di trends (e.g. summer and winter seasons in fashion or in _ n ma the production of foods) CCN al livello più alto possibile (al MONS NSSie Mense fine di ridurre l’aggiustamento di MISE ES SE ESE ee CO] prezzo negativo qualora il CCN al UELOFEl ritira closing risultasse. più alto), D) viceversa per il venditore sarebbe SU) conveniente definire un valore più 200 basso possibile. e Fattori che possono influenzare la cagna di Ha pi È para determinazione di un’ livello (St Cleo ife el UIII NE Ne ESE E us) normale di CCN potrebbero essere: Chio dinamiche di rapida crescita o stasi del business, impatti di acquisizioni What are the financing needs for a company 7 VE o È e dismissioni effettuate dalla i target, stagionalità. Nota bene: La valutazione del circolante è necessaria per valutare il fabbisogno finanziario necessario al buyer per operare nel business, definire covenant non sostenibili, evitare al buyer di finanziare il target oltre le attese dopo l'acquisizione. La definizione di CCN deve essere coerente con quella di CCN adottata al closing; in più, le definizioni di debito e CCN devono essere tra loro coerenti al fine di evitare possibili meccanismi di double counting o netting. nalysis of Business Plan e acalvsis ALA AAC AA IZ co Which is the real driver for the TRO COR SS A OT] Top line and projected growth: the increase in — - , — profitability volumes, in prices or the change in projections mix? How the demand is linked to trend in prices? (25,636) i Which is the residual useful life of MUSdie1O ) PI E tangible assets? How much has - bon projected for maintenance vs ERIoS O Sc 2) development Capex? USES) ] 3 ) (390) corn ICuS i È How the growth will impact working i Wwe capital absorption? Net Income 39) 2558 3,189 4,102 How is expected to be financed? 7.3.4. Qualità dell’indebitamento e poste assimilabili a debito finanziario Le principali problematiche riguardanti la determinazione della PFN possono essere: la contabilizzazione delle ricevute bancarie (è opportuno rimuoverle dalla disponibilità liquide), lo scaduto fornitore (è spesso oggetto di contrattazione tra venditore e 7.4.1. Assessment of company's business model La valutazione del business model consiste nell'analisi approfondita di quattro aree chiave: analisi delle performance economico-finanziarie, analisi commerciale, organizzativa e analisi del modello operativo. Internal information Value chain positioning in the Company A penv reference industry Commercial Organizational/ Fomnonic e Revenue analysis TI e] Financial performance » Product porîfolio » Market » Company » Profit and loss » Revenue trands by coverage/footprint structure and % of trends by relevant relevant » Channel mix (e. ownership controlling contrelling direct vs. indirect) » Organization, dimensions dimensions »_ Top line drivers governance modal » Margin analysis » Revenue mix by (Pa) and HR cost » Cost base product and structure geography 7.4.2. Market trends Esempio: overview dell'azienda (identificare key drivers), overview del portafoglio prodotti in base allo split di ricavi (è in questa fase importante la dialettica con il cliente), analisi dei risultati storici e della presenza di peculiarità nel business (come la stagionalità), idee di razionalizzazione di linee produttive, overview del modello organizzativo e di governance. La valutazione della domanda di mercato mira ad indentificare size, trend e principali driver della domanda. Geography/ »is there a specific geography/ market segment contributing I Market segment || M2rket demand size and related dynamics » How big is the market in terms of ? Size »How big is the market in terms of value (price x quantity)? » How is the market di moving (historical trends) ? Is it Trend prinking, i it flat (prospective trends » What are the drivers responsible for market d Drivers €.g. price-wise , product-wise, technology-wise, ...? Customer »Wh ne key customer purchasing behaviors? purchasing criteria | » what are the key success factors to satisfy market demand? 7.4.3. Competitive arena & strate; Per svolgere tale analisi si può agire intervistando management oppure esperti di settore (former managers di società di settore), studiando drivers di mercato oppure, in assenza di dati di mercato, correlazioni con il settore di riferimento per capire come andrà il mercato nei prossimi anni. In questa fase si analizzano il posizionamento competitivo e strategico della società e le performance dei competitors (è necessario analizzare anche potenziali competitor futuri dell'azienda). . » What are the main products/ services categories covered by Market & Business | the competitors? Geographies/ markets? Model » What are the «ey elements of rompetitors' value prapasition? » How are key competitors performing in terms of main ecorfin performances? »What are competitors’ market shares? Latest trends? Assessment! Performances competitive arena ERISSUE A [Pipa [Pla ]IgTo) » What are the strategic intentions/ guidelines of main competitors? » How is the company positioned vs its reference market's Kay success factors Strategic and operating outlook » How is the Company (we ara advising) positioned vs. key competitors? i.e. SOT analysis In primo luogo, è opportuna una chiara comprensione della “game arena” (prodotti, prezzi, geografie, capacità operativa). Secondo step è l’analisi delle performance dell'azienda rispetto ai competitors e alle dinamiche di mercato. Infine, terzo step è l’analisi dell’outlook strategico e operativo (comprensione dei fattori chiave di successo del settore, e del relativo posizionamento dei competitor; identificazione delle strategie emergenti dei competitor). 8. Profili giuridici collegati alle operazioni di M&A Asset deal vs. stock deal: asset deal è un'operazione in cui vengono compravenduti singoli beni oppure un complesso di beni (l'azienda). Stock deal è un'operazione in cui l'oggetto di trasferimento è costituito dalle quote dei soci — certificati azionari (e non dai singoli beni dell'azienda). |potizziamo una società italiana con un socio X che detiene il 70 percento del capitale e un socio Y che detiene il restante percento. Il buyer può acquisire singoli asset oppure l'azienda, in alternativa può rilevare le quote della società. Nell’asset deal il venditore è la società, nello stock deal venditori sono X e Y; allo stesso modo, l'oggetto delle due transazioni è differente (asset vs shares) mentre l'acquirente è uguale per entrambe le operazioni. La scelta tra asset deal e stock deal è un importante dilemma per il venditore. Driver principali sono: l'impatto fiscale dell’operazione (i soggetti d'imposta sono differenti: nell’asset deal è la società mentre nello share deal sono gli azionisti. Nel secondo caso, infatti, il denaro va nelle tasche degli azionisti e non della società) e l'oggetto di vendita (se l'oggetto di vendita è il business, e la società presenta business in aggiunta rispetto a quello oggetto dell'operazione, lo share deal allarga il perimetro dell’operazione). Secondo dilemma fondamentale è decidere se vendere tutto o parte del business (buyout, operazioni di maggioranza vs di minoranza). Se il compratore è interessato a non comprare il 100 percento, il legale deve porsi il tema di relazione post closing tra compratore e gli azionisti rimasti. Per il giurista si apre il mondo dei patti parasociali: contratti tipici e previsti dal codice civile che regolano i rapporti tra i soci. Ad esempio, sono tipici patti parasociali i sindacati di voto o di blocco attraverso cui le parti si obbligano rispettivamente a votare o vendere secondo determinate condizioni. Il patto parasociale abbraccia sia il tema della governance (composizione del CdA, del collegio sindacale, chi fa cosa e chi decide su determinate questioni) sia la circolazione delle azioni e l’exit (clausole di lock-up, diritti di prelazione, clausole di tag-along e drag-along). - Clausole di lock-up: clausole che prevedono l'impegno di una o più parti a non trasferire per un determinato periodo di tempo la propria partecipazione. - Tag-along right: qualora un socio riceva da un terzo un'offerta di vendita, dovrà dare informazione agli altri soci che a loro volta avranno il diritto di comunicare al socio la propria intenzione di vendere la stessa percentuale e agli stessi termini e condizioni dell'offerta ricevuta. - Drag-along right: qualora un socio (in genere il socio di maggioranza) riceva da un terzo un’offerta di vendita, potrà darne informazioni agli altri soci chiedendo loro di vendere insieme a lui le rispettive partecipazioni agli stessi termini e condizioni dell'offerta. I diritti e gli obblighi del patto parasociale sono in capo alle parti del contratto (venditore e compratore) e non producono effetti verso la società (che è l'oggetto del contratto) e verso terzi (cd. efficacia obbligatoria e non reale). Tale aspetto può essere attenuato inserendo nello statuto societario clausole del patto a natura reale, che spieghino gli effetti del patto verso la società e terzi, oppure stabilendo nel patto clausole penali e la corresponsione di un importo ritenuto congruo dalle parti (in modo da evitare la riduzione dello stesso da parte del giudice) in caso di violazione del contratto. Il patto parasociale è una tipica preoccupazione della minoranza. Nelle acquisizioni di maggioranza sia in presenza sia in assenza del patto parasociale, infatti, il socio di maggioranza comanda; di contro, è il venditore della maggioranza che allo stesso tempo chiede un tavolo parallelo per negoziare il patto parasociale (esempio: X vende la maggioranza a condizione di restare CEO dell’azienda o del diritto di covendere). Il patto parasociale è quindi una tematica non trascurabile per il legale del venditore, perché interessa la protezione delle minoranze. Terzo problema tipico riguarda se attuare un processo di vendita “a gara” (Process letter: lettera redatta dagli avvocati, con la consultazione degli advisor finanziari, rivolta a potenziali bidders di un'asta M&A; delinea passaggi, regole e procedure dell’asta), mettendosi in vetrina per massimizzare il prezzo, oppure “one to one”, mantenendo un profilo di riservatezza (c'è in ballo sia un tema di riservatezza sia un tema di valorizzazione dell’operazione). Rilevanza giuridica delle fasi: la lettera tenti (LOI) ha quale primo scopo quello di formalizzare le intenzioni delle parti, regolare tempi e modi della futura negoziazione (sono fissate le regole del gioco). Tale documento non ha natura vincolante, nel senso che le parti non saranno obbligate a sottoscrivere l'accordo finale; tuttavia, la violazione della LOI può comportare obblighi in capo al soggetto che ha violato. È usuale che la LOI ponga sin da subito alcuni obblighi in capo alle parti, tra cui la riservatezza (rilevanza delle informazioni sensibili) e l'esclusiva (accertarsi che la controparte mantenga le promesse in vista della negoziazione). Inoltre, la prassi di mercato conosce anche lettere di intento vincolanti da qualificare alla stregua di contratti preliminari. Il risultato della DD (legale-fiscale, finanziaria, contabile, industriale) è giuridicamente rilevante dal momento che trova riflesso nella struttura degli accordi finali e nelle tutele dei soggetti che forniscono/ricevono informazioni. Nella negoziazione del contratto di compravendita: a) assunti e presupposti all'operazione (esempio: indebitamento complessivo non superiore ad un determinato importo) infondati hanno rilevanza legale; b) tra il momento della firma del contratto (cd. signing) e la sua effettiva esecuzione (cd. closing) può intercorrere un lungo lasso di tempo dovuto alla verifica della realizzazione di condizioni sospensive (le parti non adempiono alle proprie obbligazioni fino a quando le condizioni non sono avverate) o risolutive (le parti devono adempiere alle proprie obbligazioni in quanto il contratto è efficace dalla firma). In tale ipotesi l'acquirente vuole tutelarsi dall’effetto del trascorrere del tempo sul valore effettivo della società — ramo d'azienda oggetto della transazione > il contratto di compravendita prevedrà meccanismo di verifica del prezzo e meccanismo volti a risolvere contrasti tra le parti; c) circa le garanzie contrattuali rilasciate dal venditore, è stato elaborato un sistema di clausole denominate “dichiarazioni e garanzie” che garantiscono la consistenza del patrimonio e la capacità di redditività della società — ramo d'azienda (nota bene: la vendita di una partecipazione non tutela l'acquirente sulla consistenza patrimoniale della stessa). 9. Sviluppo delle operazioni di M&A Il prezzo costituisce certamente uno dei temi della negoziazione, ma non rappresenta l’unico aspetto ad essere negoziato. Il prezzo viene negoziato dalle parti già all'apertura del processo (precedentemente alla DD, ci si siede ad un tavolo, si firma un NDA, si riceve una NBO) presso la sede dell'azienda target o gli advisors. Ulteriori elementi di negoziazione sono: - la governance, i ruoli e le responsabilità (particolarmente rilevanti nel caso Bulgari, dove la famiglia è pagata per cassa e non contanti, quindi c'è un tema legato alla governance), sono negoziate, e approfondite, in tutte le fasi del processo con gli advisors (è difficile che siano direttamente le parti a confrontarsi) presso la sede di questi ultimi, tenendo conto che gli advisors entrano tipicamente in gioco dopo la DD. Dopo una prima fase di garbo, in cui ci si stringe la mano, è bene che le rispettive proprietà non si incontrino, se accadesse potrebbero incepparsi i meccanismi - come l'operazione verrà regolata (cassa vs titoli), è un tema negoziato dopo la NBO (solo in certi casi all'apertura delle trattative) dagli advisors (talvolta dalle parti) presso gli advisors - i tempi sono negoziati dagli advisors già prima della NBO (dipendono dalla lunghezza del processo di DD) presso l'azienda target, dove vengono analizzate le strutture aziendali (in linea di massima il compratore ha interesse ad accelerare il processo di acquisizione, ma il venditore ha ancora più interesse dal momento che, quando si decide di vendere, la gestione dell’azienda non è più prioritaria) - l’organizzazione e le sinergie di costo sono aspetti trattati con molta attenzione dall’imprenditore (venditore e compratore) prima della NBO o comunque prima dello SPA (contratti di compravendita) presso l'azienda target - metodi, principi, multipli (utilizzo di comparables per determinare moltiplicatori da cui tenere conto dello sconto di minoranza), tassi di crescita, earn out sono tutti aspetti da negoziare prima della NBO dagli advisors (presso la propria sede) che influenzano la determinazione del prezzo - le garanzie e gli indennizzi negoziati specificamente dagli advisor legali fra la fine della DD e lo SPA - il quando avviene il pagamento (tutto subito oppure una parte del pagamento è tenuto in un escrow account, ossia un conto vincolato al verificarsi di una determinata condizione (se si verifica l'importo viene liberato) oppure una parte del pagamento può legarsi a meccanismi di earn out) viene negoziato dopo la DD e prima della BO dalle parti della transazione (o dai rispettivi advisors) presso l’advisor. - quale percentuale si vende (un operatore industriale, differentemente da fondi di PE, potrebbe essere interessato a quote di minoranza per garantirsi certe forniture o certe vendite) è un aspetto negoziato con il proprio advisor prima o durante la selezione dei compratore. In questo tema rientrano diritti di covendita e, per le società quotate, obblighi di lanciare un’OPA, quando un soggetto venisse a detenere una partecipazione nel capitale ordinario della società superiore al trenta per cento - le condizioni di ingaggio degli advisors sono negoziate dalle parti con i rispettivi advisors, prima dell'apertura di qualsiasi procedimento di acquisto/vendita - il rapporto di cambio in ipotesi di fusione fra società non quotate (se quotate le regole sono dettate dagli organismi di controllo) è negoziato prima della NBO dagli advisor. - strategie di prodotti, mercati, tecnologie e organizzazione (se il pagamento avviene con azioni) sono negoziate prima della NBO tra l'acquirente e il venditore (presso il venditore) Vi sono poi ulteriore aspetti rilevanti ad integrazione della lista compilata: in primo luogo, la credi à e l'esperienza degli advisors (bisogna tener conto però dell’indipendenza: gli advisor più forti potrebbero comportarsi con meno vigore verso aziende più piccole rispetto a quanto farebbero verso acquirenti seriali che suscitano maggior interesse); inoltre, è rilevante considerare il premio per il controllo (è inversamente correlato con la percentuale acquisita: man mano che la percentuale di acquisizione varia tra 50,01 e 100 percento il premio scende) che è oggetto di negoziazione ma è privo di razionalità e non c'è uniformità sulla sua determinazione; l'influenza di persone chiave e infine la Material Adverse Chain (MAC) clause (clausola di assenza di eventi sfavorevoli: in presenza di un cambiamento materiale e avverso fra la BO, lo SPA e il closing l'acquirente ha il diritto di recedere dal contratto oppure di chiedere la revisione del prezzo). 