Riassunto Istituzioni e Mercati Finanziari, Sintesi del corso di Finanza

Scarica Riassunto Istituzioni e Mercati Finanziari e più Sintesi del corso in PDF di Finanza solo su Docsity! 1 Istituzioni e mercati finanziari 1.1.1. Mercato del debito e tassi di interesse Un titolo (o strumento finanziario) rappresenta un diritto sui redditi futuri dell'emittente o sulle sue attività. Una obbligazione (bond) è un titolo di debito che contiene la promessa di pagamenti periodici per un determinato lasso di tempo. I mercati del debito, chiamati anche mercati obbligazionari in senso generico, sono particolarmente importanti per l'economia, perché consentono alle società e ai governi di finanziarie mediante prestiti la loro attività e perché sul mercato obbligazionario si determinano i tassi di interesse. Il tasso di interesse (interest rate) rappresenta il costo del credito o la remunerazione corrisposta a fronte del prestito di fondi. In economia esistono vari tipi di tassi di interesse, tassi sui mutui, tassi per il credito al consumo, tassi su differenti tipi di obbligazioni. I tassi di interesse sono importanti per numerose ragioni. Per una famiglia, possono costituire un deterrente all'acquisto di una casa (se sono alti), possono rappresentare uno stimolo al risparmio poiché una parte dei propri redditi sotto forma di risparmio frutterà interessi elevati. I tassi hanno effetto sulle condizioni dell'economia nel suo complesso, poiché incidono sulle decisioni di investimento aziendali (es. posporre la costruzione di un nuovo impianto, se i tassi sono elevati). Dal momento che i diversi tassi di interesse hanno una tendenza a muoversi in modo univoco, spesso gli economisti considerano i tassi nel loro insieme e fanno riferimento a un tasso generico, chiamandolo “il” tasso di interesse. 1.1.2 Mercato azionario Un'azione ordinaria (common stock), solitamente chiamata azione (stock), è uno strumento finanziario che rappresenta una quota di proprietà in una società: un diritto sui suoi redditi e sul suo patrimonio. L'emissione di azioni è una delle tecniche con cui le aziende raccolgono fondi per finanziare le loro attività. Il mercato azionario, sul quale vengono scambiati i diritti sui redditi delle società (quote azionarie), è il mercato finanziario cui generalmente si fa riferimento. Il mercato azionario gioca un ruolo importante anche nel processo decisionale degli investimenti aziendali, perché il prezzo delle azioni incide sulla quantità d fondi che può essere raccolta collocando titoli di nuova emissione presso gli investitori. Un prezzo più elevato per un'azione significa che l'impresa potrà beneficiare di una quantità di denaro superiore, e questi maggiori fondi potranno essere impiegati per l'acquisto di attrezzature. 1.1.3 Mercato valutario I fondi da trasferire da una nazione all'altra devono essere convertiti dalla valuta del paese d'origine a quella del paese di destinazione, per esempio da euro a dollari. Questa conversione avviene sul mercato valutario, che non è fondamentale soltanto ai fini del trasferimento di valuta fra Stati, ma anche in quanto determina il tasso di cambio, vale a dire il prezzo di una valuta nazionale espresso in quella di un altro paese. Una variazione nel tasso di cambio ha un effetto diretto sui consumatori perché influisce sul costo delle merci importate. 1.2 Perché studiare le istituzioni finanziarie? Le istituzioni finanziarie, ovvero quelle istituzioni che producono e offrono servizi finanziari e garantiscono il funzionamento dei mercati finanziari. Senza di esse, nei mercati non sarebbe possibile trasferire fondi dai risparmiatori a chi ha opportunità, produttive di investimento, tali 2 istituzioni producono anche effetti rilevanti sull'economia in generale. 1.2.1 Struttura del sistema finanziario Il sistema finanziario è complesso e comprende molti tipi di istituzioni di natura privata, tra cui banche, assicurazioni, fondi di investimento, società finanziarie e banche di investimento, che devono sottostare a una regolamentazione pubblica. Se voleste offrire un prestito a una grossa impresa. Dovreste farlo in modo indiretto, tramite intermediari finanziari, che prendono a prestito i fondi dai risparmiatori e li concedono ad altri. 1.2.2 Crisi finanziarie A volte il sistema finanziario “si inceppa” e genera crisi finanziarie, ovvero gravi sconvolgimenti nei mercati finanziari caratterizzati da brusche flessioni dei prezzi delle attività e fallimenti di molte imprese finanziarie e non. 1.2.3 Banche centrali e politiche monetarie L'istituzione più importante di ogni sistema finanziario è la banca centrale, l'organismo di natura pubblica responsabile delle decisioni e dell'implementazione della politica monetaria. In Europa tale ruolo è svolto dalla Banca Centrale Europea (BCE), mentre l'organismo corrispondente, negli Stati Uiti è il Federal Reserve System (FED). L a politica monetaria riguarda la gestione dei tassi di interesse e della moneta, cui spesso ci si riferisce con l'espressione offerta di moneta. L'offerta di moneta è definita come tutto ciò che viene generalmente accettato come pagamento di beni e servizi o come rimborso di prestiti. Poiché influisce sui tassi di interesse, sull'inflazione e sui cicli economici. 1.2.4 Sistema finanzio internazionale 2 Sistema finanziario: uno sguardo d'insieme 2.1 Funzione dei mercati finanziari I mercati finanziari svolgono la funzione economica essenziale di trasferire le risorse finanziarie dalle famiglie, dalle aziende e dai governi che hanno un'eccedenza (o surplus) di fondi, in quanto spendono meno del loro reddito, verso quelli che ne presentano una carenza (o deficit), perché spendono più del loro reddito. Coloro che hanno risparmiato e danno a prestito fondi vengono chiamati datori di fondi, unità in surplus o creditori, mentre quelli che devono prenderne a prestito per finanziarie la loro spesa sono detti prenditori di fondi, unità in deficit o debitori. I principali datori di fondi sono le famiglie, ma talvolta sono anche le imprese e certe amministrazioni pubbliche, nonché gli stranieri e i loro governi, si trovano ad avere un'eccedenza di risorse finanziarie e decidono di darle a prestito. I prenditori di fondi più importi sono le imprese e e la pubblica amministrazione, ma spesso anche le famiglie e i soggetti non residenti prendono a prestito per finanziare l'acquisto di automobili, elettrodomestici e abitazioni. Nel circuito diretto le unità in deficit prendono a prestito i fondi direttamente dai risparmiatori nei mercati finanziarie mediante l'emissione di titoli (detti anche strumenti finanziari), che non sono altro che “diritti” sul reddito futuro o sulle attività del prenditore. I titolo sono attività per chi li sottoscrive (o acquista) ma passività (o debiti) per il soggetto o l'impresa che li emette. I mercati finanziari sono quindi essenziali per promuovere l'efficienza economica. 5 caratterizzati da variazione dei prezzi più contenute rispetto ai titoli a lungo termine, caratteristica che li rende investimenti più sicuri. I titoli del mercato dei capitali, quali le azioni e le obbligazioni a lungo termine, vengono spesso detenuti da imprese di assicurazione e fondi pensione, che sono contraddistinti da un basso grado di incertezza sul livello di fondi disponibili in futuro. 2.3 Internazionalizzazione dei mercati finanziari La crescente internalizzazione dei mercati finanziari è diventata un trend importante. I mercati finanziari degli Stati Uniti erano molto più vasti rispetto agli altri mercati; tuttavia negli ultimi anni il dominio dei mercati statunitensi ha cominciato ad affievolirsi. Lo sviluppo dei mercati finanziari fuori dagli Stati Uniti è stato il risultato sia dell'incremento della massa di risparmio in paesi come il Giappone, sia della deregolamentazione dei mercati non statunitensi che ha consentito a questi ultimi di ampliare le attività. Le imprese e le banche americani sono oggi molto più propense a entrare nei mercati internazionali per raccogliere capitali e allo stesso modo gli investitori americani cercano opportunità di investimento all'estero. 2.3.1 Mercato obbligazionario Internazionale,eurobbligazioni ed eurovalute Gli strumenti tradizionali nel mercato internazionale delle obbligazioni sono noti come obbligazioni estere, vendute all'estero e denominate nella valuta di quel paese. Una innovazione nel mercato delle obbligazioni internazionali è l'eurobbligazione (o eurobond) denominata in una valuta diversa da quella del paese di emissione. Oltre l'80% delle nuove emissioni è costituito da eurobbligazioni. Una variante delle eurobbligazioni è rappresentata dalle eurovalute (eurocurrency), ossia il denaro che viene depositato in banche fuori del paese d'origine. L'eurovaluta più importante è l'eurodollaro: dollari USA depositati in banche estere fuori degli Stati Uniti o in filliali estere di banche statunitensi. Questi depositi a breve termine fruttano interessi, e per questo sono assimilati alle eurobbligazioni a breve termine. 2.4 Funzione degli intermediari finanziari: circuito diretto Le risorse finanziarie possono essere trasferite dai datori ai prenditori di fondi attraverso un ulteriore circuito, il circuito indiretto. Viene chiamato così in quanto coinvolge un intermediario finanziario che si frappone tra datori e prenditori di fondi, agevolando il trasferimento delle risorse dagli uni agli altri. Un intermediario finanziario esegue questo compito prendendo a prestito risorse dalle unità in surplus e utilizzandole per concedere finanziamenti alle unità in deficit. Il processo di finanziamento indiretto che avvale dell'intervento degli intermediari finanziari, chiamato intermediazione finanziaria, è il percorso primario per le risorse finanziarie che si muovono dai datori ai prenditori di fondi. In effetti, anche se i media pongono grande attenzione ai mercati mobiliari, in particolare al mercato azionario, gli intermediari finanziari sono una fonte di finanziamento delle imprese relativamente più importante. 2.4.1 Costi di transazione I costi di transazione, ossia il tempo e il denaro spesi per effettuare un'operazione finanziaria, rappresentano uno dei principali problemi per chi ha eccedenza di fondi da prestare. Gli intermediari possono abbassare significativamente i costi di transazione, perché hanno sviluppato una certa esperienza in questo campo e in quanto hanno dimensioni tali da poter trarre 6 vantaggio dalle economie di scala, vale a dire dalla diminuzione dei costi di transazione per ogni euro che si ottiene via via che la dimensione dell'operazione finanziaria aumenta. Poiché gli intermediari finanziari sono in grado di ridurre i costi di transazione, essi rendono possibile un trasferimento indiretto di risorse dalle unità in surplus a quelle in deficit. I bassi costi di transazione dell'intermediario finanziario fanno sì che questi possa offrire alcuni servizi di liquidità, che agevolano l'esecuzione delle transazioni dei loro cliente. 2.4.2 Ridistribuzione del rischio Un altro vantaggio dei bassi costi di transazione delle istituzioni finanziarie è che possono contribuire a ridurre l'esposizione degli investitori al rischio. Questa funzione viene svolta dagli intermediari finanziari tramite un processo noto come ridistribuzione del rischio: gli intermediari emettono e vendono strumenti finanziari con profili di rischio coerenti con le preferenze della clientela e usano poi le risorse ottenute per acquistare altre attività che possono presentare una rischiosità più alta. Questo processo di ridistribuzione del rischio è talvolta definito trasformazione delle attività finanziarie, perché comporta, in un certo senso, la trasformazione di strumenti finanziari rischio in attività più sicure per gli investitori. La diversificazione implica l'investimento in una combinazione (portafoglio) di attività, i cui rendimenti non si muovono sempre allo stesso modo, con il risultato che il rischio complessivo è inferiore a quello delle singole attività, I bassi costi di transazione facilitano questa funzione, consentendo agli intermediari finanziari di combinare una pluralità di attività in un unico portafoglio, che può essere venduto ai singoli investitori come se si trattasse di una nuova attività finanziaria. 2.4.3 Asimmetria informativa: selezione avversa e azzardo morale Un soggetto che partecipa allo scambio finanziario non dispone di adeguate informazioni sull'altra controparte, che gi consentano di prendere decisioni accurate. Tale condizione di “disuguaglianza” è detta asimmetria informativa. La mancanza di informazioni crea due tipi di problemi nel sistema finanziario, prima e dopo la transazione. La selezione avversa (adverse selection) è il problema originato dall'asimmetria informativa prima che avvenga la transazione. Nei mercati finanziari questo fenomeno si manifesta quando i prenditori di fondi che hanno maggiore probabilità di produrre un risultato indesiderabile (avverso) l'insolvenza sono gli stessi che attivano di più per richiedere un finanziamento e che per questo hanno maggiori probabilità di ottenerlo. L'azzardo morale (moral hazard), di contro, è il problema generato dall'asimmetria informativa dopo la conclusione della transazione. Nei mercati finanziari è il rischio che il prenditore di fondi possa compiere azioni che accrescono la sua probabilità di insolvenza e che pertanto non sarebbero gradite al datore. Poiché l'azzardo morale riduce la probabilità che il prestito venga rimborsato, i prestatori potrebbero decidere di non concederlo. Possiamo descrivere il problema dell'azzardo morale anche considerato il fatto che esso conduce a conflitti di interesse, in cui una delle due parti di un contratto finanziario ha l'incentivo ad agire nel proprio interesse piuttosto che nell'interesse dell'altra parte. Gli intermediari finanziai di successo realizzano rendimenti più elevati dai loro investimenti perché sono meglio attrezzati dei singoli individui a distinguere tra impieghi più o meno rischio, riducendo quindi le perdite derivanti dalla selezione avversa, inoltre poiché sviluppano esperienze nel monitoraggio delle controparti a cui prestano fondi, riducono in questo modo le perdite derivanti dall'azzardo morale 7 2.5 Intermediari finanziari Gli intermediari finanziari si dividono in3 gruppi: creditizi, assicurativi e mobiliari 2.5.1 Intermediari creditizi Banche Questi intermediari finanziari raccolgono fondi principalmente attraverso l'emissione di depositi in conto corrente, depositi a risparmio (liberi o vincolati), certificati di deposito e obbligazioni. Le banche impiegano questi fondi per concedere finanziamenti alle imprese e per acquistare titoli di Stato e obbligazioni. Altri intermediari creditizi A differenza delle banche non raccolgono le risorse finanziari necessarie alla loro attività attraverso l'emissione di depositi, bensì si finanziano attraverso l'emissione di obbligazioni e azioni. 