Riassunto Economia dei servizi finanziari. Secondo Parziale., Appunti di Economia Dei Servizi

Scarica Riassunto Economia dei servizi finanziari. Secondo Parziale. e più Appunti in PDF di Economia Dei Servizi solo su Docsity! STRUMENTI, PRODOTTI E SERVIZI FINANZIARI Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 5 Titoli di capitale Contratti di partecipazione sono rappresentativi di diritti relativi al conferimento di quote di capitale d’impresa. • Diritti patrimoniali (quota parte degli utili e del patrimonio) e amministrativi (gestione della società) per il detentore. • Riparto e distribuzione utili dell’emittente. Esempi sono: Azioni, quote di società a responsabilità limitata e in nome collettivo. La diversificazione di portafoglio Definizione di risparmio gestito o asset management si fa riferimento ad un’attività di intermediazione finanziaria con le seguenti caratteristiche: • L’esistenza di intermediari specializzati (asset manager) che creano portafogli efficienti dpv tecnico → gestione di un portafoglio cioè mettere insieme titoli possibilmente con caratteristiche diverse, creando così dei portafogli efficienti. A parità di rischio un rendimento maggiore e a parità di rendimento un rischio maggiore. Ottengo un risultato migliore rispetto a quello che otterrei acquistandoli separatamente. • La presenza di un mandato fiduciario (delega/mandato) esplicito o implicito per la gestione di un portafoglio finanziario caratterizzato dalla separazione tra il capitale dell’asset manager (SGR) e quella dell’investitore → non divento azionista ma confluisco solo il risparmio, delego qualcun altro a gestire il mio risparmio. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 6 CAPITOLO 1. LE OPERAZIONI E I BISOGNI FINANZIARI: DEFINIZIONI E CLASSIFICAZIONE 1. Operazioni, prodotti, strumenti e servizi finanziari Le operazioni finanziarie o di finanziamento sono trasferimenti di potere d’acquisto nel tempo tra soggetti che intendono soddisfare esigenze contrapposte di impiego e di raccolta di risorse monetarie. → ci sono soggetti che hanno risorse in eccesso e quindi hanno bisogno di impiegarle (risparmio) mentre ci sono soggetti con esigenze contrapposte che investono più di quanto risparmiano e quindi hanno bisogno di raccogliere risorse finanziarie. Queste esigenze contrapposte implicano un tempo diverso: il risparmiatore cede oggi per poter rimpossessarsi di quel risparmio domani remunerato con un interesse. C’è una prestazione attuale in moneta a fronte di una prestazione futura sempre in moneta. Lo scambio avviene mediante l’esecuzione di una prestazione attuale in moneta a fronte della promessa di una prestazione futura sempre in moneta. Sono interessati allo scambio sia le unità finali (famiglie, imprese e operatori pubblici), sia gli intermediari finanziari (banche e altre istituzioni finanziarie). Prodotto finanziario Il prodotto finanziario acquisisce una qualificazione in funzione dell’intermediario che lo crea: i) prodotto bancario; ii) prodotto assicurativo. Per il TUF (testo unico della finanza) (Decreto Lgs. 24/2/1998, n. 58) comprende l’insieme delle attività finanziarie che rappresentano forme di investimento di natura finanziaria ESCLUDENDO i depositi bancari e postali. (Poi c’è il TUB Decreto Lgs. 1993, n. 385 che disciplina le attività bancarie). Per noi: comprende le attività finanziarie create dagli intermediari finanziari – siano esse di finanziamento (credito) o di investimento (debito) – caratterizzate da contratti bilaterali (tra creditore e debitore) e non suscettibile di negoziazione sul mercato (non c’è un mercato regolamentato). Strumento finanziario Stessa definizione del TUF contratti che originano dalle unità economiche (unità finali e intermediari) sotto forma di titoli di DEBITO o di CAPITALE oppure con riferimento ai sistemi di pagamento i titoli o CARTE SOSTITUTIVE DELLA MONETA per gli scambi di natura monetaria e finanziaria. Comprendono obbligazioni, titoli di stato, titoli di capitale e i mezzi di pagamento. Servizi finanziari Processi con cui si definiscono e si soddisfano i bisogni finanziari delle unità finali es. procedure messe in atto per i pagamenti o acquisto e vendita di prodotti e strumenti finanziari oppure il servizio di costruzione di portafogli finanziari su delega dell’investitore (acquisto e vendita di titoli, creazioni di portafogli, ecc) Caratteristiche di un’operazione finanziaria Le caratteristiche di un'operazione finanziaria sono: • NATURA MONETARIA • TEMPO: Le prestazioni non sono contestuali ma separate da un intervallo temporale più o meno lungo che definisce la durata dell'operazione; Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 7 • RISCHIO: La distanza temporale che separa le due prestazioni conferisce all'operazione elementi di incertezza. Il soggetto potrebbe risultare inadempiente oppure potrebbero accadere degli avvenimenti che modificano le condizioni originarie dello scambio. Le tipologie di rischio possono essere dipendenti dalle condizioni economiche della controparte o riconducibili a fattori indipendenti dal comportamento dei soggetti finanziati. La quantità, qualità, accessibilità e trasparenza delle info disponibili sono elementi essenziali per l'apprezzamento dei vari fattori di rischio e del grado di certezza di flussi di cassa attesi. Le operazioni finanziarie possono essere efficacemente utilizzate per il soddisfacimento dei principali bisogni finanziari espressi dalle varie unità economiche, prenditori e prestatori finali di fondi. 1.1 Bisogni finanziari, processi e FinTech Bisogni finanziari I bisogni finanziari delle unità economiche possono essere distinti tra: investimento, finanziamento, di pagamento e di trasferimento dei rischi puri e speculativi. Differenti sono i processi che consentono il soddisfacimento questi bisogni che stanno vivendo una fase di profonda innovazione basata sullo sviluppo tecnologico applicato alla finanza (Financial Technology). BISOGNI FINANZIARI: • Bisogni di investimento: collegati alla valorizzazione nel tempo delle disponibilità monetarie dei soggetti in avanzo finanziario. Prodotti, strumenti e servizi finanziari destinati a soddisfare bisogni di investimento si ricollegano alle principali forme di impiego del risparmio (depositi in c/c, depositi a risparmio, obbligazioni, azioni…); • Bisogni di finanziamento: collegati alla necessità di reperire risorse finanziare ulteriori (rispetto a quelle già disponibili) per un’eccedenza dei consumi e delle spese di investimento rispetto ai redditi realizzati. La nascita dei bisogni di finanziamento dei soggetti in deficit finanziario è determinata dalla copertura del fabbisogno finanziario. • Bisogni collegati al trasferimento dei rischi puri: nascono dalla necessità di cautelarsi contro i danni derivanti dal verificarsi di un sinistro o un evento attinente alla vita umana. • Bisogni di copertura dei rischi speculativi: derivano dalla necessità di affrontare (tecnicamente) problemi di gestione dei rischi speculativi e dell'ottimizzazione di un portafoglio di investimenti finanziari, con l'obiettivo di mantenere la ricchezza finanziaria/patrimoniale nei diversi stati di natura. • Bisogni collegati al sistema dei pagamenti: si riferiscono alla domanda di moneta e ai servizi di trasferimento della stessa evidenziati dalle unità del sistema economico. Questi bisogni trovano risposta nell'operatività del sistema finanziario, che presenta un'articolazione complessa in termini di operatori, mercati, prodotti, strumenti, processi e procedure. L'impatto dell'innovazione tecnologica e digitale sul sistema finanziario e lo sviluppo della FinTech costituiscono un fenomeno di particolare rilievo. Fintech Innovazione finanziaria e innovazione tecnologica = fintech L'innovazione finanziaria unita a quella tecnologica (digital transformation) si traduce in mutamenti anche profondi nell'operatività del sistema finanziario e nei processi con cui i mercati, intermediari, prodotti, strumenti e servizi soddisfano i diversi bisogni finanziari, con implicazioni di varia natura per gli operatori tradizionali e le unità economiche. • Il FinTech opera con l’offerta di soluzioni digitali volte a coprire l’intero spettro dei bisogni finanziari • determina nuove dinamiche competitive nel sistema finanziario, nuovi operatori con nuovi modelli di business e canali di distribuzione • Vantaggi: maggiore gamma di prodotti, strumenti e servizi finanziari e minori costi associati ai bisogni delle unità economiche • Svantaggi: cyber-risk. Nel 2018 gli attacchi con impatto significativo sono aumentati a livello globale del 38% con una media di 129 al mese (Rapporto Clusit 2019). Gli attacchi sono sempre più persistenti, sofisticati e non coinvolgono solo la tecnologia, ma sempre di più persone e processi. Necessità di sviluppare strumenti di cyber security). Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 10 • Contratti di assicurazione (polizza assicurativa) Consentono il trasferimento dei rischi da un soggetto (assicurato) ad un altro soggetto (assicuratore) di norma rappresentato da istituzioni specializzate. A fronte del premio assicurativo, l'assicuratore assume un onere finanziario condizionato al verificarsi di un dato evento futuro ed incerto, inerente al patrimonio o alla persona dell'assicurato. Questi contratti sono operazioni aleatorie, essendo caratterizzate dalla contrapposizione tra una prestazione certa dell’assicurato ed una controprestazione eventuale dell’assicuratore. Nelle assicurazioni del ramo vita e a carattere previdenziale, l'incertezza riguarda essenzialmente il momento dell'adempimento da parte dell'impresa assicuratrice. Il versamento del premio tende a costituire un capitale prefissato, il cui pagamento da parte dell’assicuratore è subordinato all’esistenza in vita, al verificarsi della morte della persona o alla combinazione delle due. Nelle assicurazioni del ramo danni la controprestazione a carico dell'assicuratore è subordinata al verificarsi dell'evento contrattualmente previsto, senza il quale non matura il diritto al risarcimento. Esse assolvono la funzione di reintegrare il patrimonio dell'assicurato al verificarsi di eventi che producono danni o perdite (assicurazioni contro il furto e l’incendio). I rischi assicurabili sono definiti rischi puri, contrapposti ai rischi speculativi: o Rischi puri: tutti gli eventi aleatori che possono determinare solo una perdita al soggetto che ne venga colpito e sul quale l'assicurato non ha alcuna possibilità di controllo (es grandine). o Rischi speculativi: tutti gli eventi che possono generare un risultato negativo o positivo cioè diverso da quello atteso. (es variazione prezzi). • Contratti derivati Il loro valore dipende da altre operazioni. Un derivato è un contratto il cui prezzo dipende dalle quotazioni di un diverso contratto sottostante ed oggetto di riferimento per la definizione dei diritti e degli obblighi delle parti. Le controparti perseguono finalità di trasferire il rischio speculativo. Lo scambio finanziario è strumentale alla copertura del rischio della variabilità dei prezzi delle attività finanziarie. Sono scambiati in mercati specifici dove le unità economiche possono intervenire per far fronte alle incertezze derivanti dalla variabilità futura dei prezzi degli strumenti finanziari. L'intervento di soggetti con differente propensione al rischio rende possibile il trasferimento dell'alea della variazione dei prezzi delle attività ad operatori che, in cambio di guadagni attesi, si assumono gli oneri relativi. 2.3 Profilo economico Sotto il profilo economico-tecnico, un'operazione finanziaria incorpora flussi di pagamenti con scadenze temporali diverse e soggetti a differenti gradi di aleatorietà, collegati sia ai problemi specifici dei singoli contraenti sia a fattori economici e finanziari. Caratteristiche economico-finanziarie: • Valuta di denominazione: consente di individuare una particolare tipologia di rischio → rischio di cambio o valutario. • Natura del prenditore di fondi: consente di classificare le operazioni finanziarie in funzione del livello di rischio atteso. → rischio di default dell’emittente. Lo scambio finanziario poggia su un presupposto fiduciario; non tutti i prenditori di fondi possono essere messi sullo stesso piano (→ non hanno lo stesso rating). Il rating è un punteggio (cifre o lettere) che indica la capacità di un ente pubblico/privato che emette un titolo di rispettare l'impegno assunto. Il rating può essere interno (non pubblico, assegnati ai debitori dal creditore al momento della valutazione effettuata per l'erogazione di prestiti) o esterno (pubblico, assegnato da operatori specializzati nella valutazione degli emittenti di passività finanziarie e nella classificazione degli stessi per categorie di rischio). Da sotto al 18 (non investment grade) fino al 30 (investment grade). Sotto il 18 c’è un rischio maggiore. • Durata contrattuale dell’operazione: definisce l'orizzonte temporale dell'operazione finanziaria e quindi il periodo di impiego del capitale. Può essere di due tipi: o Indeterminata: la data del rimborso non è fissata in modo esplicito dalle norme contrattuali. Il prenditore di fondi non è vincolato ad una data ultima per la restituzione del capitale, oppure la definizione dei termini del rimborso è attribuita al creditore. Non so quanto dura, non ho scadenza Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 11 o Determinata: quando è fissato il termine ultimo per il rimborso del capitale. Può essere a breve (12/18 mesi, tipico del mercato monetario), a medio (fino a 5 anni), a lungo (oltre 5 anni) termine, questi ultimi tipici del mercato finanziario. So quanto dura, c’è una scadenza. Alcune tipologie di contratti consentono ad uno dei due contraenti la facoltà di estinguere anticipatamente l'operazione. • Modalità di esecuzione delle prestazioni. Ad ogni contratto c’è una prestazione immediata e una controprestazione futura: o Modalità di erogazione del capitale: cioè effettiva disponibilità del capitale. Modalità che concorrono a definire i tempi, gli importi e le modalità dell'effettiva disponibilità di fondi per i prenditori. Es. Mutui fondiari ed edilizi vengono erogata a SAL (Stato Avanzamento Lavori). o Modalità di rimborso del capitale: può avvenire secondo criteri e modalità differenti che sono alla scadenza (capitale + interessi) oppure secondo piani di rimborso periodici (a quote di capitale costanti decrescenti o crescenti) (quota capitale + quota interessi). I parametri di riferimento sono elementi di particolare importanza perché concorrono a determinare l'effettiva sequenza temporale dei pagamenti. o Tipo e natura della remunerazione: concorrono a definire tanto il rendimento quanto il costo effettivo dell'operazione finanziaria. La remunerazione rappresenta la componente periodica di ricavo/costo contrattualmente negoziata tra le parti e percepita dall'investitore/ sostenuta dall'emittente. § Remunerazione periodica → assume la forma di interesse per i contratti di debito e di dividendo per i titoli azionari. • Dividendi per i titoli azionari (titoli a reddito variabile). • Cedole per i titoli obbligazionari (titoli a reddito fisso) § Remunerazione all’atto della vendita o scadenza finale del titolo La variabilità della remunerazione periodica delle azioni è collegata alla dinamica dei redditi aziendali e alle decisioni di distribuzione degli stessi, le condizioni di variabilità della remunerazione periodica nei rapporti di debito, sono fissate al momento della negoziazione dell'operazione e non sono modificabili durante la vita del contratto. Nel caso dei titoli azionari la misura del dividendo è strettamente collegata a quella degli utili di esercizio conseguiti dal soggetto emittente, nonché alle decisioni di distribuzione degli stessi da parte dell'assemblea degli azionisti. Da sola la remunerazione periodica non è comunque in grado di esprimere né il costo né il rendimento effettivo dell'operazione finanziaria. Essa è una delle molteplici componenti di ricavo e di costo dell'operazione finanziaria. Rendimento = Somma della remunerazione periodica + remunerazione finale, tutto rapportato al costo dell’investimento iniziale. o Facoltà ad opzioni: per esempio la facoltà di richiedere o di effettuare in via anticipata il rimborso. • Negoziabilità dello strumento che ne condiziona anche il grado di liquidità: → rischio di liquidità. Sotto questo profilo le attività quotate e scambiate in mercati ufficiali presentano un grado di negoziabilità maggiore rispetto a quelle non quotate. La negoziabilità è uno dei requisiti per la liquidità dell'operazione finanziaria. La liquidità sta ad indicare la rapidità e l'economicità con cui l'impiego di capitale si trasforma in moneta. La liquidità è un concetto relativo e può essere distinta in liquidità naturale (determinata alla scadenza dell'attività finanziaria/scadenze flussi pagamento stabiliti) o liquidità artificiale (recupero dei capitali impiegati ottenuto mediante la cessione a terzi del contratto finanziario). Misura la capacità di trasformare in liquidità il mio strumento senza sopportare costi. Tanto più è facile liquidare sul mercato uno strumento, tanto più è liquidabile e tanto minore è il rischio di liquidità dello strumento. Se non c’è il mercato regolamentato il rischio è che non trovo nessuno a cui venderlo e quindi non è liquidabile. Difficoltà a trovare la controparte che acquisti il mio titolo. • Trattamento fiscale dei proventi. Fiscalità (titoli di stato 12.5% altri 26%): da un lato l'onere tributario sui frutti periodici si trasla, in tutto o in parte, sull'emittente, concorrendo a determinare il costo effettivo delle risorse ottenute mentre dall'altro lato, gli investitori valutano e comparano la remunerazione complessiva attesa, a qualsiasi titolo, in termini di rendimento netto d'imposta, sulla base del proprio status fiscale. Imposta che paghi sul rendimento del titolo. Può modificare il rendimento. Il rendimento del titolo può essere l’interesse (cedola) e il capital game (differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di liquidità). La fiscalità si presenta a seconda che io abbia titoli di stato o altri titoli. 3. I rischi – Tassonomie del rischio Con il termine rischio si indica l'eventualità che un avvenimento possa causare un danno o una perdita. I rischi possono essere classificati in base a: • Effetti: o Rischio puro - solo costi (incendio, furto bancomat) → riguarda accadimenti che possono generare solo danni e perdite (incendio, furto, infortunio…); o Rischio speculativo → tipici del mercato finanziario. È collegato ad avvenimenti futuri ed incerti che possono comportare non solo effetti sfavorevoli ma anche favorevoli Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 12 • Tempistica di calcolo: o Rendimento ex ante: sulla base della varianza dei rendimenti possibili rispetto al rendimento medio atteso/stimato al momento in cui l'investimento ha inizio. → ipotizzo un rendimento atteso. o Rendimento ex post: quando si rilevi, a posteriori in un dato intervallo temporale, la variabilità del rendimento → lo vado a costruire una volta che ho realizzato il risultato; • Natura: o Rischi sistematici/non diversificabile → originati da eventi e da situazioni di carattere generale/ macroeconomico che condizionano tutte e operazioni finanziarle. Non possono essere eliminati attraverso la diversificazione, possono però essere gestiti attraverso opportune politiche di copertura utilizzando i contratti derivati; o Rischi non sistematici/specifico/diversificabile → trovano origine da fenomeni relativi ai singoli prenditori di fondi. Fattori di rischio originati da situazioni specifiche inerenti all'attività svolta e ai risultati economici realizzati dai singoli prenditori di fondi. Eliminabile attraverso la diversificazione su più titoli/attività finanziarie. Posso ridurlo aumentando il numero dei titoli all’interno del portafoglio. • Oggetto: o Singola attività finanziaria: Per un operatore economico, impiegare e risorse disponibili in una singola operazione specifica significa rendere il rendimento atteso dipendente da un'unica attività ed esporre l'intero capitale al rischio derivante sia dalla componente sistematica sia non sistematica o Portafoglio di attività finanziarie: Attraverso la diversificazione la componente di rischio specifico delle singole attività tende a compensarsi, riducendo il rischio complessivo del portafoglio. Un'adeguata diversificazione consente quindi di ottenere una combinazione rendimento-rischio equilibrata e più rispondente alla propensione al rischio dell'operatore. Tra rendimento e rischio c'è una relazione diretta: alti rendimenti attesi riflettono alti rischi attesi. L'esposizione al rischio di un portafoglio diversificato è inferiore a quella derivante dalla somma dei rischi delle singole attività che lo compongono. 3.1 Tipologie di rischio Il rischio complessivo o rischio speculativo di una singola attività finanziaria è determinato da eventi e situazioni di carattere specifico e generale che evidenziano varie tipologie o fattori di rischio. I contraenti di una operazione finanziaria sono esposti a rischi riconducibili: 1) Al comportamento della controparte: 2) Ai rischi derivanti da fattori ambientali, sociali e di governance: ESG - environmental, social, governance; 3) A situazioni di carattere generale collegate a variazioni inattese di variabili mercato; 4) Alle modalità e ai processi inerenti la prestazione di servizi finanziari. Il rischio – comportamento della controparte Questi rischi sono intesi come eventualità che il prenditore di fondi non sia in grado o non voglia onorare gli impegni assunti. La controparte deve essere valutata con il rating. La tripla CCC è più rischiosa della tripla AAA. • Rischio di insolvenza (o rischio di credito o default risk) o Mancata restituzione del capitale e/o degli interessi → si verifica quando il debitore (prenditore di fondi) non è in grado di onorare integralmente i propri debiti, pagando gli interessi e rimborsando il capitale. Lo stato di insolvenza di un debitore può non essere definitivo ma solo temporaneo, quando il debitore non effettua i pagamenti dovuti alla scadenza prefissata. Il ritardo nei pagamenti produce effetti economici negativi per la controparte, obbligata ad estendere nel tempo la durata del credito ed a sostenere gli oneri collegati all'imprevisto immobilizzo di risorse. L'eventualità di inadempimento del debitore si concreta nella richiesta da parte del creditore di un premio per il rischio che tiene conto della probabilità di fallimento ma anche di altri eventi (es. il ritardo nei pagamenti). Il premio richiesto è commisurato quindi al rischio di credito, cioè alla probabilità che il debitore non adempia agli impegni contrattuali complessivamente considerati. o Merito creditizio → Durante la vita dell'operazione finanziaria, il merito di credito del debitore può risultare diverso da quello assegnatogli dal creditore ex ante, prima di stipulare il contratto di debito. Un abbassamento (aumento) del merito creditizio è determinato da un aumento (abbassamento) del rischio di credito. o Rischio di migrazione → rischio di passaggio da una classe di rischio di credito ad un'altra. • Rischio di regolamento (settlement) o Mancato regolamento contrattuale o Pagamento del prezzo e consegna del titolo → La controparte, acquirente o venditore, di una negoziazione in titoli può risultare insolvente se non esegue la prestazione dovuta. o Inadempiente prima o all’atto dell’esecuzione Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 15 CAPITOLO 2. IL VALORE DELLA MONETA NEL TEMPO E I CRITERI DI VALUTAZIONE DELLE ATTIVITÀ FINANZIARIE Applicazioni delle regole di matematica finanziaria • Calcolo dei tassi equivalenti: tassi di interesse calcolati su base temporale differenziata (3 mesi, 6 mesi, ogni anno). Quindi ho bisogno di una formula che cambi da tassi annuali a semestrali o viceversa. • Calcolo della rata del mutuo • Calcolo del prezzo di una obbligazione (prezzo, rendimento e rischio) • Calcolo del prezzo di un’azione (prezzo, rendimento e rischio) 1. Il valore della moneta nel tempo I contratti finanziari considerati nel loro insieme concorrono a definire le caratteristiche: a) di durata e di costo per le passività; b) di liquidità, rendimento e rischio per le attività. Questi parametri costituiscono le variabili fondamentali che le unità economiche prendono in considerazione per valutare e selezionare l'investimento in attività finanziarie e le modalità di copertura dei fabbisogni finanziari. L'investimento in uno strumento finanziario è motivato dal reddito che questo può generare. Infatti, l'operatore richiede un compenso per privarsi di risorse e rinviare il consumo nel tempo. Tale compenso è rappresentato dal tasso di rendimento che è il prezzo della rinuncia a disporre di un determinato capitale monetario per un certo periodo di tempo. → Rinuncio al potere di acquisto. Il tasso di rendimento è quindi una misura (convenzionale) dei proventi di un impiego di moneta, ed è espresso in percentuale del capitale iniziale. Per determinare gli interessi su un dato capitale è necessario conoscere: • Durata → individua il periodo di impiego del capitale e definisce con certezza l'intervallo temporale di effettiva disponibilità dei fondi per il debitore. 1 anno, 2 anni, 10, 30… ha implicazioni diverse sui rendimenti. Più è grande più il rendimento è alto. • Scadenza dell’operazione • Modalità di calcolo • Tempi di pagamenti degli interessi maturati e del rimborso del capitale prestato (trimestrale, semestrale, annuale) → definiscono i momenti precisi di esecuzione delle prestazioni e degli esborsi di moneta e, con essi, anche la valuta in cui si rendono disponibili (valuta del rendimento periodico) L'impiego di un dato capitale iniziale C che produce interessi consente alla scadenza di ottenere un capitale finale detto montante M pari al capitale iniziale aumentato degli interessi. Il rendimento associato a questa forma di impiego del capitale, denominato rendimento di periodo, fa riferimento alla durata complessiva dell'operazione o al numero di giorni che decorrono dalla data di acquisto/ sottoscrizione dello strumento alla data di scadenza/ dismissione dello stesso. Il rendimento di periodo consente di conoscere il rendimento complessivo associato alla forma di impiego del risparmio, per un investimento di durata pari a un certo numero di giorni. Per confrontare i rendimenti devono essere espressi rispetto allo stesso periodo: su base annua, semestrale, trimestrale, ecc. si usa la convenzione di esprimere i rendimenti di periodo su base annua. La misura degli interessi da aggiungere al capitale iniziale per pervenire ad una valutazione del tasso di interesse espresso con riferimento all'anno (tasso di interesse su base annua) può essere determinata utilizzando il regime di calcolo: • Semplice → interesse semplice → gli interessi maturati sono aggiunti al capitale solo alla fine del periodo di impiego è non sono fruttiferi di altri interessi. • Composto → interesse composto → il tasso d'interesse si applica anche sugli interessi via via maturati sul capitale. L'interesse prodotto nell'unità di tempo di capitalizzazione, alla fine di tale periodo, si aggiunge al capitale e diviene fruttifero di altri interessi Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 16 Tassi equivalenti • Capitalizzazione semplice o a = annuo e t=tempo o durata dell’investimento espresso in anni o frazioni (gg. di durata dell'investimento/360 o 365). o s = semplice o Esempio set=1/2 semestre; t=1/3 quadrimestre; t=1/4 trimestre; t=1/6 bimestre; t=1/12 mensile NB: quadrimestre e trimestre non fare confusione!! I quadrimestri sono 3, i trimestri sono 4!! Nel regime di capitalizzazione semplice gli interessi sono proporzionali al capitale iniziale e al tempo d'impiego. Il tasso d'interesse si applica al capitale iniziale, per cui l'interesse (I) è uguale al prodotto del capitale (C) per il tasso di rendimento annuo con capitalizzazione semplice (ras) moltiplicato per t. In formule avremo: M = Montante; C = Capitale; I = Interesse; ras = tasso di rendimento su base annua; t= tempo o durata dell'investimento espresso in anni e relative frazioni (gg di durata dell'investimento/360 o 365). • Capitalizzazione composta Il passaggio da rendimento di periodo (rt) a rendimento su base annua (ra,c), avviene applicando la formula del montante in regime di capitalizzazione composta: In regime di capitalizzazione composta gli interessi, maturati in ciascuna unità di tempo considerata (ad es. anno, semestre, mese), si aggiungono al capitale originario e, insieme al medesimo capitale, producono interessi per il successivo tempo di impiego. Ad esempio, l'interesse prodotto dal capitale alla fine del primo semestre di impiego si aggiunge al capitale per produrre nel secondo semestre ulteriori interessi. Ipotizzando di reinvestire alla fine del primo semestre il montante per un ulteriore semestre avremo che nel secondo semestre il montante C1 è reinvestito allo scopo di ottenere, al termine del secondo semestre, il montante C2: Esempio: SEMPLICE COMPOSTA Semestrale: r1/2 = 4% Ras= 4%*2 = 8% Rac = (1 + 𝑅!/#) &(1 + 𝑅! " ' = (1 + 4%)# − 1 = 8,2% Quadrimestrale: r1/3 = 3% Ras= 3%*3 = 9% Rac = (1 + 3%)$ − 1 = 9,3% Trimestrale: r1/4 = 2% Ras= 2%*4 = 8% Rac = (1 + 2%)% − 1 = 8,2 % Biennale: r2 = 15% Ras= 15%*0,5 = 7,5% Rac = (1 + 15%)&,( − 1 = 7,2% Quinquennale: r5 = 25% Ras= 25%*0,2 = 5% Rac = (1 + 25%)&,# − 1 = 4,6% Sia dato il tasso annuo del 5,5% e si chiede di calcolare il tasso semestrale, quadrimestrale, trimestrale, mensile in regime di capitalizzazione semplice e in regime di capitalizzazione composta. SEMPLICE COMPOSTA Semestrale: r1/2 Rcs = (,(% # = 2,75 Rcc = (1+0,055)!