9.1. Il processo di M&A Più di un processo di M&A è corretto parlare di due differenti processi (del bidder e del target) che si sviluppano in modo parallelo concludendosi con il closing. | principali aspetti da considerare sono: - Caratteristiche delle imprese coinvolte nell’acquisizione e definizione del perimetro della transazione: gli obiettivi di un investitore finanziario (ottenere ritorni sul CImedio di periodo) sono differenti da quelli di un investitore strategico (finalità strategiche). Inoltre, l'approccio di una PMI è differente da quello adottato da un gruppo industriale controparte). Tale approccio permette comunque di rivolgersi a più controparti contemporaneamente (in uno stadio preliminare) anche se è tipicamente limitato a un solo soggetto. La scelta dei due approcci (negoziale vs asta) è strettamente legata agli obiettivi del venditore; gli elementi cardine per la scelta sono il valore della riservatezza (valutazione delle reazioni di fornitori e dipendenti nei casi di cessione del controllo), il controllo e la pos: processo), la massi! Approccio ristretto Approccio discreto/informale Approccio per fasi successive (standard) Approccio aperto Defini ità di iterruzione della negoziazione (l'approccio negoziale rende più agevole l'interruzione del azione del prezzo (maggiore competitività nella procedura ad asta), i tempi richiesti (procedura ad asta tipicamente più rigida), la competizione e i poteri negoziali (l'asta è un procedimento trasparente che, in presenza di un numero consistente di potenziali bidder, aumenta il potere negoziale del venditore). DESCRIZIONE Si avviano discussioni con il partner più probabile che riceve la possibilità di effettuare un'offerta esclusiva Vengono contattati informalmente diversi partner con una informazione esplicita o nel quadro di una discussione generale. A seconda dei risultati raggiunti si sceglie l'approccio ristretto o l'approccio per fasi successive - Si contatta un numero limitato di partner potenziali e vengono fornite tutte le - Nel caso in cui non si raggiunga un'offerta soddisfacente è possibile espandere il numero di contatti e alla fine arrivare effettivamente a ‘un processo aperto - Si contatta un numero di partner di ampia portata a cui vengono fornite tutte le informazioni ritenute utili per la vendita - A seconda del livello di interesse si prepara una shortlist. - Comunicazione per la stampa: richiesta pubblica di presa di contatto Consente un processo rapido e completamente riservato - Consente un elevato livello di riservatezza - Consente di valutare l'aderenza del progetto di vendita con la strategia del partner - Non è vincolante - Favorisce la riservatezza - Se sono stati ben selezionati i partner interessati, è possibile effettuare un processo competitivo come nel caso di un approccio aperto - Si raggiunge il numero massimo di partner potenziali inclusi quelli per i quali è difficile prevedere un interesse - Rafforza la competizione e così aumenta la possibilità di ottenere un'offerta attraente RISCHI - Riduce la probabilità di massimizzare i ricavi - Difficoltà di esecuzione a meno che non ci sia una grande sicurezza nell'individuazione del “miglior acquirente” — Senza una informazione precisa è difficile vendere le potenzialità del - Rischio di non aver riconosciuto l'interesse di altri potenziali acquirenti Rischio di non considerare potenziali acquirenti perché il loro interesse non è ovvio - Mancanza di riservatezza ll processo può essere lungo - L'eventuale assenza di interesse verrà conosciuta dal mercato con un conseguente danno per la società ine del set documentale (cd. data room). Si definiscono i documenti che dovranno essere presentati agli acquirenti nelle diverse fasi del processo (blind profile, investment memorandum e business plan) un prezzo obiettivo e vengono esplicitati elementi di valori (Know-how e fattori di sviluppo). Primo contatto tramite blind profile e NDA. La società si presenta al potenziale acquirente (è una fase molto delicata: è opportuno non rivelare al mercato la notizia dell'avvio di un processo). Il primo approccio avviene attraverso documenti anonimi, estremamente sintetici e con forte contenuto di marketing (blind profile e approach letter) ed è veicolato dall’advisor. Prima della sottoscrizione del NDA, accordi di riservatezza informali (cd. gentlemen's agreement) garantiscono la segretezza delle informazioni. Ottenuto un riscontro positivo si procede con la firma del confidentiality agreement e la distribuzione dell’info memo. . Consegna information memorandum e management meeting. In questa fase è interesso della società mantenere il più elevato numero di controparti (avere alternative di vendita e massimizzare il prezzo). Contenuti tipici di un info memo: L'INVESTIMENTO Introduzione all'operazione e “investment highlights" BACKGROUND Storia dell'operazione LA SOCIETA” Storia della società, descrizione del Gruppo I PRODOTTI OFFERTI Descrizione dei prodotti e loro incidenza sul fatturato totale Descrizione di mercato nei settori di appartenenza della società spiegato IL MERCATO E LA CONCORRENZA nella parte introduttiva MARKETING/PRICING/DISTRIBUTION/PRODUCTIO Dipende dall'importanza relativa delle varie funzioni nell'azienda N/SUPPLIERS/QUALITY STRATEGIA FUTURA Eventuale descrizione del Piano di Ristrutturazione o del Piano di Sviluppo DATI ECONOMICI E PATRIMONIALI MANAGEMENT Descrizione delle persone chiave — CV in allegati Descrizione tecnica dei prodotti / Conto Economico e Stato Patrimoniale in dettaglio / CVs del Management / Altri ed eventuali ALLEGATI V. Scelta del bidder e negoziazione. Al termine delle fasi di analisi della società i potenziali acquirenti saranno in grado di formalizzare una LOI. La scelta del miglior offerente dipende da prospettive di sviluppo offerte dall'acquirente, range di prezzo proposto, probabilità di successo della transazione, modalità di sviluppo della transazione 9.4. Tempistiche per la conclusione di un processo di acquisizione Fase 1 Fase 2 Fase 3 Contatto Selezione Analisi interna candidati candidati 4-6 sett. 1-2 mesi 2-3 mesi 2-3 mesi * Analisi strategica * Invio Teaser * Invio info * Chiusura della * Analisi finanziaria * NDA ‘aggiuntive transazione con il * Teaser * Invio sellingmemo Offerta subj. to passaggio delle * Selling Memo * Due dil. Finanziaria quote e il * Short list * Mngt meeting * Due dil. pagamento del potenziali * Letter of intent Fiscale/Legale prezzo acquirenti * Offerta ‘impegnativa * Contratti Firma del mandato le forme e le soluzioni di pagamento di un'operazione Le principali scelte negoziali da affrontare per concludere prima un accordo negoziale, poi un'operazione sono legate a: Finanziam un'operaz Descrizione + Acquisizione di capitale azionario * Mantiene relazioni e commitment dei vecchi azionisti Stock deal + Parte venditrice non è automaticamente responsabile di undisclosed passività Pagamento per cassa Altre forme + _ Tutele per l'acquirente: Acquisizione - Subentro automatico In contratti non personali disponibili sul i ioni - Divieto di concorrenza per 5 anni azienda/Cessioni - Responsabilità solidale del cedente sui debiti collegati ai mercato beni ceduti + Proprietario di attivi e correlati passi + Selezione di una frazione del patrimonio di una società Asset deal Descrizione La capacità di indebitamento dell’acquirente potrebbe essere utilizzata tra l’altro per migliorare il costo del capitale della società. Cash *. Valorizzazione della bidder * Governance della bidder Stock * Frammentazione dei ritomi sui risultati prospettici della società * Conversione del titolo di debito in capitale sociale Vendor loan * Determinate condizioni Convertible * + incasosi stimi che il valore della società acquirente bonds possa crescere nel tempo Il pagamento mediante scambio di azioni è una soluzione di maggiore complessità rispetto al pagamento cash, ma costituisce un'alternativa nei casi di limitato accesso al credito L'emissione di obbligazioni convertibili è un'alternativa più complessa, utilizzata dalle sole imprese di medio-grande dimensione. In caso di default, inoltre, il venditore godrebbe di una minore postergazione rispetto al capitale di rischio. Di marginale interesse sono pagamenti effettuati mediante trasferimento di proprietà di asset materiali, immateriali e royalties. 9.6. Post merger integration Fattore di insuccesso per un’operazione di acquisizione > post merger integration (40%): * Errata valutazione del prezzo (27%) * Errata valutazione delle potenzialità della target (13%) Le principali fattispecie da evitare Senza perseguimento ! degli obiettivi rischio |. di indirizzare male le risorse a disposizione Fallimento degli obiettivi (TCS MICRA (Ed (fl Ger (e15] Per migliorare: Fraintendimento SEN Chiara leadership ! Attenzione e risorse ! dedicate al processo di integrazione sono eccessive, tanto da distrarre l’attività operativa Performance scarse Descrizione = Consulentistrate; piglia itaViiaito) * Consulenti direzionali CES: | «= Aitriconsulentitecnici specializzati = La struttura organizzativa deve essere a conoscenza A dell'avvio del processo Condivisione degli obiettivi =. Costituire fin da subito una leadership di processo =. Condivisione di una cultura orientata alla performance La tempistica viene definita nel kick-off meeting (la prima riunione della squadra di consulenti organizzativa tra tutte le parti in gioco dove sues dell'offerta. L'equity story viene, invece, solitamente declinata nelle presentazioni agli analisti di ricerca e agli investitori istituzionali e nel prospetto informativo. Il kick-off meeting precede sia la due diligence sia la management presentation. Anche in una IPO infatti la due diligence è importantissima e deve essere ben approfondita per poter permettere di “garantire” al mercato i diversi aspetti dell'operazione. L'obiettivo della due diligence è assicurarsi che tutte le informazioni significative siano inserite nel prospetto, al fine di proteggere investitori, emittente e consulenti. Dal punto di vista dell'emittente e dei consulenti, invece, una buona due diligence protegge da possibili contenziosi futuri. Per assicurarsi una buona due diligence si organizzano vari incontri con i diversi livelli manageriali della società, si leggono tutti i principali documenti societari e contratti commerciali (solitamente in una data room virtuale), si richiedono alla società determinate dichiarazioni o garanzie così come si richiede ai consulenti legali e ai revisori di redigere e firmare pareri e lettere che attestino il lavoro svolto e la completezza del prospetto per quanto di loro competenza. L'attività di due diligence si focalizza su tre aree principali: area di business, contabile-finanziaria e area legale. La preparazione del modello finanziario ha sia valenza per la due diligence perché permette una migliore comprensione dei dati finanziari storici e prospettici della società sia dal punto di vista valutativo nella discussione della forchetta di prezzo per l'IPO e nell'analisi dell'impatto sulla società della diluizione risultante dall'offerta e le eventuali necessità di riorganizzare la struttura di capitale pre-IPO. Nella fase preparativa si inizia la redazione del prospetto che è un documento sia legale sia di marketing. L'advisory dell'azienda produce una prima bozza del prospetto, di solito basata sull’annual report più recente o su ulteriori report (se presenti), che deve riflettere le informazioni contenute nella due diligence. La prima bozza è solitamente scritta dai legali della società ma esso viene commentato e ogni frase viene lungamente discussa da tutti i consulenti del progetto e dalla società in vari incontri di redazione dello stesso. Una volta inviato alla Consob, il prospetto viene commentato anche dalla stessa e si avvia una procedura iterativa che permette di discutere e incorporare i commenti richiesti. Il prospetto informativo contiene: un box (una sorta di executive summary) con annessa disclaimer, la descrizione dei fattori di rischio, della business idea, dell'offerta in sé (quali azioni sto offrendo), della politica di dividendo e dell'uso dei proceeds; contiene interamente tutti i dati finanziari e la discussione di tali dati (MD&A, Management Discussion and Analysis), chi sono le persone coinvolte nell’operazione (azionisti, managers e dipendenti), la politica di formazione; infine, deve indicare agli investitori l’eventuale presenza di una tassazione agevolata ei bilanci della società. OZ Typical Contents Mm The prospectus is a legal and marketing document Summary (also called “box") Bear in mind this dual purpose of a good prospectus no Riace ®_ Company's counsel produces the initial draft of the prospectus; usualiybased on the most recent annual report or other security prospectus(ifany) m° Descriptionof Offer mi Business Description MI Drafting sessions take piace to develop the prospectus First session focuses on the big picture (eg. posiioning and structuralissues) Business section is completed first followed by risk factors and = Capitalisation ps Use of Proceeds ® Dividend Policy Mi Selected Financial Data Due diligence is an integral part of the drafting sessions The prospectus must reflect the findings of the diligence Third party consent is required if citing expert and market research data MI MDSA (also called OFR) ®_ Principal Shareholders/Selling Shareholders ®_ Directors, Management and Employees ®_ Related Party Transactions (RTP) mi Taxation mi Underwriting Financial Statements/F-pages Si passa alla fase di anchor marketing. Qui management e coordinatori dell’IPO valutano la presenza di investitori istituzionali pronti ad impegnarsi a sottoscrivere verso la società (per questa fase è responsabile il Co-co management dell’advisor della società). È invalso l’uso, negli ultimi dieci anni, di contattare 10-15 tra i maggi possano determinare il successo o l'insuccesso della quotazione, per verificame l'interesse a investire nelle azioni dell'emittente. Non avendo ancora definito il prezzo di collocamento, parliamo di un impegno “non binding”. L’anchor marketing si svolge tipicamente appena prima della presentazione agli analisti 0, se successivo, comunque prima della pubblicazione della ricerca (pre-deal research publication) e della sua distribuzione a centinaia di investitori 1.3. Investor education Durante l’investor education gli anal ‘erca scrivono e pubblicano il loro rapporto (che non conterrà raccomandazioni o prezzi target ma solo una descrizione della società e i suoi dati finanziari). La Pre-Deal research publication contiene tutto quello che serve per andare a vedere se vi sono degli anchor investors disposti a sottoscrivere. Tale parte è anche destinata anche ad investitori privilegiati, forze sindacali dei dipendenti ed è essenzialmente ancora una fase di pre-marketing per cui non c'è ancora la definizione puntuale di un prezzo, ma di un range di prezzo (per questo motivo sarei ancora in tempo per decidere di non fare l’IPO). Nel frattempo, i coordinatori dell'IPO e il management preparano la presentazione per gli incontri del management con gli investitori, il cosiddetto roadshow, completano la due diligence e aggiornano il prospetto sulla base dei commenti della Consob. La fase si conclude con la determinazione della forchetta di prezzo (price range) e l’inizio del roadshow e dell'offerta pubblica. Nota bene: è invece un po' spiacevole lanciare un roadshow e poi tornare indietro (nel roadshow inizia di fatto la fase di marketing vera e propria) a meno di un motivo importante. Il roadshow è tipicamente svolto in una seduta (sette o otto giorni) dove si incontrano sia singoli investitori (one to one meeting) sia gruppi di investitori. 