2.5.2 Intermediari assicurativi Queste imprese assicurano le persone offrendo prestazioni monetarie in un'unica soluzione, capitale, o attraverso pagamenti periodici, rendita, al verificarsi di eventi che riguardano la vita umana, quali la morte (assicurazioni caso morte) o la sopravvivenza (assicurazioni caso vita), a una certa data futura. I fondi sono ottenuti grazie ai premi (che possono essere singoli o periodici) che gli assicurati corrispondo a fronte della sottoscrizione del contratto (detto polizza) e sono investiti soprattutto in obbligazioni emesse da imprese e in titoli di Stato e in misura minore in azioni. Imprese di assicurazione danni Queste imprese assicurano i titolari delle polizze contro eventi che possono colpire le persone (per esempio malattie e infortuni), le cose (furto e incendio) o il patrimonio (come nel caso della responsabilità civile). In modo del tutto simile alle compagnie di assicurazione sulla vita, ottengono fondi dai premi di polizza ma poiché la durata della copertura assicurativa offerta molto più breve (tipicamente un anno) rispetto all'assicurazione vita, esse investono le risorse finanziarie raccolte in attività più liquide, soprattutto obbligazioni e titoli di Stato. Fondi pensione Sono il veicolo mediante il quale si realizza un piano pensionistico, ossia l'investimento di contributi versati da un lavoratore (ed eventualmente dal datore di lavoro) durante la vita lavorativa al fine di costituire un montante che sarà pagato sotto forma di rendita a partire dal momento in cui il soggetto titolare cesserà di lavorare. 2.5.3 Intermediari mobiliari SIM (Società di Intermediazione Mobiliare) e banche d'investimento Questi intermediari finanziari svolgono attività che hanno per oggetto valori mobiliari: dalla compravendita (in proprio o per conto di terzi) al collocamento, dall'esecuzione di ordini di acquisto o di vendita sul mercato alla gestione di portafogli di valori mobiliare su base individuale, dalla consulenza nelle operazioni straordinarie di finanzia delle imprese. SGR (Società di Gestione del Risparmio) Si tratta di intermediari che raccolgono le risorse dei singoli risparmiatori o di imprese, per investire in portafogli diversificati attraverso la costituzione, la promozione e la gestione dei patrimoni di fondi comuni di investimento o di SICAV (Società di Investimento a Capitale Variabile). Assicurazioni, fondi comuni, fondi pensioni, SICAV, gestioni individuali sono qualificati come Investitori Istituzionali. 10 determinato importo finale, il cosiddetto valore o par value. Un'obbligazione con cedola è identificata da tre informazioni: società o l'ente che l'ha emessa, la seconda è la sua data di scadenza, mentre la terza è il tasso cedolare o tasso nominale, ovvero l0importo del pagamento annuale della cedola espresso come percentuale del valore nominale dell'obbligazione. 4. Un titolo a sconto (noto anche come obbligazione senza cedola o zero-coupon bond) viene acquistato a un prezzo inferiore al suo valore nominale (con uno sconto), alla scadenza tuttavia, è previsto il rimborso del valore nominale. A differenza di un'obbligazione con cedola, il titolo a sconto non farantisce alcun pagamento di interesse, ma rimborsa unicamente il valore nominale. I Bot (Buoni Ordinari del Tesoro) e i titoli senza cedola a lungo termine sono entrambi esempi di titolo a sconto. Questi quattro tipi di strumenti richiedono i pagamenti in tempi diversi: per i titoli a sconto il pagamento è previsto soltanto alla data di scadenza, mentre i prestiti a rata costante e le obbligazioni con cedola comportano pagamenti periodici fino alla scadenza. Come potreste determinare quale di questi strumenti vi garantisce un rendimento maggiore? Per risolvere questo problema bisogna ricorrere ai concetti di valore attuale e di interesse effettivo. 3.1.3 Rendimento a scadenza Per calcolare i tassi di rendimento, il più importante è il rendimento effettivo a scadenza (in inglese YTM, Yield to Maturity), che rappresenta quell'unico tasso che uguaglia la somma dei valori attuali dei flussi di cassa prodotti da uno strumento di debito al suo valore odierno. Prestito con unico flusso di cassa Per i prestiti che prevedono un unico pagamento a scadenza il tasso di interesse è uguale al rendimento a scadenza. Di conseguenza lo stesso termine i viene usato per indicare sia il rendimento a scadenza sia il tasso di interesse. Prestito a rata costante Co questo tipo di prestito vengono effettuati uguali pagamenti di flussi di cassa ogni anno per tutta la durata del prestito. Per calcolare il rendimento a scadenza di un prestito a rata costante, adottiamo la stessa strategia che abbiamo usato per il prestito semplice: facciamo corrispondere il valore odierno del prestito al suo valore attuale. Poiché il prestito a rata costante prevede più di un flusso di cassa, il suo valore attuale viene calcolando come la somma dei valori attuali di tutti i flussi di cassa. M=∑ ( R (1+i)t ) E quindi R=( M ∑ (1+i)−t ) Obbligazione con cedola Per calcolare il rendimento a scadenza per un'obbligazione con cedola, si utilizza la stessa impostazione usata per il prestito a rata costante (facendo corrispondere al valore odierno, ovvero il prezzo, dell'obbligazione il valore attuale di tutti i suoi flussi futuri). Nel caso dei titoli obbligazionari con cedola, si è soliti parlare in Italia, oltre che di rendimento a scadenza, di tasso di rendimento effettivo a scadenza, conosciuto con l'acronomico TRES. Il TRES si basa su questi ipotesi: 1. Il mantenimento del titolo fino a scadenza e di conseguenza il suo rimborso al valore nominale 2. Il reinvestimento dei flussi intermedi (le cedole) a un tasso che è costante e pari al TRES ed è determinato al momento iniziale dell'investimento. Il TRES rappresenta una misura ex ante. 11 P= C (1+i) + C (1+i)2 + C (1+i)n + VN (1+i)n P=∑ ( FC (1+TRES)t ) Obbligazione con cedola semestrale La cedola semestrale si ottiene dividendo per 2 la annua, il TRES utilizzando l'inversa. Quando il prezzo dell'obbligazione con cedola corrisponde al suo valore nominale, il TRES equivale al tasso cedolare. Il prezzo di un'obbligazione con cedola e il TRES sono negativamente correlati, se il rendimento a scadenza aumenta, il prezzo dell'obbligazione diminuisce e viceversa. Il TRES è superiore al tasso cedolare quando il prezzo dell'obbligazione è inferiore al suo valore nominale. Esiste un caso speciale di obbligazione, chiamata rendita perpetua o consol, si tratta di un'obbligazione perpetua senza data di scadenza e nessun rimborso del capitale che garantisce per sempre pagamenti di cedola fissi pari a C. PC= C ic Una caratteristica interessante delle rendite perpetue è che consentono di vedere immediatamente che, quando ic aumenta, il prezzo dell'obbligazione diminuisce. Quando un'obbligazione di questo tipo ha una scadenza a lungo termine (più di 20 anni, per esempio) diventa molto simile a una rendita perpetua. Questo accade perché i flussi di cassa, proiettati nel futuro per oltre 20 anni, hanno valori attuali scontati così bassi che il valore di un'obbligazione con cedola a lungo termine è molto prossimo a quello di una rendita perpetua con lo stesso tasso cedolare. Per questo motivo ic vale a dire il pagamento di cedola annuale diviso per il prezzo del titolo, ha preso il nome di tasso di rendimento immediato e viene spesso usato come un'approssimazione per descrivere i tassi di interesse sulle obbligazioni a lungo termine Zero-coupon bond Lo zero-coupon bond è un titolo obbligazionario privo di cedole, il cui rendimento è determinato dalla differenza tra il prezzo di emissione (o di acquisto) e il valore di rimborso. Viene sempre acquistato a un prezzo inferiore al valore nominale e per questa ragione viene denominato “titolo a sconto”. i= (VN−P) P i=( VN P ) ( 360 ggg ) −1 Abbiamo utilizzato all'esponente un anno di 360 giorni. Per convenzione si distinguono l'anno civile (formato dal 365 giorni) e l'anno commerciale (formato da 360 giorni). 3.1.4 Riepilogo Il rendimento a scadenza di un titolo è il tasso di interesse che fa corrispondere il valore attuale dei flussi di cassa futuri su quello strumento al valore del titolo stesso. 3.2 Differenza fra tassi di interesse reali e nominali Finora, abbiamo ignorato gli effetti dell'inflazione sul costo del prestito. E' importante distinguere il cosiddetto tasso di interesse nominale (che appunto non considera l'inflazione) dal tasso di interesse reale, che può essere chiamato tasso reale ex ante, perché è aggiustato per le variazioni attese nei prezzi. Quest'ultimo è considerato il più importante nelle decisioni economiche. Il tasso di interesse aggiustato per tenere conto delle variazioni effettive nel livello dei prezzi è 12 chiamato tasso di interesse reale ex posto. Il tasso di interesse reale è definito più esattamente dell'equazione di Fisher. La quale afferma che il tasso di interesse nominale i è uguale al tasso di interesse reale ir, più il tasso di inflazione previsto π ir=i-π Quando il tasso di interesse reale è basso o negativo, vi sono notevoli incentivi nel prendere in prestito e pochi motivi per prestare. In alcuni casi come negli Stati Uniti, fino a tempi recenti i tassi di interesse reali non erano osservabili, perché venivano forniti soltanto i tassi nominali. Questo approccio è cambiato dal gennaio del 1997, quando il Tesoro ha cominciato a emettere obbligazioni indicizzate all'inflazione, vale a dire obbligazioni i cui pagamenti di capitale e di interesse sono collegati alle variazioni nel livello dei prezzi. 3.3 Differenza fra tassi di interesse e rendimenti La “bontà” (redditività) di un'obbligazione o di qualunque altro titolo posseduto per un determinato periodo di tempo è misurata esattamente dal rendimento, o, per essere più precisi, dal tasso di rendimento. Il tasso di rendimento si compone di diversi elementi, che è necessario considerare nell'analisi del titolo stesso. Un valido indicatore di rendimento tiene in debito conto il profilo finanziario e considera l'entità dei diversi flussi finanziari e il momento in cui questi flussi si manifestano. In particolare, possiamo bipartire questi elementi in: • flussi relativi alla componente per interessi • flussi relativi alla componente per capitale Della prima categoria fanno parte le cedole e i proventi che derivano dall'investimento delle cedole che maturano via via sul titolo, la seconda categoria, invece, si compone del prezzo di rimborso e di quello che si ottiene smobilizzando il titolo prima della scadenza. Su questa seconda categoria possiamo fare una precisazione ulteriore: se l'investitore detiene in portafoglio fino alla scadenza il titolo obbligazionario, gli verrà rimborsato il valore nominale, nel caso in cui, invece, decidesse di smobilizzare il titolo prima della scadenza, sarà soggetto a un prezzo di vendita stabilita dal mercato, non stimabile ex ante. Ecco quindi che le componenti appena indentificate (in conto interessi e in conto capitale) possono essere distinte in due categorie, relative alla certezza del valore o alla loro aleatorietà: per dirlo in termini più semplici possiamo individuare alcuni elementi in cui valore è certo quando acquistiamo il titolo e altri il cui valore muta in base alle variabili di mercato. Le componente certe sono relative alle cedole periodiche sui titolo a tasso fisso e allo scarto di emissione, ovvero la differenza tra il prezzo di acquisto e il valore nominale di rimborso. Le variabili invece, relative al reinvestimento dei flussi periodo e al prezzo di vendita (quando il titolo è smobilizzato prima della scadenza) sono considerate aleatorie. Il rendimento effettivo di un'obbligazione può differire dal suo tasso di interesse. Non siamo in grado di incorporare nel rendimento le variabili aleatorie: esse saranno computabili solo ex post. Il TRES utilizzato come tasso di rendimento, presenta alcuni limiti evidenti. L'ipotesi di detenzione del titolo fino a scadenza rende utilizzabile il TRES solo nel caso in cui l'holding periodo (cioè il periodo di detenzione del titolo in un portafoglio) coincida con la durata residua del titolo. In secondo luogo, l'assunzione che i tassi di interesse rimangano stabili nel tempo implica che la loro curva non sia soggetta ad alcun movimento, rimanga cioè piatta. La curva dei tassi si muova spiega perché il rendimento effettivamente conseguito ex post possa sensibilmente differire dal rendimento stimato ex ante tramite il calcolo del TRES. Il rendimento su un'obbligazione non è necessariamente uguale al suo tasso di interesse, né al TRES calcolato ex ante. La distinzione fra il tasso di interesse e il rendimento può essere importante, anche se per molti titoli i due valori possono essere strettamente collegati. La differenza sta nel fatto che il tasso di interesse non tiene conto degli eventuale guadagni o perdite legati alla differenza tra il prezzo a cui si acquista il titolo e il prezzo al quale il titolo può essere smobilizzato. Vendiamo il 15 attività. Posto di fronte alla domanda se comprare e conservare un'attività, un individuo deve considerare i seguenti elementi: • la ricchezza, ossia le risorse totali che possiede, incluse tutte le sue attività • il rendimento atteso (cioè il rendimento che ci si aspetta nel periodo successivo) di un'attività, confrontato con quello di attività alternative • il rischio (cioè il grado di incertezza circa il rendimento) di un'attività, confrontato con quello di attività alternative • la liquidità (cioè la facilità e con cui un'attività può essere trasformata in contati) rispetto ad attività alternative 4.1.1 Ricchezza Quando la nostra ricchezza aumenta, abbiamo a disposizione maggiori risorse da destinare all'acquisto di attività e di conseguenza la nostra domanda aumenta. Un incremento della ricchezza comporta un incremento della domanda di attività. 