/#-1 = 2,7% Quadrimestrale: r1/3 Rcs= (,(% $ = Rcc = (1+0,055)!/$ = 1,8% Trimestrale: r1/4 Rcs = (,(% % = Rcc = (1+0,055)!/% Mensile: r1/12 Rcs = (,(% !# = Rcc = (1+0,055)!/!# Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 17 2. Il valore attuale Il montante, ottenuto capitalizzando gli interessi maturati nel periodo, è il valore nel futuro (cioè a scadenza) di un certo capitale investito oggi. Il termine capitalizzazione sta a indicare il procedimento mediante il quale l'interesse prodotto da un certo capitale viene aggiunto al capitale stesso. Anziché ricercare il valore futuro di un certo capitale, è possibile determinare il valore oggi (valore attuale) di un montante incassato nel futuro. La determinazione del valore attuale - attualizzazione - di un capitale disponibile in futuro è operazione inversa alla capitalizzazione. In formule, in regime di capitalizzazione semplice, avremo: Mt = Montante a scadenza; C = Capitale iniziale o Valore Attuale (VA); ra,s = tasso di rendimento su base annua con capitalizzazione semplice; t= periodo di investimento espresso in anni e frazioni di anno. Il processo di calcolo del valore attuale di somme disponibili in futuro è denominato anche sconto. L'espressione [1/(1 + ras × t)] è detto fattore di attualizzazione o di sconto, in regime di interesse semplice. È possibile determinare il valore oggi (valore attuale) di un montante incassato nel futuro in regime di capitalizzazione composta. In formule, avremo: Mt = Montante a scadenza; C = Capitale iniziale o Valore Attuale (VA); ra,c = tasso di rendimento su base annua con capitalizzazione composta; t= periodo di investimento espresso in anni e frazioni di anno. L'espressione ! (!+,#,%)& è il fattore di attualizzazione in regime di interesse composto. Il processo di calcolo del valore attuale di somme disponibili in futuro è denominato anche «sconto» e l'espressione è detta anche fattore di attualizzazione o di sconto in regime di interesse composto. Nell'ipotesi di un unico flusso di cassa ricevuto alla fine dell'orizzonte temporale di un investimento, senza flussi di cassa intermedi, è agevole calcolare il tasso di rendimento composto annuo associato all'operazione. In formule Le operazioni finanziarie non si esauriscono nella sola tipologia zero coupon (gli interessi sono pagati in unica soluzione alla scadenza insieme al capitale impiegato), dal momento che possono prevedere il pagamento degli interessi su base periodica. Esempio: La sequenza dei flussi di cassa (PC) per un prestito di euro 1.000, con pagamento periodico degli interessi, alla fine di ogni anno, in misura del 3% annuo e rimborso del capitale originario dopo 4 anni alla scadenza dell'operazione, può essere così rappresentata: La somma erogata (1.000) può essere considerata come Valore Attuale (VA) di tutti i pagamenti futuri, dal primo al quarto anno, sia per interessi (30) che per il rimborso del capitale originario (1.000). Vale a dire che la somma erogata (valore attuale) è pari alla sommatoria dei valori attuali di ciascun pagamento (o flusso di cassa) scontati o attualizzati al tasso del 3%. Generalizzando avremo quindi che: Il concetto di valore attuale è molto utile perché permette di calcolare il valore odierno di una o più operazioni finanziarie. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 20 Tasso di rendimento che misura quello che l’operazione ha effettivamente generato e può essere ... 2. Tasso atteso (ex-ante) o YTM (yield to maturity) o tres-tasso effettivo a scadenza. Rappresenta quel tasso di rendimento che gli operatori maturerebbero acquistando oggi al prezzo attuale di mercato, incassando tutti i flussi intermedi, reinvestendoli allo stesso tasso di rendimento effettivo e dismettendo l'investimento alla sua scadenza naturale. Attraverso l'attualizzazione dei proventi-flussi di cassa futuri, è possibile attribuire un valore corrente all'attività finanziaria; in altre parole, il prezzo di una attività finanziaria non è altro che il valore attuale dei flussi di cassa futuri scontati al tasso di rendimento effettivo a scadenza. Il concetto di valore attuale consente di confrontare due operazioni finanziarie che presentano flussi di cassa distribuiti in modo diverso nel tempo, attraverso il rendimento espresso da un unico tasso, quale indicatore di rendimento del capitale impiegato. Si ipotizza che l’investimento arrivi a scadenza. È detto anche TIR cioè il tasso che eguaglia il prezzo di acquisto al VA dei flussi di cassa attesi sull’investimento. (metto in relazione le uscite con le entrate). Esempio: cedola 4%, durata 4 anni e prezzo di acquisto 97,15. TIR 97,15 = 4(1 + TIR)1! + 4(1 + TIR)1# + 4(1 + TIR)1$ + 104(1 + TIR)1% Ipotizziamo che il TIR stia tra il 4 e il 5% quindi devo calcolare i prezzi associati a questi valori. Andiamo a sostituire il 4% nella nostra formula e otteniamo 100. In modo analogo lo faccio per il caso del 5% e viene 96,454. 5% 96,454 (5-TIR):(96,454-97,15) TIR 97,15 (5%-4%):(96,454 – 100) 4% 100 Parliamo di una rendita periodica costante = somma di termini costanti che scadono ad intervalli di tempo sempre identici. 𝑃 = 4 ∗ 1 − (1 + 5%)1% 5% + 100 ∗ (1 + 5%)1% = 96,454 Il valore incognito che dobbiamo calcolare è il TIR che è una proporzione: (5%-TIR) : (96,454-97,15) = (5%-4%) : (96,454 – 100) Si risolve: (5%-TIR) * (96,454 – 100) = (96,454-97,15) * (5%-4%) (5%-TIR) * (-3,546) = (0,696) * 1% (5%− 𝑇𝐼𝑅) = (96,454 − 97,15) ∗ 1% (96,454 – 100) = (0,696) ∗ 1% (−3,546) = 0,196% 𝑇𝐼𝑅 = 4,8% Vedi esempio 3. Tasso di interesse richiesto (trri) tasso ex-ante quel tasso di equilibrio che consente di calcolare il valore intrinseco o fair value di un titolo. È un rendimento ex ante che l'investitore richiede per investire in uno strumento finanziario con certe caratteristiche di scadenza e di rischio. • È quel tasso che definisce il valore attuale dei flussi futuri di cassa o valore intrinseco o fair value cioè il prezzo che si è disposti a pagare per quel titolo. • Esempio. flussi di cassa = 7; periodo 5 anni; tasso 5%. Calcolare il fair value. Il 5% è detto anche costo opportunità. = 7 ∗ 1 − (1 + 5%)1( 5% + 100 ∗ (1 + 5%)1( = 108,65 4. Tasso realizzato (ex-post) o effettivo (trre): tasso di rendimento calcolato ex post maturato effettivamente sull'investimento. È una misura storica di rendimento e corrisponde al tasso di attualizzazione che eguaglia il prezzo di acquisto al valore attuale dei flussi di cassa netti effettivamente riscossi. La sua valutazione avviene ad una certa data del periodo di investimento, cioè quella in cui viene rimborsato il capitale o si verifica la vendita del titolo. A partire da quella data occorrerà tenere conto di tutti i flussi di cassa passati che hanno costituito un'entrata o un'uscita per l'investitore. Esiste una relazione inversa tra prezzi degli strumenti finanziari e più in generale delle attività finanziarie e dei tassi di rendimento. Infatti, il VA di una somma disponibile in futuro decresce all'aumentare dei tassi di rendimento e aumenta al loro diminuire. I prezzi delle attività finanziarie variano quindi al variare dei tassi di rendimento richiesti dagli investitori (acquirenti di strumenti finanziari) ovvero al modificarsi dei tassi di rendimento offerti dai venditori di titoli. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 21 TAN e TAEG Con riferimento alle tipiche condizioni economiche associate all'erogazione di un finanziamento si verificano due principali condizioni comuniate dal soggetto finanziatore: • TAN = tasso annuo nominale: tasso di interesse espresso in percentuale sul credito concesso al cliente. o Non si considerano spese e altri oneri accessori o VA rate di rimborso = valore del prestito o Corrisponde al tasso interno di rendimento dell'operazione finanziaria considerando gli esborsi richiesti per la restituzione (quote capitale) e la remunerazione del capitale (quote interesse), senza invece considerare spese e altri oneri accessori. • TAEG = tasso annuale effettivo e globale: tasso annuo che rende la somma dei valori attuali di tutti gli importi erogati a favore del cliente (al netto delle spese) uguale alla somma dei valori attuali di tutte le rate di rimborso, ossia corrisponde al tasso interno di rendimento dell'operazione finanziaria complessiva. o Eguaglia la somma del credito concesso con la somma complessiva che il cliente dovrà rimborsare alla scadenza. o Somma erogata al cliente al netto delle spese = VA delle rate di rimborso o Considera anche oneri e spese o Esprime l'effettivo costo del finanziamento a carico del cliente. Esempi • www.mutuionline.it • Euribor_oggi | Euribor.it • Key interest rates o https://www.ecb.europa.eu/stats/policyand exchange_rates/key ecb interest rates/htrnl/index.en.html § 27/7 + 0.5% § 14/9 + 0.75% § 27/10 + 0.75% o https://economiapertutti.bancaditalia.it/notizie/aumento-dei-tassi-della-bce-cosa-succede-al-costo-dei-mutui/ 3.3 Tasso di rendimento e rischio Il tasso di rendimento può essere considerato come il prezzo a cui viene scambiata moneta (il capitale prestato) tra gli operatori nel tempo. Un prezzo che deve tenere in considerazione il rischio che la restituzione del capitale prestato unitamente alla sua remunerazione possano non realizzarsi in tutto o in parte per effetto di una situazione di insolvenza del debitore. Sotto questo profilo è possibile parlare di investimenti privi di rischio quando l'elevato standing creditizio del debitore offre al creditore la certezza pressoché assoluta del rimborso del capitale e della sua remunerazione. Sono ritenuti, di norma, investimenti privi di rischio quelli in titoli di Stato. Una diversa accezione di rischiosità fa riferimento alla variazione del valore dell'investimento che si verifica quando intervengono cambiamenti nelle variabili economiche prese a riferimento per le valutazioni degli investimenti. • Si è in presenza di un rischio di mercato quando l'incertezza dei flussi di cassa futuri associati all'investimento si traduce in una elevata variabilità del suo valore nel tempo. Il rischio di mercato si qualifica come rischio di interesse quando la variazione di valore dell'investimento riflette una variazione della remunerazione richiesta su investimenti alternativi che hanno caratteristiche simili in termini di durata, rischio di credito e liquidità. Si ha dunque un rischio di interesse quando la variazione dei rendimenti richiesti dagli investitori determina una variazione di segno opposto del valore dell'investimento. • Si può parlare di rischio di reinvestimento per un titolo obbligazionario con cedola quando il rendimento effettivo a scadenza ex ante differisce da quello che può essere calcolato ex post, cioè al momento in cui il titolo viene venduto o è rimborsato, e ciò per effetto del reinvestimento dei flussi di cassa intermedi (cedole) a condizioni che possono cambiare nel tempo. A fronte di operazioni rischiose è lecito attendersi la richiesta di un compenso a titolo di tasso di rendimento che, oltre all'inflazione attesa, sia comprensivo anche di un premio per il rischio, quale remunerazione per l'incertezza dei flussi di cassa futuri attesi. Introduciamo l’ipotesi che il debitore possa non rispettare i suoi impegni (per il pagamento del capitale e/o per quello degli interessi); dobbiamo quindi considerare: • Il debito di paesi sovrani nei confronti di soggetti non residenti; • Il debito di privati, nei confronti di terzi, residenti o no. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 22 In equilibrio quindi un prestatore razionale deve richiedere al debitore un tasso di interesse tale per cui per differire il consumo corrente, il rendimento (r) deve consentire una adeguata remunerazione per la preferenza intertemporale del consumo - misurata dal tasso di rendimento reale sulle attività prive di rischio (rr) - il tasso di inflazione atteso (p) e il rischio associato all'investimento (𝜎): con r = tasso di rendimento nominale rischioso; r, = tasso di rendimento reale privo di rischio; p tasso d'inflazione attesa; 𝜎 = premio per il rischio. L'espressione in termini nominali risulta: dove r = tasso di rendimento nominale rischioso; r= tasso di rendimento nominale privo di rischio (risk-free rate); 𝜎 = premio per il rischio. La regola aurea è che al rischio sopportato deve corrispondere una determinata remunerazione. Si può considerare il tasso di rendimento di un investimento finanziario come formato da un tasso di rendimento privo di rischio (che essendo definito in termini nominali incorpora le aspettative di inflazione) e da un premio per il rischio peculiare associato alla singola attività/ passività finanziaria associata all'investimento. Per i contratti di debito il premio per il rischio sarà formato principalmente da un premio per il rischio di credito – collegato a possibili inadempimenti contrattuali da parte del debitore (rischio di insolvenza o default risk in particolare) e da un rischio di variazione dei tassi di interesse che si manifesta come la variabilità del prezzo al variare dei rendimenti richiesti dagli operatori. Inoltre esiste un premio per la liquidità a segnalare che anche la durata dell'operazione è importante, in quanto i creditori sono in genere meno propensi ad impegnarsi in operazioni a medio e lungo termine piuttosto che in operazioni a breve termine. Con riferimento ai titoli azionari, il premio per il rischio è associato in particolare al rischio di mercato o rischio sistematico, originato da eventi e da situazioni di carattere generale che condizionano, seppur con intensità diversa, tutte le operazioni finanziarie. Questo tipo di rischi non può essere eliminato attraverso la diversificazione di portafoglio, bensì «gestito» attraverso l'utilizzo di contratti derivati. Pertanto, nel caso di titoli azionari, il premio per il rischio è associato alla sola categoria di rischio, il c.d. rischio sistematico il cui impatto sui portafogli finanziari degli operatori non può essere contenuto attraverso un'adeguata diversificazione degli investimenti, ovvero a quella parte di rischio che non è diversificabile detenendo un numero adeguato di attività finanziarie sufficientemente differenziato (rischio sistematico o non diversificabile). Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 25 Gli interessi passivi mi consentono di misurare il peso del finanziamento Gli interessi passivi si hanno SE E SOLO SE ricorro a finanziamenti da fonti esterne. Redditività o costi da eventi straordinari: con la pandemia tutti al supermercato, costi del rincaro energetico 2.3. Valutazione delle condizioni economico-finanziarie del prenditore finale di fondi • Fonti: lato dx stato patrimoniale • Impieghi: lato sx stato patrimoniale L’utile è ciò che collega il conto economico e lo stato patrimoniale. L’obiettivo della banca nel valutare l’impresa è costruire degli indicatori. Alcune delle modalità con cui il finanziatore può intervenire per coprire il fabbisogno finanziario dell'impresa implicano l'assunzione di rischio creditizio. Tale rischio è legato alle condizioni prospettiche del debitore; condizioni la cui valutazione è necessaria affinché l'intermediario erogante agisca in condizioni di economicità. Tra le diverse metodologie particolare importanza assume l'analisi per indici o quozienti, che si sostanzia nella costruzione di indicatori che hanno al numeratore e al denominatore voci o aggregati di voci contenute nello stato patrimoniale e/o nel conto economico riclassificato. L’analisi per indici ci consente di mettere in relazioni le variabili di stato patrimoniale e di conto economico. Forniscono valutazioni relative dello stato economico-finanziario dell’azienda in base alla condizione: • Reddituale • Rotazione e durata • Indebitamento • Liquidità Indici di redditività Gli indici di redditività rapportano un flusso economico ad un aggregato del quale si intende valutare la capacità di produrre un risultato reddituale. • ROE = RN/PN = reddito netto/patrimonio netto. Indice che guarda gli azionisti e i proprietari dell’azienda perché è l’indicatore che misura la redditività del capitale investito. È l'indice di estrema sintesi della performance aziendale. Se il rescio aumenta perché il numeratore aumenta è una buona cosa, ma potrebbe aumentare anche perché il denominatore diminuisce e in questo caso le cose sono diverse perché il denominatore rappresenta il capitale a tutela della banca. • ROA = RO/TA = reddito operativo/totale attivo. Il reddito operativo esprime la gestione caratteristica dell’impresa. Esprime il grado di economicità della gestione caratteristica a prescindere dalle modalità di finanziamento a cui l’azienda ha fatto ricorso. Misura il rendimento derivante dall'attività caratteristica dell'impresa rispetto al totale delle attività, ossia il totale degli investimenti in essere alla fine dell'esercizio osservato. • ROS=RO/V= reddito operativo/vendite (ricavi). fornisce una misura del margine percentuale di risultato operativo (RO) sul fatturato (V), evidenziando perciò la relazione tra prezzi di vendita e costi della gestione caratteristica. Al numeratore ho l’EBIDTA e al denominatore ho il fatturato. Questo indicatore può essere anche calcolato in valore assoluto, anziché in percentuale, cioè misurando la differenza tra il denominatore e il numeratore quindi fatturato meno reddito operativo. Vendite – RO = variazione prodotti finiti e semilavorati + consumi materie prime + spese per prestazioni servizi + costo del lavoro + ammortamento. Se peggiora può essere perché i costi aumentano più di quanto aumentano i ricavi (quindi componente costo che incide di più ma aumentano entrambi), oppure può peggiorare perché i ricavi diminuiscono in modo più marcato rispetto la riduzione dei costi (ma diminuiscono entrambi). • ROD=OF/D= oneri finanziari/debiti finanziari. Due possibili interpretazioni: o Per i creditori misura il rendimento del capitale prestato; o Per l’azienda il costo del debito. • TIGEX = RN/RO = reddito netto/reddito operativo. Esprime il contributo della gestione extra-caratteristica all'economicità della complessiva gestione aziendale. È un indice di efficienza perché mette a confronto il ros vendite e risultato operativo quindi fa vedere costi che stanno in mezzo a queste due voci. Anche qui mette in relazione quanto incide la parte dei costi. Anche qui si può calcolare come assoluto: o dove RO-RN = costi finanziari + straordinari + fiscali RN/reddito netto + costi. Se i costi aumentano, l’indicatore diminuisce, proprio per questo viene anche chiamato indice di efficienza economica dell’azienda. Se l’indice aumenta l’impresa è più efficiente e viceversa. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 26 Quozienti di rotazione Quozienti di rotazione e durata degli impieghi e investimenti, quindi quanto tempo ci vuole per recuperare gli impieghi effettuati dall’azienda. Quanto più e veloce l’azienda a recuperare gli investimenti, tanto più è efficiente. Quozienti di rotazione misurano la capacità di tradurre in fatturato le risorse investite: • Rotazione del capitale investito = V/TA. Si calcola rapportando i ricavi netti di vendita (V) al totale attivo (TA). o Quanto maggiore è questo indice tanto maggiore è la capacità di ripagare il capitale investito con le vendite. o Le aziende a bassa rotazione degli investimenti - quindi ad alta intensità di capitale - sono imprese (cosiddette capital intensive) nelle quali servono forti investimenti per realizzare una unità di fatturato. • Rotazione delle attività correnti = V/AC. Si rapporta il fatturato (V) alle attività correnti (AC). Lo scopo è accertare l'efficienza d'impiego degli investimenti più direttamente collegati al processo di acquisto-trasformazione-vendita. o Essendo AC < TA → V/TA < V/AC o Misura la capacità delle vendite di ripagare le attività correnti. Quozienti di durata Sono il reciproco di quelli di rotazione. Misura il tempo necessario per recuperare gli impieghi (capitale investito) • Durata media dei crediti comm.li = Crediti comm.li/V * 360. → Accendo un credito verso i clienti. Indica il tempo (in giorni) che mediamente intercorre tra la vendita e la riscossione del relativo credito. Si ottiene rapportando i crediti commerciali di fine periodo (o il loro valore medio) alle vendite complessive (V). Misura il gap tra le vendite e il pagamento. Se = 0 il pagamento avviene immediatamente. Deve essere molto basso, al limite deve essere 0. Tanto maggiore è l’indice tanto maggiore è il gap tra la vendita e il pagamento (tempo necessario a recuperare vendita). • Durata media del magazzino = Magazzino/V * 360. Indica i giorni che mediamente passano tra l'inizio del ciclo operativo (acquisto delle materie prime) e la sua conclusione (vendita dei prodotti finiti). Si calcola rapportando la consistenza del magazzino finale (Magazzino) alle vendite giornaliere (V/360). Misura il gap tra l’acquisto (immagazzinamento) dei beni e la loro vendita. Se = 0 la vendita è immediata. Tanto è maggiore quanto più a lungo la merce resta invenduta. Se l’indicatore è basso è una buona notizia. • Durata dei debiti commerciali = Debiti com.li/Acquisti * 360. Misura, in giorni, il periodo intercorrente tra un acquisto e il relativo pagamento. Si ottiene rapportando i debiti commerciali agli acquisti giornalieri. Gap tra momento in cui ricevo materie prime e momento in cui pago. Tanto maggiore è l’indice tanto maggiore è il gap tra la vendita e il pagamento dei fornitori, quindi tanto meglio per me impresa. Se fosse 0 significa che pago immediatamente. Indici di indebitamento Gli indici di indebitamento analizzano la struttura finanziaria e producono informazioni circa il grado di indebitamento (levarage) e la composizione dei debiti per natura (finanziari o correnti) e per durata (a breve o a medio/lungo termine). • Grado di indebitamento (levarage) = TA/PN → indice di indebitamento perché nel totale attivo c’è patrimonio netto + debiti. indica quante volte gli impieghi superano il patrimonio netto e, indirettamente, l'eccedenza del debito rispetto al patrimonio netto. Il grado di indebitamento misura l'ammontare di investimenti realizzati con un euro di capitale netto. o Se non avessi debiti, questo indicatore sarebbe uguale a 1 → tutti gli impieghi (assets) sono finanziati dal patrimonio netto). o Se invece introduco i debiti, questo indicatore sarà maggiore di 1. o Nel caso in cui fosse 50 e 50, l’indicatore è uguale a 2 → gli impieghi (assets) sono finanziati al 50% dal patrimonio netto e per l'altro 50% da debiti. o Se i debiti sono superiore del patrimonio netto, questo indicatore è maggiore di 2 → il debito eccede il patrimonio netto In alternativo si può utilizzare il reciproco ovvero PN/TA chiamato grado di autonomia finanziaria. Se il patrimonio è uguale a TA, l’indicatore è uguale a 1 ed è il valore massimo che si può avere. Tanto più è basso, tanto più sono indebitato Indici di liquidità Gli indici di liquidità consentono di valutare la presenza di equilibrio finanziario. Tra i principali: • Rapporto corrente = AC/PC o anche Capitale circolante netto = AC – PC → tanto maggiore questo rescio tanto più l’azienda è liquida quindi più far fronte alle sue spese Si determina rapportando le attività a breve termine (AC = Attività correnti) alle passività scadenti entro l'esercizio successivo. Se gli investimenti destinati a trasformarsi in forma liquida entro il termine convenzionale di un esercizio hanno un importo maggiore dei debiti con scadenza entro l'anno, il rapporto corrente supera l'unità. Si ritiene che un rapporto Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 27 corrente almeno uguale ad 1 indichi una appropriata relazione tra la scadenza degli impieghi e delle fonti e, dunque, una sostanziale capacità di fare fronte ai debiti in scadenza. • Acid Test = (AC – Magazzino)/PC o Margine di Tesoreria = Attività correnti – Magazzino – Passività correnti. Questo indice rapporta gli impieghi a breve termine, escluso il magazzino, ai debiti con scadenza entro l'anno. Un rapporto vicino all'unità dovrebbe indicare che l'impresa è in grado di rimborsare i debiti in scadenza, senza fare eccessivo affidamento sulla possibilità di monetizzare il magazzino. Schema di coordinamento degli indici di bilancio Dopo aver presentato i principali indicatori si passa alla presentazione di uno schema di coordinamento degli indici di bilancio che consente di migliorare la capacità segnaletica degli indicatori. I diversi schemi di coordinamento partono dal ROE in quanto esso rappresenta l'indicatore di estrema sintesi della gestione aziendale. Due sono le relazioni che consentono di scindere il ROE nei suoi elementi costitutivi: • La relazione moltiplicativa: il ROE può essere così scomposto: Lo sviluppo del quoziente nei termini indicati consente di evidenziare, da un lato, i fattori che ne influenzano il livello, dall'altro di approfondire l'analisi in tre direzioni: gestione caratteristica, struttura finanziaria e gestione extra- caratteristica. Il rapporto TA/PN assume un valore minimo uguale a 1 quando l'impresa è priva di debiti e cresce al crescere dell'indebitamento, esercitando un effetto moltiplicativo e contribuendo ad accrescere la redditività netta dei mezzi propri (ROE). D'altro canto, il tasso di incidenza degli oneri e dei proventi extra-gestione caratteristica (TIGEX), misurato da RN/RO rapporta il risultato al netto del costo dei debiti (RN) al risultato al lordo dei medesimi (RO). Dunque il valore di TIGEX è minore di 1 e, a parità di risultato operativo, diviene sempre più piccolo al crescere degli oneri finanziari, svolgendo un effetto demoltiplicativo e contribuendo alla riduzione del ROE. Per quanto riguarda la gestione caratteristica, il punto di avvio è rappresentato dall'analisi del ROA: La redditività del capitale investito risentirà positivamente dell'aumento dei margini realizzati sul fatturato e di una maggiore rotazione dell'attivo. • La relazione additiva: consente di chiarire meglio il significato e l'effetto della leva finanziaria: Con RC si esprime il reddito corrente calcolato come reddito operativo della gestione caratteristica al netto degli oneri finanziari. La differenza fra ROA e ROD determina il segno della leva finanziaria; una differenza negativa implica un effetto leva negativo a segnalare un ROE minore del ROA. Diversamente, la leva finanziaria è positiva quando ROA > ROD. In questa situazione, il rendimento che l'impresa trae dal capitale investito (ROA) è superiore al costo che sopporta per procurarsi capitale di credito (ROD). Il costo del debito è importante per giudicare la convenienza ad indebitarsi. Solo se la redditività del capitale investito è maggiore del costo del capitale di debito l'impresa ha convenienza ad aumentare l'indebitamento. 3. I servizi di affidamento Tale tipologia di servizi risponde all'esigenza di coprire il fabbisogno finanziario delle unità economiche in deficit dal punto di vista finanziario, tipicamente le imprese. La funzione creditizia implica un rischio di credito legato alle condizioni prospettiche del debitore la cui valutazione è necessaria per limitare il rischio stesso. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 30 1) Si chiede di calcolare gli indicatori di: • Redditività • Rotazione • Durata • Indebitamento. • Liquidità Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 31 2) Calcolare il rating sulla base della tabella di ponderazione. Tabella di ponderazione Da 1 a 4 è il giudizio. 1 rosso, 2 giallo, 3 verde chiaro, 4 verde scuro. Da rosso a verde sulle colonne. Sulle righe metto gli indicatori che vado ad utilizzare ma gli attribuisco un peso diverso (prima colonna) perchè alla fine costruirò una media ponderata (roe ponderato per il relativo peso (1)+ il roa moltiplicato per 2 ecc.). ROE = se sono in perdita (<0), il giudizio è basso, tra lo 0 e il 0,10 sto in giallo ecc. Calcolo del rating Rating calcolato SOLO su informazioni di tipo quantitativo Caratteristiche tecniche dei finanziamenti a breve termine I prestiti a breve termine sono generalmente indirizzati a coprire fabbisogni finanziari delle imprese che originano dalla gestione del capitale circolante, nella forma di scorte e di crediti commerciali concessi. Vi figurano forme tecniche di finanziamento caratterizzate da una stretta congiunzione con i servizi di incasso e pagamento offerti dalle banche. Le esigenze di liquidità e di elasticità di cassa collegate alla dinamica, non sempre prevedibile, dei movimenti monetari, sono soddisfatte principalmente dalle aperture di credito in corrente. Caratteristiche tecniche dei finanziamenti a medio-lungo termine I prestiti a medio e lungo termine sono diretti a soddisfare esigenze di fabbisogno durevole e permanente delle imprese connesse ad investimenti in capitale fisso (immobili, impianti, macchinari) o ad operazioni di crescita esterna, effettuate attraverso l'acquisizione di altre unità economiche. Il mutuo Il mutuo è una forma tecnica di finanziamento a medio lungo termine con il quale un intermediario creditizio eroga una somma di denaro che l'impresa finanziata si obbliga a restituire gradualmente mediante pagamenti periodici. Il prestito, erogato in una unica soluzione, può essere in euro o in altra valuta. I pagamenti periodici, detti rate, sono composti da una quota capitale e da una quota interessi. La quota interessi è costituita dagli interessi dovuti e maturati sul capitale prestato. La quota capitale è data dall'importo del rimborso della somma prestata. Il piano di ammortamento è il programma di restituzione del debito che stabilisce: • La data di scadenza del prestito • L’importo • La periodicità (mensile, semestrale, • I criteri di determinazione della rata: es. ammortamento francese rate costanti Usiamo l’ammortamento francese dove la rata è uguale, quindi man mano che restituiamo le rate gli interessi si riducono Le rate possono avere periodicità variabile (mensile, trimestrale, semestrale) e sono di norma costanti (quote capitale crescenti e quote interessi decrescenti) o decrescenti (quote capitali costanti e quote interessi decrescenti). Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 32 I costi del mutuo Il mutuo può essere a: • Tasso fisso: il tasso d'interesse rimane invariato per tutta la durata dell'operazione. • Tasso variabile: il tasso d'interesse si adegua alla situazione di mercato ed è determinato, per ogni periodo di maturazione degli interessi, sommando alla componente variabile, rappresentata dal tasso base di riferimento, una componente fissa o spread. • Tasso misto: quando il tasso applicato passa da fisso a variabile (o viceversa) a scadenze fisse e/o a determinate condizioni indicate nel contratto. La componente principale di costo del mutuo è rappresentata dagli interessi. Agli interessi debbono essere comunque aggiunti altre componenti di costo. Oltre al tasso esistono altri costi che determinano il TAEG, il tasso annuo effettivo globale, cioè un indicatore sintetico del costo complessivo del mutuo comprensivo del tasso di interesse (fisso) e di tutte le altre voci di spesa. Il TAEG indica il costo totale del mutuo su base annua ed è espresso in percentuale sull'ammontare del finanziamento concesso. Nel caso di tasso fisso è significativo. Non altrettanto nel caso di tasso variabile. Usiamo formula del valore attuale di una rendita periodica cioè: Prestito = rata mutuo*formula rendita periodica Esercizi Capitale prestato 500. Durata 5 anni e tasso di interesse 5%. – ammortamento francese Interessi calcolati sul debito residuo. Per l'anno 1 il calcolo è il seguente: 0,05 x 500 = 25. Per l'anno 2: 0,05 x 409,51 = 20,48. Il debito estinto è la sommatoria delle quote capitale rimborsate. Il debito residuo dell'anno (t) è dato dalla differenza tra il debito al tempo t-1 e la quota capitale relativa all'anno (t): anno 1: 500 - 90,49 = 409,51. FORMULA Risultato = 115,49 Esercizio www.mutuionline.it Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 35 Schemi di bilancio • Lo Stato Patrimoniale è costituito da debiti/crediti fruttiferi di interessi con ordine di liquidità decrescente o Offre una valutazione generale sulla condizione finanziaria e sul rischio insito in ciascuna delle poste considerate. o Le voci dell’attivo vanno iscritte al netto delle svalutazioni. • Il Conto Economico è strutturato in forma scalare e attraverso l’aggregazione stratificata delle voci permette di individuare i risultati per margini: i) di interesse; ii) di intermediazione; iii) risultato netto della gestione finanziaria; iv) utile dell’operatività corrente; v) utile/perdita netta. • Il rendiconto finanziario, che può essere redatto secondo il metodo diretto (ricostruzione dei flussi generati o assorbiti dalla gestione voce per voce) oppure secondo il metodo indiretto (somma algebrica al risultato d'esercizio delle componenti non produttive di flussi finanziari). • Il prospetto della redditività complessiva, nel quale vengono fornite le informazioni di dettaglio della redditività. • La nota integrativa, la cui funzione principale consiste nell'offrire ulteriori informazioni in merito al contenuto sia dello stato patrimoniale sia del conto economico. • Trasformazione delle scadenze e dei rischi grazie alla combinazione e coordinamento di contratti a cui sono agganciati condizioni economiche e finanziarie diverse. o Scadenze diverse e il diverso grado di liquidità giustificano il divario tra tassi attivi e passivi o Passività liquide vs Attività illiquide Redigono il bilancio consolidato sia le imprese capogruppo sia le banche e gli enti finanziari assimilati alle prime. Il bilancio consolidato si presenta in forma identica a quella prevista per le singole imprese e deve essere corredato della relazione sulla gestione, sull'andamento della gestione e sulla situazione della banca o della società finanziaria e dell'insieme delle imprese incluse nel consolidamento. Anche per il bilancio consolidato valgono i principi generali della chiarezza, della veridicità e della correttezza. Restano inoltre invariate le finalità. Lo Stato Patrimoniale Suddivisione dell’attivo in base alla natura economica della controparte – banche, clientela e emittenti pubblici - è un modo per rappresentare il rischio creditizio. Attività: • Attività fruttifere di interessi (AF): rappresentano le voci che generano direttamente ricavi, rappresentati da interessi attivi, dividendi o altri proventi collegati alla gestione tipica della banca (intermediazione finanziaria). Titoli, prestiti, nonché riserve di liquidità fruttifere di interessi. (obbligatorie) Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 36 • Attività non fruttifere (ANF): moneta legale ed eventuali crediti non fruttiferi di interessi. (libere) • Attività reali (AR): immobilizzazioni materiali e immateriali. Tutte le voci registrate nell’attivo sono registrate al netto, detratti cioè gli eventuali fondi rettificativi (fondi di ammortamento e fondi di svalutazione), al fine di rendere più significativa la lettura degli schemi di bilancio. Passività: • Passività onerose di interessi (PO): accendo sotto forma di debiti nei confronti delle banche.. sui quali pago interessi. Depositi bancari, depositi rappresentati da titoli, debiti verso banche, passività subordinate che danno origine a interessi passivi. • Passività non onerose di interessi (PNO): Fondo TFR (accantono risorse che verrano utilizzate in futuro quando il dipendente lascerà l’azienda(debiti nei confronti del dipendente)), Fondo rischi e oneri (accantonamenti che faccio per future e ipotetiche cause (debito ipotetico futuro)), altre passività che non generano costi finanziari espliciti. Non sono onerose, non ci pago interesse. NB: rimangono al passivo perché sono fondi particolari quindi è l’unica voce che compare a sé stante. • Mezzi propri (PATR): voci di patrimonio e utile/perdita. • Raccolta Diretta: Fornisce risorse finanziarie necessarie allo svolgimento dell'attività di intermediazione creditizia. Origina un debito nello SP della banca e interessi passivi nel C/E: • Raccolta Indiretta: La banca presta una serie di servizi di investimento per conto della clientela. Origina ricavi da servizi (commissioni e provvigioni) nel C/E e l'ammontare delle risorse in gestione viene identificato nella nota integrativa. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 37 Il conto economico Il conto economico accoglie i ricavi e i costi derivanti dalla gestione e i profitti o le perdite netti registrati dalla banca nel corso di un determinato periodo di tempo di durata annuale, denominato esercizio. È espresso in forma scalare con esposizione dei risultati intermedi/margini ed è la base per calcolare la performance della banca. Inoltre consente di visualizzare immediatamente la formazione progressiva dell'utile netto. Margine di interesse: rappresenta il cuore dell’attività bancaria tradizionale. Deriva dalla differenza tra gli interessi che faccio pagare ai clienti sui prestiti e gli interessi passivi che io come banca pago ai clienti depositanti che mi prestano i loro soldi. Se i tassi di interesse sono crescenti, allora faccio pagare degli interessi ai clienti che mi chiedono finanziamenti, pago qualcosa anche ai depositanti e si genera un ritorno (margine). Normalmente quando ci sono questi periodo in cui la politica monetaria cambia, le banche immediatamente scaricano sui clienti loro debitori, aumentando il tasso attivo. Non tanto immediatamente agiscono sul fronte del passivo, per cui in questo momento le banche stanno facendo dei discreti utili grazie all’innalzamento dei tassi di interesse. Commissioni passive – commissioni attive = commissioni nette Margine di intermediazione: margine tipico dell’attività Rettifiche su crediti: attraverso questa voce misuro il rischio di credito Costi legati all’attività tipica della banca labor intensive, basata prevalentemente sul capitale umano più che sul capitale fisico, quindi la spesa peer il capitale umano + importante. Dalla 160 alla 200 abbiamo i costi operativi: costi che servono per il funzionamento della banca Tanto più è basso questo rescio, tanto più la banca sarà efficiente. Analisi del bilancio mediante il ROE L'analisi dei rendiconti finanziari ha lo scopo di studiare le caratteristiche dell'equilibrio economico, finanziario e patrimoniale delle banche. In particolare: • Analisi degli indici o indicatori aziendali – ratio analyis: consente ai manager della banca e agli analisti esterni di valutare la performance attuale della banca; • Analisi serie storica: confronto gli indicatori nel tempo (variazioni nel corso del tempo); • Analisi cross-section: confronto tra operatori alternativi (andamento rispetto ad altre banche concorrenti). Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 40 Esercizio. Misurazione della performance bancaria. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 41 CAPITOLO 5. I TITOLI DI DEBITO 1. Elementi introduttivi e definitori I titoli di debito a reddito fisso sono strumenti finanziari emessi da soggetti in deficit finanziario (imprese non finanziarie, enti pubblici, banche e organismi internazionali) al fine di soddisfare i propri bisogni di finanziamento; sono sottoscritti da soggetti in surplus finanziario in cambio di una remunerazione. Sono quindi strumenti rappresentativi del debito che l'emittente ha nei confronti del sottoscrittore. Rapporto di debito/credito. Più in generale, si definiscono obbligazioni i titoli di debito a reddito fisso emessi in massa dalle imprese non finanziarie, dagli enti pubblici, dalle banche e dagli organismi sovranazionali. Definizione: l’obbligazione costituisce il debito che la società assume verso terzi dai quali ha ricevuto un prestito e a cui attribuisce i diritti tipici dello status di creditore nei confronti della società emittente. I titoli di debito sono rappresentati da titoli di Stato, titoli garantiti dallo Stato ed equiparati, obbligazioni emesse dalle imprese, dalle banche, dagli enti territoriali e dagli organismi sovranazionali. Caratteristiche: Il titolo di debito è caratterizzato da alcuni elementi distintivi: • Durata fissata al momento dell’emissione → alla «nascita» del titolo è già definita la data di rimborso, in corrispondenza della quale il capitale verrà completamente restituito al portatore dello stesso; • Diritto al rimborso del capitale alla pari (titolo con valore nominale 100 viene restituito 100, sotto la pari significa stare sotto 100, es 97 mentre sopra la pari vuol dire sopra 100, per es. ho comprato a 102 e mi viene restituito 100) e in misura integrale o pro-quota alle date previste dal piano di rimborso; • Diritto al pagamento di una remunerazione: o Differenza tra prezzo di acquisto e valore di rimborso se zero-coupon o Interessi se con cedola § Fissa § Mista → mista può essere per esempio fissa per i primi 3 anni e dal 4 anno indicizzata § Rivedibile → si rivede il riconoscimento e la struttura del pagamento delle cedole § Indicizzata → si aggiusta al variare di un indice sottostante (finanziario, valutario…). L'indicizzazione è quel meccanismo che permette di collegare i flussi di cassa di uno strumento finanziario all'andamento di parametri che fanno riferimento ad altre attività finanziarie o reali. • Reale → Si ipotizza di agganciare la cedola all’indice dei prezzi (quindi al tasso di variazione dei prezzi di beni e servizi). Ha come parametro di riferimento un indicatore che misura la variazione dei prezzi quindi il tasso di inflazione. Possono essere usati indici generali quali le variazioni del costo della vita, dei prezzi all'ingrosso o al consumo ecc., o indici particolari riferiti a determinati settori economici o anche a singoli beni; • Finanziaria → l'entità dei pagamenti cedolari (e/o il rimborso del capitale) è ancorata all'andamento di un parametro di natura finanziaria (generalmente un tasso di rendimento) relativo ad uno specifico valore mobiliare. Si fissa un parametro di natura finanziaria che può essere ad esempio il tasso di rendimento sui titoli di stato detti privi di rischio, per esempio il tasso di rendimento sui BOT (buoni ordinari del tesoro), sono titoli di stato del debito pubblico italiano, tipicamente a brevissimo termine. Altro esempio può essere un indice di borsa, oppure si costruiscono parametri misti che vengono calcolati come media di più indicatori semplici. • Valutaria → il parametro di riferimento riguarda il rapporto di cambio fra la valuta interna e una valuta estera o un paniere di valute (si aggancia all’andamento di un tasso di cambio). L’indicizzazione può essere applicata. • Solo alle cedole (quindi interessi): le cedole vengono determinate singolarmente sulla base delle variazioni dell'indice prescelto. In alcuni casi può essere garantita una remunerazione più elevata rispetto a quella espressa dal parametro utilizzato, mediante l'applicazione di una maggiorazione fissa (spread). • Solo il capitale: il capitale, all'atto del rimborso, viene determinato moltiplicando il valore nominale del titolo per la variazione dell'indice nel periodo di riferimento considerato nel prestito. • Sia il capitale sia gli interessi: le cedole e il capitale vengono rivalutati, sulla base delle variazioni dell'indice di riferimento; le cedole alla data di stacco di ogni cedola, e a scadenza viene rimborsato il capitale rivalutato. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 42 Un ulteriore elemento cui prestare attenzione è il modo in cui il parametro di indicizzazione viene rilevato rispetto al fattore tempo. Gli aspetti da tenere presenti sono: • Rilevazione puntuale oppure media di più rilevazioni: il valore delle singole cedole può derivare da un'unica fotografia' del parametro di riferimento, oppure dalla media di una serie più o meno numerosa di rilevazioni e, in questo secondo caso, il rischio per l'investitore è minore in quanto meno soggetto a elevate e improvvise fluttuazioni; • Distanza temporale tra la rilevazione del parametro e il pagamento cedolare: il meccanismo è tanto più efficace quanto più la rilevazione del parametro di riferimento è prossima al momento del pagamento cedolare, in modo da allineare più tempestivamente le condizioni del prestito all'evoluzione del mercato. È possibile indicizzare al contrario (reverse floater) quindi se l’inflazione aumenta, la cedola o il capitale o tutti e due si riducono, ovvero aumentano al diminuire del parametro di riferimento e viceversa. Caso speciale: • Rendita irredimibile: es. rendita italiana 5%; prezzo = 95 contro 100 VN e cedola 5% annua (inferiore all’inflazione dell’epoca). • P = 1/5%=20. rn=1/95=1,05%. 𝑉𝐴 = 𝐶 𝑡𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑠𝑒 𝑃 = 100 = 5% 5% ; 95 = 5% 𝑟𝑛? 