1.4. Il periodo d'offerta Il periodo d'offerta inizia con l'invio del prospetto preliminare con l'indicazione della forchetta di prezzo agli stessi investitori che hanno ricevuto la ricerca e il roadshow del management con gli investitori. La fase finale è quella del pricing dove si chiudono i libri di prenotazione del titolo, l'allocazione delle azioni e l’inizio delle contrattazioni di Borsa del titolo quotato. Trovati 10 investitori robusti (anchor marketing), si va in giro per il mondo a cercarne degli altri attraverso un'attività promozionale e di marketing in cui mi muovo sia a livello retail che istituzionale. Dopodiché l’attività promozionale si estende alle televisioni e a tutti i mezzi di comunicazione, prima di entrare nel roadshow vero e proprio. Il roadshow consiste in un viaggio di circa 2 settimane che il senior management della società compie in giro per il mondo per comunicare la storia della società a oltre circa 100 investitori, selezionati durante il feedback ricevuto post incontro con gli analisti. Durante il viaggio, la tipica giornata del management prevede incontri con gli investitori a colazione, la mattina, a pranzo, nel pomeriggio e a volte anche a sera e viaggi notturni per la prossima città sull’itinerario. 3 Management preparation is key TETTE ee TT Management sell equity story to rive valuation mi Address investor concerns through presentation and Q&A Senior management wil conduet 100+ 1-15 and group meetings giobaliy n Fievible schedule: 2 weeks diven by investor demand 3 One-onone meetings, group breakfasts/lunches/conference calls ® Management receive briefing of llinvestors prior to meetings [OT SEN CCNI OM DATI Two team strategy possible 2 Management time with investors is 3 key factorin generating orders © Potential for 2tesmstomaximise face time = Mostefficentuse ofmanagement time = Accessingali potenti pockets of demand — including rta n iiustrates depth and strength of management Key regions to be focused on by CEO Final Schedule to be Fixed Post investor Education Feedback È in questi incontri che si forma la volontà degli investitori di partecipare o meno all'IPO e il prezzo a cui essi sono disposti a partecipare. Il feedback di questi incontri è l'ordine immesso nel libro ordini dei coordinatori dell'offerta, ordine che può essere di dimensione diversa e avere o meno un prezzo limite. Alla chiusura del roadshow si chiude anche il libro ordini; i coordinatori analizzano il libro ordini per verificare l'effettiva domanda peri titoli offerti, eventuali limiti di prezzo, l'allocazione richiesta da ciascun investitore, la possibilità che si sviluppi una domanda di titoli al momento dell'inizio delle contrattazioni e i trend di mercato attesi per le prossime 2-3 settimane. Sulla base di queste considerazioni, raccomandano alla società un prezzo che possa massimizzare i proventi della società stessa e permettere un andamento favorevole del titolo post-quotazione. Sarà però la società a decidere se accettare o meno quel prezzo o determinare un prezzo diverso. Il termine Grey market indica che prima della quotazione ufficiale, i signori che avevano manifestato interesse durante il roadshow (anchor investors) possono incominciare a negoziare virtualmente i titoli: di fatto, il fixing del prezzo definitivo viene fatto anche sulla base del sentore che si sviluppa sul mercato; nella fase di pre-marketing è fissato una forbice (o range) di prezzo e se nel mercato grigio gli operatori si orientano verso un lato della forbice, il prezzo al quale sarà collocato il titolo in questione sarà quello; nel caso contrario, ossia di un fixing diverso rispetto quanto si evidenzia nel mercato grigio, c'è un serio rischio reputazionale. L'allocazione delle azioni agli investitori presenti nel libro ordini viene proposta dai coordinatori all’emittente sulla base di diversi criteri: qualità dell'investitore, dimensione dell'ordine, data di inserimento dell'ordine (i primi investitori che concorrono a formare il libro ordini hanno la priorità) e evidenza di essere un investitore di lungo periodo che non cederà i titoli ricevuti in IPO dopo le prime settimane. Anche la decisione di allocazione spetta però all'emittente che può seguire o meno le indicazioni dei coordinatori. Le responsabilità attengono alla società, i suoi advisor finanziari, industriali e i global coordinators (cd. bookrunners), agli auditors, agli advisor legali, agli advisor dei sottoscrittori e la società di pubbliche relazioni. La società deve agilmente contribuire alla realizzazione della due diligence, predisporre il business plan, definire la sua struttura di capitale post collocamento (ad esempio il suo obiettivo di leverage post quotazione che vuole raggiungere). | bookrunners hanno invece un ruolo determinante per il successo dell'IPO; determinano il valore della società, spiegano agli investitori perché investire nella società, assistono la società nella predisposizione di tutti i documenti che servono per presentarsi ai potenziali investitori; lavorano con le banche sottoscrittrici in fase di marketing per spiegare quali sono i vantaggi per il cliente nel sottoscrivere; lavorano nell’allocazione affinché si individuino dei soci “graditi” (gli hedge funds che fanno trading sono sicuramente meno graditi dei soci cassettisti che stabilizzano il prezzo del titolo); lavorano per la stabilizzazione del titolo in caso di eccesso/carenza di domanda entro termini ragionevoli. Gli advisor legali legali si occupano di predisporre la Due Diligence legale, di scrivere il prospetto, di preparare tutte le delibere societarie necessarie alla quotazione, definire la governance post-quotazione, di verificare che le presentazioni alla ricerca e al mercato non contengano errori 0 omissioni, firmare opinioni che garantiscono ai coordinatori che tutto è stato svolto secondo legge. Gli auditors si occupano della revisione dei bilanci, dell’accuratezza dei dati finanziari pubblicati nel prospetto, di verificare la Due Diligence finanziaria insieme ai coordinatori, redigere e firmare lettere di comfort ai coordinatori per assicurare che niente di negativo è successo dal punto di vista contabile dalla data del prospetto a quella di quotazione. n ue diligence foce 2 Projeci management and egulstoryinterface n Aud financial = corporateacione = Coordinationo! due dlgence mo Review interim financial mo susiness plan sm Transaction structure General advisor on accounting/disciosure m°-neview of anaysts redacted research mo valuaton 3 financial due diligence n communication strategy n° imvestmentcase so nosa n investorrelzione n assstin preparationo! presentatione = contribute to/review financial disclosure» Research analyst presentation = capitlstructure ia m cormfortieners Supporti prepaationof prospects Rosd:how presentation presentationeo anast n Underwritine aereementand other docs mi Rosditon n Syndicate management and marketing TION (TIRATI Legal and business due diigence Manage PR and media i commection with the IPO. 1° orttingof prospects = Contbuteto/review prospects mais n investe relation act = corporate actions and approva n inputto Pubiciy Guidelines nevi presentation materials 3° pubiciy Guidelines n° research Guidi: n rehearse management for presentation n° neviewof Corporate Govemance n Underuraing and other relevant agreements n veriitona! marketne matera n pricing and invitation itter m° neview underertingand other reesantagreements | | | m negotiatecomtontetters sm egalopinone n vegalopinone La Greenshoe è una operazione sottoscritta da parte dell'emittente nei confronti del Global Coordinator (il bookrunner con il ruolo più importante) che permette di acquistare dall'emittente al prezzo di collocamento un certo addizionale di azioni, normalmente tra il 10 e il 20 percento, per stabilizzare il mercato dopo l'operazione; con l'esercizio dell'opzione il Global Coordinator compra un addizionale di azioni che immette sul mercato e ha dunque la possibilità di vendere di più sul mercato (comprando ad un prezzo inferiore rispetto quello di mercato se la domanda è molto elevata in fase di pre-marketing). | dettagli della greenshoe sono indicati nel prospetto di quotazione. Tempistica In questo caso bisogna rilevare che non c'è stato bisogno nell'attività preparatoria delle 30 settimane, ma in realtà soltanto di 15-16 settimane e ciò anche grazie alla nomina “quasi subito” delle banche di consorzio che li ha permesso di sfruttare quest'attività. Dalle settimane che vanno dal quarto all'ottavo mese si poi è proceduto normalmente chiudendo l'operazione in meno di un anno (l'unica differenza rispetto alla teoria sta quindi nella tempistica). Comparables L'identificazione dei comparables ha creato una situazione molto caotica, trattandosi dell'unico controllore di volo quotato al mondo. | comparabili sono stati individuati negli aeroporti quotati (limitatamente ai business non commerciali), utilities RAB based (ad esempio, aziende fornitrici di gas comparabili in tema di ritorni stabili e regolati), autostrade, linee aeree e mid-cap italiane che potrebbero essere prese a riferimento da investitori stranieri. Bookbuilding e Offerta Pubblica Inizio negoziazioni Livello di —Quotata/ comparabilità. Non Quotata ‘ Panet: Ar Service Ausraa, NATS, NAV Canada DFS 3 attivi nel contro del taffico aereo non * quotati con ielo di comparabità elevata * Frapor TAV Havalm, Aeroports de Pars, Fiugnafen Wien, SAVE, Fuga Zunco Air Traffic a CUTEISSIANI- Operator — aeroportuali — quotati — comparabili Vv CEL DE Imiatamente Pilo porzione." buimess. non commerciale + Tera, Stam Rete, ed leto, REN. Enagas LENIEEZTE] . società tatanereuropee quotate comparabil 14 ENAV © vY mense in quanto Caranenzzane da mom SAD e regalati UTI ("RAB Based") ‘Atria, SS È Are società aane attive ne sport, comparati 0) v NAV i quanto caratienzzate da rici regolati P, Mid-Cap Italiane mn Ù (‘Ar France, Aer Ungus, SAS, Essyiet, Ryanair SIIT. 1). Deutsche Lunnansa P, k 11» Acreoinee europee che risutano n mnma pare da | comparabl'ag ENAV min di capiizzazione) incusial che potrebbero Miicop |-resncaere meco enne co Italia® essere prese a rtermert a investors NL Valutazione La scelta del metodo di valutazione più appropriato per ENAV è stata influenzata da diversi fattori: * l'unicità del business, il solido impianto regolamentare (dopo l'approvazione del Performance Plan), l’esistenza di un meccanismo di protezione da rischi avversi e la posizione di monopolio rendono il DCF la metodologia che meglio cattura il valore fondamentale dell'azienda * L'assenza di un vero peer group rende maggiormente complesso il ricorso ad una valutazione basata sui multipli, che tuttavia saranno presi in considerazione dagli investitori e dagli analisti di ricerca per arrivare alla determinazione di una valutazione Articolare il business model di ENAV è stato fondamentale nel guidare gli investitori verso la corretta valutazione: * Con riguardo ad un approccio basato sul DCF, è importante fornire agli investitori e agli analisti di ricerca una chiara guidance riguardo le componenti principali dei loro modelli di valutazione, al fine di facilitare e indirizzare il processo valutativo * Conriguardoal peergroup, pur in assenza di altri ANSP quotati, si ritiene che le società aeroportuali e, in seconda battuta, le utilities regolamentate, possono essere prese a riferimento. È importante aiutare gli investitori a identificare i punti di similarità e differenza di ENAV rispetto a tali peer group Le principali metodologie ai fini valutativi su cui analisti di ricerca e investitori dovrebbero focalizzarsi sono quindi il DCF (per la peculiarità del business e della regolamentazione di ENAV); il multiplo EV/EBITDA, ampiamente utilizzato dagli analisti di ricerca nel settore delle infrastrutture, tenuto conto che per le caratteristiche del business di ENAV è più rappresentativo dei multipli del fatturato (EV/Sales); infine, multipli e metriche che esprimono la capacità di generazione di cassa al netto degli investimenti (EV/OpCF, Equity FCF Yield) e Dividend Yield (su base Utile Netto). Una valutazione basata sul capitale investito riconosciuto ai fini tariffari (RAB) non sembra essere un utile riferimento al caso ENAV, dato che le immobilizzazioni nette ad alto contenuto tecnologico e con ammortamento veloce rimangono sostanzialmente costanti in assenza di investimenti di sviluppo; in più, la correlazione tra il valore dell'impresa e la RAB normalmente esiste in presenza di un «valore di riscatto» a cui ci si riferisce in caso di un cambio di gestore; la fattispecie non è applicabile ad ENAV che opera invece in regime di monopolio (per concessione ex lege). Collocamento Le azioni che sono state richieste ammontano a 55 milioni e nella realtà erano soltanto 23 milioni disponibili, il che vuol dire che la domanda complessiva al nono giorno dopo l'inizio dell'offerta ha superato di 2,4 volte l'offerta. È stato quindi un collocamento di successo; attualmente ENAV con buone performance nella nostra Borsa, ma conservativo e che richiama molto il settore delle infrastrutture (flussi di reddito costanti e prevedibili). Total Book Coverage (Full Deal Size) Dari Dara Daya Daya days Dare Dar Dare Days Domanda retail Assuming 10% Ret e (23 shares) Share im) ®, ( a Shares demanded: -56.04m 230° “ + «Teste» 17364 + Total demand: = €1926m dis dot » ” anse dea 0n8 da8 0a7 Co 03 dae domare 3. Post Merger Integration (PMI) 3.1. Obiettivi Dopo il deal le criticità sono essenzialmente legate alle persone - talento, ragioni culturali, organizzazione (devo fare delle due società un’unica organizzazione), processi (ordine, consegna, fatturazione etc, non posso tenere due processi), IT e delivering delle sinergie pianificate. Ciò permette di arrivare ad una new company “up and running”, ma non è semplice: se di fatto ho mancanza di leadership da una delle due parti, differenze culturali importanti, non gestisco il processo e il mercato mi penalizza non si realizza la PI. | punti principali riguardano: * Processi: vuol dire come gestire il processo di integrazione che va pianificato, monitorare il processo di integrazione (chi è il leader e chi sono le persone che metto nel processo di integrazione, di solito c'è un integration management officer che si occupa interamente dell’integrazione; anche l’IT è importante se i rispettivi sistemi IT tra le parti sono differenti ® Sinergie: è un lavoro di pianificazione che permette di “portarle a casa”; possono esserci sinergie di costo o di ricavi, possibilità di cross-selling e come gestire i prodotti comuni (mantenerli o eliminarli); con che velocità, con quali priorità e da dove comincio il PMI? ® Organizzazione; di solito c'è sempre un annuncio di chi sarà il nuovo CEO (altrimenti sarebbe un problema); quindi ho necessità di definire chi guida nel post merger, se tenere o mettere fuori i manager e în quale posizione metterli * Altri elementi: ad esempio se mantenere il brand, dove posizionare l'HQ, che influenza ha la cultura aziendale) Ci sono 12 imperativi principali per il successo, suddivisi in: * Setthedirection: definire principi, obiettivi e filosofia del merger (che scelte difondo faccio, quali sono i principali obiettivi in termini di organizzazione); disegnare il PMI che rifletta la creazione del valore, cioè le sinergie che voglio raggiungere; è molto importante la leadership; il PMI è un esercizio di leadership, di autorevolezza, ma non di autorità; inoltre, devo organizzare i team inserendo persone di talento. ® Capture the value: c'è un tema di andare a capire i costi e i ricavi target, massimizzare le riduzioni di costo che ho dichiarato, non perdere clienti (se perdo clienti perdo ricavi) * Build the organization: gestire il talent, disegnare un'organizzazione che sia coerente con gli obiettivi fissati; è un esercizio di change management (quindi di cambio culturale importante); c’è la necessità di comunicazione e infine di integrare le due culture. 