4.12 Rendimento atteso Il rendimento atteso di un'attività è la media ponderata di tutti i rendimenti possibili, nella quale le ponderazioni sono le probabilità che quel rendimento si verifichi Re= p1∗R1+ p2∗R2+ p3∗R3+ pn∗Rn In sintesi a parità di ogni altra condizione, l'aumento del rendimento atteso di un'attività. Rispetto a quello delle attività alternative, incrementa la quantità domanda di quell'attività 4.1.3 Rischio Anche il livello di rischio o incertezza circa i rendimenti di un'attività ne influenza la domanda. Per esaminare questa situazione, ci serviamo di una misura denominata deviazione standard. La deviazione standard dei rendimenti di un'attività è calcolata come segue. In primo luogo dovete quantificare il rendimento atteso, poi sottrarlo da ognuno dei rendimenti possibili per ottenere uno scostamento o “deviazione”, quindi elevate al quadrato ogni deviazione e moltiplicatela per la probabilità che quel risultato si verifiche, infine sommate tutte le deviazioni ponderate al quadrato per le rispettive probabilità e calcolatene la radice quadrata. σ=√ p1(R1−Re )2+ p2(R2−Re)2+ pn(RN−Re)2 Quanto più elevata è la deviazione standard, tanto maggiore è il rischi di un'attività. Se il rischio dell'attività aumenta in relazione a quello delle attività alternative, la domanda per quell'attività diminuisce 4.1.4 Liquidità Un altro fattore che influenza la domanda di un'attività è quanto rapidamente (e a basso costo) questa può essere convertita in contanti tale caratteristica prende il nome di liquidità. Un'attività è considerata liquida se il mercato in cui viene scambiata è “profondo” e “ampio”, cioè se in esso vi sono molti compratori e venditori. Una casa non è un'attività molto liquida e inoltre i costi di transazione sono alti. I BOT al contrario, sono attività particolarmente liquide, possono essere venduti in un mercato organizzato in cui vi sono molti compratori, pertanto possono essere ceduti rapidamente e con bassi costi di transazione. A parità di ogni altra condizione, quanto più un'attività p liquida rispetto ad altre, tanto più sarà considerata desiderabile e maggiore sarà la sua domanda 16 4.1.5 Riepilogo La domanda di un'attività è in genere positivamente legata alla ricchezza e la variazione è tanto maggiore se l'attività p un bene di lusso anziché un bene primario. La domanda di un'attività è positivamente legata al suo rendimento atteso rispetto a quello delle attività alternative. La domanda di un'attività è negativamente legata al rischio associato al suo rendimento rispetto a quello delle attività alternative. La domanda di un'attività è positivamente legata alla sua liquidità rispetto a quello delle attività alternative. 4.2.1 Curva della domanda Consideriamo la domanda di obbligazioni a sconto con durata di un anno, che non prevedono pagamenti di cedola, ma corrispondono al detentore il valore nominale di 1000 euro alla scadenza. Il periodo di possesso è pari a 1 anno il rendimento delle obbligazione è noto, ed è uguale al tasso di interesse misurato dal tasso di rendimento a scadenza. Ciò significa che il rendimento atteso di tali obbligazioni è pari al tesso di interesse i. i=Re= VN−P P Se l'obbligazione viene venduta a 950€, il tasso di interesse e il rendimento atteso saranno 5.3%. Se l'obbligazione viene venduta a 900€, il tasso di interesse/rendimento atteso saranno 11.1%. Poiché il rendimento atteso su queste obbligazione è più elevato, a parità di tutte le altre variabili economiche (quali reddito, rendimenti attesi su altre attività, rischio e liquidità), la quanti di obbligazioni richieste sarà maggiore. La curva Bd, che collega i punti è la curva della domanda per le obbligazioni: evidenzia la classica inclinazione negativa, a indicare che a prezzi più bassi corrisponde una maggiore quantità richiesta. 4.2.2 Curva dell'offerta La curva dell'offerta mostra il rapporto tra quantità offerte e prezzo a parità di tutte le altre variabili economiche. La curva Bs, che collega i punti, è la curva dell'offerta per le obbligazioni: la classica inclinazione positiva della curva indica che quando il prezzo aumento, anche la quantità offerta aumenta. 4.2.3 Equilibrio di mercato In economia, si raggiunge una condizione di equilibrio di mercato quando la quantità che gli acquirenti sono disposti a comprare (domanda) è uguale alla quantità che i venditori sono disposti a offrire (offerta ) a un dato prezzo. La quantità di obbligazioni richiesta è uguale alla quanti di obbligazioni offerte: Bd=Bs Il prezzo per il quale la quantità richiesta è uguale alla quantità offerta, è chiamato prezzo di equilibrio op market-clearing price. Allo stesso modo, il tasso di interesse che corrisponde a questo prezzo è denominato tasso di interesse di equilibrio o market-clearing interest rate. I concetti di equilibrio di mercato, di prezzo di equilibrio e di tasso di interesse di equilibrio sono utili perché il mercato tende a dirigersi verso di essi. Se il prezzo delle obbligazioni è eccessivamente alto, la quantità offerta sarà superiore a quella richiesta. Una situazione come questa, in cui la quantità di obbligazioni offerta eccede quella richiesta, è chiamata eccesso di offerta. Poiché le persone desiderano vendere più obbligaioini di quante il mercato sia disposto ad acquistarne, il loro prezzo scenderà. Finché il prezzo dell'obbligazione rimane sopra quello di equilibrio continuerà a esserci un eccesso di offerta ed esso continuerà a scendere. Questa tendenza 17 si arresterà soltanto quando avrà il raggiunto il prezzo di equilibrio. Se il prezzo delle obbligazioni è troppo basso, la quantità richiesta è maggiore rispetto a quella offerta. Questa condizione è chiamata eccesso di domanda. Le persone desiderano comperare più obbligazioni di quante ve ne siano disponibili per la vendita, e di conseguenza il loro prezzo aumenterà. Il concetto di prezzo di equilibrio è utile perché indica dove si assesterà il mercato. 4.2.4 Analisi della domande e dell'offerta Lo schema di domanda e offerta, può essere tracciato per qualunque tipo di obbligazione, perché il tasso di interesse e il prezzo di un'obbligazione sono sempre inversamente proporzionali, sia per le obbligazioni a sconto sia per quelle con cedola. Un'importante caratteristica dell'analisi è che domanda e offerta sono sempre in termini di stock( ammontare in essere in un dato momento) di attività e non in termini di flussi. L'asset market approach per comprendere i comportamenti nei mercati finanziari, approccio che enfatizza gli stock piuttosto che i flussi nella determinazione dei prezzi delle attività, è la metodologia prevalentemente utilizzata dagli economisti, perché formulare analisi corrette in termini di flussi è molto complicato, specialmente in presenza di inflazione. 4.3 Variazione dei tassi di interesse di equilibrio Ora utilizzeremo la teoria della domanda e dell'offerta di obbligazioni per analizzare i motivi per cui cambiano i tassi di interesse. E' importante distinguere tra i movimenti lungo la curva della domanda (o dell'offerta) e gli spostamenti della curva di domanda (o dell'offerta). Quando la quantità richiesta (o offerta) cambia a seguito di una variazione del prezzo delle obbligazioni (o in modo equivalente, in seguito a una variazione dei tassi di interesse), si ha un movimento lungo la curva della domanda (o dell'offerta). Di contro, si ha uno spostamento della curva della domanda (o dell'offerta) quando la quantità domandata (o offerta) cambia per ogni determinato prezzo (o tasso di interesse) dell'obbligazione per effetto di variazioni di fattori diversi dai prezzi o dai tassi di interesse delle obbligazioni. 4.3.1 Spostamenti della curva della domanda di obbligazioni Ricchezza In un ciclo economico positivo con un corrispondente incremento della ricchezza, la domanda di obbligazioni aumenta e la sua curva si sposta verso destra. In una fase di recessione, quando il reddito e la ricchezza diminuiscono, la domanda di obbligazioni si riduce e la sua curva si sposta verso sinistra. Un altro fattore che influenza la ricchezza è la propensione del pubblico al risparmio. Se le famiglie risparmiano di più, la ricchezza disponibile e la domanda di obbligazioni aumentano e la curva della domanda per le obbligazioni si sposta verso destra. Di contro, se le persone risparmiano di meno, la ricchezza disponibile e la domanda delle obbligazioni diminuiscono e la curva si sposta verso sinistra. Rendimenti attesi Per un titolo a sconto con scadenza pari a un anno e un orizzonte temporale di investimento di un anno, il rendimento e il tasso di interesse sono identici. Se le persone iniziassero a pensare che l'anno prossimo i tassi di interesse saranno più alti di quanto originariamente previsto, il rendimento atteso oggi sulle obbligazioni a lungo termine scenderebbe e la quantità richiesta diminuirebbe in corrispondenza di ciascun livello dei tassi di interesse a un incremento del livello atteso dei tassi di intesse futuri corrisponde una diminuzione della domanda di obbligazioni a lungo termine e uno spostamento della curva della domanda verso sinistra. A una riduzione del valore atteso dei tassi di interesse futuri corrispondo un aumento della domanda 20 5.1.2 Liquidità Un'altra caratteristica delle obbligazioni che influenza il tasso d interesse è la liquidità. A parità di ogni altra condizione, quanto più un'attività è liquida tanto più è desiderabile. Le obbligazioni del Tesoro sono le più liquide fra tutte quelle a lungo termine. Le obbligazioni societarie non raggiungono una tale liquidità, perché i loro volumi di negoziazione sono minori e pertanto può essere costoso vendere in caso di emergenza, dal momento che può esser difficile trovare rapidamente. Dimostreremo così che la minore liquidità delle obbligazioni corporate in relazione a quelle del Tesoro incrementa la diversità fra i tassi di interesse. Gli spostamenti nelle curve indicano che il prezzo dell'obbligazione societaria, meno liquida, scende e il suo tasso di interesse cresce, mentre il prezzo dell'obbligazione del Tesoro, più liquida, aumenta e il suo tasso di interesse diminuisce. Il risultato è che la differenza fra i tassi di interesse sui due tipi di obbligazione subisce un incremento. Di conseguenza, le differenze fra i tassi di interesse sulle obbligazioni societarie e quelli sulle obbligazioni del Tesoro (vale a dire i premi per il rischio) riflettono non soltanto il rischio di insolvenza dell'obbligazione societaria ma anche la sua liquidità. Ecco perché un premio per il rischio talvolta è chiamato premio per la liquidità: più esattamente, dovrebbe essere denominato “premio per la liquidità e per il rischio”, ma per convenzione lo si chiama premio per il rischio. 5.2 Struttura per scadenza dei tassi di interesse Un altro fattore che influenza il tasso di rendimento delle obbligazioni è la loro scadenza: titoli con rischio e liquidità identici possono avere tassi di rendimento differenti perché il tempo mancante alla scadenza è diverso. La relazione grafica tra i rendimenti di obbligazioni con rischio e liquidità uguali, ma con scadenza diversa è nota come curve dei rendimenti (yield curve). Le curve dei rendimenti possono essere di tre tipi: crescenti, piatte o decrescenti. Quando tendono verso l'alto, i tassi di interesse a lungo termine sono superiori a quelle a breve termine, quando sono piatte, i tassi di interesse a breve termine e a lungo termine sono gli stessi, quando risultano decrescenti, i tassi di interesse a lungo termine sono inferiori a quelli a breve termine. Le curve dei rendimenti possono anche avere andamenti più complessi. Perché nella maggioranza dei casi sono crescenti? 1. Nel tempo i tassi di interesse su obbligazioni con scadenze diverse tendono a muoversi insieme 2. Quando i tassi di interesse a breve termine sono bassi, è più probabile che le curve dei rendimenti abbiano un'inclinazione positiva, viceversa, quando sono alti risulta presumibile che queste curve abbiano un'inclinazione negativa 3. Le curve dei rendimenti sono quasi sempre inclinate positivamente Sono state proposte tre teorie per spiegare sono: la teoria delle aspettative, la teoria della segmentazione del mercato e la teorica del premio per liquidità. Teoria delle aspettative La teoria delle aspettative si basa su una proposizione di comune buon senso: il tasso di interesse su un'obbligazione a lungo termine sarà uguale alla media dei tassi di interesse a breve termine che i risparmiatori si aspettano di ricevere durante la vita dell'obbligazione. Il presupposto di questa teoria è che gli investitori non hanno preferenze per obbligazioni di una scadenza rispetto a un'altra, pertanto non deterranno quelle obbligazioni che hanno un rendimento atteso inferiore rispetto a quello di un'altra obbligazione con scadenza diversa. Le obbligazioni che hanno questa caratteristica sono chiamata sostituti perfetta. Detto in altro modo, se le obbligazioni con scadenza differenti sono sostituti perfetti, il rendimento atteso su di esse dovrà essere uguale. La teoria delle aspettative fornisce una spiegazione elegante delle ragioni per cui la struttura per 21 scadenza dei tassi di interesse cambia nel tempo. Quando la curva è crescente, la teoria suggerisce che i tassi di interesse a breve termine dovrebbero aumentare in futuro. IN questa situazione, dove il tasso a lungo termine è in quel momento superiore al tasso a breve termine, si ritiene che la media dei tassi a breve termine futuri sia superiore al tasso a breve termine corrente e questo può accadere soltanto se si pensa che questi tassi siano in rialzo. Quando la curva dei rendimenti è inclinata verso il basso (inversa), si pensa che la media dei tassi di interesse a breve termine sia inferiore al tasso a breve termine corrente e questo implica che si ritiene che in futuro questi tassi, in media, scenderanno. La teoria