𝑅𝑛 = 5 95 = 5,26% Se il prezzo è sopra la pari, il rendimento è minore. Se il prezzo è sotto la pari, il rendimento è maggiore Esercizio C = 7%; tasso = 3% P= ? → VA = 7/3 = 2,33 Esercizio P = 85 c = 7 Rn = ? → Rn = 7/85 = 8,23% Reddito fisso: trae origine dal fatto che l’emittente promette in anticipo all'investitore un compenso che, salvo il caso di default dell'emittente, non dipende dai risultati reddituali del debitore. NON SIGNIFICA CHE IL TITOLO È PRIVO DI RISCHIO. Non significa titoli privi di rischio, questo rimane in capo a tutti i titoli di debito. Reddito fisso significa che in anticipo l’ente emittente propone un compenso (rendimento o interesse) e l’impegno a restituire il capitale a scadenza. Sono a reddito fisso perché so con precisione quello che porterò a casa periodicamente o alla fine della scadenza. Chiunque emetta titoli di debito può fallire. Nell'ambito di tale ampia categoria i titoli possono essere raggruppati secondo diversi profili di classificazione: • Natura dell'emittente: concorre a definire il rischio di inadempienza delle obbligazioni assunte dalla controparte debitrice; chi acquista un titolo confida che il debitore sia in grado di fare fronte puntualmente agli impegni che si è assunto con l'emissione del titolo (pagamento delle cedole e rimborso del capitale a scadenza. o Corporate bond (emesse dalle imprese, dalle banche o da enti sovranazionali) vs government bond (emesse dagli Stati sovrani) o Rischio emittente o di credito o di default § Gli emittenti sono classificati in base al rating → giudizio assegnato da istituzioni specializzate. Esprime la capacità (o meno) di assolvere il proprio debito. § Speculative vs investment grade Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 45 Differenza: • Nella competitiva ti aggiudichi il prezzo per il quale hai deciso di partecipare, hai detto 100 e ti aggiudichi 100 anche se l’ultimo prezzo era 98. • Marginale: tutti si aggiudicano il prezzo più basso. Titoli con cedola: BTp (Buoni del Tesoro Poliennali) Btp sono titoli di Stato a medio-lungo termine a tasso fisso con cedola prestabilita al momento dell’emissione. • Scadenze: vengono emessi BTp con scadenze a 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30 e 50 anni. • Tasso nominale fissato al momento dell’emissione; interessi predeterminati in misura fissa e vengono corrisposti semestralmente in via posticipata (stacco della cedola). • Il tasso cedolare semestrale è pari alla metà del tasso nominale annuo (annuale/2). Il BTp è divenuto il riferimento più significativo per la valutazione delle tendenze del mercato dei titoli pubblici e il rendimento del BTp con scadenza a 10 anni viene confrontato con il rendimento di titoli emessi da altri Stati e aventi analoga scadenza. A seconda del momento di mercato sono collocati sotto la pari, alla pari o sopra la pari. Il concetto di spread è ampiamente utilizzato nel mondo della finanza. Con riferimento ai titoli di Stato di diversi paesi, lo spread esprime la differenza tra i rendimenti di titoli rappresentativi del debito pubblico dei diversi Stati posti a confronto. Se consideriamo lo spread relativo ai titoli decennali emessi dallo Stato italiano e da quello tedesco, possiamo rilevare come questo si caratterizzi per un valore positivo. Ciò implica che il finanziamento dello Stato italiano è percepito dagli investitori come più rischioso del finanziamento dello Stato tedesco. Titoli di Stato: il Btp€ Il Btp€ indicizzato all'inflazione europea fornisce una protezione contro l'aumento dell'inflazione. • Durata: 5, 10, 15, e 30 anni • Modalità di collocamento: Asta marginale • Profilo finanziario: o Il capitale a scadenza e le cedole pagate semestralmente sono indicizzate all'inflazione o A scadenza anche se c'è deflazione viene restituito 100 o Cedole variabili ma rendimento costante in termini reali. La cedola è infatti calcolata moltiplicando il tasso di interesse fisso annuo stabilito all'emissione per il capitale sottoscritto rivalutato sulla base dell'inflazione tra la data di godimento e quella di pagamento della cedola. I titoli di Stato: il Btp Italia • Durata o È un Btp indicizzato all’inflazione nazionale (Btp Italia) che fornisce all’investitore una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi ed è stato emesso con durate pari a 4, 5, 6 e 8 anni. • Modalità di collocamento o Viene emesso sul MOT – Mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato. In tal modo, è attivato un canale di emissione aggiuntivo e diverso rispetto a quello tradizionale dell'asta, specificamente indirizzato agli investitori individuali. o Il prezzo è noto a priori e pari a 100. o Prima fase riservata al segmento retail o Seconda fase aperta al segmento investitori istituzionali o Premio fedeltà: 0,8% del capitale investito se detenuto sino alla scadenza (quindi non viene venduto sul mercato) → Per incentivare i risparmiatori a sottoscrivere il titolo. • Profilo finanziario: o Il Btp Italia fornisce una protezione contro l’inflazione (l'aumento del livello dei prezzi italiani): § Cedole pagate semestralmente sono indicizzate § Capitale la cui rivalutazione viene corrisposta semestralmente è indicizzato § Indicizzazione FOI – famiglie di operai e impiegati. Misura l’andamento dei prezzi con riferimento alla categoria operati e impiegati. § Le cedole garantiscono un rendimento minimo costante in termini reali = metà della cedola annuale per il capitale sottoscritto rivalutato sulla base dell’inflazione semestrale. (La struttura del titolo sarà al tempo t0 -100 poi dal primo semestre inizio ad incassare 0,8, così il secondo semestre e così via, ma siccome è indicizzata devo andare a vedere cosa è successo tra il tempo t0 e il t1, quindi la cedola viene rivalutata. Anche il capitale viene rivalutato quota parte periodicamente). § Alla scadenza è garantito il rimborso del valore nominale = 100 Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 46 • Diciottesima emissione (è quella di novembre). o Protezione contro l’aumento dell’inflazione: sia le cedole, pagate semestralmente, che il capitale, la cui rivalutazione viene anch’essa corrisposta semestralmente, sono rivalutati in base all’inflazione italiana. o Scadenza 6 anni. o Tasso annuo minimo garantito dell’1,6% (con godimento 22 novembre 2022 e scadenza 22 novembre 2028) o Cedole corrisposte ogni 6 mesi insieme alla rivalutazione del capitale per effetto dell’inflazione dello stesso semestre. o Premio fedeltà 0,8% del capitale investito per chi lo detiene sino alla scadenza. -> perché lo Stato quando va a recuperare fonsi sul mercato ha interesse che questi titoli vengano mantenuti o Retail: emissione dal 14 a 16 novembre o Investitori istituzionali: 17 novembre. o ISIN: IT0005517195 -> codice identificativo che identifica tutti i titoli che vengono scambiati sul mercato. Titolo emesso alla pari, quindi chi l’ha comprato lo ha pagato 100, poi è diventato a 99,85 • Sedicesima emissione dedicata al finanziamento degli interventi relativi all’emergenza Covid-19: o Cedola annua reale garantita per questa nuova emissione è stata determinata all'1,4%. o Premio fedeltà 0,8% per chi lo detiene sino alla scadenza o Cedole semestrali e indicizzate all’indice dei prezzi al consumo o Scadenza 5 anni. o ISIN:IT0005410912 o https://www.soldionline.it/notizie/obbligazioni-italia/btp-italia- sedicesima-tranche#002 Emissione a maggio 2021 e l’anno scorso a novembre 2021. Questo titolo aveva riscosso comunque successo. Da 100 era arrivata a 109,73 quindi nel giro di pochi mesi c’era stato un bel incremento. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 47 Oggi lo stesso titolo è quotato a 102,05, c’è stata una forte impennata a novembre dell’anno scorso, poi + aumentato fino a maggio e poi c’è stata la discesa. Siamo sempre sopra la pari, ma rispetto allo scorso anno c’è stato un forte ridimensionamento. I titoli di stato e obbligazionari NON SONO PRIVI DI RISCHIO. Se si vendono prima della scadenza ci sono le fluttuazioni di mercato. Differenza: • Btp Italia: si indicizza sia gli interessi sia il capitale e avviene periodicamente (ogni sei mesi) • Btp€: ogni 6 mesi indicizzo solo la cedola interessi, il capitale lo indicizzo a scadenza. Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all'Euribor • Durata: o È un titolo di Stato a medio e lungo termine con scadenze dai 4 ai 7 anni. • Modalità di collocamento: o Vengono emessi mediante asta marginale con fissazione discrezionale da parte del Tesoro della quantità collocata all'interno di un intervallo preannunciato, al pari degli altri titoli di Stato a medio-lungo termine. • Profilo finanziario: o Sono titoli a tasso variabile e i relativi interessi sono indicizzati e vengono corrisposti in via posticipata mediante stacco della cedola semestrale. Cedole calcolate in base al tasso Euribor + spread fisso determinato al momento dell’emissione. Euribor: Tasso interbancario che definisce il prezzo al quale le banche si scambiano fondi finanziari sul mercato interbancario. Buoni del Tesoro Poliennali Green (BTp Green) Il BTp Green, novità del 2021, è il titolo governativo dedicato al finanziamento delle spese sostenute dallo Stato a positivo impatto ambientale. Il BTp Green è stato emesso per l'emissione di titoli di Stato Green e contribuisce agli obiettivi ambientali e alla più ampia strategia di sostenibilità dell'Italia. • Durata o Il primo BTp Green, nel marzo 2021, è stato emesso con durata pari a 25 anni. • Modalità di collocamento o La prima emissione è avvenuta tramite sindacato di collocamento. • Profilo finanziario o Il tasso nominale viene fissato al momento dell'emissione. Gli interessi dei BTp Green sono predeterminati in misura fissa e vengono corrisposti semestralmente in via posticipata, mediante lo stacco delle relative cedole. Il tasso cedolare semestrale è pari alla metà del tasso nominale annuo. Le date di godimento rappresentano il momento in cui sono pagabili gli interessi (giorno stacco cedola) Titoli di Stato: il Btp Futura Il Btp Futura è nato nel 2020 con l'obiettivo di contribuire alla copertura del fabbisogno finanziario connesso alla spesa per il Covid • Durata o Le cedole variano per step a valori crescenti per incentivare il risparmiatore a tenere il titolo o Tre emissioni: emissioni di medio lungo periodo variegata. § PRIMA EMISSIONE, BTP Futura 2030 (luglio 2020); durata 10 anni https://www.mef.gov.it/ufficio- stampa/comunicati/2020/documenti/comunicato_0165.pdf § SECONDA EMISSIONE, BTP Futura 2028 (novembre 2020); durata 8 anni § 0,35 -> 3 anni § 0,6 -> 3 anni § 1 -> 2 anni https://www.mef.gov.it/ufficio-stampa/comunicati/2020/documenti/comunicato_0232.pdf Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 50 o Gli junior bond (o subordinated) sono quei titoli per i quali il regolamento dell'emissione prevede che, in caso di insolvenza, i diritti patrimoniali dell'obbligazionista siano subordinati al soddisfacimento preventivo di altri creditori sociali. Dal punto di vista del sottoscrittore i titoli subordinati sono dunque più rischiosi delle altre obbligazioni. o I senior bond sono quei titoli per i quali il regolamento dell'emissione prevede che, in caso di insolvenza, i diritti patrimoniali dell'obbligazionista siano subordinati al soddisfacimento preventivo dei soli creditori privilegiati. • Destinazione dei fondi raccolti o Un ulteriore profilo di classificazione dei titoli di debito consente di distinguere diverse tipologie in funzione della presenza/ assenza di un vincolo di destinazione dei fondi raccolti. § Le obbligazioni prive di vincolo di destinazione dei fondi raccolti rappresentano il caso più frequente; l'emittente in questo caso raccoglie fondi per finanziare genericamente la propria attività i cui principali tratti in termini di equilibrio economico-finanziario vengono descritti nel prospetto informativo rivolto all'investitore. § Le obbligazioni legate ad uno specifico progetto di investimento costituiscono una fattispecie; si parla in questo caso di project bond cioè titoli di debito la cui emissione è finalizzata al finanziamento di progetti infrastrutturali e di opere di pubblica utilità e il cui rimborso è legato al volume finanziario che il progetto stesso riesce a generare. Tali emissioni possono riguardare il finanziamento di nuove opere (greenfield) oppure il rifinanziamento del debito di opere già finanziate (brownfield). La figura mostra una tassonomia (non esaustiva) della varietà di titoli di debito in circolazione in funzione di alcune caratteristiche; la figura riporta inoltre sulla destra esempi di titoli di Stato associati ad alcune delle suddette caratteristiche. Il primo livello di dettaglio è legato alle differenti modalità di pagamento degli interessi. Esistono obbligazioni provviste di flussi cedolari, obbligazioni zero coupon e anche obbligazioni miste che possono assumere, durante la loro vita, entrambi gli status. Il secondo livello, per quanto concerne i titoli provvisti di cedola, mostra come gli stessi possano essere diversi in termini di natura del tasso che può essere variabile, fisso o trasformabile, quindi destinato a modificarsi durante la vita dello strumento (al verificarsi di determinati eventi comunque previsti sin dal momento dell'emissione). Al secondo livello si illustrano inoltre le due tipologie di obbligazioni senza cedola: si hanno infatti i titoli a sconto (il classico zero coupon) oppure titoli che assumono la forma di one coupon bond quando sono emessi alla pari e prevedono una (eventuale) rivalutazione del capitale a scadenza (sempre al verificarsi di determinati eventi prefissati al momento dell'emissione). Il terzo livello elenca alcune possibili configurazioni delle cedole. Nell'ambito dei titoli a tasso variabile esistono sia quelli a indicizzazione diretta (floater) sia inversa (reverse floater), come osservato per le obbligazioni strutturate. Per quanto concerne il tasso fisso esistono i classici titoli con flussi cedolari prefissati al momento dell'emissione e costanti, così come esistono titoli che presentano cedole prefissate al momento dell'emissione e crescenti (step up) o decrescenti (step down) nel tempo. Obblighi di informativa In termini di comunicazione al pubblico esiste una ricerca di un giusto equilibrio tra le esigenze contrapposte di doverosa e puntuale informativa verso una semplificazione e standardizzazione della medesima. Per la generalità degli emittenti l'offerta di titoli a medio e lungo termine è soggetta ad una disciplina di carattere pubblicistico. Numerosi sono gli obblighi informativi previsti dal TUF per coloro i quali decidono di emettere e collocare strumenti obbligazionari mediante un'offerta al pubblico. L'offerta al pubblico di strumenti finanziari deve essere autorizzata dalla Consob, subordinatamente alla predisposizione di un corposo documento, il prospetto informativo, che informi gli investitori potenzialmente interessati alle caratteristiche giuridico-tecniche dell'operazione progettata dall'emittente e alla sua situazione economico-finanziaria affinché possano decidere compiutamente sull'investimento. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 51 3. Principi ed esempi di valutazione 3.1. Principali aspetti tecnici Gli elementi distintivi La natura creditizia, e non partecipativa, del rapporto contrattuale sottostante a un titolo a reddito fisso comporta, da un lato, la totale assenza di influenza del sottoscrittore sulla vita o sulle scelte dell'impresa emittente e, dall'altro, l'esistenza di limitazioni alla possibilità di emetterli, e quindi di indebitarsi, in capo all'emittente. I principali elementi distintivi che identificano i titoli a reddito fisso sono: • Il tasso cedolare: è il rapporto espresso in termini percentuali fra l'interesse annuo ed il valore nominale; rappresenta pertanto il flusso di interessi erogati dall'emittente nel corso della vita del prestito; tale tasso può essere fisso e immodificabile per tutta la durata del prestito, oppure quest'ultimo può prevedere clausole di variabilità del tasso nominale che consentono alla cedola di mutare senza limiti o entro un ambito di valori definito ex ante; • Il valore di rimborso: è il valore al quale viene rimborsato il titolo e, di solito, coincide con il valore nominale detratta la tassazione sull'eventuale scarto di emissione; • La durata del prestito: è il periodo di tempo intercorrente fra il momento dell'emissione e dell'ultimo rimborso (scadenza finale); • Il piano di ammortamento: stabilisce le modalità secondo le quali il prestito verrà rimborsato nel tempo; • Il trattamento fiscale dei titoli obbligazionari: per i titoli di stato gli interessi, premi ed altri frutti sono soggetti a ritenuta alla fonte del 12,50% e nella stessa misura sono tassate le plusvalenze in conto capitale; per quanto riguarda le obbligazioni di altri emittenti, l'aliquota è oggi pari al 26%. Il valore nominale Il valore nominale di un titolo di debito, cioè l'importo del capitale che l'emittente si è obbligato a restituire a scadenza, è posto convenzionalmente pari a 100 e funge da valore di riferimento per le quotazioni del titolo. In generale il prezzo al quale l'investitore compra il titolo è definito in termini percentuali rispetto al suo valore nominale e può coincidere con 100 (quotazione alla pari), essere superiore a 100 (quotazione sopra la pari) e inferiore a 100 (quotazione sotto la pari). Le modalità di quotazione dei titoli I titoli sono usualmente quotati su base 100, mentre le eventuali cedole in corso di maturazione non vengono incorporate nella quotazione espressa sul mercato (corso secco). Di conseguenza, quando si effettuano transazioni su titoli nel mercato secondario, oltre a pagare il prezzo del titolo bisogna anche pagare l'eventuale rateo di interesse: si tratta degli interessi maturati dallo stacco dell'ultima cedola incassata fino al momento della transazione (valuta). La determinazione avviene su base convenzionale con un semplice calcolo proporzionale alla durata di godimento della cedola. • Un titolo è quotato al corso secco quando il prezzo esprime il puro capitale e non tiene conto dell'eventuale parte di cedola già maturata nel periodo che intercorre tra la data di stacco della cedola precedente e il momento di acquisto del titolo. • Il corso tel-quel comprende, oltre al valore capitale, anche gli interessi maturati a partire dal giorno di scadenza dell'ultima cedola fino al giorno di regolamento (valuta) corrispondente alla rilevazione della quotazione del titolo. Il giorno di valuta con riferimento al quale si calcola la cedola maturata è, secondo gli usi di borsa, il secondo giorno di borsa aperta successivo a quello in cui il contratto è stipulato, tenendo pertanto in considerazione i giorni festivi del calendario borsistico. • I titoli senza cedola quotano al prezzo tel quel. Il controvalore di negoziazione Il controvalore di una negoziazione si ottiene, in un dato momento, prendendo la quotazione (in base 100) ed in particolare il prezzo tel quel del titolo e moltiplicandola per il valore nominale dello strumento quotato e dividendo il tutto per 100. 3.2. Valutazione del rendimento La detenzione di uno strumento finanziario dà diritto ai flussi di cassa rappresentativi delle prestazioni monetarie che vengono incassati nel periodo di investimento (chiamato anche holding period). Il beneficio economico è misurato da un indice di redditività o rendimento del capitale impiegato, espresso dal rapporto tra le prestazioni nette percepite e la spesa sostenuta inizialmente per l'acquisto. La misurazione del rendimento di un investimento richiede la valutazione del valore attuale dei flussi di cassa attesi dall'investitore. Una corretta applicazione del procedimento presuppone la conoscenza: • Dei flussi di cassa generati dal titolo; • Delle date in corrispondenza delle quali avviene l'incasso o il pagamento. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 52 Certificati del Tesoro zero coupon (CTz) Titoli come BOT ma senza cedola. • Durata: 2 anni • Sono zero coupon e il rendimento è determinato dalla differenza tra VR e VE. Se acquistato dopo l’emissione differenza tra VN o VR e PA. • Rimborso avviene in una unica soluzione detratta la ritenuta fiscale sullo scarto. • Regime di capitalizzazione composta per titoli con scadenza superiore all’anno. • Come per i Bot sono emessi sotto la pari ma con rendimenti negativi può accadere che vengano emessi sopra la pari. I titoli senza cedole (zero coupon) prevedono due soli flussi di cassa: uno al momento dell'acquisto e l'altro, di segno opposto, alla scadenza o al momento della vendita. La valutazione dei titoli zero coupon risulta quindi facilitata dall'esistenza di un unico flusso di cassa in entrata (VR: il prezzo di vendita sul mercato secondario o il valore di rimborso finale alla scadenza), a fronte di una singola uscita di cassa, rappresentata dal prezzo pagato per l'acquisto (P: prezzo in emissione o sul mercato secondario). Il prezzo che si paga oggi altro non è che il valore attuale del valore finale (rimborso del capitale) incassato a scadenza. Il prezzo di un titolo al momento attuale (valore attuale) è così definibile: 𝑃 = 𝑉𝑅2 (1 + 𝑟3,4)2 dove: • P = prezzo del titolo (valore attuale): • 𝑉𝑅2 = valore di rimborso o di vendita (montante finale) al momento t; • 𝑟3,4 = tasso di rendimento, su base annua in ipotesi di capitalizzazione composta degli interessi, richiesto dal mercato per investimenti a partire da oggi con scadenza pari a t e caratterizzati da rischio simile. La valutazione di un titolo senza cedola richiede quindi l'utilizzo di un solo tasso di sconto, il tasso di rendimento richiesto dal mercato per investimenti con scadenza pari a t, che corrisponde al periodo di investimento espresso in anni o frazioni di anno. Il tasso di sconto (o tasso interno) è detto anche tasso di rendimento effettivo. Nel caso dei titoli senza cedola, a partire dal prezzo che si forma sul mercato P, è ottenibile la misura del rendimento atteso dall'investimento nel periodo compreso tra il tempo 0 e t è, in ipotesi di capitalizzazione composta degli interessi, che risulta: 𝑟3,4 = ( 𝑉𝑅2 𝑃 ) ! 2 − 1 mentre il valore di rimborso (o di vendita) altro non è che il montante finale e quindi: 𝑉𝑅2 = 𝑃 ∗ (1 + 𝑟3,4)2 Valutazione del rendimento zero-coupon. Esempio Sia dato uno zero coupon con rendimento 5% annuo e che a scadenza dopo un anno venga rimborsato a 100. 1) Calcolare il prezzo di acquisto. 2) Dato il prezzo calcolare il rendimento. 3) Dato il valore di emissione e il tasso di rendimento calcolare il valore di rimborso. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 55 Esempio 4 p. 145 • Si consideri un titolo con cedola pari a 5 euro per 100 di valore nominale. Scadenza 5 anni. prezzo di emissione 96. • Calcolare il rendimento effettivo a scadenza TRES o YTM o TIR. Alcune considerazioni Il tres è sempre costante. Le cedole vengono reinvestite allo stesso tasso di interesse. Tuttavia è un tasso che ipotizziamo, solo ex- post verifichiamo qual è il valore di rimborso e il valore delle cedole. • Il tasso di rendimento effettivo a scadenza (tres) è stato costruito sulla base delle seguenti ipotesi: o Detenzione del titolo sino a scadenza o Reinvestimento delle cedole ad un tasso di interesse pari al rendimento effettivo calcolato. o Tale tasso ex-ante è costruito sulla base delle info disponibili in quel momento ma ... • Ex-post il rendimento effettivo è calcolato sulla base dell’uguaglianza del valore di rimborso e dei montanti derivanti dal reinvestimento delle cedole maturate con il prezzo del titolo entrambi valutati al momento dell’acquisto del titolo Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 56 BTP, rateo e prezzo tel-quel • Rateo è quella parte di cedola già maturata di competenza del precedente detentore il titolo. • Corso Secco: è il prezzo al quale è negoziato il solo capitale del titolo. Le obbligazioni sul mercato italiano sono negoziate a corso secco. • Corso Tel Quel: Corso Secco + Rateo. È il prezzo che io risparmiatore pago nel momento in cui compro un titolo con cedola (es. BTP) ad una data diversa, intermedia, tra le date di godimento ovvero di pagamento delle cedole. È il prezzo effettivo che pago ed è dato dal prezzo negoziato del titolo sul mercato (detto anche corso secco) + il pezzetto di cedola che devo pagare perché è di competenza di chi me l’ha venduto. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 57 Esempio 1 Supponete di avere acquistato un anno fa per €1200 un’obbligazione che riconosce una cedola dell’8%. Oggi il titolo si vende a €1074. • Ipotizzando un VN di €1000 qual è stato il rendimento totale in euro su questo investimento? • Qual è stato il tasso di rendimento nominale totale percentuale su questo investimento? • Se l’anno scorso il tasso di inflazione era il 3% qual è stato il vostro rendimento reale totale su questo investimento? MERCATO PRIMARIO VS MERCATO SECONDARIO • Mercato primario: nuove emissioni di strumenti finanziari • Mercato secondario: negoziazioni di strumenti finanziari già in circolazione Mercato primario Le caratteristiche di prezzo-rendimento che un titolo assume all'emissione sono il risultato delle opposte esigenze del prenditore di fondi (emittente) e del sottoscrittore (investitore). L'emittente mira a collocare il titolo al più alto prezzo possibile (minore costo), mentre l'investitore desidera acquistare lo stesso titolo al prezzo più basso possibile (maggiore rendimento). L’impulso iniziale per la determinazione del prezzo deriva dall’emittente: • È il caso di emettere nuovi titoli? • A quali investitori rivolgersi? • A quale prezzo Conseguenze: • Domanda potrebbe essere inferiore o superiore all’offerta (ciò generalmente si verifica quando l'emittente propone un prezzo di offerta più conveniente per l'investitore per quel determinato titolo). • In caso di disallineamento tra domanda ed offerta il collocamento non avviene con successo/non è efficiente. • Le forme organizzative del mercato hanno l’obiettivo di rendere efficiente il collocamento. La vendita può avvenire per: o Collocamento privato → simile al mercato a negoziazione diretta; o Collocamento pubblico a condizioni prestabilite o a rubinetto; o Collocamento mediante asta Le forme organizzative dei mercati: il mercato primario Il prezzo-rendimento è stabilito dall’incontro delle esigenze dell’emittente che da impulso all’operazione – quando, come, quanto e per quale prezzo – e del sottoscrittore. • Possibile insuccesso. Prezzo troppo alto o titoli non appetibili. Prezzo troppo basso. • Individuare sistema di collocamento più efficiente: o Collocamento privato o Collocamento pubblico o Asta Collocamento privato • Contattare direttamente (private placement) i potenziali investitori. • Logica molto vicina alla negoziazione diretta delle operazioni creditizie. • Usate per operazioni di importo limitato da società non quotate Il collocamento pubblico • La funzione dell’intermediario è di consentire all’emittente di realizzare in tempi rapidi e con successo l’operazione cioè prezzi non troppo bassi e quantità adeguata. • Insuccesso: o Quantità collocata insufficiente alla domanda o Quantità offerta superiore alla domanda Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 60 o Diritto di recesso: diritto di natura mista perché assume, da un lato, un contenuto prettamente economico- patrimoniale e, dall'altro, uno di natura amministrativa, in quanto consente all'azionista di tutelare la propria posizione nei confronti degli altri soci. Esercitato a fronte ad esempio di delibere assembleari giudicate di portata rilevante per la società (es. trasferimento della società in un altro paese; trasformazione dell’oggetto sociale; la revoca dello stato di liquidazione; l’eliminazione dallo statuto di una o più cause di recesso; la modificazione dei criteri di determinazione del valore dell’importo di liquidazione), ecc.), l'azionista può decidere di «disimpegnarsi» dalla società senza subire perdite rispetto al prezzo di mercato del titolo. 