Sbobine ed esercizi Economia dei servizi finanziari - Secondo parziale, Sbobinature di Economia Dei Servizi

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Introduzione II modulo – Sistema finanziario Gli indicatori per misurare la dimensione dei mercati finanziari La dimensione dei mercati: alcuni indicatori Dimensioni del sistema finanziario  Dimensione funzionale ✓  Dimensione strutturale Dimensione strutturale  Dimensione «strutturale» del sistema finanziario è un: o Complesso integrato di  Strumenti/contratti  Operatori (Istituzioni, Intermediari e Mercati)  Regole o … che in un dato luogo e momento presiedono al suo funzionamento o Si occupa di creazione e trasferimento di mezzi di pagamento e di strumenti finanziari  Strumenti/contratti: o Di debito (es. bonds) o Di capitale (es. equities) o Portafogli  Operatori: o Mercati o Intermediari  Regole: o Del sistema bancario o Dei mercati Titoli di debito  Contratto di indebitamento o Si tratta di un’operazione creditizia che implica l’esecuzione da parte di un primo contraente, detto creditore, di una prestazione monetaria attuale sulla base di un contestuale impegno della controparte, debitore, a restituire il capitale nel futuro aumentato dell’interesse quale ricompenso riconosciuto al creditore, i.e. “moneta oggi contro moneta domani”  Promessa della controparte ad adempiere a degli obblighi  Aleatorietà a carico del creditore  Diversa distribuzione dell’informazione o Esempi sono:  Obbligazioni, mutuo, ecc. NB!: Combinazione rischio e rendimento sono alla base di tutti i titoli di debito Titoli di capitale  Contratti di partecipazione sono rappresentativi di diritti relativi al conferimento di quote di capitale d’impresa Struttura del sistema bancario (2/2) Alla fine del 2018 erano attive in Italia 100 banche incluse in gruppi bancari, 327 banche non appartenenti a gruppi e 78 filiali di banche estere. I gruppi bancari classificati come significativi erano 11, come nel 2017; a questi era riconducibile il 74% del totale delle attività degli intermediari italiani Nel corso del 2019 si sono costituiti 2 nuovi gruppi (Gruppo CCB – 84 banche e Gruppo ICCREA – 142 banche) che si aggiungono agli 11 precedenti e le banche non appartenenti a gruppi si sono ridotte a 101 NB!: Avere grandi gruppi bancari aiuta a realizzare economie di scala, e ad aumentare il controllo sull’intero sistema bancario Il bilancio di esercizio delle banche (1/6)  Il bilancio deve offrire agli stakeholder un’informazione chiara, veritiera e corretta sulla situazione economica e finanziaria della banca o Chiara: schema ben preciso di compilazione capace di garantire l’intelligibilità del bilancio o Veritiera: per cui i dati esposti corrispondono a quelli registrati nelle scritture contabili e che, questi, a loro volta, corrispondono ai fatti aziendali o Corretta: il comportamento è corretto, se, data una molteplicità di soluzioni possibili per rappresentare o valutare in bilancio una determinata operazione, la scelta effettuata appartiene a quel sottoinsieme di opzioni compatibili con la normativa, ovvero accettabili nella prassi sotto il profilo della ragionevolezza Il bilancio di esercizio delle banche (2/6)  Cui si aggiungono o Il principio dell’invarianza o Il divieto di compensazione fra partite o La necessità di esporre i dati dell’esercizio precedente Il bilancio di esercizio delle banche (3/6)  Stakeholder sono coloro che hanno interessi diretti a vario titolo nell’attività dell’impresa (della banca) vs  Shareholder coloro che hanno interessi nel capitale dell’impresa In particolar modo, gli Stakeholder principali delle banche sono: Il bilancio di esercizio delle banche (4/6)  È utilizzato per formulare una valutazione della banca in termini di performance reddituale e solidità patrimoniale  Autorità di vigilanza devono valutare: 1. Adeguatezza del capitale (capital adequancy) 2. Qualità dell’attivo (asset quality) 3. Qualità del management (management quality) 4. Voci di redditività (earnings) 5. Rischio di liquidità (liquidity) 6. Rischio di mercato (sensitivity to market risk) Il bilancio di esercizio delle banche (5/6)  D.lgs 87/1992  D.lgs 38/2005 IAS-IFRS 2005 (International Accounting Standard), obbligatorie dal 2006 in poi per tutte le banche che devono tenere: o Stato patrimoniale o Conto economico o Prospetto della redditività complessiva o Prospetto delle variazioni del patrimonio netto o Nota integrativa o Rendiconto finanziario o … oltre alla relazione degli amministratori sulla gestione, la relazione della società di revisione al bilancio e la relazione del collegio sindacale all’assemblea degli azionisti Il bilancio di esercizio delle banche (6/6)  Stato patrimoniale è costituito da debiti/crediti  La cui componente fruttifera e onerosa dà origine a ricavi e costi da interessi che si sommano ai costi di struttura e ai costi operativi registrati a Conto economico, in cui risulta il risultato economico (utile/perdita) misurato per margini  Trasformazione delle scadenze e dei rischi grazie alla combinazione e coordinamento di contratti a cui sono agganciati a condizioni economiche e finanziarie diverse o Scadenze diverse e il diverso grado di liquidità giustificano il divario tra tassi attivi e passivi o Passività liquide vs Attività liquide NB!: Le banche sono l’unica tipologia di impresa in grado di avere passività a breve termine e impieghi a medio/lungo termine. La trasformazione delle scadenze da origine ad un reddito: le banche pagano meno alla raccolta, e incassano interessi al momento dell’impiego Lo stato patrimoniale (1/9)  Lo SP fornisce una istantanea di ciò che la banca possiede in termini di attività, passività e capitale proprio in un dato istante  Le banche sono sottoposte a 3 rischi fondamentali: o Rischio di liquidità (PASSIVO SP)  corsa agli sportelli o Rischio di credito (ATTIVO SP) o Rischio di mercato  nelle attività fruttifere, ciò che non viene impiegato sotto forma di prestiti viene investito nell’acquisto di titoli NB!: Fondamentale è la distinzione tra:  Raccolta bancaria diretta: raccolta di risorse finanziarie necessarie allo svolgimento dell’attività di intermediazione creditizia. Origina un debito nel SP alla voce “Debiti verso clientela” e origina un costo a CE alla voce “Interessi passivi”  Raccolta bancaria indiretta: fa riferimento ad una serie di servizi di investimento che la banca effettua per conto della clientela. Il risparmio che viene portato in banca per operazioni diverse da depositi (ad es. acquisto di titoli) sono determinati “sotto la linea” e vengono registrate nei conti d’ordine. Non vengono identificate a SP ma in Nota integrativa, mentre originano ricavi a CE registrati alla voce “Commissioni e provvigioni” Se la banca portasse avanti solamente raccolta diretta, la banca porterebbe avanti a CE un ammontare molto ridotto, per questo oggi la redditività delle banche deriva principalmente dalla loro raccolta indiretta e dalle commissioni che le banche richiedono ai clienti per tali attività Rischio tasso di interesse  All’interno del rischio di mercato della banca specifichiamo il rischio tasso di interesse  Le variazioni dei tassi di interesse esercitano i propri effetti sui risultati economici della banca in due modi diversi: o Per effetto delle variazioni che subiscono i valori di mercato di attività e di passività (ad es. se i tassi aumentano i valori di mercato si riducono)  effetto a SP o Per effetto delle variazioni che subiscono i flussi di interessi attivi e passivi  effetto a CE Lo stato patrimoniale (5/9) Lo stato patrimoniale (6/9) Il PASSIVO dello Stato Patrimoniale è composto da:  Passività onerose di interessi (PO): depositi bancari, depositi rappresentati da titoli, debiti