1. Dofino first principles, objectives and philosophy of the merger Set the 2. Design tho PMI to rofloct the valuo creation agonda direction 3... Insist on active and visible sonior loadorship 4. Organizo PMI toams to mirror the value drivors eri 5. Dofine explicit cost & revenue targets and rovisit them continuousty <> Capture ci 4 ; i la the value 6. Maximizo cost reduction and plan rigorously for revenue synergios 7. Retain customers making them integral part of the PMI process 8. Manago talont by solecting, retaining and developing the best people . 9. Designa workablo organization for tho combined company DA Build the 10. EEC Le SW. organization .. Recognizo is an oxerciso in chango managomont Communicato, communicate, communicato 12. Manage the integration of culture with discipline 3.2. Come approcciare il PMI Ci sono 5 elementi importanti: Dal lato set the direction: 1. Costruire un Integration Management Office (è una fase delicata che richiede del tempo e molto rilevante) per ognuna delle due aziende (è importantissimo che i due team remino nella stessa direzione). Si possono avere due differenti tipi di approcci: il caso in cui mantengo il modello dominante oppure quello in cui ne creo uno nuovo (quando un'azienda domina sull'altra). In quest'ultimo caso non c'è discussione sul PMI; al contrario, se invece dopo il merger decido di mantenere il modello di una delle due aziende e le dimensioni aziendali sono rilevanti il PMI diviene incerto. Un IMO efficace deve definire il team, pianificare le iniziative, le timelines e le milestones, risolvere le issues e gestire le interdipendenze tra i due teams; consentire un decision making veloce e imparziale dello Steering Committee; guidare con successo il day 1 post-merger. Dal lato capture the value: 2. Lanciare una serie di cantieri, coordinati dall'Integration Management, per portare a casa le sinergie finanziarie promesse. Quest'ultime possono essere: 4. Ristrutturazioni (Testimonianza Dott.ssa Ogliari) Ristrutturazione attualmente intesa più come una trasformazione (prima il processo si occupava di aziende distressed, adesso abbraccia molte più realtà aziendali, anche sane). Trasformazione è un termine amplissimo che abbraccia anche la ristrutturazione. Alix Partners si è fondata sul seguente pilastro: lavorare operativamente offrendo supporto al management di aziende in cri In che modo? Accompagnando le aziende în un percorso di risanamento dove vengono spogliate di tutte le strutture di indebitamento eccessive; la parte di core business (che è quella che genera valore) viene rilanciata in modo da contribuire al pagamento dei creditori che hanno subito falcidie. Servizi di Alix Partners: “Turnaround & Restructuring” (che è il cuore dell’attività) accanto al quale vi sono servizi complementari (Performance Improvement, Digital, Investigations, Disputes & Risk e Transformative Leadership). Alix Partners copre le fasi di vita di un’azienda dalla maturità al declino, lasciando fuori la cosiddetta “coda lunga” in cui procedure concorsuali e non ha più possibilità di cambiamento. Challenges ’ + Dedining sales or margins 3 6° * Disproportionate cost ratios x +. Sub-optimized operating structure Healthy companies + Ineffective organizational dynamics ‘seeking to boost performance or that have * Change in operating model significant operational, +. Incomplete acquisition integration financial or Itigation Troubled companies challenges Change in ownership that, absent intervention, could be in financial distress in nine to Excessive debt 18 months Significant commercial litigation + Insufficient liquidity istressed companies that, absent intervention, will be in serious financial distress in zero to nine months Urgency Ci sono diverse casistiche di intervento: * Performance Imporvement (PI): riguarda le aziende che cominciano ad avere segni di declino, ma che non versano ancora in condizioni finanziarie gravi (non ci sono ancora problemi di liquidità, ma soltanto strategici). Il PI agisce sia sulle leve operative dell'azienda (in termini di EBITDA), quindi a livello del P&L, sia su tutto ciò che copre il capitale investito (CCN e Investments) a livello del Balance Sheet. ® Turnaround and Restructuring (T&R): riguarda le aziende che non riescono a rilanciarsi autonomamente per evitare il declino e iniziano la fase distressed (in questa fase si aggiungono oltre ai problemi operativi del PI anche quelli di liquidità. L'obiettivo è ribilanciare la struttura del capitale poiché l’azienda non è più in grado di generare da sola flussi sufficienti per far fronte al proprio indebitamento. PI e T&R sono due aree comunicanti: le operazioni di restructuring prevedono inevitabilmente un intervento anche sul business; d’altra parte chi si occupa di PI sfrutta le competenze dei colleghi del Restructuring > nell’attuare il PI serve parlare di flussi di cassa e di finanza (ad esempio, serve risistemare la piattaforma operativa finanziaria). * Servizi complementari sono il digital (supporto all'azienda per lettura di big data), investigation e trasformazione organizzativa (riguarda piani di integrazione). Cosa differenzia Alix Partners? a) One firm approach: Alix è una singola società, ma che opera a livello internazionale, e opera per fornire ai propri clienti le migliori competenze che sono presenti in azienda; b) Indipendenza di pensiero: Alix lavora esclusivamente per le aziende che devono essere ristrutturate. In questo senso, Alix lavora per massimizzare il valore dell'azienda che significa fare l'interesse di tutti gli stackholders aziendali, evitando qualsiasi tipologia di conflitto d'interesse (in più contributo dato al cliente molto personale); c) Soluzio1 icamente presente dal cliente e mette in atto iniziative finanziarie individuate insieme al cliente secondo un piano condiviso operando sia come consulente semplice sia come interim management (colmare i vuoti di management) > presenza vera per il cliente a duplice finalità: acquisire conoscenza dell'azienda e aiutare l’organizzazione a crescere facendo sì che il piano costruito per l'azienda prosegua anche senza la presenza di Alix . Settori prevalenti di Alix: aerospace, automotive, business and consumer services, consumer products. È anche importante l’industry del Private Equity and Investors (non è un puramente un settore, ma una categoria di operatori): Alix accetta di lavorare per aziende del portafoglio di PE Investors (i fondi d'investimento quando comprano le aziende fanno pressione per estrarre il maggior valore possibile e per far questo hanno bisogno di aumentare margini, efficienza, ristrutturare i debiti etc., dunque di implementare PI e T&R). Business Strategy, Planning, & Execution Cost Reduction & Productivity Improvement Mergers, Acquisitions, and Carve-Out Operational Turnaround & Transformation Revenue Growth Working Capital & Capex Optimization Because we are a single global entity with a shared P&L, we can quickly draw together the right team to understand the situation. Performance POTIONSUT One Firm (OTICE) Chief Restructuring Officer Financial, Operational, & Holistic Restructurings Interim Management Whole Company Tumaround LOLITA Restructuring Because we are focused on outcome for the client’s company, we operate in a way which is Ol aR I culturally aware but not politically steered. We ALE are truly independent in our advice and how we go about solving the most difficult and intractable problems. Digital Strategy & Transformation Digital Architecture 8 IT Advanced Analytics & Business Intelligence Cybersecurity Digital Arbitration & Litigation Economics Consulting & Valuation POSI PTCORI CIRO We field small teams with deep sector and Investigations & Compliance + Legal Analytics and e-Discovery ii operational experience who move at speed. We CEE work alongside the client, not only to devise the e a_@© LEA solution but also to work with them, shoulder to Organization Design & Effectiveness Culture Transformation TRI) shoulder, through implementation. 4.1. Approccio Holistic Turmaround Un turnaround è una fase di vita che le aziende affrontano quando sono chiamate a fare durevoli e positivi cambiamenti alla “traiettoria”. Turnaround non è soltanto “superare la crisi”: l'azienda che supera la crisi è in condizione di non distruggere più valore; al contrario, il turnaround consente all'azienda di generare valore (fa quindi un passaggio oltre rispetto al superamento della crisi), ma richiede sforzi, energia e commitment considerevoli Il tumaround è poi fatto di tecnica e mestiere: bisogna sapere cosa si può e non si può fare perché sbagliare quando un'azienda è alle soglie dell’insolvenza può essere pericoloso (esempio, prima che vengano azionati piani di ristrutturazione bisogna stare molto attenti che lo stato passivo non peggiori, l'azienda abbia esposizione nei confronti di fornitori e banche stabile, a meno di condizioni specifiche non posso vendere asset, etc.). Ristrutturazione corre contro il tempo: a mano a mano che ci si sposta da situazioni sane ma sotto stress (per l'eventuale presenza di discontinuità come ad esempio cambiamenti di mercato o di clientela), se non faccio nulla può essere che si vada in crisi e divento insolvente, e più tempo passa più i problemi strategici diventano operativi sino a divenire finanziari 3 avvicinandosi all’insolvenza la libertà di azione nei confronti dell'azienda diviene sempre più bassa; ci sono tuttavia fondi di PE e operatori specializzati che comprano asset anche per rilanciare aziende în stato di forte stress (crisi-insolvenza), di conseguenza, anche in tali stadi, l'azienda non è ancora necessariamente al capolinea. Less time = Fewer options Degrees of Urgeno freedom gno State of Crisis Company Symptome Profitablity Issues Time Le aziende il più delle volte non sanno leggere i loro segnali di crisi (avere i numeri a disposizione non sempre vuol dire sapere i numeri). Primo passaggio: leggere il business e i potenziali segnali di una crisi, “capendo i numeri” (da dove vado a leggerli? È importantissimo capire innanzitutto il cash flow: se brucio EBITDA per quale motivo, la dinamica del circolante (ad esempio, potrebbero essere diminuite le vendite, ma non il circolante perché l'azienda ha accumulato scorte nel proprio magazzino > potrei svuotare il magazzino e fermare la produzione, quindi anche fermare gli acquisti dai fornitori > recuperato il circolante, non devo cambiare la mia esposizione nei confronti di nessuno per procedere, nel mentre, alla costruzione di un piano industriale), la dinamica degli investimenti, il pagamento degli OF, se ci sono aumenti di capitale e per quanto, etc.). Esempio: azienda con 100 di ricavi, gross margin di 80 e EBITDA di 20; da questi numeri capisco che l'azienda è profittevole, ma nulla di più: le aziende dovrebbero leggere verticalmente il loro CE e capire i livelli di marginalità che a loro interessa guardare: cosa c'è in quel gross margin? Più componenti fisse o variabili? In più potrebbero esserci livelli di marginalità diversi che potrebbero essere molto più significativi (ogni livello di marginalità può implicare un potenziale problema). In più, si dovrebbe leggere anche orizzontalmente (per ricavo, prodotto, etc.) in modo da indentificare in maniera molto granulare dove sono le aree di under performance e dunque di leggere dei segnali predittivi di uno stato di tensione economica. Alix ha unito a questo approccio analitico (lettura verticale e orizzontale) una soluzione digitale (software) che gli consente di aiutare l'azienda a leggere il proprio business ed entrare in possesso dei numeri. Se le aziende hanno questo “cruscotto” allora si possono governare + devono sapere al loro interno spiegare il perché dei loro numeri; se questo cruscotto non c'è, le aziende potrebbero non sapere internamente dove si stanno generando i propri problemi (e non saprebbero nemmeno spiegarli all’esterno). Situazione del mercato italiano: aziende medio-grandi, medio-piccole fortemente indebitate (siamo reduci da anni in cui le aziende hanno fatto tantissime operazioni di “extend and pretend” mediante le quali chiedono alle banche di prolungare la scadenza della proprie esposizioni con la promessa di ripagare in seguito) e che a breve dovranno pagare il conto della ristrutturazione finanziaria fatta: il loro obiettivo è generare valore e pensare a come rifinanziare il proprio debito, proponendosi ad un altro investitore (un’altra banca) con un “vestito nuovo”. Global leveraged loan by maturity date ($ billion) 250 215 200 150 a $ bllon 100 2015 201 201 2018 2019 2020 2021 2022 SEI IA I TERE TIA CORE EA AAT L'approccio holistico parte dal concetto di valore, quindi da quanto l'azienda vale in termini di EV e, di conseguenza, di flussi di cassa operativi. L'obiettivo di un turnaround è quello di proteggere il valore (e di incrementarlo) per poi decidere come spartirlo ai diversi stakeholder. L'elemento di successo del processo di ristrutturazione è legato alla dimostrabilità di componenti operativi che possono essere azionati per aumentare il valore (non è quindi soltanto ristrutturazione finanziaria). Un approccio alle ristrutturazioni non funzionante è quello che parte dalla ristrutturazione finanziaria per poi passare a quella operativa perché basa la ristrutturazione finanziaria su performance future. L'approccio holistic, invece, è quello in cui le performance operative dell'azienda sono il contenitore di una ristrutturazione finanziaria. La creazione di valore è tanto più solida quanto più le aziende sono capaci di costruire dei programmi operativi credibili (cd. piani industriali) che sono indispensabili per trasmettere fiducia agli stakeholder esterni e forniscono strumenti per individuare anzitempo e provare a raddrizzare scostamenti alle previsioni, evitando sfiducia e rallentamenti (garanzia di successo). I piani sono un sistema equilibrato di azioni perseguibili, urgenti, che abbiano un impatto economico, patrimoniale e finanziario sostenibile e che siano comunicabili con tutti gli attori coinvolti nella ristrutturazione > insieme al management, l'advisor costruisce dei piani industriali dove ci si mette nella situazione di vedere dove va l'azienda se “non si fa niente” (cd. scenario inerziale), delineando il più delle volte degli scenari drammatici; su tale scenario inerziale, si procede poi ad identificare le poche azioni operative o finanziarie che devono essere messe in campo per ristrutturare l'azienda (per le azioni operative si prevedono azioni sui costi, riduzione dei cicli di produzione per rendere compatibile la domanda e altre simili finalizzate a risollevare l'EBITDA dell'azienda). All’interno del piano industriale con iniziative, si verifica infine che queste abbiano degli effetti economici e dei riflessi patrimoniali — finanziari. ® Approccio tradizionale: il consulente si inserisce nell'azienda affianca il management nella redazione del business plan; successivamente, ci si rivolge alle banche, dimostrando loro che con una certa manovra finanziaria si riequilibra la Case 1 - Mechanical industry company turnaround Automotive & Industrial se 9 I cPo Producti cTo cis on ULIESCIA TCA nEINT Value creation Full business diagnostic Perimeter simplification: Governance set-up and take control: = Disposed non core business - Monthly financial reporting = Wind down of underperforming entity - Reviewed mgmt. power of attorney Business plan execution: - Monthly cash flow forecasting - Realized product cost savings - “Cash Czar” and Cash management — Improved quality product — Capital budgeting process - Reshaped product mix — Cost and margin monitoring = Managed product price increases Business plan preparation: = Managed redundancy plan = Cost saving program = Managed risks mitigating impact = «Non core» business disposal plan = Hired local MD, HR and finance team = Reorganization and HR plan Preparation for subsequent sale: - Debt restructuring (1° wave) - Sale of Asian restructured perimeter = Risk assessment = Sale of improved EU business - Management assessment ) Case 2 - Service provider in the