2.2. Categorie di azioni Tutte le azioni ordinarie in linea di principio conferiscono ai loro possessori uguali diritti, considerato che ognuna comporta un'identica partecipazione alla formazione del capitale. Tuttavia, vi sono disposizioni che concedono alle società la possibilità di emettere, mediante l'atto costitutivo o una sua modificazione, a fianco di quelle ordinarie, azioni con diritti diversi, dette speciali. A seguito della riforma del diritto societario (D.Lgs. n. 6/2003) e del Decreto Competitività (D.L. D. 91/2014) il legislatore ha ampliato l'autonomia statutaria delle società che ora possono emettere liberamente diverse categorie di azioni con differente contenuto in materia di diritto di voto. Esistono quattro categorie di azioni che si distinguono per una diversa combinazione di diritti amministrativi e proprietari. • Azioni ordinarie • Azioni con diritto di voto limitato • Azioni con diritto di voto maggiorato e di voto plurimo • Azioni con diritti patrimoniali limitati Azioni ordinarie Le azioni ordinarie sono nominative e pertanto sempre intestate ad una persona fisica o giuridica con relativa annotazione sul libro dei soci. I possessori delle azioni ordinarie partecipano pienamente alla vita della società perché ammettono diritto di voto alle assemblee sia ordinarie sia straordinarie. La remunerazione delle azioni ordinarie è assicurata dal dividendo (si prescinde in questo caso dall'eventuale capital gain), il quale dipende dall'andamento gestionale della società e risulta anche commisurato agli utili. L'assemblea dei soci, pur in presenza di utili, può decidere di non assegnare alcun dividendo. Inoltre, il dividendo delle azioni ordinarie può essere subordinato ad altre azioni. L'art. 2433-bis c.c. disciplina gli acconti sui dividendi: la loro distribuzione è consentita solo alle società il cui bilancio è assoggettato per legge a revisione legale dei conti. Non è consentita la distribuzione di acconti sui dividendi quando dall'ultimo bilancio approvato risultino perdite relative all'esercizio o a esercizi precedenti. Il pagamento e l’ammontare dei dividendi sono determinati dal Consiglio di Amministrazione. Per quanto riguarda l'ammontare, questo non può superare la minor somma tra l'importo degli utili conseguiti dalla chiusura dell'esercizio precedente, diminuito delle quote che dovranno essere destinate a riserva per obbligo legale o statutario, e quello delle riserve disponibili. • Diritti residuali o In caso di fallimento gli azionisti ordinari vengono soddisfatti solo dopo tutti gli altri soggetti (creditori, lavoratori dipendenti, obbligazionisti, fisco, ecc…) • Responsabilità limitata o Le perdite degli azionisti sono limitate all’ammontare dei conferimenti inizialmente apportati • Diritti di voto o Uno per ogni azione posseduta o Ci sono altre categorie di azioni per cui il diritto di voto è limitato o In contropartita dei limitati diritti amministrativi la società potrà offrire particolari vantaggi nell’ambito dei diritti patrimoniali. o NOTA BENE: la percentuale di azioni prive di diritto di voto, a voto limitato o condizionato possono rappresentare al massimo il 50% del capitale della società. o Il pagamento e l’ammontare dei dividendi sono determinati dal Consiglio di Amministrazione Azioni con diritto di voto limitato Lo statuto può prevedere la creazione di azioni senza diritto di voto, con diritto di voto limitato, con diritto di voto subordinato al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative. • Azioni di risparmio senza diritto di voto • Azioni a voto limitato per argomento → è lo statuto dell'azienda a definire gli argomenti per cui gli azionisti facenti parte di una specifica categoria hanno il diritto di voto; • Azioni con diritto di voto sottoposto a condizione → solo al verificarsi di alcune condizioni che possono riguardare la persona del socio, la società, il mercato finanziario, il settore e altre situazioni, le azioni di questa categoria assumono il diritto di voto Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 61 Azioni di risparmio Le azioni di risparmio sono state introdotte per incentivare l’investimento in capitale azionario da parte dei risparmiatori in funzione delle loro esigenze innanzitutto di tipo economico-patrimoniale piuttosto che amministrativo. Rappresentano una eccezione rispetto al principio della nominatività obbligatoria per i titoli azionari in Italia. Esse infatti possono essere al portatore. Le azioni di risparmio ricevono in caso di distribuzione degli utili un dividendo minimo annuo – calcolato in percentuale sul valore nominale – ed uno scarto minimo sul dividendo delle azioni ordinarie. Non hanno diritto di voto sia nelle assemblee ordinarie sia in quelle straordinarie. Si è osservato una forte sottovalutazione in fase di emissione di questa categoria di azioni rispetto a quelle ordinarie. Le azioni di risparmio possono essere emesse solo dalle società quotate in mercati regolamentati italiani o europei. Obiettivo: raccogliere risorse finanziarie da quei soggetti che non hanno alcun interesse alla partecipazione attiva nella gestione della società, ma sono esclusivamente interessati al rendimento offerto. A fronte di un vantaggio patrimoniale, le azioni di risparmio sono del tutto prive del diritto di voto sia nelle assemblee ordinarie, sia in quelle straordinarie, senza per questo precludere al possessore la qualifica di socio a tutti gli effetti. Esse, tuttavia, consentono la partecipazione alle sole assemblee speciali dei possessori di azioni di risparmio, costituite per la tutela dei diritti della categoria. Azioni con diritto di voto maggiorato e voto plurimo Una fondamentale modifica della disciplina del diritto di voto ha introdotto nel TUF il nuovo art. 127-quinquies che prevede: • Per le sole società quotate il diritto di voto maggiorato a favore di coloro che posseggono azioni della società per un certo periodo di tempo. o Fino ad un massimo di 2 voti per ciascuna azione appartenente allo stesso soggetto per un periodo continuativo non inferiore a 24 mesi → premio fedeltà • A tutte le società per azioni di prevedere nei propri statuti la creazione di azioni con diritto di voto plurimo con un massimo di tre voti per azione era previsto dal c.c. poi modificato dal TUF o Attualmente le società quotate non possono più emettere azioni a voto plurimo. Azioni con diritti patrimoniali limitati Un esempio di azione con diritti patrimoniali limitati è l’azione correlata: particolare, si prevede che la società possa emettere azioni con diritti economico-finanziari correlati ai risultati dell’attività sociale in un determinato settore. Lo statuto aziendale, ai fini dell'emissione di tali titoli, deve stabilire il benchmark, ovvero il settore di riferimento, rispetto al quale calcolare i diritti degli azionisti Al fine di rendere il trattamento di tali soci equo rispetto agli altri non possono essere pagati dividendi a tali soci se non nei limiti degli utili risultati dal bilancio della società. 3. Principi, metodi ed esempi di valutazione 3.1 Confronto con i titoli di debito Definizione: Il rendimento è legato ai risultati dell’attività economica svolta dalla società emittente. I capitali investiti sono legati alla vita dell’impresa. • Per cui l’emittente (prenditore di fondi) non assume alcun impegno certo di remunerazione e restituzione futura del capitale ricevuto. • È un investimento in capitale di rischio Differenze Titoli azionari Titoli di debito Status Socio dell'impresa emittente Creditore dell'impresa emittente Remunerazione Eventuale (sia come dividendo che come capital gain) Certa (sotto forma di cedole periodiche - fisse o variabili - o incorporata nella differenza tra prezzo pagato e valore rimborsato - zero coupon) Scadenza Non è prevista Prevista, salvo nel caso specifico dei titoli irredimibili Regime giuridico Sono nominativi (intestati ad un soggetto) o al portatore Sono al portatore (scambiati senza passaggio proprietà) Non possono essere emessi ad un valore inferiore al valore nominale del capitale della società quindi l’emissione può essere solo alla pari o sopra la pari Possono essere emessi alla pari/sopra o sotto la pari Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 62 Le azioni possono inoltre essere qualificate come titoli a reddito variabile: • Non esiste ex-ante la certezza della remunerazione delle somme investite (non so se mi pagheranno di più o meno di quanto l’ho pagato io). • La scadenza dell’investimento è indeterminata La restituzione del capitale ai soci è subordinata rispetto ai creditori (gli azionisti vengono sempre dopo tutti gli altri). 3.2. Dividendi e quotazione Dividendo: quota parte degli utili che viene distribuita periodicamente agli azionisti. La distribuzione avviene in base alla quota posseduta. La distribuzione dei dividendi agli azionisti è deliberata dall’assemblea ordinaria che approva il bilancio annuale. Dopo avere accantonato una parte degli utili a riserva legale e, eventualmente, ad altra riserva straordinaria o statutaria si approvano gli utili da distribuire. Il diritto a ricevere il dividendo è materialmente rappresentato da una cedola staccabile dall'azione: si dice che un titolo circola ex dividendo quando la cedola è staccata e, conseguentemente, chi lo acquista non ha più diritto al dividendo. Il giorno dello stacco del dividendo il prezzo del titolo dovrebbe diminuire del valore dello stesso. • Prezzo ex-dividendo coincide con il prezzo cum dividendo (tel-quel) decurtato del valore del dividendo pagato. Con riferimento ai titoli azionari la quotazione è a corso tel quel: il prezzo comprende oltre al valore capitale dei titoli anche i dividendi maturati dalla data di pagamento dell'ultima quota parte di utili distribuiti. Per le azioni, il prezzo ex-dividendo coincide con il prezzo cum dividendo (tel-quel) decurtato del valore del dividendo pagato. 3.3 La valutazione dei titoli azionari Modello generale Per i titoli azionari, a differenza dei titoli a reddito fisso, non esiste il diritto a ricevere sempre e comunque una remunerazione nella forma di pagamenti periodici. Se a ciò si aggiunge che non esiste per l'azionista alcun diritto al rimborso, visto che l'investimento nella società non genera alcun diritto, è evidente che la valutazione dei titoli di capitale differisce sostanzialmente da quella dei titoli di debito. La remunerazione delle azioni dipende dal livello degli utili netti conseguiti dalla società e dalla parte di utili che l'assemblea che approva il bilancio di esercizio, su proposta del consiglio di amministrazione, delibera di distribuire agli azionisti. La variabilità del reddito indica l'assenza di certezza ex ante della remunerazione delle somme investite. In termini generali e analogamente al caso della valutazione dei titoli di debito, il prezzo dei titoli di capitale può essere considerato la risultante dal processo di attualizzazione dei flussi di cassa futuri, scontati ad un tasso di rendimento richiesto dal mercato. Analiticamente: n è infinito perché la durata dell’azienda è indeterminata. Utilizziamo la formula della rendita perpetua. Dove: • P0 = prezzo dell’azione alla data corrente (Fair value); • 𝐹𝐶2= dividendo e valore di rimborso di mercato o il valore in caso di cessazione dell’attività; • trri = tasso di attualizzazione dei dividendi, pari al tasso di rendimento richiesto dal mercato per una data classe di rischio (detto anche “tasso di capitalizzazione del mercato”. Tasso di rendimento richiesto dall’investitore. Tasso che consente di determinare il prezzo che io risparmiatore ritengo equo per l’acquisto del titolo. Consente di ottenere un prezzo detto di fair value tenuto conto delle caratteristiche in particolare del rischio associato al titolo (rischio sistematico = rischio che non può essere eliminato per effetto della diversificazione del portafoglio)). Tres (tasso di rendimento effettivo a scadenza ) vs tir 1. Trri (fair value) < Tres = situazione di sottovalutazione. Situazione in cui l’investitore è disposto a pagare un fair value maggiore del prezzo tres, significa che il titolo è sottovalutato. • ttri < tres significa che Prezzo ttri > Prezzo tres. 2. Trri (fair value) > Tres= situazione di sopravvalutazione. Situazione in cui l’investitore è disposto a pagare un fair value minore del prezzo tres, significa che il titolo è sopravvalutato. • ttri > tres significa che Prezzo ttri < Prezzo tres. Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 65 Se ipotizziamo qual è il tasso di rendimento richiesto dal mercato per una data classe di rischio, possiamo dedurre dai prezzi di borsa di oggi il tasso atteso di crescita dei dividendi implicito. ll modello di Gordon-Shapiro ha un interesse prevalentemente teorico in quanto individua le variabili fondamentali da cui dipende il valore di una azione Può essere considerato realistico se si considera un orizzonte temporale sufficientemente lungo. Molte imprese infatti una volta “a regime” usano delle politiche di crescita dei dividendi “programmata” cercando di far crescere nel tempo i dividendi senza eccessivi sbalzi Il problema principale relativo all’applicazione del modello di Gordon-Shapiro è legato alla stima del tasso di crescita dei dividendi g. Ipotesi ragionevoli possono essere quelle di assumere g uguale al tasso di crescita dell’economia (var% del PIL) o al tasso di inflazione (che abbiamo visto equivale ad assumere costanza dei dividendi in termini “reali”). Per tener conto di ipotesi più realistiche circa l’evoluzione nel tempo del tasso di crescita dei dividendi g, sono stati proposti altri modelli (crescita a due stadi; modello crescita a tre stadi,...) che ipotizzano la possibilità di diversi tassi di crescita dei dividendi a seconda delle diverse “fasi” di vita dell’impresa. Esempio con crescita differenziale Moltiplico periodo dopo periodo 1+g: Chiede di calcolare il valore attuale, cioè portare i valori a zero. Definiamo i valori di sconto: Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 66 Formula: 𝑃0 = 𝐷𝑖𝑣 (𝑡𝑟𝑟𝑖 − 𝑔) Quindi: Devo portare indietro P5 di 5 periodi: = 𝑃5 (1 + 0,17)( + 4,75 Economia dei servizi finanziari 2° Parziale Isabella Guidi 67 I multipli Servono per avere criteri di valutazione semplici ed immediati/intuitivi. Se quell’utile restasse invariato nel corso del tempo, l’indicatore prezzo diviso utile mi dice in quanti anni recupero il mio investimento. Es. se il prezzo del titolo fosse 100 e l’utile fosse 10, l’indicatore mi dice che in 10 anni recupero quel capitale investito. Il valore tanto più è piccolo, tanto minore è il tempo entro il quale riesco a recuperare il capitale investito. • P/E = price-earning: → rapporto tra prezzo (indicatore di mercato che varia nel tempo) e utile (desunto annualmente dal bilancio) o Earning è l’utile netto unitario (utile netto unitario diviso il numero di azioni in circolazione) o In ipotesi di costanza degli utili e di un tasso di preferenza temporale nullo indica il numero di anni necessario perché l’investitore possa recuperare tramite gli utili l’esborso finanziario sostenuto per l’acquisto dell’azione o Quanto minore è P/E tanto più è conveniente acquistare il titolo azionario o Se utile è < 0 è privo di significato o Prima di prendere una decisione sull’acquisto di un titolo è utile confrontare il P/E con quello medio di settore • DIV/P = dividend yield: rapporto tra il dividendo distribuito l’anno precedente e il prezzo attuale di mercato. Si procede al confronto fra un dato puntuale di mercato (il prezzo del titolo) e un valore, il dividendo distribuito, che potrebbe risultare già datato nel momento del suo utilizzo. Talvolta può accadere infatti che gli ultimi dividendi pagati risalgano anche a qualche anno precedente alla rilevazione del prezzo del titolo. • P/MP = price to book value o P/BV: rapporto tra il prezzo di un'azione e il patrimonio netto della società società (o valore di libro) per azione. o NON è un indicatore di redditività ma indica un eventuale misprincing patrimoniale. o Se < 1 potrebbe indicare che il mercato sottovaluta l’effettivo valore dell’impresa o Se > 1 sopravaluta il valore dell’impresa I multipli possono essere utilizzati secondo una duplice prospettiva: • Multipli fondamentali variante dei DCF consente di chiarire rapporto tra il multiplo e i fondamentali. • Multipli comparabili consente di giungere alla determinazione del prezzo del titolo sulla base della valutazione media fatta dal mercato. Il price-earning senza crescita Se i tassi aumentano, i prezzi dei titoli diminuiscono. Se i dividendi crescono, il prezzo del titolo aumenta perché attira più investitori. Il price-earning con crescita costante g può essere approssimato con andamento pil o andamento tasso inflazione oppure andamento roe e parte investimento utile nell’azienda.