verso banche, passività subordinate, che danno origine a interessi passivi  Passività non onerose di interessi (PNO): fondo TFR, fondo rischi e oneri, altre passività che non generano costi finanziari espliciti  Mezzi propri (PATR): voci di patrimonio e utile/perdita d’esercizio Lo stato patrimoniale (7/9) Lo stato patrimoniale (8/9) 120. Fondi per rischi e oneri: accantonamenti destinati a coprire perdite, oneri o debiti di natura determinata e di esistenza probabile, dei quali tuttavia alla data di chiusura dell’esercizio restano indeterminati o l’ammontare o la data di sopravvenienza. Ad es. la banca ha una causa in corso: per tutelarsi da un eventuale esito negativo della causa, la banca accantona a fondo tutelativo un ammontare massimo per copertura di questo rischio o Fondi per trattamento di quiescenza e obblighi simili (TFR) o Fondi per imposte anche differite o Fondi di natura legale a copertura di eventuali cause in corso che potrebbero dare risultato negativo (ATTENZIONE! Non sono rettificativi dell’attivo: da non confondere con le rettifiche di copertura per rischio di credito  CE) Lo stato patrimoniale (9/9) NB!: Se una banca chiude in utile, l’utile andrà ad incremento del patrimonio. Viceversa, se la banca chiude in perdita questa andrà a decurtare il patrimonio Il conto economico (1/5)  Il conto economico accoglie i ricavi e i costi derivanti dalla gestione e i profitti o le perdite netti registrati dalla banca nel corso di un determinato periodo di tempo di durata annuale, denominato esercizio  È espresso in forma scalare con esposizione dei risultati intermedi/margini ed è la base per calcolare la performance della banca (attraverso l’utile netto) Il conto economico (2/5) 20. Interessi passivi e oneri assimilati  raccolta bancaria diretta. Ormai questo ammontare si è azzerato, se non diventato di segno opposto (positivo) 30. Margine di interesse: indicatore della parte tradizionale della redditività della banca: determinato come differenza tra Interessi attivi e Interessi passivi 60. Commissioni nette: vanno aggiunte al Margine di interesse, tengono conto dei servizi svolti per la raccolta bancaria indiretta 70. e 80.  redditività che la banca genera facendo operazioni di finanza sul mercato (es. trading). Nell’ultimo periodo incrementata grazie ai fondi concessi anche da UE 120. Margine di intermediazione: secondo margine più importante per la redditività della banca: la differenza tra Margine di intermediazione e Margine di interesse definisce il risultato della redditività non tradizionale della banca Il conto economico (3/5) Altri indici Redditivitàdelle attività fruttifere (Marginedi interessenetto)= Margine di interesse Attività fruttifere Grado di indebitamento= TA Debiti oppure Debiti TA oppure Debiti Patrimonio Spread=( Interessi attivi Attività fruttifere )−( Interessi passiviPassività onerose ) Marginedi intermediazione−Margine diinteresse Marginedi intermediazione = Non Interest Income Margine di intermediazione Redditivitànon tradizionale= Non Interest Income (ricavida servizi) Marginedi intermediazione Redditività tradizionale= Marginedi interesse Margine di intermediazione NB!: La somma degli indicatori di redditività tradizionale e non tradizionale deve sempre tornare pari a 100% Cost−income= Costi operativi Margine diintermediazione NB!: L’efficienza della banca può essere calcolata in due modi:  Profit Margin (PM)  Cost-income La differenza sta nel denominatore dei due indicatori: per il primo si parla di Ricavi operativi, per il secondo di Margine di intermediazione I Ricavi operativi sintetizzano l’attività tipica delle banche. Al loro interno comprendono solamente voci di segno positivo (entrate): o Voci da interessi o Altri ricavi La differenza tra Ricavi operativi e Margine di intermediazione è data da voci di costo. Tanto maggiore è questa differenza, tano