delle aspettative suggerisce che soltanto quando la curva dei rendimenti è piatta si ritiene che i tassi di interesse a breve termine non subiranno, in media, alcuna variazione. La teoria delle aspettative spiega inoltre ciò che in precedenza abbiamo chiamato il fatto 1, ossia che i tassi di rendimento sulle obbligazioni con scadenza diverse si muovono insieme. La teoria delle aspettative spiega anche il fatto 2, ovvero che che le curve dei rendimenti tendono ad avere un'inclinazione positiva quando i tassi di interesse a breve termine sono bassi e un'inclinazione invece negativa quando sono alti. Nel caso, generalmente gli investitori si aspettano che in futuro i tassi a breve termine aumenteranno fino a un certo livello normale e la media dei tassi futuri previsti a breve termine è alta in relazione al tasso corrente. Di conseguenza, i tassi di interesse a lungo termine saranno superiori ai tassi a breve termine correnti e la curva dei rendimenti avrà quindi un'inclinazione positiva. Di contro, se i tassi a breve termine sono elevati, gli investitori si aspettano che scendano. I tassi a lungo termine scenderanno allora sotto i tassi a breve termine, così che la media dei tassi a breve termine futuri previsti risulterà inferiore a quelle correnti. La curva dei rendimenti risulterebbe quindi inclinata verso il basso. La teoria delle aspettative ha purtroppo un difetto: non riesce a chiarire il fatto 3, vale a dire a spiegare perché le curve dei rendimenti siano generalmente inclinate verso l'alto. Questo inclinazioni ascendente implicherebbe infatti che nella maggioranza dei casi le aspettative degli investitore siano di tassi di interesse crescenti. In pratica, però, i tassi di interesse a breve termine hanno uguale probabilità di scendere e di aumentare e di conseguenza la teoria delle aspettative dovrebbe portare alla conclusione che la forma tipica della curva del rendimento dovrebbe essere quella piatta e non quella crescente 5.2.2 Teoria della segmentazione del mercato La teoria della segmentazione del mercato considera i mercati per obbligazioni con scadenze diverse come mercati completamente separati. Il tasso di interesse per le obbligazioni con una data scadenza viene determinato dall'offerta e dalla domanda di quella specifica obbligazione, indipendentemente dai rendimenti delle altre con scadenze differenti. L'assunto chiave nella teoria della segmentazione del mercato è che le obbligazioni con scadenze diverse non possono essere considerate come sostituti, per cui il rendimento atteso di un'obbligazione con una certa scadenza non può avere alcun effetto sulla domanda di un'obbligazione con un'altra scadenza. Questa teoria della struttura per scadenza è l'esatto opposto della teoria delle aspettative, che presume che le obbligazioni con scadenza diverse siano sostituti perfetti. L'argomentazione sulle ragioni per cui le obbligazioni con scadenze differenti non sono sostituti è che gli investitori hanno forti preferenze per le obbligazioni con una certa scadenza ma non per quelle con un'altra scadenza, e pertanto saranno interessati unicamente ai rendimenti attesi per le obbligazioni della scadenza preferite. Perché gli investitori hanno un determinato orizzonte temporale per il loro investimento e se lo fanno coincidere con la scadenza dell'obbligazione, riescono a ottenere un rendimento certo. Se la vita residua è uguale all'orizzonte temporale (holding period), il rendimento di un'obbligazione 22 è noto con certezza, coincidendo con il tasso interno di rendimento, e non c'è rischio connesso alla variazione dei tassi di interesse. Nella teoria della segmentazione del mercato, i diversi andamenti della curva dei rendimenti sono spiegati dalle curve della domanda e dell'offerta relative alle obbligazioni con scadenza differenti. Se, come sembra ragionevole, generalmente gli investitori preferiscono le obbligazioni con scadenza più brevi il cui tasso di interesse presenta meno rischi, questa teoria può spiegare il fatto 3, ovvero che le curve dei rendimenti sono tipicamente inclinate verso l'alto. Poiché la domanda di obbligazioni a lungo termine è relativamente più bassa di quella relativa a obbligazioni a breve termine, in genere le obbligazioni a lungo termine avranno prezzi inferiori e tassi di rendimento maggiori, per cui la curva dei rendimenti avrà, nella maggioranza dei casi, una inclinazione verso l'alto. 5.2.3 Teoria del premio per la liquiditàTeoria del premio per la liquidità La teoria del premio per la liquidità stabilisce che il tasso di interesse riferito a un'obbligazione a lungo termine sarà uguale alla media dei tassi di interesse a breve termine attesi sulla durata dell'obbligazione a lungo termine, più un premio per la liquidità che dipende dalle condizioni della domanda e dell'offerta per quell'obbligazione. Le obbligazioni con scadenze differenti sono sostituti, che significa che il rendimento atteso su un'obbligazione influenza quello su un'obbligazione con scadenza diversa, ma ammette anche che gli investitori preferiscano una scadenza rispetto a un'altra. Si presuppone quindi, che le obbligazioni con scadenza differenti siano sostituti ma non sostituti perfetti. Gli investitori tendono a preferire le obbligazioni a più breve termine, perché sopportano un minore rischio di tasso d interesse. Per questo motivo a essi deve essere offerto un premio positivo per liquidità. La teoria del premio per la liquidità viene quindi rappresentata così: int= it+i(i+1) e +i(t+2) e +i(t+n−1) e n dove int corrisponde al premio per la liquidità per l'obbligazione a n anni nel momento t, che è sempre positivo e aumenta con la durata n dell'obbligazione. Notate che dal momento che il premio per la liquidità è sempre positivo e generalmente aumenta quando la scadenza cresce, la curva dei rendimenti che la teoria del premio per la liqudiità implica è sempre sopra la curva del rendimento associata alla teoria delle aspettatevi e generalmente ha un'inclinazione più rapida. Ora verifichiamo se la teoria del premio la liquidità. Spiega il fatto 1, secondo il quale con il tempo i tassi di interesse di obbligazioni con scadenze diverse si muovono insieme: un incremento nei tassi di interesse a breve termine indica che essi, in media, saranno più elevati in futuro e il primo termine dell'equazione int= it+i(i+1) e +i(t+2) e +i(t+n−1) e n implica che i tassi di interesse a lungo termine sarrano anch'essi in rialzo. Inoltre la teoria del premio per la liquidità spiega perché le curve dei rendimenti tendono ad avere un'inclinazione positiva particolarmente ripida quando i tassi di interesse a breve termine sono bassi e ad assumere inclinazione negativa quando invece sono elevati (fatto 2). Poiché generalmente gli investitori si aspettano che i tassi di interesse a breve termine aumentino per raggiungere un determinato livello normale quando sono bassi, la media dei tassi futuri previsti a breve termine sarà più alta rispetto al tasso corrente a breve termine. Di contro, se i tassi a breve termine sono alti, solitamente gli investitori si aspettano che diminuiscano. I tassi a lungo termine scenderanno allora sotto quelli a breve termine, perché la media dei tassi futuri previsti a breve termine sarà inferiore ai tassi correnti a breve 25 I prezzi di quei titoli possono essere utilizzati per prendere le decisioni corrette riguardo all'opportunità di procedere a un determinato investimento. 6.3.3 Tesi a favore dell'efficienza del mercato L'evidenza empirica a favore dell'efficienza del mercato ha esaminato le previsioni degli analisti, i rendimenti dei fondi comuni di investimento, il fatto che i prezzi delle azioni riflettano le informazioni pubblicamente disponibili, il comportamento casuale di questi prezzi e il successo della cosiddetta analisi tecnica. Previsioni degli analisti e rendimenti dei fondi comuni Il fatto che un analisi finanziario o un fondo abbia ottenuto buone performance in passato non implica che egli sarà in grado di ottenere risultati altrettanto buoni in futuro. Comportamento casuale dei prezzi delle azioni L'espressione random walk, descrive i movimenti di una variabile le cui variazioni future non sono previdibili perché considerato il valore odierno, è altrettanto probabile che la variabile diminuisca quanto più che essa aumenti. Un'implicazione seguire un andamento pressoché casuale, ovvero i cambiamenti futuri dei prezzi delle azioni dovrebbero, in pratica essere imprevedibili. Analisi tecnica Un metodo diffuso per la previsioni dei prezzi azionari, chiamato analisi tecnica, consiste nello studio dei dati storici sui prezzi azionari per cercare di individuare alcuni schemi di comportamento, per esempio tendenze e cicli ricorrenti. Due tipi di verifiche empiriche testano direttamente il vaore dell'analisi tecnica, i risultati sono esattamente ciò che l'ipotesi di mercato effiiente prevede: le performance degli analisti tecnici non sono migliori di quelle di altri analisti finanziarie, in media non battono il mercato 6.3.3 Tesi contro l'efficienza del mercato Effetto piccole dimensioni Molti studi empirici hanno dimostrato che le società di piccole dimensioni hanno ottenuto rendimenti straordinariamente alti per periodi di tempo insolitamente lunghi, anche tenendo conto del maggiore rischio che caratterizza queste aziende. L'effetto delle piccole dimensioni sembra essere diminuito negli ultimi anni, sono state sviluppate diverse teoriche per spiegarlo. Effetto gennaio Questo cosiddetto effetto gennaio sembra essere diminuito negli ultimi anni per le azioni delle grandi società, tutta sussiste ancora per quelle delle piccole imprese. Alcuni economisti sostengono che l'effetto gennaio sia dovuto a questioni fiscali, gli investitori sono incentivati a vendere le azioni prima della conclusione dell'anno, a dicembre, perché in questo modo possono dedurre le perdite di capitale dal loro imponibile fiscale e diminuire così le loro imposte. Poi a gennaio, nel nuovo anno, possono comperare di nuovo le azioni. Malgrado sembri ragionevole, questa spiegazione non chiarisce tuttavia perché anche nei paesi in cui la normativa fiscale consente la deducibilità delle perdite “potenziali” e non solo di quelle realizzate e non pare quindi necessario vendere i titoli per poter beneficiare della detrazione fiscale, l'effetto gennaio si verifichi lo stesso Eccesso di volatilità Un fenomeno strettamente collegato all'eccesso di reattività del mercato è il fatto che il mercato azionario sembra mostrare una volatilità eccessiva: in pratica le fluttuazioni nei prezzi delle azioni possono essere di molto superiori a quanto è deducibile sulla base delle variazioni del loro valore fondamentale. Ritorno alla media 26 I rendimenti delle azioni mostrano una tendenza al ritorno alla media, i titoli che oggi presentano rendimenti bassi tendono ad averli alti nel futuro e viceversa. E' più probabile che le azioni che hanno avuto risultati scadenti in passato li abbiano migliori in futuro, perché il ritorno alla media indica che ci sarà una prevedibile variazione positiva. I prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove informazioni Nonostante in genere i prezzi delle azioni si adeguino rapidamente alle nuove informazioni, prove recenti suggeriscano che vi sia una contraddizione con questa ipotesi, talvolta i prezzi non si adattino istantaneamente agli annunci sui profitti. Di contro, in media i prezzi delle azioni continuano a salire per un certo temo dopo l'annuncio di profitti inaspettatamente alti e continuano a scendere dopo l'annuncio di profitti sorprendentemente bassi. 6.4. Finanza comportamentale La finanza comportamentale applica i concetti di altre scienze sociali (come l'antropologia, la sociologia e specialmente la psicologia), per comprendere il comportamento dei prezzi dei titoli. L'ipotesi di mercato efficiente assume che le opportunità di profitto non sfruttate siano eliminate dagli investitori, i cosiddetti smart money. Gli smart money devono poter contare sulle cosiddette vendite allo scoperto (short sale), in cui gli investitori prendono a prestito azioni dai loro intermediari e poi le rivendono nel mercato, confidando di ottener e un profitto riacquistando le azioni (covering the short) quando il prezzo sarà sceso. Gli individui mostrano avversione nei confronti delle perdite: sono cioè più infelici quando subiscono perdite di quanto non siano contenti quando realizzano profitti. Le persone tendono a porre troppa fiducia nei propri giudizi, a essere overconfident. Di conseguenza non deve sorprendere che ciascun investitore si ritenga più astuto degli altri, sia portato a credere che non sempre il mercato abbia ragione e che pertanto convenga eseguire transazione basate sulle proprie convinzioni. L'eccessiva fiducia e il “contagio sociale” forniscono poi una spiegazione per le bolle del mercato azionario. Quando i prezzi delle azioni salgono, gli investitori attribuiscono profitti alla loro abilità e tessono le lodi del mercato azionario, questo entusiasmo si propaga e si genera una situazione in cui sempre più investitori ritengono che i prezzi delle azioni continueranno a salire. Il risultato è che tutti gli investitori continueranno a crescere fino a generare una bolla speculativa che scoppierà solo quando i valori saranno troppo distanti dai fondamentali. Il settore della finanza comportamentale è ancora giovane, ma dovrebbe offrirci l'opportunità di spiegare alcune caratteristiche del mercato dei titoli difficilmente interpretabili all'interno dell'ipotesi di mercato efficiente. 7 Perché esistono le istituzioni finanziarie? 7.1 Nozioni di base sulla struttura finanziaria di un'economia Le azioni non sono la principale fonte di finanziamento esterno per le aziende. L'emissione di debito negoziabile (obbligazioni) e di titoli rappresentativi di capitale proprio (azioni non costituisce la fonte primaria di finanziamento delle aziende. La finanza indiretta, in cui le aziende si finanziano tramite l'intervento di intermediari finanzi, è di gran lunga più rilevante della finanza diretta, in cui il finanziamento avviene tramite l'emissione di strumenti sui mercati finanziari e prendendo direttamente a prestito dai datori di fondi. Gli intermediari finanziari, e in particolare le banche, rappresentano per le aziende la principale fonte di approvvigionamento di fondi esterni. Il sistema finanziario è uno dei settori più rigidamente regolamentati dell'intera economia. 