banking industry Financial Services Preserve value ment * Full business diagnostic Perimeter simplification: * Governance set-up and take control: = Carved-out and disposed non core business - Monthly financial reporting - Carved-out ancillary services - Reviewed governance - Disposed non core participations = Operating Committees set-up = Managed liquidation of a participation = Monthly cash flow forecasting Business plan execution: — Capital budgeting process - Realized cost savings = Cost and margin monitoring - Managed redundancy plan * Business plan preparation: = Improved marginality of contracts/services = Cost saving program - Refinanced debt = Product/services margins optimization = Optimized capital structure - «Non core» business disposal plan - Managed transition to IAS - Reorganization and HR plan - Managed risks mitigating impact = Refinancing and Optimal capital structure * Preparation for subsequent PMI: = Risk assessment = Integration plan with mother company e CE) (\HdJTéilttll:-:-V) 5. Overview of the financing process in the context of M&A transactions 5.1. Financing of M&A transactions L'operazione di M&A si può finanziare in diversi modi: si può pagare per cassa, mediante emissione di azioni oppure raccogliendo nuovo indebitamento, infine tramite un mix di questi tre elementi (per esempio, consegna all’azionista della società target di titoli di debito emessi dall'acquirente, emissioni di warrant, etc.). Operazioni in contanti: il regolamento del prezzo dell'operazione avviene attraverso pagamento in contanti del buyer verso il seller. Per reperire la cassa necessaria, il buyer utilizzerà le risorse disponibili oppure andrà a reperirle contraendo nuovo debito owero raccogliendo nuovo capitale di rischio. Analogamente, attraverso l'aumento di capitale, l'acquirente andrà ad aumentare la propria disponibilità patrimoniale utilizzando la cassa derivante dalla sottoscrizione delle nuove azioni per perfezionare l'acquisizione. Operazioni per carta: il venditore non riceve cassa, bensì titoli emessi dal buyer a fronte dei quali cederà la titolarità delle azioni della società target. Da cosa dipende il financing? Il mix di finanziamento è influenzato da: - cash position del buyer - capacità di accedere al capital market - opportunità relativa di reperire risorse in un mercato piuttosto che în un altro (mercato del debito vs mercato dell’equity) - quantum di equity e debito immediatamente disponibili per il financing dell'operazione - preferenze del venditore: il cash è la modalità preferita per il seller che, in questo modo, scarica i problemi dell'azienda sul buyer, disinveste completamente e incassa un ammontare certo; l'emissione di azioni (i.e. pagamento per carta) è invece l'opzione preferita per.il buyer (il soggetto che vende resta legato all'azienda, dato che il suo payoff dipende dall'andamento del prezzo azionario, e il buyer non deve tirar fuori cash; il venditore non raggiunge pertanto un vero disinvestimento né avrà certezza del prezzo > i titoli ricevuti saranno soggetti a oscillazioni di prezzo sul mercato; il seller avrà modo di partecipare all'eventuale creazione di valore dell'azienda). In quest’ultimo caso, però, il rovescio della medaglia è la diluizione degli utili per azione (nel caso di pagamento per carta: laddove PE acquirente (cd. acquisition currency) > PE target, il deal è dilutive > in termini relativi, l'utile della società target viene pagato di più e la quota di utile di pertinenza degli azionisti del buyer è ridotta; se il deal è regolato per cassa, invece 1/costo del debito rappresenta l’acquisition currency, di conseguenza più il costo del debito è basso più l'operazione di M&A è appetibile (i.e. accretive). - capital structure del target e del compratore, che incidono sulla struttura di capitale ottimale post-operazione (se sono un'azienda indebitata, la mia capacità di aggiungere debito è più limitata; se sono una società che ha rating, aggiungere debito potrebbe peggiorare il mio rating > il massimo che posso pagare per cassa è legato alla mia capacità di indebitamento) - struttura finanziaria di chi compra: un PE che compra una società fa affidamento alla capacità di quella società di ripagare il debito; se la società è già indebitata, il PE non può metter dentro molto debito - in più si vanno considerate l'accretion/dilution dell’ EPS, il rating societario e la dividend policy (toccare la politica di dividendi che non posso più permettermi perché ho fatto un'acquisizione potrebbe essere dannoso). = Prefem tive from the Si ler's perspective. m_ Buyer to use available cash or new financing obtained through debt and/or equity m_ Nodilution of Buyer's shareholders ®_ Preferred alternative from the Buyer's perspective SCOLO = Dilution of Buyer's shareholders mMaximisation of resources avallabie for an M&A trade ®_ Possibility to find an agreement between Buyer and Seller in terms of the exact mix of cash and © Limited dilution of Buyer's shareholders Tipicamente quando si va a comprare un'azienda chi vende vuole avere garanzie dall’annuncio al closing delle operazioni; allo stesso modo se il buyer deve indebitarsi per comprare una target bisogna anche iniziare a pensare a quella che deve essere la struttura finanziaria rifinanziarla. ista per cui approcciare l'acquisizione e a come poi montare l'operazione per poi smontarla andando a Il modo în cui le operazioni funzionano è che si va da una banca, ci si fa dare un commitment ossia una garanzia che l'operazione venga fatta (finanziamento ponte da parte della banca). Il prestito ponte (cd. bridge loan) è un prestito a termine, di breve durata, utilizzato per far fronte ad un immediato esborso di cassa (ad esempio, acquisizione in contanti) mentre si struttura e si mette a punto il piano di finanziamento vero e proprio dell’operazione. Il bridge loan prevede il cosiddetto market take-out, un piano di rientro da parte della banca che prevede l'emissione sul mercato di una serie di bond e azioni, 0 un mix dei due, destinato in via prioritaria al rimborso del finanziamento ponte. Dunque, la banca si siede col cliente, ragiona col cliente sul costo dell'azienda, dei profili di rischio annessi, sul come finanziare l'acquisizione (lavorare con una sola banca permette di mantenere la massima confidenzialità). Ci sono poi n gradi di complessità all'interno dell'operazione (esempio: posso mettere in atto operazioni ancillari come la sottoscrizione di contingent forward: contratti a termine su cambi cancellabili qualora il deal non andasse avanti The bridge financing process in case of underwriting US to arrange an underwritten facility Timing gap between certainty of funds and actual funding of the acquisition Non binding offer due Highly Interested/Confident O-+- Binding offer due/Transaction announced Take-out In the capital markets Closing of the acquisition and Letter provided : Bridge facility in piace and Bond in place and funding i commitment papers signed proceeds placed |. Escrowed funds are into escrow released Pre-financing commitment i Financing commitment Tako-out m Preliminary due diligence on the ® Rating process Client formally n Finalise due diligence with m Review of acquisition rationale . Review of combined business f I pian inci. potential synergies i | Rrateoy = Appoint legal 8 Non-binding offer support conse! m Highiy Interestedi/Confident Letter to support the NBO submitted to the Seller Sign commitment papers, that include = Commitment letters with details of'the transaction, the commitment amount, titles/roles, syndication strategy, conditions 2 Term sheets that will specify terms of the facilities In more companyicompanies involvedin | ! | requests additional information avallable Comino iN x Marketing and legal material o i Bridge facility in piace preparation (OM, roadshow deck 1 Limited information available ‘small group of È 7 ; ‘bookrunners) to Temporary credit facility that is i ELE tai n provide committed put in place to prove certain n Syndication projected financials i Rss funds in an acquisition context Launch bond roadshow mCommitments due and allocations. Bond pricing mProceeds of the bond will be piaced into escrow until the actual payment to the Seller is done x Closing/Funding of the acquisition i detail 5.2. The acquisition finan 1 finanziamenti ponte messi in piedi dalla banca possono essere: ty underwritteni il cliente va dalla banca che garantisce l'ammontare di denaro di cui ha bisogno attraverso una commitment letter; a seconda della dimensione dell'operazione, la banca può decidere di mantenere la posizione interamente sui propri libri oppure, dopo aver strutturato l'operazione col cliente, di sindacare il finanziamento, ossia andare dalle banche di relazione del cliente per assegnarli un ticket di loan (si avrà un banca arranger “capofila” che negozia l'operazione e poi la sindaca). ® Club facility (prevalente nelle banche domestiche o europee): si costituisce un gruppo ristretto di 3 0 4 banche in cui si negoziano insieme i termini del deal attraverso tickets. ® Pre-finance with bonds: lanciata l'operazione, se l'operazione ha una risposta di mercato molto positiva, preso il commitment dalle banche, anziché tirare il bridge loan per pagare l'operazione e poi rifinanziare col mercato, il buyer rifinanzia immediatamente l'operazione con dei bond (take-out immediato del bridge loan ancor prima di tirare il bridge). Il cliente in questo modo paga meno (risparmia sulle commitment fee); al tempo stesso le banche delistano il bilancio in maniera molto rapida; a volte, si prevede l'inserimento di una clausola di M&A dove se il deal non dovesse chiudersi c'è una call option del cliente (è una sorta di penale). strutturate, il cui rendimento è collegato all'andamento di un sottostante owero presentano cap, floor o reset su base periodica della cedola. Esistono modalità differenti per il collocamento delle obbligazioni: collocamento pubblico (l'emissione e i relativi dettagli vengono annunciati al mercato; la società è assistita da un consorzio di banche che prowede alla raccolta delle manifestazione di interesse degli investitori, inserite nel “libro degli ordini”; successivamente alla chiusura del libro si procede al pricing dell'emissione; è la modalità di collocamento più diffusa, consente emissioni di ammontare superiore rispetto al collocamento privato; garantisce maggiore liquidità del titolo e visibilità dell'emittente al mercato) e collocamento privato (la banca di investimento mette in contatto una cerchia ristretta di investitori interessati a sottoscrivere obbligazioni dell'emittente; l'operazione non è comunicata al mercato; garantisce maggiore flessibilità nelle condizioni contrattuali, è una forma di collocamento meno onerosa e più confidenziale). Sisters Lens ; Cud ess . n Syndicated Loans. 3 and ___—____ remioen tacilty Revolving Credit Facility Med {Frauen Unsecured Fed rate bonds pa Fioating rate bonds. Zero coupon bonde Stvctured bonds Prvate piscements » Public bonds SI ovestment grade x ! High Yi Secured Unsecurea Ci sono poi strumenti “mid-way”, tra cui i convertibles (combinazione strumento debito senior con un'opzione equity: il possessore del titolo ha la possibilità di decidere a scadenza se convertire le obbligazioni in suo possesso in un numero di azioni sottostanti predeterminato oppure richiedere la restituzione in denaro dell'ammontare erogato a favore dell'emittente; per cui: l'emittente, vendendo una call all’investitore, corrisponde una cedola inferiore rispetto a quella che dovrebbe pagare in un'operazione senior; inoltre, l'eventuale emissione di azioni a favore degli investitori in caso di conversione avverrà a premio); gli strumenti ibridi (tipologia di obbligazioni fortemente subordinate e senior rispetto al capitale azionario, a lunga scadenza e con opzione di rimborso anticipato, emesse da imprese investment grade al fine di ottenere equity credit da parte delle principali agenzie di rating) e strumenti subordinati (si trovano in una posizione intermedia tra equity e debito, rimborso e remunerazione postergati rispetto al debito senior + permettono, rispetto ad una struttura con soltanto debito senior, di avere un cuscinetto di sicurezza che aumenta il rating dello strumento senior). Convertibles are viewed as bonds with upside potential . = Bond + (eE1[e):1itoIn) Convertible = (Debt) (Equity) Definitions = Bond-A certiicate of debi issued by a corporation with the promise 10 pay back the principal amount as well as interest by a specified future date Call option-The right to purchase shares of a specific stock at a specific price within a given time in exchange for a premium. At maturi if the call option is not in the money” the investor will not convert into shares, rather he investor will accept the principal amount! | debiti subordinati possono avere struttura PIK (Payment in kind: attribuiscono all’emittente la possibilità di effettuare il pagamento della cedola tramite assegnazione di un’obbligazione identica per scadenza e rendimento a quella già in possesso dell'investitore, effettuando pagamenti della cedola in denaro minimi o nulli), con facoltà di differire il coupon oppure con coupon crescente. Gli strumenti ibridi sono poi strumenti utili per le agenzie di rating che danno Equity credit se lo strumento rispetta determinate caratteristiche > quando l'agenzia di rating riclassifica il bilancio della società, per determinare quanto la società è solida, nel calcolare il patrimonio della società sono computati nell'Equity della società. I bond convertibili possono presentare una fattispecie standard (debt + equity call option), exchangeable (bond convertibili in azioni di altre società) e mandatory (emissioni a termine di equity, ossia è un convertible che non prevede opzioni di richiamo anticipato e che si converte a scadenza obbligatoriamente in un determinato numero di azioni sottostanti). 