più la banca sarà inefficiente. Al caso limite, se il valore di questi costi è nullo, il valore massimo dell’indicatore sarà 1 (100%), e la banca risulterà molto efficiente Applicazione Bilancio Banca Esercizio 1  Una banca presenta i seguenti schemi di SP e CE  Calcolare il ROE e costruire la mappa della performance costruendo o L’indice di indebitamento o Il margine di profitto o L’indice di rischiosità  Attraverso la scomposizione del margine di intermediazione calcolare l’indice della redditività tradizionale e quella da servizi  Calcolare il cost-income SOLUZIONE ROE= UN Patrimonio = UN 5880 Per costruire UN da CE  Interessi attivi 5690 Interessi passivi 3100 Ricavi netti da servizi 1440 Rettifiche nette 709 Costi operativi 2256 Imposte 458 Margine diinteresse=5690−3100=2590 Margine diintermediazione=MI+1440=4030 Risultato nettogestione finanziaria=M . Intermediazione−709=3321 Risultatolordo di gestione=RNGF−2256=1065 Utile netto=RLG−458=607 ROE= UN 5880 = 607 5880 =10,32% ROA= UN TA = 607 147' 000 =0,41% EM= TA Patrimonio = 147' 000 5880 =25 Grado di indebitamento TA Debiti oppure Debiti TA oppure Debiti Patrimonio Debiti=TA−Patrimonio=147'000−5880=141' 120 147'000 141'120 =104 oppure 141' 120 147' 000 =0,96oppure 141'120 5880 =24 Margine di profitto ROA= UN TA ∗RO RO PM= UN RO = 607 7130 =8,51% AU= RO TA = 7130 147' 000 =4,85% RO=Interessiattivi+RN servizi=5690+1440=7130 Indice di rischiosità PM= UN RO Rettifiche di crediti RO = 709 7130 =9,94% Indice della redditività tradizionale e dei servizi NII M . intermediazione = 1440 4030 =35,73% Margine di intermediazione M .interesse M . intermediazione = 2590 4030 =64,27% Margine di interesse = 2590 + o Rischio sistematico (macroeconomico) vs Rischio specifico  In base alla variazione inattesa delle variabili di mercato o Rischio di prezzo o Rischio d’interesse o Rischio di reinvestimento o Rischio di cambio ✓ o Rischio di inflazione ✓ o Rischio di liquidità ✓  Rischi derivanti da fattori ambientali, sociali e di governance  Rischi collegati alle modalità e processi inerenti alla prestazione dei servizi di finanziamento, di investimento e di pagamento Profilo di rischio (3/4)  Rischio sistematico (o non diversificabile) è originato da situazioni di carattere generale/macroeconomico  Rischio specifico (o diversificabile), eliminabile attraverso la diversificazione su più titoli/attività finanziarie NB!: La differenza è che il Rischio specifico di una singola attività finanziaria è gestibile e dimensionabile attraverso processi di diversificazione del portafoglio (per settori, per aree geografiche, ecc.). Viceversa il Rischio sistematico si definisce non eliminabile. Non necessariamente il numero di titoli in portafoglio deve essere elevato Profilo di rischio (4/4)  In base alla variazione inattesa delle variabili di mercato o Rischio di prezzo/Rischio d’interesse  all’aumentare del tasso di interesse si riduce il prezzo delle attività finanziarie e viceversa (effetto negativo) ✓ o Rischio di reinvestimento  a cui è soggetto un contratto che prevede un pagamento periodico. Il reimpiego della somma ricevuta periodicamente es. cedola può avvenire a un tasso superiore o inferiore rispetto a quando l’operazione ha avuto inizio, modificando dunque il rendimento effettivo dell’operazione. Solitamente il reimpiego avviene ad un tasso superiore (effetto positivo) Profilo di rischio – Rischi ESG (1/2)  I rischi ESG possono impattare negativamente sulla performance (= redditività al netto del rischio) delle imprese e dunque sugli strumenti finanziari da esse emessi o Enviromental: comprende gli impatti su ambiente, territorio, salute, con riferimento ad aspetti quali risorse naturali, acqua, aria, ecc. o Social: iniziative con impatto sociale, es. parità di genere, diritti umani, diritti dei lavoratori, remunerazioni, ecc. o Governance: aspetti