27 Soltanto le aziende grandi e affermate hanno facile accesso ai mercati dei titoli per finanziare la propria attività. Le aziende di piccole dimensioni, non sempre in grado di ottenere fondi tramite l'emissione di titoli negoziabili, si finanziano prevalentemente chiedendo credito alle banche. La presenza di una garanzia reale è una caratteristica molto diffusa nei prestiti bancari, sia per le famiglie sia per le aziende. La garanzia reale (collateral) è costituita da un bene in cui la banca può disporre nel caso in cui il debitore non riesca a onorare il proprio debito. I titoli di debito sono documenti giuridici (contratti), in genere molto complessi, che pongono notevoli limitazioni al comportamento del debitore (clausole restrittive). 7.2.2 Come gli intermediari finanziari riducono i costi di transazione Fortunatamente, gli intermediari, componente importante del sistema finanziario, si sono evoluti per ridurre i costi di transazione e permettere a piccoli risparmiatori e debitori di trarre vantaggio dall'esistenza dei mercati finanziari. Economie di scala Una soluzione al problema è quella di riunire insieme i fondi di molti investitori in modo da beneficiare delle economie di scala, grazie alle quali si riducono i costi di transazione per unità di investimento, via via che aumenta la dimensione (scala) delle operazioni e di contro il costo totale per l'esecuzione della transazione cresce solo di poco all'incremento della transazione stessa. La presenza delle economia di scala nei mercati finanziari aiuta a spiegare perché si siano sviluppati gli intermediari finanziari e perché essi costituiscano un elemento così importante del sistema finanziario. L'esempio più immediato di intermediario finanziario è il fondo comune di investimento. Avendo a disposizione un patrimonio cospicuo, un fondo comune di investimento può beneficiare di costi di transazione più bassi, di cui godranno i diversi investitori. Il rendimento al netto dei (più bassi) costi di transazione (e delle commissioni di gestione retrocesse al fondo) può essere potenzialmente più elevato di quello che il singolo potrebbe guadagnare investendo individualmente i suoi risparmi. Un ulteriore vantaggio è che il patrimonio è abbastanza grande per essere investito in un portafoglio di titoli ampiamente diversificato, così da ridurre il rischio degli investitori. Competenze Gli intermediari finanziari sono anche nelle condizioni più favorevoli per sviluppare competenze che contribuiscano a ridurre i costi di transazione. Le competenze in tecnologia informatica, per esempio, consentono agli intermediari stessi di offrire servizi di assistenza e di informazione attraverso numeri verdi o collegamenti Internet. Un'importante conseguenza dei bassi costi di transazione sostenuti dagli intermediari finanziari è la capacità di offrire ai propri clienti servizi di liquidità e quindi la possibilità per i clienti stessi di effettuare transazioni più facilmente. 7.3 Asimmetria informativa: selezione avversa e azzardo morale La presenza dei costi di transazione nei mercati finanziari spiega in parte perché gli intermediari finanziari e la finanza indiretta svolgano un ruolo così importante. L'asimmetria informatica, che si verifica quando una delle parti coinvolte in una transazione ha informazioni insufficienti sull'altra parte per prendere decisioni corrette, costituisce un aspetto importante degli scambi nei mercati finanziari. La presenza di asimmetria informativa conduce ai problemi di selezioni avversa e di azzardo morale. La selezione avversa è un problema di asimmetria informativa che precede la firma del contratto. In pratica la controparte che ha maggiori probabilità di concludere lo scambio è anche quella che ha maggiori probabilità di essere insolvente. 30 diretta e quello per cui la banca è la principale fonte di finanziamento delle aziende. Le informazioni sulle aziende private sono più difficili da raccogliere nei paesi in via di sviluppo che in quelli industrializzati, pertanto il ridotto ruolo dei mercati finanziari in quei paesi lascia maggiore spazio agli intermediari finanziari nei trasferire risorse tra gli investitori e le aziende che hanno esigenze di finanziamento. Quanto più nota è una società e quanto maggiori sono le informazioni disponibili sul mercato sulla sua attività, tanto più facile sarà per gli investitori valutare autonomamente la sua qualità. Gli investitori temono meno i fenomeni di selezione avversa in presenza di società consolidate e ben note, saranno invogliati a investire direttamente in titolo di questo tipo. Garanzia e capitale netto La selezione avversa interferisce con il funzionamento dei mercati finanziari soltanto se un investitore subisce una perdita imputabile a un debitore che non riesce a fare fronte ai pagamenti e che diventa quindi insolvente. La presenza di una garanzia reale (collateral) di cui il creditore/investitore può disporre in ipotesi di insolvenza diminuisce gli effetti negativi della selezione avversa. I datori di fondi sono pertanto più disposti a concedere prestiti provvisti di garanzia reale e i prenditori sono portati a fornirla, perché il minore rischio di insolvenza rende innanzitutto più probabile la concessione del finanziamento e forse un tasso più basso. Il capitale netto, ossia la differenza fra attività e passività, può svolgere un ruolo simile alla garanzia. Un'azienda che detiene un capitale netto elevato è in grado di affrontare investimenti rischiosi, che magari daranno luogo a perdite e che la renderanno insolvente. Peraltro, quanto maggiore è il capitale netto detenuto da un'azienda, tanto meno è probabile che l'azienda risulti insolvente. Il capitale netto funziona, infatti, come una sorta di cuscinetto, in grado di assorbire le eventuali perdite. 7.5.1 Azzardo morale nei contratti azionari: il problema del principal agent I contratti azionario, come la tipica azione ordinaria, attribuiscono al possessore il diritto una quota dei profitti e delle attività di un'azienda. Questi contratti sono soggetti a un tipo di azzardo morale, principal agent problem. La separazione tra proprietà e controllo comporta un azzardo morale, in quanto i responsabili del controllo (gli agenti) possono fare in modo di massimizzare il proprio interesse anziché quello degli azionisti-proprietari (i mandanti), proprio perché chi gestisce l'azienda non ha sufficiente incentivi ad aumentare i profitti dei proprietari. Oltre a perseguire benefici personali, peraltro, i manager potrebbero anche adottare strategie aziendali (come l'acquisizione di altre aziende) destinate ad accrescere il proprio prestigio ma non necessariamente i profitti della società. Il problema principal-agent non sussisterebbe se i proprietari di un'azienda avessero informazioni complete su come si comportano i manager, in modo da prevenire frodi e spese inutili. L'azzardo morale si presenta soltanto perché chi gestisce l'azienda, ha maggiori informazioni sulle sue performance rispetto all'azionista, perciò si tratta di un caso di asimmetria informativa. 7.5.2 Strumenti per risolvere il problema principal-agent Produzione di informazioni: monitoraggio Un metodo in cui possono avvalersi gli azionisti per ridurre il fenomeno di azzardo morale è impegnarsi in un tipo particolare di produzione delle informazioni, basato sul monitoraggio delle attività dell'azienda e sui frequenti verifiche di che cosa stia facendo l'amministrazione. Il problema è che questa attività può essere costosa in termini di tempo e denaro. L'onere del monitoraggio rende il contratto azionario meno desiderabile. 31 Regolamentazione pubblica per aumentare le informazioni Le autorità pubbliche hanno un incentivo a individuare soluzione per ridurre l'incognita dell'azzardo morale generata dall'asimmetria informativa, il che rappresenta un'altra ragione per cui il sistema finanziario è soggetto a controlli così rigidi. Tutti i governi si dotano di leggi che obbligano le aziende a rispettare principi contabili standard che semplificano la verifica dei risultati aziendali. Tuttavia si tratta di misura che possono rivelarsi efficaci solo parzialmente. Intermediazione finanziaria Gli intermediari finanziari hanno la capacità di evitare il problema del free-riding, e questo è un altro motivo per cui il sistema finanziario è così fortemente regolato. Un intermediario finanziario in grado di ridurre l'insorgere di fenomeni di azzardo morale determinati dal problema principal-agent è la società di venture capital. Questo tipo di società raccoglie le risorse dei propri soci e le utilizza per finanziare la crescita di nuove aziende e di nuovi imprenditori. Tale società solitamente si impone affinché alcuni suoi rappresentati facciano parte dell'organo esecutivo dell'azienda (il Consiglio di Amministrazione). Ciò garantisce di mantenere una stretta vigilanza sulle attività aziendali. Una società di venture capital che finanza lo start-up di un'azienda investe, di fatto, in titoli che non sono negoziabili in un mercato secondario. Contratti di debito Il detentore di un contratto di debito non deve pertanto preoccuparsi di monitorare l'azienda o di verificare i profitti realizzati da essa, dal momento che il livello dei pagamenti a cui ha diritto non cambia in relazione al variare degli utili aziendali. Il detentore di un contratto di debito non è dunque interessato a sapere se i manager agiscono in modo disonesto o poco trasparente, a meno che tale comportamento non comprometta la capacità dell'azienda di rispettare i termini del contratto di debito stesso (puntualità dei pagamenti). Solo nel caso in cui l'azienda fosse insolvente, il detentore di questo titolo sarà chiamato a svolgere un'azione di verifica dei profitti aziendali. 7.6 Come l'azzardo morale influenza i mercati del debito Nonostante i vantaggi appena descritti, anche i contratti di debito sono soggetti all'azzardo morale. Le aziende che emettono debito hanno un elevato incentivo a intraprendere progetti di investimento più rischiosi di quanto i prestatori gradirebbero. 7.5.1 Strumenti per risolvere i problemi legati all'azzardo morale nei contratti di debito Capitale netto Quando l'emittente ha una maggiore quantità di denaro proprio (capitale netto) investito nell'attività, è più probabile che vi restituisca il prestito. Un capitale netto elevato attenua il problema dell'azzardo morale perché rende il contratto di debito incentive-compatible, cioè mette sullo stesso piano gli incentivi del debitore e quelli del creditore. Quanto più grande sarà il capitale netto del debitore, tanto maggiore sarà il suo incentivo a comportarsi nel modo in cui il creditore prevedere e desidera, per cui molto minore sarà l'azzardo morale insito nel contratto di debito, e molto più facile sarà per l'azienda ottenere un prestito. Di controllo, quando il capitale netto del debitore è limitato, il problema di azzardo morale risulta più grande ed è difficile per l'azienda ottenere un prestito. Monitoraggio e applicazione di clausole restrittive Per assicurarvi che l'emittente usi il vostro denaro per lo scopo concordato, potete predisporre nel contratto di debito alcune clausole restrittive che vincolino il suo comportamento: potrete così assicurarvi che non correrà rischi elevati a vostre spese. Le clausole restrittive sono volte a eliminare i comportamenti sgraditi o a promuovere quelli desiderabili. Ne esistono di quattro tipi: 1. Clausole per scoraggiare comportamenti indesiderabili. Alcune di queste clausole indicano 32 che il prestito può essere usato solo per finanziare attività specifiche, alcune limitano le attività rischiose che il debitore può intraprendere 2. Clausole per incoraggiare comportamenti desiderabili. Tanto più si riduce l'azzardo morale e tanto meno è probabile che il debitore subisca perdite. 3. Clausole che impegnano a mantenere il valore della garanzia. Le clausole restrittive possono richiedere al debitore di mantenere in buono stato il bene fornito come garanzia. 4. Clausole che si impegnano a fornire informazioni. Le clausole restrittive inoltre richiedono all'azienda che ha ricevuto un prestito di fornire periodicamente informazioni sulle proprie attività, per esempio sotto forma di rapporti trimestrali, al fine di semplificare i controlli da parte del creditore e di ridurre l'azzardo morale. Ora dovrebbe essere chiaro perché i contratti di debito sono sovente documenti giuridici complessi, con numerose limitazioni sul comportamento del debitore. Intermediazione finanziaria Sebbene le clausole contribuiscano ad attenuare il problema dell'azzardo morale, tuttavia non lo eliminano. E' quasi impossibile definire condizione che elimino ogni attività rischiosa. Un loro altro problema è che le clausole devono essere fatte rispettare, a questo fine occorre che qualcuno controlli il comportamento del debitore. Una clausole restrittiva è inefficace se questi può violarla perché sa che il creditore non controllerà o che sarà poco disposto a pagare i costi di un ricorso legale. Come abbiamo visto in precedenza, gli intermediari finanziari, in particolare le banche, riescono a evitare il problema del free-riding soprattutto quanto concedono prestiti privati (non negoziabili). Difficilmente i contratti di prestito potranno essere scambiati fra controparti diverse da quelle originarie e pertanto nessun altro potrà approfittare delle verifiche svolte dall'intermediario. L'intermediario finanziario che concede prestiti non negoziabili gode di tutti i benefici del controllo e del rispetto delle clausole: ha perciò un forte incentivo a operare in modo tale da limitare la questione dell'azzardo morale insita nei contratti di debito. Gli intermediari finanziari, grazie a contratti non negoziabili (prestiti), rappresentano un circuito di allocazione di fondi più efficiente rispetto a quello dei mercati dei titoli negoziabili. 