5.4. Process for a bond issuance Soggetti coinvolti: oltre all'azienda, ci sono gli advisor con lo scopo di minimizzare durante tutto il processo il tempo che il management deve spendere sull’operazione; i bookrunners che assistono l'azienda a strutturare l'operazione (esempio: emissione di un bond in euro vs dollari, quale durata e size), coordinano il dialogo con le agenzie di rating (da cui dipenderà il pricing finale dello strumento) e con i vari advisor, organizzano il roadshow; gli avvocati sia per l'azienda sia per i bookrunners che redigono documentazione legale tra cui l'offering memorandum nel caso delle emissioni dei bond; accountants (nel prospetto vanno inseriti 3 anni di financials audited, l’ultimo interim period rivisto); le agenzie di rating ® danno il rating all’emittente e alla transazione. Processo: si inizia con una fase di kick-off în cui la company, decide i propri advisors, bookrunners e avvocati, si definisce la struttura dell'operazione (valuta, size e framework) e si inizia la fase di due diligence. Se J.P. Morgan deve aiutare l'azienda a preparare la presentazione di marketing sia per le rating agencies sia per gli investitori, dovrà conoscere bene l'azienda: incontrerà il management, si passerà tanto tempo presso le sedi dell’azienda in modo tale da inserire una presentazione di highlights del business. Nella fase di documentation, il focus di J.P Morgan è quello di creare la presentazione per le rating agencies, dove si descrive l’azienda, il business, gli historical financials e il business plan preparato dal management. Dopo circa 3-4 settimane, si incontrano le agenzie di rating per una fase di Q&A; dopo circa due settimane le agenzie sono pronte a comunicare il rating. Successivamente ci si focalizza sulla presentazione da fare per gli investitori (deve essere molto più breve, si hanno a disposizione 30 minuti per discutere con gli investitori) che non deve contenere nessuna projections (per motivi legali è bene non esporsi). Durante questo periodo (quando la banca è focalizzata su agenzie di rating e investitori), gli avvocati lavorano per documenti legali, tra cui il prospetto dove viene inserita la descrizione del business, del management, della transazione e una serie di risk factors (Corporate rating can deviate from issue rating: un'agenzia di rating dà un rating sia alla società sia alle singole emissioni: nel caso ci siano diversi bond quotati dello stesso emittente, ma con seniority diversa è importante differenziarli). Nella parte finale c'è il lancio del bond: quando tutto quanto è pronto, la mattina si mette al mercato una nota tramite Bloomberg in cui si dice che l'azienda X ha intenzione di lanciare un bond e vuole incontrare gli investitori. Se il nome non è conosciuto al mercato, arriva il management negli uffici della banca che incontra il team di sales e spiega cosa fa l'azienda e cosa dire agli investitori. Inoltre, una volta che si annuncia al mercato la transazione si dà il cosiddetto “initial price stock” (compito della banca è indovinare quanto gli investitori vogliono ricevere come coupon). Nel frattempo, il management comincia anche ad incontrare gli investitori: inizia la fase di roadshow che dura 4 giorni con l’obiettivo di costruire il book; il processo si chiude con la fase di pricing. Company |. Bookrunner/J.P. Morgan = Wide a variety of "7 runner. lane aspects i best © sure th smooth, the issuers ss Driving the structuring effort m Leading the dialogue with the rating ag and the credit sa th 10 discussions with potential investors. starting from pre-marketing through the syndication and bookbull n Giving market timing advice to the issuer = Coordinating all parties and day to day pro Bookrunner's counsel = Bookrunner's counse de Accountants Rating agencies = ina bond vcess. all financial information n = Non-investment gradi 9 typically from Moc require at least 2 indi documentation, in close any dited fina counsel and bookrunner il information = The counsel also w procedi run = Certain financial information that needi shown in a bond prospectus cannot simply bi The issuer will need to maintain the relationship taken from available financials (e.g., LTM EBITDA with the agencies post the bond issuance or certain acjustments) = The auditors role here is critical to ensure a orrect presentation ol figures The execution will take approximately 6-to-8 weeks from inception to completion O macine ? ? aiineniog cossa L Documentation _ bookrunners = Drafting of offering memorandum Meetings with S&P and Moody's Pricing and allocation m Offer structure n Ratings process begins: drafting of m Announce transaction rating presentation |-2 weeks of Q&A n Start due diligence n Salesforce briefed by management m Drafting of roadshow presentation I Receive rating (a few days before Publication of offering prospectus = Draft Indenture and other legal taunch) popresn docs = Book opened to gauge demand ‘and price sensitivitles Documents Description niroadshon Offering Memorandum sì Marketing document that includes the following information m One-on-ones and group 1 Summary business description and industry overview presentations Risk factors n Pricing a Financial information Closing Description of notes (structurelranking, redemption provisions, covenants etc) Company, management and industry overview Rating presentation 8 >70 slides document containing a deep dive on the company and the business 8 The presentation will include both historical and projected financials Roadshow presentation 8 Derived from the rating agency presentation (25 to 35 slides) n No projectionsiestimates included Legal documentation — Primari includes the description of notes, purchase agreement, fee letters etc Audited financials = Previous 3 years of audits, together with unaudited interims (reviewed by auditors) Following the offering. the issuer provides quarteriy and annual reports on an ongoing basis Per la determinazione del prezzo è necessario guardare: la credit story dell'azienda (quanta cassa genera l'azienda, in che settore opera, etc.); successivamente la struttura dell'operazione, general market conditions, premium for new issuers (se l'azienda non ha già dei bond prezzati sul mercato gli investitori chiedono un premio), rating outcome e tradings of comparables. Key considerations for price finding (1) Positioning of the credit story @ structure = Focus on mitigating investors considerations on the Company and on the sector, focusing on CF generation, ‘sector cyclicality and competition threatening (®© Trading of comparables 13 vostre lock at comperaties in fre wide sec # The Company will also be compared to other current HY issuers in the same country + Company ‘@___@ @ Premium for new issuer @® Ratings outcome \ n Corporate and Issue ratings outcome will be key in order to determine the price n investors currently have strong preference for senior secured debt. (over 40% of the high yield issuance year to date has been secured) n investors will be focused on access to cash flows and liquidity #1 The Company will have to demonstrate the sustainabily ofits capital structure and its ability to maintain high margins without massive capex requirements 1 Equity cushion is also key © 3) General market conditions ' = Despite the market uncertzinties and rising rates ' environment, the high yield market remains constructive m investors continue to want to put cash to work, however picking the right issuance window is key to getting the most successful outcome and minimising new issues premium = New issuers usually price at a premium given lack of rack record Existing issuers have bull up track record by delivering promised performance and thereby have gained trust with investors 5.5. Cost of debt Il tasso di interesse che il bond paga è determinato da due componenti: il tasso risk-free, il credit spread della corporate (rendimento addizionale rispetto al tasso privo di rischio richiesto dal prestatore per finanziare un determinato soggetto; è Single name credit default swap The credit default swap Reference entity Risk (notional)) Fee/premium m Buy CDS Contingent payment ® Seli CDS upon a credit event ® Buy protection Sell protecton (against defauit) "Short risi sn “Long risk 1 Pay periodic payments ® Recelve periodic payments Credit risk profile of shorting a bond Credit risk profile of owning a bond n A credit default swap is a contract whereby the protection Buyer transfers the risk that a Credit Event will occur on the Reference Entity to the protection Seller | 8 In retum for protection, the Buyer pays a fee to the protection Seller ® Upon a Credit Event, the protection Seller pays par to the protection buyer in retum for bonds or loans of the defaulted entity.. Protection Seller effectively pays 100%—Recovery Rate = The protection Buyer takes on the same risk profile as if they shorted a bond, also referred to as selling risk The protection Seller takes on the same risk profile as if hey bought a bond also referred to as buying risk Applicando la tecnologia del tranching di un ABS a un portafoglio di CDS è possibile creare un cosiddetto CSO (Collateralised Swap Obligation) che, rispetto ai tradizionali CDO (Collateralised Debt Obligation) ha il beneficio di non richiedere l’esistenza di uno specifico bond o loan (basta che esista un CDS su quel nome) e di permettere di investire in tranche di prodotti di credito in modo unfunded. = ina collateralised swap obligation, the risk of a portfolio of credit default swaps is pooled and divided into trances Tranched Decreasing risk Senior tranche Decreasing SITÀ spread Arranger (4.P. Morgan) Individual credit PANCA CITTÀ RI RETTA (CIO) Collateralised swap obligation: Basic mechanics (cont’'d) Tranche loss Catastrophic risk INSMENES OTIITEIE AT Att SICRCIAIT ISEE Ea. Mez. Portfolio loss Tranche loss Protected against (ISEMENTESTI PCS ra MZ MIEI Mezz. size Portfolio loss Tranche loss (UNICI Second-loss piece DIETA SRI TI fa size COSIO PNR Equity tran First-loss piece 6. Il ruolo degli investitori tituzionali nei processi di M&A: il Private Equity 6.1. Cosa si intende per Private Equity Rientra tra gli investimenti alternativi: forme di investimenti diverse rispetto ai classici mercati azionari e obbligazionari. È un insieme eterogeneo, comprendente: aziende non quotate, immobili (real estate), beni di lusso, valute pregiate, metalli preziosi, fondi con investimento in oggetti d’arte (ma anche altre categorie di beni), hedge funds. Gli investimenti alternativi si rivolgono a investitori qualificati (soggetti con competenze necessarie per fare una decisione di investimento consapevole). Rispetto agli investimenti tradizionali (che riguardano bond, corporate bond, bond governativi, equity, etc., in genere strumenti liquidi, quotati e tradizionali), dove il goal è battere o replicare l'indice e si seguono delle regole a livello di compliance e risk management molto stringenti (prodotti destinati al mercato retail), i fondi alternativi ricercano dei rendimenti assoluti (voglio fare rendimento “sempre” indipendentemente dall’andamento di borsa) attraverso una gestione “più attiva” da parte del gestore, ricorrendo anche all'utilizzo di derivati o al leverage. La correlazione tra gli investimenti tradizionali è, per definizione, molto alta mentre i fondi alternativi ricercano una bassa correlazione > promettono agli investitori di riuscire a ottenere rendimenti indipendenti dai mercati. VESUVENI] ALTERNATIVI HEDGE FUNDS BIBPRIVATE EQUITY î Ren Investimenti alternati PERFORMANCE Normalmente legati ad un benchmark Rendimento assoluto FLESSIBILITÀ" Com assets tradizionali Comprano e / 0 vendono tutte le tipologie di assets e fanno uso di leva CORRELAZIONE Alta correlazione con i mercati di riferimento —Bassa correlazione Definizione. Il Private Equity è un'attività di investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate (private), con l’obiettivo della valorizzazione dell'oggetto di investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di medio-lungo termine (creare una plusvalenza di medio-lungo periodo). Tipologia di interventi. Prendendo il ciclo di vita delle aziende (sulla base del fatturato), troviamo fondi che investono si - aziende early-stage e start-up, aziende che stanno per iniziare la loro attività. In questa fase si trova il seed financing (capitale di semina) in cui spesso intervengono figure di business angels con ticket piccoli (100, 150, 250 mila euro) che si affiancano all'imprenditore e lo aiutano a sostenere l'azienda nella sue fasi embrionali; per i progetti interessanti c'è un secondo step all’interno del quale intervengono soggetti detti incubator (esempio, Bocconi o Politecnico), i quali posseggono organizzazioni che permettono di lanciare iniziative (spazi di co-working, supporto legale, tecnico, etc.) oltre al financing verso l’azienda. La size di questi investimenti è generalmente compresa tra 500 mila dollari e 1 milione. 1 venture capitalist sono fondi più grandi (spesso investono in aziende con contenuto tecnologico), che intervengono da 500 mila dollari în su, fanno ticket da 1 milione a 5 milioni di dollari, e sono definiti in base loro intervento di “first” o “second round” a seconda della dimensione del ticket, della fase di crescita (se l’azienda ha già iniziato ad operare), della presenza di incubator. Sempre nel ramo early-stage, ci sono poi fondi più grandi sia di private equity che venture capital, che entrano nell'investimento con ticket più elevati (5 0 10 milioni di dollari). Investment Stages Cash Capital | Business | Incubator | Venture Angels Capitalist $ 10 min rin TI $5 min Ci I COTI $1 min Rit Ra ao $ 500 K Sao Start-up. Sera FinaneingStan. | Stamruprist FirYSeGonA Round: | Tri eun Roma” n mary See Sann | e argentati Miner Banett | rounaing Team n Grisge Financing Alora Evoason — | “MetetSuvey VC: finanziamento prime fasi dell'azienda PE: finanziamento ad azienda già avviata/esistente Tuttavia, sebbene il numero di operazioni chiuse sia inferiore rispetto ai livelli del 2007, non possiamo dire lo stesso per quanto concerne i capitali raccolti, oggi maggiori rispetto a dieci anni fa e continuano a crescere, ciò ad evidenza di un'industria solida. Con il boom della new economy (2001/2002) si è verificata una crescita costante della raccolta del PE a livello mondiale; la crisi finanziaria 2007-08 ha fortemente rallentato il mercato, ma dal 2013 la raccolta di nuovi fondi ha fatto segnare un lieve miglioramento rispetto ai quattro anni precedenti, con un nuovo picco nel 2017 e con una dimensione media maggiore. Si rileva, poi, una fase di concentrazione di tale settore dato che il numero di fondi chiusi si è ridotto e i fondi più grandi si sono consolidati (otto dei primi 10 fondi al mondo per capitali raccolti sono statunitensi). Fig. 4.1: Annual Global Private Equity Fundraising, 1996 - 2017 1201 3 1,200 1,388 De 1.045 1057 1,023, 1075 1 Li 000 934 a 91 800 755 78 765 603 626 so a 565% 1453 1 sio — 353% À 1 200 299 3508 13: : bi 7 oo P3 o E" I i oenegaco-anstneoenrogso-camenon sBERERRBEBBERBERARRERERE Year of Final Close m No. of Funds Closed Aggregate Capital Raised ($bn) Source: Pregin Privote Equity Online | fondi di buyout hanno normalmente una dimensione più grande dal punto di vista della raccolta perché fanno investimenti in aziende mature (ticket più grande), differentemente dai VC che investono con ticket più bassi e verso aziende in stage di vita differenti. 2013-2017 - Market statistics - Amount g 2 so 4% 30 20 10 o 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017 WLater:stage venture mStart-up mSeed ®Growth mRescue/Turnaround mReplacement capital mBuyout Venture Capital Dividendo per cluster la dimensione degli investimenti (mega, large, mid-market, small) ci sono differenze nell'origination (come trovo le aziende da investire), dell’execution (operazioni one-to-one oppure è necessario scontrarsi con operatori industriali). 2013-2017 - Market statistics - Amount & Number of companies Pa 1 nio Do % 6 4 30 n 20 65 È 200 10 100 8 ot seri [TE E pete — a )) 2013 2014 2015 2016 2017 ME Sec: (> €300m) - Amount —— Mega (> €300m) - No. of companies MMM Large (€150m - €300m) - Amount —— Large (€150m - €300m) - No. of companies Mid-market (€15m - €150m) - Amount Mid-market (€15m - €150m) - No. of companies Small (<€15m) - Amount Small (<€15m) - No. of companies Per quanto concerne il mercato italiano, l'ordine di grandezza è di circa 120 — 150 iscritti all’AIFI (associazione che sviluppa, coordina e rappresenta, in sede istituzionale, i soggetti attivi sul mercato italiano nel private equity, nel venture capital e nel private debt). Il 2017 ha registrato decremento del 40% rispetto all’anno precedente nell’ammontare totale di investimenti (il 2016 è stato largamente influenzato da alcuni mega deals. | mega deals includono, ad esempio, l'acquisizione rispettivamente del 99.33% (EUR 1.5bn) e del 97.64% (EUR 0.99bn) in Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca da parte di Quaestio Capital Management sgr/Fondo Atlante, l'acquisizione di Setefi per EUR +1.0bn da parte di un consorzio composto da Advent International, Bain Capital e Clessidra sgr, etc.). Le performance dei fondi più rilevanti non sono state strepitose, potrebbe essere un segnale di crisi; d'altra parte, gli operatori esteri hanno fatto sempre con più forza investimenti nel nostro mercato. Circa il 63% degli investimenti PE e VC del 2017 in Italia sono stati portati a termine da fondi internazionali; sempre sul totale, ben il 41% delle operazioni hanno riguardato fondi internazionali senza presenza in Italia. Sempre in riferimento all'Italia, i buyout sono le state le operazioni più frequenti, più difficoltose sono le operazioni di expansion (fare gli azionisti di minoranza in aziende italiane accanto agli imprenditori è sempre molto difficile). Numero Ilsoetà. Ammonta Euo in Bios coresto di Arene ron) ® Neo 14 on internazionali con base in Italia Mu 1 1 op internazionali senza base in Italia . È 4938 . so 3430 3528 7, “ 7 $ i . . ne 368 281 311 248] 342 272 322 245 311 250] 253 133 m o = = = 2 dive iti" Bossa" Roe 7 rigo fmeori aa Fondi domestici Fondi internazionali con uffici 2013 2014 2015 2016 2017 10 maggiori PE deals in Italia nel 2018 (Set 18) ES (eu 02/07/18 Recordati (51%) Itahybased pharmaceutical group CC Capital Partner Recordati Family 3.030 , , MDP Holding A SI 02/04/18 ttaloSp. ttahjbased provider of ra transport services GP ES 1940 17/07 = EiTowenSpA Ialybased provider of tlecommuniain seco: Mede 160 3 cesen ta based manufacturer products for deaning oi gin pra pa ch pate water, il and gas CI 03/05/18 AitourSpA (38,8%) Italy:based provider ol travelling services Asset italia Me an 09/07/18 RTRSPA Solar portfolio of 134 energy plants FASGRSPA. Terra Ferma 400 21 Investimenti 10/06/18 FomoD'Asolo Itahbased food manufacturer Quadrivio SGR SC Partners 300 Finint SGR 06/03/18 —Businessintegration Partners _Italy-based consulting company Argos Soditic Apax Partners 200) 05/04/18 Adler (28%) italbased automotive components manufacturer FSISGR Scudieri Family 200 Fondo italiano 10/07/18 MegadmeSpaA. ttalbased polyurethane manufacturer Partners Group investimento Tandini Fam 4 dei 5 maggiori PE deals in Italia del 2017 con controparti internazionali sono stati co-investimenti; 3 su 10 hanno avuto come lead investor controparti senza uffici in Italia. Allanz CP. EDF Invest Infrastructures. cs deutsheam nni CA infrastructure 1387 1008 (042017 =" tin capra Mt) avre 80 90 © 120017 Wnedgia = ascese Pi intrastructures 27 10% @ corr o A RO Business Services / o BRE ha sa s = mm Q o Advent International. ni N Services carie foodand Beverage 520 10m (] osn017 Ia) carie fon sio 008 ( oz207 esi ra tntestwees/ | sno som © osso 8 Partners Limited eaticare 400 ssa ( ospor consono / so incon do onor FRA) snc n Que Il rendimento di un fondo di PE è valutato în base al multiplo cash-and cash (in riferimento ai soldi distribuiti) e al tempo (in questo caso, occorre guardare all’IRR dell'investimento). Si valuta separando i fondi in funzione dell’anno di riferimento, di quanto capitale è stato committed dagli investitori (se i fondi di PE raccolgono 100 milioni di euro, gli investitori che investono in quel fondo si impegnano a sottoscrivere la loro quota; successivamente viene fatto il draw-down (tiraggio) delle quote, che vengono richiamate tramite l'invio di una lettera, e si procede al bonifico. Si valuta quindi quanto denaro è stato utilizzato per l'investimento anche in base alle commissioni che il gestore si tiene), del DPI (detto anche cash on cash return: rapporto tra il valore del capitale distribuito agli investitori (LPs) e il valore del capitale richiamato agli stessi, al netto delle commissioni e dell'eventuale carried interest), del valore RVPI (Residual Value Paid-In, rapporto tra NAV ed i cash flows cumulativamente investiti dagli LPs nel fondo; esempio: fondo con 100 milioni di commitment, tiraggio di 50 milioni, portafoglio dal valore di 100 milioni (NAV); RVPI = 100/50 = 2x}. Esempio: tipicamente la durata del fondo è di 10 anni; 3 anni è il periodo di investimento, dove c'è il diritto di fare richiami e l'investitore è obbligato a versare (se non versa perde l’investito fino a quel momento, quindi c’è un forte disincentivo a non versare), 4-5 anni sono dedicati alla gestione del portafoglio. Ulteriori due anni sono dedicati alla messa in liquidazione del fondo (prima dei dieci anni non posso disinvestire, ma soltanto vendere ad un altro LP, mercato secondario delle quote). Possono esserci ulteriori due anni per l'estensione, dopodiché se l'investitore non vende gli investitori cominciano ad essere molto nervosi (i fondi del primo quartile fanno intorno al 2x di cash-on-cash, quelli mediani intorno a 1,5x di tale return; nel terzo quartile, invece, potrebbero esserci situazioni in cui investitori hanno persi dei soldi) L'assemblea è chiamata a decidere sulla liquidazione anticipata del fondo oppure sulla modifica del regolamento del fondo stesso oppure quando gli LPs decidano di cambiare la società di gestione. Le condizioni economiche Management» Retribuzione dei GPs fees * Pagare costi di struttura * 2% annuo (< se mega fund) * Commissione applicata sul Le condizioni economiche scritte nel regolamento devono essere in genere uguali per tutti; devono essere divulgate agli investitori, soprattutto nel caso non siano uguali (di solito, il gestore mette dei - Capitale raccolto (investimento) limiti temporali “non prima di x anni” - Costo delle partecipazioni ancora in portafoglio oppure richiede comunque di ricevere una (disinvestimento) certa commissione, è una forma di tutela Carried * Parte principale della remunerazione del GP del gestore che desidera avere autonomia). interest * Dipende dalla performance del fondo Per questo, l'indipendenza del gestore deve essere salvaguardata. Gli LPs più sofisticati possono chiedere un diritto di coinvestimento al gestore, col vantaggio di non pagare commissioni. Importo versato’ (to LPs) Coinvestiment » Il GP condivide il rischio di downside 0 del GP *_ Ilivello di coinvestimento : 1%-5% (dipende dalla taglia del fondo) I limiti alla gestione e gli strumenti di tutela degli LPs Growth capital fund * Quote di minoranza Small buyout fund Valore società < 100-150 min + Fondi locali Mid market buyout fund + Valore società tra 100-150 min e 1 mid + Fondi paneuropei/multi paese/multisettore Large buyout fund + Valore società > 1 mid + Fondi globali/paneuropei e multisettore Dimensioni La size del fondo deve essere compatibile con la strategia di investimento che si dichiara (gli investitori qualificati non accettano cambiamenti di strategia in corso d'opera). Concentrazione del rischio Limite investimento: 20-25% fondo Limiti determinati paesi/settori Clausole sui “key men” Motivi economici/fiscali/politici/etici/religiosi Se la maggioranza dei “Key men” fuoriuscisse dal team di gestione, gli LPs hanno diritto di * Approvare un nuovo team, 0 + Liquidare/Bloccare il fondo Reporting Rendiconto dettagliato Per quanto concerne il commitment period, è il periodo di sottoscrizione e raccolta di capitali, di solito da 3 a 5 anni (se si è gestori, solo una volta effettuata la raccolta e investita (supponiamo al 70-80 percento) posso effettuare una nuova raccolta per un nuovo fondo). Può esserci un accordo tra soci per estendere il commitment period (ad esempio, in periodi di crisi). C'è però un conflitto di interessi: se lo stesso team di gestione non ha ancora terminato l'investimento e comincia la raccolta per un nuovo fondo, in presenza di un target interessante si deve decidere se assegnarlo al primo o al secondo fondo; se i due fondi non hannogli stessi LPs, il gestore sarà in conflitto (per risolvere tale situazione, si inizia a raccogliere per un nuovo fondo per circa un anno e quando il gestore ha superato il 70-80 percento del capitale richiamato sul primo fondo. Altra situazione di conflitto di interessi si avrebbe se il gestore decidesse di comparare col secondo fondo le partecipate del primo; in questo caso, se pagassi tanto le partecipate del primo fondo, il carried interest su quel fondo aumenterebbe, ma se c'è un LP del secondo che non è LP del primo si creerebbero evidenti problemi (solitamente si risolve tale situazione attraverso un terzo soggetto, che è un altro fondo, che investe insieme al secondo fondo nel primo, magari mettendo più soldi del secondo fondo e determinando il prezzo). Di solito il fondo dura 10 anni (+2 anni di tolleranza), ma ci sono fondi con durata inferiore (dipende dai mercati). Il taglio minimo di sottoscrizione, previsto dalla normativa, è in Italia di 500 mila euro. Inoltre, il gestore deve riconoscere un rendimento che è almeno pari al market risk premium perché la gestione è discrezionale (non può produrre risultati inferiori al mercato); esiste quindi un rendimento (hurdle rate), misurato al netto di tutte le fees, oltre il quale il gestore prende un surplus di rendimento (carried interest). 6.4. Fasi di un fondo di PE Il ciclo di vita di un fondo di PE si articola in quattro fasi critiche: la raccolta dei capitali fondo (cd. fund raising), l'investimento, la gestione e il monitoraggio delle partecipazioni in portafoglio e il disinvestimento. Il fund raising si può suddividere în sette fasi è ha una durata solitamente di 12-18 mesi: 1. Identificazione del mercato target per la raccolta 2. Pre-marketing (la scelta dei primi LPs è fondamentale per attrarne altri di dimensioni maggiori) 3. Strutturazione del fondo sotto il profilo tecnico, legale e fiscale 4. Preparazione e distribuzione del placement memorandum, che dettaglia la strategia d'investimento, mercato di riferimento, caratteristiche del fondo, condizioni economiche, reporting, meccanismi di funzionamento (organi societari e processo decisionale), team, performance passate Roadshow con i potenziali investitori Preparazione della documentazione legale (i.e. il regolamento del fondo) 7. Chiusura del fondo (i.e. closing), una volta raccolto il commitment e chiamato il capitale per la quota corrispondente pu L'investimento è il cuore dell'attività di PE e si articola in tre fasi: origination, analisi e esecuzione. * Ricerca e selezione di opportunità Origination * >dealflowgraziea > Markting diretto > Rumors > Adisors * Step 1- Screening Analisi * Step 2— Due diligence (identificazione rischio e opportunità) * Determinazione del prezzo (risk vs. return) [LSSeTpA fo) 12) * La strutturazione dell'operazione * Il debt * L'equity * Documentazione legale (SPA e SA) L'origination consiste nella ricerca e selezione di opportunità di investimento > quanto maggiore è il numero di deal flow (numero di operazioni tra cui scegliere) tanto più facile sarà trovare la società che meglio risponde ai criteri di investimento. In linea generale, il deal flow è alimentato tramite marketing diretto (sforzo proattivo dell'investitore nell’approcciare imprenditori, managers e advisors finanziari), voci dî mercato, sollecitazioni da parte di advisors. La fase di analisi si articola in uno screening della proposta di investimento e in una successiva analisi dettagliata (i.e. due diligence). Le principali aree di analisi sono: analisi del mercato in cui la società opera, del posizionamento strategico della società, dei dati finanziari e del business plan, delle altre due diligence (fiscale, legale, ambientale, assicurativa e IT), valutazione del management (dietro operazioni di successo c'è sempre un management coeso, motivato e allineato con gli interessi del fondo di PE) e valutazione del disinvestimento. Completata la fase di due diligence e predisposto il business plan, si passa alla fase di esecuzione: l'investitore possiede tutti gli elementi per la determinazione del prezzo d'acquisto (la metodologia più utilizzata dai fondi di PE è quella dei multipli). La definizione del prezzo è frutto di un equilibrio tra il profilo di rischio dell'operazione e il rendimento atteso dal fondo (quest’ultimo è impattato dall’orizzonte temporale). Una volta concordato il prezzo d'acquisto si passa alla strutturazione Managers Private Equity dell'operazione: in una tipica operazione di PE con ricorso ad indebitamento (LBO, LMBO, LMBI) si costituisce una newco (veicolo finanziario) che procederà poi all'acquisto della società target. La newco è dotata sia di equity (fornito dall’investitore finanziario, dal management e dal venditore, qualora decidesse di reinvestire nella nuova operazione) sia di debito, “Target” Fosione be quest'ultimo in percentuale più Newco 0 Target rilevante. Successivamente newco e target si fondono > la target si trova così indebitata, ma grazie alla sua capacità di generare CF sarà in grado di onorare il debito. Equiy Equity Banche elo altri finanziatori Equiy Imprenditore o venditore I. Creazione della newco Il. Acquisto società target (sia equity che debito) II. Fusione newco e target Perché si usa îl debito? Per sfruttare l’effetto leva: per l'acquirente, a parità di società, performance finanziaria, prezzo d'acquisto e di vendita, il rendimento sul capitale investito sarà tanto maggiore quanto più basso sarà l'utilizzo di capitali propri e quanto più alto sarà l'utilizzo del debito. Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 to 15 to ts to 15 @+b) Enterprise Value (EV) 100 200 100 200 100 200 (0) Equity 100 200 75 168,75 40 125 (b) Debito(*) o 0 25 31,25 60 7 Rendimento del fondo di Private Equity 2,0x MoM** 2,25x MoM** P_3ix Mom” 19% IRR*** 22% IRR*** __33% IRR*** x___ MoM - Money Multiple - Rapporto tra il capitale incassato all’usicta e quello investito in entrata IRR - Internal Rate of Return = A parità di EV, si ha un rendimento maggiore quando l’Equity (ottimale 35-40%) è maggiore rispetto al debito Errata corrige del libro di testo: il calcolo IRR Per quanto concerne il debito rilevano le seguenti tipologie: * M/L termine (6 anni) Senior debt *. Rimborso privilegiato * MMIL termine (7-8) * Rimborso privilegiato rispetto all’equity (ma non al Debito subordinato SD) * Inclusi i “mezzanine” => rendimento sia fisso che variablie (equity kicker) * Debito fornito dagli azionisti Shareholder loan * Interessi passivi deducbili * Aim: ottimizzazione fiscale Il disinvestimento: * Consiste nel monetizzare l'investimento e realizzare un capital gain * Key aspects Timing Momento migliore per lo smobilizzo Exit Modalità dello smobilizzo Modalità di smobilizzo IPO Cessione partecipazione mediante la quotazione in borsa Buy Back Riacquisto della partecipazione da parte del socio y originario ‘acquisto della partecipazione da parte di un altro Trade sale operatore industriale (il più diffuso in Europa) ‘acquisto della partecipazione da parte di un altro e vp vo ni ‘operatore finanziario La performance è valutata ex-post, indipendentemente dalla modalità di exit, attraverso due approcci: il multiplo cash on cash (MoM), rapporto tra capitale incassato all'uscita e capitale investito all'entrata, e IRR. 7. Il ruolo degli investitori istituzionali nei processi di M&A: gli Hedge Fund Gli Hedge Fund (HF) sono strumenti di risparmio gestito il cui mandato è quello di ottenere rendimenti assoluti positivi indipendentemente dall'andamento dei mercati finanziari (mitigano le perdite nei periodi di mercato con rendimento negativo per conseguire rendimenti positivi anche in presenza di mercati finanziari in declino). La struttura degli HF è il vero elemento comune ai diversi tipi di fondi: un HF è un veicolo di investimento collettivo, sovente una LP, che investe capitale con l’obiettivo di rendimento assoluto (i.e. indipendentemente dall'andamento dei mercati finanziari) godendo di un’ampia flessibilità in termini di mercati, strumenti utilizzati, tecniche e stili di investimento. La strategia di investimento è la caratteristica distintiva dei singoli fondi. Essa identifica l'ambito di azione, il profilo di rischio e rendimento il Mandato di gestione. La strategia più comune utilizzata è quella long-short. Differentemente dalle strategie azionarie tradizionali, con tale strategia si assumono posizioni long su aziende che si ritiene possano crescere di valore e posizioni short su azioni di società che il gestore reputa sopravvalutate e a rischio di perdita di valore. Tale strategia non ha un obiettivo speculativo, come in molti pensano, ma di ridurre il rischio cercando un rendimento assoluto (indipendente dall'andamento del settore on average), se ho scelto le aziende migliori, quando il mercato scende queste scenderanno di meno, in caso contrario, quando il mercato sale, saliranno più del mercato. Utilizzata è anche la strategia Merger Arb (MA) che si focalizza su operazioni di M&A ed è tesa ad arbitraggiare eventuali discrepanze di valore su tali operazioni. | Merger Arbitrage Fund (MAF) sono fondi che investono solo in presenza di eventi di finanza straordinaria già annunciati; per questo motivo sono anche chiamati “hard event”, nel senso che investono su un evento già manifestatosi. L'obiettivo dei MAF è quello di identificare le operazioni che si chiuderanno con successo e in particolare quelle operazioni dove il compratore sarà costretto ad aumentare la propria offerta. Di fatto, a seguito dell'annuncio di un'offerta pubblica di acquisto o di scambio, le azioni della società target possono essere negoziate a sconto rispetto al valore della società acquirente, in quanto incorporano il rischio che l'operazione non vada a buon fine (cd. completion risk). | MAF prendono quindi posizioni rilevanti nella società target e attendono la chiusura dell'offerta, guadagnando il differenziale tra il prezzo pagato e il prezzo ricevuto con la chiusura dell'operazione. A quali rischi sono esposti? AI rischio di completamento dell'operazione (tra l'annuncio e la chiusura di un'operazione possono trascorrere anche 12 mesi); sono esposti, invece, ad un basso rischio di mercato, anche se crolli di mercato aumentano la probabilità che l'operazione non si chiuda. 