7.6.2 Riepilogo La presenza di asimmetrie informativa nei mercati finanziari conduce a problemi di azzardo morale e di selezione avversa che interferiscono con il funzionamento efficiente dei mercati. Gli strumenti che contribuiscono a risolvere questi problemi sono diversi: l'elaborazione e la diffusione di informazioni, la normativa pubblica intesa ad aumentare l'informazione nei mercati finanziari, l'esistenza di una garanzia e del capitale netto nei contratti di debito, il monitoraggio e l'applicazione di clausole restrittive. 7.7 Conflitto di interessi Gli intermediari finanziari godono di un vantaggio di costo nella produzione di informazioni, le raccolgono, le elaborano e le distribuiscono, e possono riutilizzarle più volte, realizzando quindi economie di scala. Ma fornendo più servizi diversi ai loro clienti sono anche in grado di ottenere economie di scopo, cioè ridurre il costo di produzione delle informazioni utilizzando le stesse per ogni servizio. Il che consente di espandere ulteriormente lo scopo e la durata delle relazioni di clientela, riducendo ulteriormente il costo di produzione. 35 8 Perché si verificano le crisi finanziarie e perché sono così dannose per l'economia? 8.1.1 Teoria dell'agenzia e definizione di una crisi finanziaria Una crisi finanziari si verifica quando un incremento dell'asimmetria informativa provocato da una perturbazione del sistema finanziario impedisce di trasferire in maniera efficiente i fondi dai risparmiatori alle famiglie o alle imprese con opportunità di investimento produttivo 8.2.1 Prima fase: avvio della crisi finanziaria Le crisi finanziarie possono cominciare in diversi modi: una cattiva gestione della liberalizzazione o dell'innovazione finanziaria, una rapida ascesa e un susseguente controllo dei prezzi delle attività o un incremento generale dell'incertezza causato dai fallimenti di importanti istituzioni finanziarie. Mismanagement della liberalizzazione o dell'innovazione finanziaria Quando i paesi danno inizio alla liberalizzazione finanziaria, all'eliminazione delle restrizioni sugli intermediari e sui mercati finanziari oppure all'introduzione di nuove tipologie di prestiti o di altri prodotti finanziari. Nel lungo periodo, la liberalizzazione finanziaria promuove lo sviluppo economico, tale processo di liberalizzazione presenta anche un lato oscuro: nel breve periodo, può spingere le istituzioni finanziarie verso una veloce espansione dell'erogazione del credito, chiamata credit boom. I credit boom finiscono per superare l'abilità delle istituzioni finanziarie (e delle autorità di regolamentazione) nel vagliare e monitorare il rischio di credito, facendo sì che nel mercato circolino prestiti eccessivamente rischiosi. Le safety net governative come l'assicurazione sui depositi indeboliscono la disciplina del mercato e incrementano gli incentivi di azzardo morale delle banche ad assumersi un livello di rischio che altrimenti non avrebbero assunto. Poiché i depositanti sanno che l'assicurazione garantita dal governo li protegge da eventuali perdite. Le banche possono concedere prestiti rischiosi a tasso di interesse elevati, sapendo che otterranno notevoli profitti se i debiti saranno rimborsati e faranno pagare il conto ai contribuenti se falliranno a causa della mancata restituzione delle some prestate. Senza un appropriato monitoraggio, il risk taking cresce incontrollatamente. Le perdite sui prestiti inziano ad aumentare e il valore dei prestiti stessi cala relativamente alle passività, riducendo perciò il capitale netto di banche e altre istituzioni finanziarie. Disponendo di meno capitale, tali istituzioni procedono a un drastico rientro dai loro debiti, un processo chiamato deleveraging. Le banche e le altre istituzioni diventano più rischiose, inducendo i depositanti e altri potenziali prestatori a ritirare o a non concedere i proprio fondi. Minori fondi significa minori prestiti e quindi una stretta creditizi. Il crediti boom si trasforma in un crediti crash. Nel momento in cui i prestiti diventano scarsi, le imprese non sono più in grado di finanziare le loro attraenti opportunità di investimento, diminuiscono quindi le loro spese e l'attività economia si contrae. Boom and bust dei prezzi delle attività I prezzi di attività come i titoli azionari e gli immobili possono essere spinti ben al di sopra dei loro valori economici fondamentali dalla psicologia degli investitori. L'allontanamento al rialzo dei prezzi delle attività dai loro fondamentali prende il nome di bolla dei prezzi delle attività. Quando le bolle scoppiano e i prezzi delle attività si riavvicinano ai loro fondamentali, i prezzi azionari crollano e le società si trovano con il loro capitale netto diminuito. I prestatori guardano con sospetto le imprese che non hanno molto da perdere, poiché esse saranno incentivate a effettuare investimenti particolarmente rischiosi. La concessione di prestiti si contrae. Picchi nei tassi di interesse Molte crisi finanziarie accadute negli Stati Uniti nel corso del XIX secolo furono accelerate dagli incrementi dei tassi di interesse. Tali picchi provocarono un aumento della selezione avversa e 36 dell'azzardo morale e quindi un declino dell'attività economica. Se un'aumentata domanda di credito o una riduzione dell'offerta monetaria innalza sufficientemente i tassi, i buoni prenditori di fondi saranno meno propensi a indebitarsi mentre quelli più avventati continueranno a richiedere prestiti. A causa del conseguente aumento della selezione avversa, i prestatori rifiuteranno così di concedere nuovi finanziamenti. L'incremento dei tassi di interesse svolge anche un ruolo nel far avanzare una crisi finanziaria attraverso il loro effetto sui flussi di cassa (ovvero la differenza fra entrate e uscite monetarie). Un incremento dei tassi di interesse e perciò dei pagamenti per interessi da parte delle famiglie e delle aziende, diminuisce i loro flussi di cassa. Con flussi di cassa minori, l'impresa possiede meno fondi interni e deve raccoglierli da una fonte esterna, per esempio una banca, la quale ha ovviamente informazioni meno accurate sull'impresa stessa rispetto a quelle in possesso della proprietà e del management. Emergendo una maggior selezione avversa e un maggior azzardo morale, la banca può scegliere di non prestare denaro alle imprese, anche a quelle che presentano progetti con rischio accettabile e potenzialmente redditizi. Così, quando i flussi di cassa si riducono come risultato di un incremento dei tassi di interesse, i problemi di selezione avversa e di azzardo morale si acuiscono, limitando ancor di più i finanziamenti, gli investimenti e l'attività economica. Aumento dell'incertezza Le crisi finanziarie statunitensi sono solitamente iniziate in periodi di forte incertezza. In una situazione di elevata incertezza le informazioni diventano difficili da reperire e i problemi di selezione avversa e di azzardo morale si aggravano riducendo i prestiti e l'attività economica 8.2.2 Seconda fase: crisi bancaria Il deterioramento dei bilancio e il peggioramento delle condizioni di operatività porta alcune istituzioni finanziarie all'insolvenza, allorché il capitale netto diventa negativo. Se assumono forme sufficientemente severe, questi fattori possono condurre a un panico bancario, nel quale molteplici banche falliscono contemporaneamente. Supponiamo che in conseguenza di uno shock avverso nell'economia, il 5% delle banche subisca perdite talmente ampie sui proprio prestiti da diventare insolventi. A causa dell'asimmetria informativa, i depositanti non sono in grado di sapere se la loro banca sia sana o appartenga invece a quel 5% che è insolvente. A questo punto, i clienti di entrambe le tipologie di banche temono di non riuscire a recuperare l'intero ammontare dei loro depositi e vorranno chiederne il rimborso. L'incertezza circa la salute del sistema bancario in generale può determinare tale “corsa”, che costringerà la banca a liquidare le proprie attività per raccogliere i fondi necessari. Come risultato di questa vendita forzosa (fire sale) di attività, i loro prezzi possano diminuire di valore in modo talmente accentuato da condurre all'insolvenza anche una banca che altrimenti, in circostanze normali sarebbe sopravvissuta. Il fallimento di una banca può innescare una corsa verso altre banche provocando altri fallimenti. Con meno banche che operano sul mercato, le informazioni sul merito di credito dei debitore svaniscono. Alla fine, le autorità pubbliche e private rovistano fra le macerie del sistema bancario, impongono l'uscita dal mercato delle imprese insolventi e le mettono in liquidazione. L'incertezza nei mercati finanziari si riduce, i mercati azionari recuperano terreno e i tassi di interesse scendono. I problemi di selezione avversa e di azzardo morale diminuiscono e la crisi finanziaria si attenua. Nel momento in cui i mercati finanziari ritornano a funzionare bene, può avviarsi un processo di ripresa economica. 8.2.3 Terza fase: deflazione del debito Se, tuttavia, la fase econmomica recessiva porta a un netto calo di prezzi, il processo di ripresa può andare in cortocircuito. Si verifica un fenomeno denominato deflazione del debito, nel quale 37 sopraggiunge un forte e imprevisto declino del livello dei prezzi che comporta un ulteriore deterioramento del capitale netto delle aziende dovuto all'aumento peso dell'indebitamento. Molti contratti di debito con i tassi di interesse fissi hanno scadenza piuttosto lunghe, paria 10 anni o più. Siccome i pagamenti dei debiti sono stabiliti contrattualmente in termini nominali, un inatteso calo del livello dei prezzi accresce il valore delle passività delle imprese indebitate in termini reali. Il risultato è che il capitale netto in termini reali diminuisce. Un improvviso declino del livello aggregato dei prezzi conduce così un ridimensionamento dei prestiti e dell'attività economica, con effetti depressivi che perdurano a lungo. 8.3 Dinamica delle crisi finanziarie nelle economie dei mercati emergenti La dinamica delle crisi finanziarie nelle economie dei mercati emergenti, cioè economie in uno stadio iniziale di sviluppo del mercato che si sono aperte recentemente agli scambi di beni, servizi e capitali con il resto del modo, presenta molti elementi comuni a quelli individuati per i paesi avanzati, ma alcune differenza importanti. 8.3.1 Prima fase: avvio della crisi finanziaria Le crisi finanziarie nei paesi emergenti si sviluppano essenzialmente lungo due vie principali: una riguardante la cattiva gestione del processo di liberalizzazione finanziaria o di globalizzazione, l'altra concernente la presenza di gravi squilibri nei conti pubblici (fiscal imbalance). Alla prima via deve essere attribuita maggiore responsabilità. Mismanagement della liberalizzazione finanziaria o della globalizzazione I semi di una crisi finanziaria nei mercati emergenti sono spesso gettati quando i paesi liberalizzano i loro sistemi finanziari eliminando le restrizioni sugli intermediari e sui mercati finanziari che operano a livello domestico e aprono le loro economie ai flussi di capitale provenienti da altre nazioni, un processo chiamato globalizzazione finanziaria. Tipicamente, nei paesi emergenti le autorità di regolamentazione bancaria svolgono una debole attività di vigilanza e alle istituzioni bancarie manca la competenza necessaria per selezionare e monitorare accuratamente i prenditori di fondi. Il boom dei prestiti che si verifica dopo una liberalizzazione finanziaria sovente conduce all'erogazione di crediti ancor più rischiosi di quelli tipici nelle economie avanzate e quindi a enormi perdite sui finanziamenti. Il processo di globalizzazione finanziaria aggiunge esca al fuoco in quanto consente alle banche domestiche di raccogliere fondi all'estero. Le banche pagano tassi di interesse elevati per attrrare capitale straniero e così aumentano rapidamente il loro volume di prestiti. A un certo punto, tutto il credito altamente rischioso comincia a generare ingenti perdite, che provocano quindi un deterioramento dei bilanci bancari e una riduzione dei prestiti erogati. Il declino dei prestiti bancari fa dunque si che non esista realmente nessuna altro soggetto in grado di assumersi il compito di risolvere i problemi di selezione avversa e di azzardo morale. Il deterioramento dei bilanci bancari produce perciò un impatto addirittura superiore sul credito e sull'attività economica. Se la regolamentazione prudenziale e la vigilanza volte a limitare un'eccessiva assunzione del rischio fossero sufficientemente forti, il boom and bust del credito non si verificherebbe. Perché la regolamentazione e la vigilanza solo solitamente deboli? La risposta è da rintracciare nel problema principal-agent. I politici e le autorità di controllo sono in definitiva gli agent degli elettori-contribuenti (i principal), in altri termini, l'obiettivo di politici e autorità di controllo è, o dovrebbe essere, quello di tutelare gli interessi dei contribuenti. Sono quasi sempre i contribuenti a sostenere il costo del salvataggio del settore in caso di perdite. 40 mercati dei cambi e i mercati finanziari. Il debito di molte imprese dei paesi emergenti è emesso in valuta estera. Il deprezzamento delle valute nazionali conduce perciò a un incremento dell'indebitamento delle aziende in termine di valuta domestica, sebbene il valore delle loro attività resti immutato. Il crollo di una valuta può altresì comportare un aumento dell'inflazione. Le banche centrali di gran parte dei paesi emergenti sono meno credibili nell'azione di contrasto dell'inflazione. Un netto deprezzamento valutario dopo una crisi nel mercato dei cambi provoca un'immediata pressione al rialzo sui prezzi delle importazioni, a cui seguirà con tutta probabilità una drammatica crescita dell'inflazione corrente e attesa. Il conseguente aumento dei pagamenti per interessi causa una riduzione dei flussi di cassa delle imprese, acuendo ancora una volta i problemi asimmetria informativa in quanto ora le aziende dipendono maggiormente da fondi esterni per finanziare i propri progetti di investimento. Il crollo dell'attività economica e il deterioramento dei flussi di cassa e dei bilanci di imprese e famiglie implica che molti debitori non siano più in grado di rimborsare i prestiti e che quindi le banche subiscano perdite considerevoli. Ancor più problematico per le banche si rivela poi il rapido aumento di valore delle loro passività denominate in valuta estera in seguito alla svalutazione. Dunque il valore delle attività scende e quello delle passività sale. 10.6 La stabilità dei prezzi dovrebbe essere l'obiettivo principale della politica monetaria? Nel lungo periodo non vi è conflitto tra l'obiettivo della stabilità dei prezzi e gli altri obiettivi (stabilità dei mercati finanziari, stabilità dei tassi di interesse e stabilità dei cambi). In altre parole, non c'è un trade-off di lungo periodo tra inflazione e occupazione. Nel lungo periodo, la stabilità dei prezzi favorisce lo sviluppo economico e allo stesso modo, favorisce la stabilità dei tassi di interesse. Nel breve periodo la stabilità dei prezzi è spesso in conflitto con gli obiettivi di occupazione e di stabilità dei tassi di interesse. 