7.1. Bud case: Anheuser-Busch InBev Mettiamoci nei panni di un HF manager che segue la strategia MA. InBev è un'azienda belga che detiene una serie di marchi nel settore della birra (la seconda compagnia al mondo e leader di settore europeo) e decide di lanciare un OPA nel giugno 2008 verso Bud (Anheuser-Busch), leader di tale settore negli Stati Uniti e azienda quotata nel mercato statunitense. Si può scommettere sul fatto che l'operazione vada in porto (offerta a 65 dollari p.a. con titolo che nel periodo era a 55-56 dollari p.a.) sulla base delle informazioni pubbliche disponibili, sia qualitative sia quantitative. Tale decisione deve essere presa in tempo molto rapidi (diversamente dal caso PE, l’HF manager ha una posizione assimilabile ad un trader di mercato). InBev nel giugno 2008 annuncia un merger; nel comunicato stampa si legge che trattasi di una combination, dove si mira al mantenimento del marchio e della produzione (un'azienda americana, con il 50 percento di market share, che diventa belga potrebbe non essere più preferita dalla gente americana i quali potrebbero decidere di cambiare marchio: per questo è importante dire che saranno mantenute le produzioni), deal amichevole, offerta cash a 65 dollari p.a. (il giorno precedente il titolo era a 57 dollari), premio di poco maggiore del 10 percento (il titolo si muoveva tra 45 e 50 dollari, dopo i rumors si è registrato un aumento dei volumi e questo ha fatto impennare il titolo da 50 a 57, +15 percento in pochi giorni; considerata l'offerta a 65 dollari, il premio è piuttosto generoso) per il 100 percento della società (l’azionariato della target è molto frazionato, ci sono tre soci, tra cui la famiglia, che hanno dal 4 al 6 percento del capitale). Struttura dell’azionariato della target: la famiglia è CEO e controlla l'azienda coni 4 percento delle azioni; W. Buffet, investitore di lungo termine che ha mirato su un business “che si può capire” e in un settore maturo come quello della birra, dove c'è potenziale di crescita o di ristrutturazione, possiede circa il 5 percento (con l'opportunità di fare una plusvalenza, uscirebbe dall’azionariato); i rimanenti terzi sono investitori finanziari. Struttura dell’azionariato dell'acquirente: in passato c'è stata una fusione che ha riguardato le famiglie belga e messicana; queste, mettendosi insieme, garantiscono un azionariato stabile controllando l'azienda. Nella lettera inviata, si fa riferimento ad un meeting (le due società si sono incontrate), ma non è riportato quale sarà il ruolo dell’azionariato di controllo (la famiglia) dopo la combination, non c'è scritto che questi rimarranno; dopo tre giorni è stata annunciata un'offerta cash, ma è probabile che le parti non si siano ancora accordate (sembra quasi un'operazione ostile più che amichevole, anche in virtù di un azionariato molto frammentato della target e dell'offerta cash). Perché abbiamo avuto l'impressione di un'operazione amichevole? Potrebbe trattarsi di un'operazione “friendly” verso il resto dell’azionariato, ma non verso il CEO. Dal punto di vista degli altri stakeholders, è un'operazione non problematica anche dal punto di vista dell'Antitrust: i business delle due aziende non presentano sovrapposizioni geografiche, si tratta di aziende complementari, una opera in Europa mentre l’altra negli Stati Uniti e in Cina (quest’ultimo è un mercato in crescita). Si nota poi che non si fa alcun riferimento alle sinergie che deriverebbero dalla combination, motivo per cui il deal sembra “friendly” anche per Governo e Trade Unions; il mantenimento dei siti di produzione renderebbe tale deal “friendly” anche per il consumatore di birra statunitense (un'azienda americana, con il 50 percento di market share, che diventa belga potrebbe non essere più preferita dalla gente americana i quali potrebbero decidere di cambiare marchio). Guardando agli aspetti finanziari delle due società, InBev è cresciuta in modo eccezionale dal 2004 al 2007 (+68 percento), combinando crescita organica con operazioni di acquisizione verso nuovi mercati; l’azienda è poi riuscita in quegli anni ad aumentare la marginalità in termini di EBIT su fatturato dal 14 al 27 percento, a sfruttare con successo le sinergie derivanti dalle acquisizioni fatte. Il numero delle azioni totali è cresciuto del 27 percento per effetto delle acquisizioni, ma l'EPS è aumentato con contestuale riduzione del debito (il debito per acquisizioni effettuate sfruttando la leva è stato ripagato) > il rapporto tra Net Debt ed EBITDA è passato da 1,6x a 1x. L'incremento delle azioni non ha quindi provocato un effetto diluitivo. Anheuser-Busch è crescita dal 2004 al 2007 del 12 percento. La crescita è stata în linea con quella dell'inflazione, non c'è stata una crescita operativa significativa (il Gross Margin è sceso dal 39 al 35 percento così come l'EBIT si è ridotto del 10 percento). Il CAPEX è în linea con il passato, ciò significa che l'azienda non ha în pancia nuovi progetti di sviluppo (come controprova, si rileva che l'azienda ha utilizzato i propri CF per distribuire dividendi, che tra l’altro sono cresciuti negli anni del 34 percento, questo per stabilizzare l'EPS e far sì che gli investitori mantengano il titolo anche se non vi sono progetti di crescita da parte del management). D'altra parte, il debito è aumentato, la PFN è peggiorata negli anni coerentemente alla riduzione dell'EBITDA e all'utilizzo di CF per il pagamento dei dividendi. In sintesi: l'azienda non sta investendo, non sta crescendo, distribuisce tantissimi dividendi e, peraltro, il management ha poche azioni della società (non ha tanto commitment verso la società). InBev desidera divenire global leader dell'industria della birra e tra i maggiori operatori nel settore dei consumer goods; Bud è poi molto appetibile perché è un asset unico, data la sua market share del 49 percento negli Stati Uniti, che opera in territori geografici dove InBev non è presente, considerando anche la distribuzione dei prodotti della target in Cina (sinergie distributive: utilizzo del marchio worldwide). Altro motivo che giustifica l’operazione, è la maggiore capacità dimostrata dal management di InBev. 2004-2007 ui InBev Anheuser-Busch Se i mercati sono efficienti, perché il P/E di Bud è maggiore rispetto quello di Sales growth Li 168% +12% Inbev? EBIT margin 272% 172% Sembra che il mercato apprezzi il fatto } che Bud sia un'azienda contendibile: l’entrata in scena di nuovi investitori 34% potrebbe rendere l'azienda meglio gestita. In poche parole, il mercato sta già scommettendo che l'operazione 1 vada in porto. Net Income growth 306% 0% Dividend growth 626% Capital structure Negative net debt Negative net debt PE Li CI Stock price growth 410% Sd pol Allannuncio dell'operazione employees e sindacati si oppongono, il governatore del Missouri (Stato in cui c'è HQ di Bud) insieme ai senatori del suddetto Stato hanno scritto una lettera per fermare l'operazione. Si sono opposte le Charity Org., i protezionisti e i consumatori. Il management inizialmente si oppone al deal, poi però iniziata la negoziazione (visto l’upside sul prezzo) hanno approvato il deal. Se l’HF manager pensa che l'operazione sarà diluitiva si dovrebbero vendere allo scoperto i titoli dell'acquirente, in caso contrario (situazione in cui le sinergie espresse sono maggiori del premio pagato) non si dovrebbe vendere, ma tenere le azioni dell'acquirente. La target si trova a 56 dollari per azione vs. offerta di 65 dollari. Se dopo l'apertura del mercato il prezzo sale a 57, dovremmo valutare basandoci su diversi scenari: ® Scenario 1: se siamo pessimisti e nessuno compra, il prezzo potrebbe crollare a 45-50 (l'operazione potrebbe non andare in porto, quindi non compro a 57; nota bene: nel comunicato stampa non c'è scritto che le banche daranno i soldi al 100 percento, si usa l’espressione “strong support”, che cosa succederebbe se le banche si ritirassero?) e Scenario 2: l'operazione va in porto a 65 dollari p.a. * Scenario 3: aumenta il prezzo offerto a più di 65 dollari, ad esempio 70 dollari (per capire se l'offerta potrebbe aumentare è opportuno studiare il track record del management dell'acquirente e capire se le sinergie implicite dell'operazione sono ragionevoli oppure no). Long-term streams of flows can be reliably CsiugeiCo) The DOFmodel (and DDIM) can be implemented in order to value this kind of assets © DOF=Y i z (+40) 8.2. M&A in renewables and rationale Yearly investment (EURIbm) Damandof energy (rie Theme Unido) — i .cetore nel 2004 era ad un sesto rispetto al picco del 20115 in termini di investimenti annuali. Tra il 2008 e il 2011 sono stati introdotti sistemi di incentivi sempre più generosi; successivamente, c'è stato un rallentamento europeo, ma attualmente gli investimenti sono stabili a più di 300 billion di euro (si è ripartiti con investimenti anche nei paesi emergenti > le geografie evolute, normalmente Europa e paesi OCSE, hanno una crescita moderata-stabile nei consumi energetici; altri paesi emergenti, come la Cina, hanno invece margini di crescita molto più elevati. In Cina ad esempio ci sono 50 città sopra i 10 milioni di abitanti e c'è unflusso continuo di persone che migrano dalle campagne verso la città). | paesi sviluppati presenteranno una domanda energetica crescente ma stabile fino al 2030: le emerging economies domanderanno energia ad un tasso crescente nei prossimi anni. Costof power generation (USD per MWh) Quali sono le alternative alle energie rinnovabili? In primo luogo, il gas, aa 7 che è però una fonte limitata; poi troviamo il nucleare, che ha elevata pericolosità (c'è una tendenza all'abbandono del nucleare); infine, i combustibili fossili che emettono con forte inquinamento, hanno per questo una considerazione più ridotta rispetto alle altre forme da parte dei produttori. In generale, la mappa dei costi (per MWh) si sta spostando ) verso una maggiore competitività delle energie alternative, che riescono a raggiungere la grid parity (possibilità di vendere energia elettrica alla rete alla stesse condizioni cui tendono le fonti tradizionali, quando si pa tt —= arriverà a quel livello ci sarà la possibilità di essere competitivi in assenza nre di incentivi). | costi decrescenti e l'incremento di produttività degli impianti, ha reso quelli eolici e fotovoltaici già competitivi rispetto agli impianti di gas naturale e del carbone, anche escludendo incentivi governativi. 8.3. The Italian renewable energymarket 2010 mes SRenenaties NOsd Mimport: MOxisol Oer In Italia abbiamo circa 55 GW di energie rinnovabili, di cui circa 19 nel solare, 22 nell’idroelettrico, meno di 10 nell’eolico, valori minori nel geotermale e bioenergy. Dal 2014 circa un terzo della domanda di energia utilizzata in Italia è soddisfatta dalle rinnovabili e più di un terzo della produzione energetica italiana proviene da fonti rinnovabili (considerando che l'Italia importa altre forme di energia). Dal 2010, l'energia generata da fonti rinnovabili è cresciuta in modo costante: 76 TWh nel 2010, 94 TWh in 2012, c. 120 TWh prevista per il 2020; in più ci si aspettano c. 30 TWh dal fotovoltaico. Il settore è particolarmente dinamico dal punto di vista MSA. In Italia, il processo di consolidamento del mercato, che è continuato negli ultimi anni, è stato messo in atto sia da players domestici sia internazionali (esempio, Macquaire vs Sorgenia). Nell’industria solare, ci sono top-20 competitors che possiedono 40 MWh > è un settore composto non da grossi gruppi ma da piccoli operatori. Sotto i 40 MWh ci sono poi operatori minori. Dei primi 20 operatori italiani molti sono soggetti finanziari e sono molto piccoli, detenendo solo il 12% della capacità totale installata nel 2017 (ci sono opportunità di consolidamento, Solar EF ha ad esempio da poco assorbito RTR). Nel wind, invece, ci sono elevate opportunità di consolidamento, anche se meno forti rispetto alla solar industry 3 i top- 13 operatori (prevalentemente industriali, 8.4. The Italian solar marketcase non finanziari) occupano c. 60% della capacità totale installata nel 2017. Mercato altamente frammentato composto da smali-sized companies ea CASE SAVA) HEI 1t0targestportoios Breakdown of PV plants by installed capacity (KW, 2015) 5000 imm 1007 1000<P<=%000 VIE 2500 sci rc sperò im 627 Colui Operation Date) _ Around 60% of the total Italian installed capacityis currently under consolidiation on the secondary market Il processo di acquisizione richiede bene di capire quali sono le tecnologie, le caratteristiche dei terreni, qual è — la capacità installata, quando è stato allacciato l'impianto alla rete. Nel contest italiano, lo sviluppo dei Thelaval offha Faechin:Tilie dapande on ml) progetti di energia rinnovabile negli ultimi decenni è p stato favorito dall’applicazione di Feed-in-Tariffs (FIT) n — introdotte per incentivare lampiamento della capacità es installata. Il “Conto Energia” è il Feed-in-Tariff applicato agli impianti fotovoltaici italiani: è un sistema di incentivi che consiste in un contributo finanziario per kWh di energia prodotta per un certo periodo di tempo (fino a 20 anni) > il principio generale è che chi usa energia inquina e per questo paga una tassa nella bolletta; tale tassa è usata per incentivare gli operatori di energie rinnovabili. Più piccolo sono gli impianti, più alto è il livello di incentivi garantiti. Attualmente, più di un milione e mezzo di impianti fotovoltaici hanno il diritto a pagamenti nella forma di Feed-in-Tariffs, per sovvenzioni totali (a livello cumulato) di c. 6.6 billion di euro all'anno. ) framework Robin Hood Tax Ambiente ) Incentivi decree Please refer to the Appendix for details SEG EI Robin Hood Tax tax New. / unconstitutional rate reduction rate Trail 2005 e il 2013 sono stati ridotti gli incentivi e di conseguenza gli investitori hanno ridotto il costo del proprio investimento; tra il 2008 e il 2014 sono state introdotte delle tassazioni (esempio, “Tremonti ambiente”); dal 2014 per ridurre gli incentivi sono state introdotte tre opzioni dal decreto “spalma incentivi”: dare gli stessi incentivi ma în un periodo superiore a 20 anni (25 anni); dare gli stessi soldi per 20 anni, ma dandone meno peri primi 5 anni per poi darne di più nei restanti 15 (il 60 percento ha scelto questa opzione); riduzione dell’8 percento degli incentivi > il risultato è stato che si è ridotto l’IRR dell'investitore. Nel 2015 tale tassazione ha sollevato il problema di incostituzionalità dello “spalma incentivi”; proprio in quest'anno si è introdotta anche una riduzione dell’IRES e si è sollevata la questione sull'IMU per il fotovoltaico > questa generale confusione dei Governi ha ridotto l’attrattività del settore per investitori esteri. Gli operatori domestici e internazionali sono piuttosto fiduciosi sulla stabilità dell’attuale framework regolatorio. Diversi elementi (rallentamenti dell'economia, schemi di incentive più elevati degli standard europei ed elevati costi di consumo di elettricità) hanno spinto il Governo italiano verso il taglio del Feed-in-Tariffs nel 2014 attraverso il decreto Spalma Incentivi. Tuttavia, sono considerate improbabili ulteriori revisioni al ribasso degli incentivi per tre ragioni: a) l’attività degli investitori esteri: revisioni al ribasso aggiuntive allontanerebbero investitori internazionali dal marcato italiano delle rinnovabili; b) l'esposizione bancaria verso il settore in questione: il sistema bancario italiano è correntemente caratterizzato da un livello di NPL pari a circa 324 billion di euro e, considerando gli asset relativi al fotovoltaico, si conta un'esposizione bancaria di circa 49 billion di euro > in caso di ulteriore taglio degli incentivi si evidenzierebbero problemi; c) il trend generale decrescente del costo degli incentivi + i consumatori attualmente finanziano gli incentivi tramite bolletta; con l'eliminazione graduale dei regimi di incentivo, in particolare dopo il 2025, il costo degli incentivi sulla bolletta ci si aspetta scenderà in modo rilevante (- 50 percento dal 2030).