10.6.1 Mandato gerarchico e mandato duale Poiché la stabilità dei prezzi è cruciale per la prosperità dell'economia nel lungo periodo, molti paesi hanno deciso che la stabilità dei prezzi, debba essere il principale obiettivo di lungo periodo della banca centrale. Ad esempio, il Trattato di Maastricht pone come obiettivo primario del SEBC il mantenimento della stabilità dei prezzi. Nell'ambito delle politiche economiche vengono inclusi obiettivi come “livello elevato dell'occupazione” e “sviluppo sostenibile e non inflazionistico”. Mandati di questo tipo che fissano la priorità dell'obiettivo della stabilità dei prezzi e prevedono poi la possibilità di perseguire altri obiettivi, sempre che non siano conflittuali con la stabilità sono noti come mandati gerarchici. La Fed ha un mandato duale per raggiungere due obiettivi di uguale peso: la stabilità dei prezzi e la massima occupazione. 10.6.2 Stabilità dei prezzi come obiettivo primario di lungo periodo della politica monetaria Poiché le fluttuazioni del ciclo economico potrebbero anch'esse creare preoccupazione alla politica monetaria, l'obiettivo della stabilità dei prezzi dovrebbe essere visto come l'obiettivo primario solo nel lungo periodo. Il tentativo di mantenere nel breve periodo l'inflazione a un livello stabile produrebbe probabilmente eccessive fluttuazioni cicliche. Se il mandato duale porta la banca centrare a perseguire politiche espansive di breve periodo che aumentano la produzione e l'occupazione senza preoccuparsi delle conseguenze di lungo termine 41 sull'inflazione, allora si può ricadere nel problema della incoerenza temporale. L' “inflation nutter” si verifica quando la banca centrale si concentra esclusivamente sul controllo dell'inflazione, anche nel breve periodo, finendo per adottare politiche che generano ampie fluttuazioni cicliche. Ogni tipo di mandato è accettabile nella misura in cui esso agisce per far sì che la stabilità dei prezzi sia l'obiettivo primario nel lungo periodo ma non nel breve. 10.7 Riposta delle banche centrali alle bolle dei prezzi delle attività Nel corso dei secoli, le economie sono state periodicamente soggette a bolle dei prezzi delle attività, cioè a incrementi marcati dei prezzi delle attività che si allontano dai loro valori fondamentali e infine scoppiano fragorosamente. Il costo elevato delle bolle dei prezzi delle attività solleva una questione chiave per le strategie di politica monetaria: che cosa dovrebbero fare le banche centrali a tale riguardo? 10.7.1 Due tipi di bolle dei prezzi delle attività Ci sono due tipi di bolle dei prezzi delle attività: il primo generato dal credito e il secondo guidato, puramente da aspettative eccessivamente ottimistiche. Bolle generate dal credito Quando comincia un credito boom, i suoi effetti possono propagarsi fino a creare una bolla dei prezzi delle attività: l'accesso più facile al credito può essere utilizzato per acquistare particolari attività e perciò il loro prezzo sale. Feedback loop= Credit boom innesca un rialzo dei prezzi delle attività, che alimenta il credit boom, che fa crescere ancora di più il prezzo delle attività e così via che infine produce una bolla in cui i prezzi delle attività salgono ben oltre i loro valori fondamentali. Un declino generalizzato del credito (deleveraging), un brusco calo degli investimenti di imprese e famiglie e quindi un declino complessivo dell'attività economica. Bolle generate unicamente dall'esuberanza irrazionale Le bolle generate solo da aspettative eccessivamente ottimistiche, che non sono cioè associate a un credito boom, pongono meno rischi al sistema finanziario. 10.7.2 Le banche centrali dovrebbero intervenire rispetto alle bolle? La Federal Reserve decise di assumere una posizione neutra nei confronti delle bolle, argomentando che esse sono pressoché impossibili da identificare. Se le banche centrali o i governi sapessero che è in corso una bolla, lo saprebbero anche gli operatori di mercato. D'altra parte, quando si verificano contemporaneamente sia le bolle dei prezzi delle attività sia i credit boom, la probabilità che i prezzi delle attività stiano allontanandosi dai fondamentali risulta molto più concreta, in quanto è l'allentamento degli standard creditizi a provocare il rialzo dei prezzi. In questo caso, per le banche centrali o i governi è più facile identificare se sia in corso una bolla. 10.7.3 La politica monetaria dovrebbe cercare di sgonfiare le bolle dei prezzi delle attività? Si possono individuare tre importanti argomenti contro l'uso della politica monetaria per sgonfiare le bolle tramite un aumento spropositato dei tassi di interesse al fine di conseguire la stabilità dei prezzi e minimizzare le fluttuazioni economiche. In primo luogo, anche se una bolla dei prezzi delle attività è generata dal credito e dunque può essere indetificata, l'effetto sui prezzi delle attività 42 provocato dall'innalzamento dei tassi di interesse resta altamente incerto. Altri studi hanno evidenziato che l'incremento dei tassi di interesse spesso causa uno scoppio ancor più violento della bolla, aggravando i danni all'economia. In secondo luogo, esistono prezzi delle attività molto diversi fra loro, e di volta in volta una bolla potrà riguardare soltanto un determinato ambito di attività. In simili circostanze, gli interventi di politica monetaria costituiscono un'arma spuntata, dal momento che probabilmente influiranno sui prezzi in generali e non su quelle specifiche attività interessate dalla bolla. In terzo luogo, gli interventi di politica monetaria per sgonfiare le bolle possono avere ripercussioni deleterie sull'economia aggregata. Se i tassi di interesse vengono aumentati significativamente allo scopo di limitare una bolla, l'economia rallenterà, la disoccupazione salirà e l'inflazione potrà scendere al di sotto del livello ottimale. L'incremento dei tassi di interesse necessario per sgonfiare una bolla può essere talmente imponente da comportare inevitabilmente enormi costi per i lavoratori e per l'intera economia. Con ciò non si vuole sostenere che la politica monetaria non debba dare qualche risposta alla questione dei prezzi delle attività. 10.7.4 Esistono altre risposte politiche adeguate a trattare le bolle? La politica regolamentare volta a influenzare complessivamente i mercati del credito, chiamata regolamentazione macroprudenziale, appare invece lo strumento giusto per assolvere il compito di governare le bolle generate dal credito. La regolamentazione finanziaria e la vigilanza, attuate dalle banche centrali o dalle autorità governative con gli interventi tipici di un sistema prudenziale ben funzionante, sono in grado di ostacolare l'assunzione eccessivamente di rischio che può innescare un credito boom, il quale a sua volta conduce a una bolla dei prezzi delle attività. Questi obiettivi includono la fissazione di obblighi in tema di adeguata trasparenza e di requisiti minimi patrimoniali, l'automaticità delle risposte di vigilanza, l'accurato monitoraggio delle procedure di risk management. La regolamentazione dovrebbe focalizzarsi sulla prevenzione di futuri feedback loop. Nella fase di crollo dei prezzi delle attività, il valore del capitale delle istituzioni finanziarie è sceso precipitosamente, causando una stretta creditizia. La regolamentazione dei requisiti patrimoniali minimi in senso controciclico, che preveda cioè un loro aggiustamento verso l'alto durante una “fase boom” e un loro aggiustamento verso il basso durante una “fase bust”, potrebbe contribuire a eliminare il pernicioso feedback loop che promuove le bolle generate dal credito. Una rapida crescita dei prezzi delle attività associata a un credit boom segnala l'eventualità che i fallimenti del mercato o una scarsa regolamentazione/vigilanza finanziaria conducano alla formazione di una bolla. Le banche centrali e le altre autorità di regolamentazione governative potrebbero allora implementare delle politiche e delle misure per contenere direttamente l'espansione del credito o per garantire che gli standard creditizi siano sufficientemente elevati. Le banche centrali e gli altri organi di regolamentazione non dovrebbero avere un atteggiamento laissez-faire, un atteggiamento cioè che permetta alle bolle generate dal credito di svilupparsi senza adottare alcuna misura di contrasto. 10.8 Scelta degli strumenti operativi della politica monetaria Le banche centrali controllano direttamente gli strumenti di politica monetaria (operazioni di mercato aperto, riserva obbligatoria e tasso di rifinanziamento). Lo strumento operativo è una variabile che risponde agli strumenti della banca centrale e indica la posizione della monetaria. Una banca centrale ha a sua disposizione due strumenti operativi: le riserve e i tassi di interesse. Gli strumenti operativi possono essere legati a un obiettivo intermedio, che si collocano tra gli 45 conoscenza della politica monetaria e dei suoi processi decisioni. Una comunicazione aperta e trasparente, alle istituzioni, ai mercati e al pubblico, degli obiettivi e delle azioni di politica monetaria sia un aspetto non secondario dell'efficacia della politica stessa. 10.9.4 Aspetto operativo della politica monetaria europea Il termine assetto operativo viene usato nella prassi per definire l'insieme di strumenti e di procedure che la banca centrale, nel nostro caso l'Eurosistema, utilizza per perseguire gli obiettivi della politica monetaria. L'assetto operativo si occupa di come determinare quel livello dei tassi di interesse, cioè attraverso quali strumenti intervenire. La capacità della banca centrale di regolare il livello dei tassi di interesse a breve termine è basata su due condizioni principali. La prima è che la banca centrale è in grado di influenzare la liquidità del mercato monetario. La seconda si ricollega alla possibilità che ha la banca stessa di influenzare le aspettative degli operatori, segnalando al mercato il proprio orientamento di politica monetaria in senso espansivo o restrittivo. Le 3 categorie degli strumenti dell'Eurosistema sono: 1. le operazioni di mercato aperto 2. le operazioni attivabili su iniziativa delle controparti 3. il vincolo di riserva obbligatoria imposta alle istituzioni creditizie Esse vengono classificate in base all'effetto prodotto sul mercato, alla scadenza, alla frequenza e alle procedure operative. OMA (Operazioni di Mercato Aperto) Le operazioni di mercato aperto hanno un ruolo preminente: regolazione delle condizioni di liquidità del mercato monetario, controllo dei tassi di interesse a breve termine, segnalazione al mercato dell'orientamento della politica monetaria. Queste operazioni si attuano su iniziativa della BCE, che definisce le modalità tecniche e le condizioni con cui devono essere condotte. Le operazioni di rifinanziamento principali sono di carattere temporaneo e si basano, per esempio, su contratti di vendita/acquisto a pronti con accordo di riacquisto/vendita a termine. Le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine si differenziano, oltre che per la scadenza e la frequenza anche per il fatto che sono gestite in modo da non influenzare il tasso di interesse, ossia per non inviare segnali al mercato. Le operazioni di fine tuning si caratterizzano per un'ampia tipologia di strumenti, utilizzzabili a seconda degli obiettivi specifici. Tra le motivazioni principali si può segnalare quella di regolare l'evoluzione dei tassi di interesse a fronte di variazioni inattese della liquidità del mercato. Le operazioni di tipo strutturale sono attivate per modificare la posizione strutturale dell'Eurosistema nei confronti del settore finanziario. Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti Le controparti possono accedere di loro iniziativa alle operazioni, ovviamente devono essere soddisfatti alcuni requisiti di accesso e in tale caso si potranno attivare due tipologie di operazioni, svolte nei confronti della BCN. Le operazioni di rifinanziamento marginale sono utilizzate dalle banche per procurarsi liquidità overnight, quindi per regolare il proprio fabbisogno di riserve di brevissimo termine. Il tasso applicato alle operazioni è un tasso di riferimento (limite superiore del tasso di interesse). Le operazioni di deposito presso la banca centrale sono anch'esse a scadenza overnight e vengono svolte nei confronti delle BCN. La finalità per una banca è quella di regolare le proprie riserve a brevissimo termine. Riserva obbligatoria di liquidità Si tratta di un deposito presso l'Eurosistema che le banche sono tenute a costituire in misura 46 proporzionale al passivo del proprio bilancio. Quali sono gli scopi della riserva obbligatoria? • Rendere le banche dipendenti dalla banca centrale • Stabilizzazione dei tassi di interesse a breve termine 13 Mercato azionario 13.1.1 Diverse tipologie di azioni L'azione ordinaria rappresenta una quota di proprietà nella società emittente. Gli azionisti ordinari hanno diritto di voto, ricevono dividendi e si aspettano che il prezzo delle loro azioni salga. CI possono essere diverse classi di azioni ordinarie, classe A, classe B. Le differenze di solito riguardano o la distribuzione di dividendi o i diritti di voto. L'azione privilegiata è un titolo azionario dal punto di vista giuridico e da quello fiscale. L'azione privilegiata riceve un dividendo tendenzialmente fisso e quindi l'azione assomiglia a una obbligazioni. Il prezzo di queste azioni è abbastanza stabile. In più, gli azionisti privilegiati normalmente non votano se non per le questioni attinenti ai loro diritti patrimoniali. Infine le azioni privilegiate hanno diritti prioritari rispetto alle azioni ordinarie ma subordinati rispetto ai diritti dei creditori. In Italia, per esempio è possibile emettere azioni con diritto di voto limitato a specifici argomenti, come l'approvazione del bilancio. Le azioni di risparmio sono favorite dal punto di vista patrimoniale sia in termini di dividendi, sia come priorità nel rimborso, al contempo, sono prive di voto sia nelle assemble ordinarie sia in quelle straordinarie. L'obiettivo perseguito dalle società che emettono queste azioni è quello di riuscire a catturare risorse finanziarie, rivolgendosi principalmente a quei soggetti che non hanno alcun interesse alla partecipazione attiva nella gestione della società, ma sono esclusivamente attratti dal rendimento offerto. 13.2 Come calcolare il prezzo delle azioni ordinarie Il valore di ogni investimento si ottiene calcolando il valore attuale di tutti i flussi di cassa che l'investimento genererà nella sua vita. I flussi di cassa che un azionista può guadagnare dalle azioni sono i dividendi, il prezzo di vendita o entrambi. Ipotizziamo che un investitore acquisti un'azione, la mantenga in portafoglio per un certo periodo fino a ottenere un dividendo e successivamente la rivenda: questo è il modello di valutazione uniperiodale. 13.2.1 Modello di valutazione uniperiodale Per stimare il valore delle azioni occorre trovare il valore attuale dei flussi di cassa attesi (pagamenti futuri) generati dal titolo. P0= Divid1 (1+k e) + P1 (1+k e) Dove P0 è il prezzo corrente delle azioni, Divid1 è il dividendo corrisposto alla fine del primo anno, ke è il rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio è P1 è il prezzo di vendita presunto. 13.2.2 Modello di valutazione generalizzato Il modello di valutazione uniperiodale dei dividendi può essere esteso per un numero qualsiasi di periodi: il concetto rimane invariato. 47 P0= (D1) (1+k e) 1 + (D 2) (1+k e) 2 + (Dn) (1+k e) n + (Pn) (1+ke ) n Se Pn è lontano nel tempo non influenzerà P0. Questo significa che il valore corrente di un'azione può essere determinato semplicemente come il valore attuale del flusso di dividendi futuro. ∑ ( Dt (1+k e) t ) Tuttavia molte azioni non corrispondono dividendi: perché esse hanno un valore? Gli acquirenti dei titoli prevedono che prima o poi l'azienda pagherà dividendi. Di norma, un'azienda inizia a contemplare il loro pagamento non appena ha concluso la fase di sviluppo rapido del suo ciclo di vita. Il prezzo dell'azione, allora, aumenta via via che ci sia avvicina al momento in cui inizierà il flusso dei dividendi. 13.2.3 Modello di Gordon Molte imprese si sforzano di aumentare ogni anno i loro dividendi a un tasso costante P0= (D0(1+g ) 1 ) (1+ke ) 1 + (D0(1+g ) 2 ) (1+k e) 2 + (D0(1+g ) n ) (1+k e) n D0= dividendo corrisposto più recentemente g=tasso di crescita annua costante previsto per i dividendi ke=il rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio Questa equazione può essere riscritta così: P0= (D0(1+g )) (k e−g ) = (D1) (k e−g ) Questo modello è utile per ottenere il valore di un'azione, ammesso che si ritengano plausibili le seguenti ipotesi: • Ritenere che i dividendi continuino a crescere a un tasso costante per sempre • Ritenere che il tasso di crescita sia inferiore al rendimento richiesto sul capitale di rischio 13.2.4 Modello di valutazione del PE (Price/Earnings) Il modello migliore per la valutazione delle azioni è il modello basato sui dividendi, tuttavia non è sempre facile applicare questo metodo: se un'azienda non sta pagando dividendi o se il suo tasso di crescita è molto irregolare, i risultati potrebbero non essere soddisfacenti. Il multiplo PE è una misura ampiamente utilizzata per osservare quanto il mercato è disposto a pagare un'unità degli utili di un'azienda. Ha due interpretazioni: • Se è superiore alla media può significare che il mercato si aspetta un futuro incremento degli utili, nel qual caso il PE ritornerebbe a livelli normali • In alternativa, un PE elevato può indicare che il mercato ritiene che gli utili della società siano caratterizzati da un basso fattore di rischio. Il prodotto del multiplo per gli utili previsti corrisponde al prezzo delle azioni. P E E=P 13.3 Come il mercato determina i prezzi dei titoli Il prezzo è fissato dal compratore che è disposto a pagare il prezzo più alto. Questo non è necessariamente il prezzo più elevato a cui l'attività potrebbe essere venduta, ma è superiore a quanto qualsiasi altro compratore sia disposto a pagare. 50 in valute estere. La maggior parte delle transazioni coinvolge l'acquisto e la vendita di depositi bancari denominati nelle diverse valute. Gli scambi nel mercato dei cambi consistono in transazioni all'ingrosso. 14.2 Tassi di cambio a lungo termine I tassi di cambio sono determinati dall'interazione tra domanda e offerta. 14.2.1 Legge del prezzo unico Legge del prezzo unico: se due paesi producono un identico bene, il suo prezzo dovrebbe essere lo stesso nel mondo intero. 14.2.2 Teoria della parità del potere di acquisto La teoria delle parità del potere di acquisto, indica che i tassi di cambio tra due valute qualsiasi si correggeranno per riflettere i cambiamenti nei livelli dei prezzi nei due paesi. La teoria della parità del potere di acquisto suggerisce che se il livello di prezzi in un paese aumenta rispetto a un altro, la sua valuta dovrebbe deprezzarsi e la valuta dell'altro paese dovrebbe apprezzarsi. Il tasso di cambio reale è il tasso al quale i beni domestici possono essere scambiati con i beni esteri. Rappresenta il prezzo delle mercati nazionali rispetto a quello delle merci estere denominato nella valuta domestica. 14.2.3 Perché la teoria della parità del potere di acquisto non offre una spiegazione completa dei tassi di cambio Secondo la quale i tassi di cambio sono determinati unicamente dalle variazioni nei livelli dei prezzi relativi, si basa sul presupposto che tutti i beni siano identici in entrambi i paesi. Dato quindi che la legge del prezzo unico non è valida per tutti i beni, un aumento di prezzo delle Mercedes rispetto alle Chevrolet non implicherà necessariamente un corrispondente deprezzamento dell'euro. La teoria della Parità del potere di acquisto non tiene in considerazioni che molti beni e servizi, i cui prezzi sono inclusi nella misura del livello dei prezzi del paese, non vengono scambiati sul piano internazionale, come ad esempio gli immobili, i terreni. 14.2.4 Fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo termine A lungo termine, sono quattro i fattori più importanti: i livelli dei prezzi relativi, le barriere commerciali, le preferenze per i beni nazionali o per quelli di importazione e la produttività. Se un fattore fa aumentare la domanda di merci nazionali rispetto a quelle estere, la valuta nazionale si apprezzerà, viceversa se un fattore fa diminuire la domanda relativa delle merci nazionali, la valuta nazionale si deprezzerà. Livello relativo dei prezzi A lungo termine, un aumento nel livello dei prezzi nazionali induce la valuta nazionale a deprezzarsi e una diminuzione nel livello relativo dei prezzi nazionali spinge la valuta nazionale ad apprezzarsi. Barriere commerciali Gli ostacoli al libero scambio, come i dazi doganali e contingenti possono influenzare il tasso di cambio. L'istituzione di barriere commerciali induce la valuta nazionale ad apprezzarsi a lungo termine. 51 Preferenze per i beni nazionali o per i beni di importazioni L'incremento nella domanda di esportazioni di un paese induce la sua valuta ad apprezzarsi a lungo termine, di contro, l'incremento nella domanda di importazioni porta la valuta nazionale a deprezzarsi. Produttività Se un paese migliora la produttività rispetto agli altri, le aziende nazionali potranno ridurre i prezzi delle merci nazionali rispetto a quelle estere, continuando a trarne profitto. Di conseguenza la domanda di merci nazionali aumenterà e la valuta nazionale tenderà ad apprezzarsi. A lungo termine quando un paese aumenta la sua produttività rispetto ad altri, la sua valuta si apprezza. 14.3 Tassi di cambio a breve termine: un'analisi dell'offerta e della domanda Abbiamo definito una teoria del comportamento a lunga scadenza dei tassi di cambio. Per capire le loro variazioni anche notevoli da un giorno all'altro, dobbiamo sviluppare una teoria che spieghi come vengono determinati quelli correnti a breve termine, i cosiddetti tassi di cambio spot. La chiave per comprendere il comportamento dei cambi a breve scadenza, è considerare che il tasso di cambio è il prezzo delle attività domestiche (depositi bancari, obbligazioni, azioni ecc.) denominati in valuta nazionale in termini di attività estere e denominate in valuta estera. L'andamento del tasso di cambio sarà più influenzato dalle scelte di investimento in attività finanziarie nazionali o estere, ossia dallo stock detenute in tali attività. 14.3.1 Confronto tra i rendimenti previsti sulle attività nazionali e in valuta estera La nostra analisi dei fattori determinanti per la domanda di attività suggerisce che quello principale che influenza la domanda di attività nazionali (in euro) ed estere (in dollari) è il rendimento atteso su queste attività relativamente a ogni altra. iD= tasso di interesse pagato in € iF= tasso di interesse pagato in in dollari Per confrontare i rendimenti attesi su queste diverse attività, gli investitori devono convertire i rendimenti nella valuta da loro utilizzata (cioè in quella del loro paese di origine). Quando considera il rendimento atteso sulle attività in euro in termini di dollari, riconosce che non è uguale a iD, ma che deve essere corretto per ogni apprezzamento o deprezzamento atteso dell'euro. Se per esempio fosse ipotizzabile un apprezzamento pari al 7%, il rendimento atteso sulle attività in euro in termini di dollari sarebbe del 7% più elevato, perché il valore dell'euro è aumentato di questa percentuale in termini di dollari. Indicando il tasso di cambio (spot con Et, e il tasso di cambio atteso per il successivo periodo E, possiamo definire il tasso di apprezzamento atteso dell'euro come Et+1/Et. Il nostro ragionamento indica che il rendimento atteso sulle attività in euro (RD) in termini di valuta estera può essere rappresentato come la somma del tasso di interesse sulle attività in euro più l'apprezzamento atteso dell'euro: RD relativo=iD+ (E(t+1)−E t) (E t) Nello stesso tempo, il rendimento atteso da Bob sulle attività in valuta estera RF in termini di dollari non è altro che iF. Il rendimento atteso relativo sulle attività in euro (vale a dire la differenza tra il rendimento atteso sulle attività in euro e sulle attività in dollari) viene calcolato sottraendo iF dall'espressione che definisce RD in termini di dollari: 52 RD relativo=iD−iF+ (E (t+1)−E t) (E t) In termini di euro è la stessa di RD in termini di dollari ma in euro. 14.3.2 Condizione di parità dei tassi di interesse Oggi viviamo in un mondo caratterizzato da elevata mobilità dei capitali. VI sono pochi impedimenti alla mobilità dei capitali e che le attività in valuta estera nazionale hanno rischio e liqudiità simili, è ragionevole suipporre che queste siano perfetti sostituti, ossia ugualmente desiderabili. Se il rendimento atteso sulle attività in euro è superiore a quello sulle attività in valuta estera, sia gli stranieri sia i cittadini italiani desiderano tenere soltanto i primi. iD=iF− (E (t+1)−E t) E t Tale equazione è denominata condizione di parità dei tassi di interesse e indica che il tasso di interesse nazionale è uguale a quello estero meno l'apprezzamento atteso della valuta nazionale. Questa stessa condizione può essere indicata in un modo più intuitivo: il tasso di interesse nazionale è uguale al tasso di interesse estero più l'apprezzamento atteso della valuta estera. Vi sono vari modi per considerare la parità dei tassi di interesse. In primo luogo, dovremmo riconoscere che essa significa semplicemente che i rendimenti attesi sono gli stessi sia sulle attività in euro sia sulle attività in valuta estera. Dato il presupposto che le attività nazionali e in valuta estera sono sostituti perfetti, la parità dei tassi di interesse è una condizione di equilibrio per il mercato dei cambi. In molte circostanze, non è ragionevole presupporre una perfetta mobilità dei capitali, o che le attività in valuta estera e quelle in valuta nazionale siano sostituti perfetti. 14.3.3 Curva della domanda per le attività in valuta nazionale A determinare la curva della domanda per le attività in valuta nazionale (l'euro) è il rendimento atteso relativo di tali attività. Questo rendimento atteso relativo equivale alla differenza tra il tasso di intere corrisposto sulle attività in euro o quello sulle attività in valuta estera, più l'apprezzamento atteso dell'euro. La curva della domanda risultate (D), ha pendenza negativa, a indicare che con un tasso di cambio corrente più basso il quantitativo di attività in euro richiesto risulterà maggiore. 14.3.4 Curva dell'offerta per le attività in valuta nazionale Poiché il quantitativo di attività in euro offerto è costituito essenzialmente da depositi bancari, obbligazioni e titoli azionari nell'area euro. La curva dell'offerta S risulterà verticale. 14.3.5 Equilibrio nel mercato dei cambi Il mercato è in equilibrio quando il quantitativo di attività in euro richiesto equivale a quello offerto. Se il tasso di cambio risulta inferiore a quello di equilibrio, il quantitativo di attività in euro richiesto supererà quello offerto (eccesso di domanda). Il valore dell'euro continuerà ad aumentare finché non scomparirà la domanda in eccesso. 14.4 Come spiegare le variazioni nei tassi di cambio L'analisi della domanda e dell'offerta nel mercato dei cambi può spiegare come e perché il tasso di cambio sia soggetto a variazioni. E' possibile semplificare l'analisi assumendo un ammontare fisso di attività in euro: in tal modo, la curva dell'offerta è perfettamente verticale per un dato quantitativo e non soggetta a spostamenti.