interni alle aziende, alla loro gestione e amministrazione che riguardano temi come ad esempio: anticorruzione, antiriciclaggio, tutela della privacy, competenze degli organi di controllo, ecc. NB!: Aspettativa dal punto di vista della performance è che investimenti su profili ESG abbiano un ritorno positivo in termini di redditività, e negativo in termini di rischio dell’impresa Profilo di rischio – Rischi ESG (2/2)  I rischi ESG si materializzano attraverso tre diversi canali di trasmissione: o Rischio fisico  Danni derivanti da eventi climatici come inondazioni, terremoti, uragani, ecc. o da situazioni di peggioramento dovuti ad es. all’innalzamento della temperatura, desertificazione, ecc. o Rischio di transizione  Dovuto all’incertezza legata al tempo e alla velocità del processo di aggiustamento attraverso un’economia sostenibile o Rischio legale  Perdite o danni che persone e imprese possono subire a causa del mancato rispetto nello svolgimento delle loro attività dei fattori ESG NB!: Sistema finanziario è stato coinvolto, dall’autorità di controllo, in questa dimensione ESG per raggiungere il fine ultimo di controllo dei rischi elencati. Dal punto di vista del sistema finanziario, tuttavia, il rischio fisico risulta quasi inesistente, mentre rischio di transizione e soprattutto rischio legale hanno sicuramente molto importanza: finanziare imprese che non rispettano queste dimensioni si riflette in negativo sull’intero sistema bancario, per il fatto di effettuare investimenti verso sistemi non conformi a normative ESG Rischi di processo  Rientrano nella più ampia definizione di rischio operativo o Rischio di frode o Cyber risk  Data breach ovvero violazione della sicurezza informatica che comporta l’accesso, la perdita, o la divulgazione non autorizzata di dati personali o il loro furto  Necessità di copertura da tali rischi attraverso cybersecurity Applicazioni delle regole di matematica finanziaria  Calcolo della rata del mutuo ✓  Calcolo dei tassi equivalenti  Calcolo del prezzo di un’obbligazione  Calcolo del prezzo di un’azione Tassi equivalenti  Tassi equivalenti o Regime di capitalizzazione semplice ras= r t∗1 t NB!: t indica il numero di periodi temporali presi in considerazione. Ad esempio: Tasso semestrale=tasso annuale∗1/2 Tasso trimestrale=tasso annuale∗1/4 Tassomensile= tassoannuale∗1/12 … o Regime di capitalizzazione composta  Maturano interessi sugli interessi (ricapitalizzazione istante per istante) rac=(1+r t ) 1 t−1 rt=(1+r ac ) t −1 Esempio  Semestre = 6 mesi  2 semestri in un anno  t = ½  Tasso annuale  ra = 10% Calcolare tassi equivalenti in regime di capitalizzazione semplice e composta RCS RCC ras= rt∗1 t r sem=10 %∗1 2 =5% (1+r ac )=(1+r¿¿ sem) 2→(1+r¿¿ sem) 2 −1¿¿ r sem=(1+r¿¿a) 1 2−1=(1+10%) 1 2−1=4,88%¿ Esercizio tassi equivalenti Tra quattro investimenti che hanno: a) Rendimento semestrale = 2,5% b) Rendimento quadrimestrale = 3,5% c) Rendimento trimestrale = 1,5% d) Rendimento biennale (1/t = 2  t = 2) = 18% e) Rendimento quinquennale = 30% Calcolare quale tra questi è l’investimento più conveniente, in regime di capitalizzazione semplice e composta Caratteristiche economiche degli strumenti finanziari  Rendimento o Tasso di interesse effettivo (tasso di rendimento)  Rischio o Scarto Quadratico Medio (SQM) – Varianza – Devianza o Duration modificata Il tasso di rendimento  DEFINIZIONE o Il tasso di rendimento o tasso di interesse effettivo è un indicatore dei proventi sui fondi prestati (attraverso acquisto titoli obbligazionari o attraverso acquisto di capitale azionario). Il tasso di interesse è innanzitutto il compenso per chi cede potere d’acquisto, cioè per chi rinuncia al consumo oggi  Componenti del tasso di interesse 1. Il tasso “base” come compenso per la rinuncia al potere d’acquisto 2. Il compenso per l’inflazione 3. Il compenso per la durata della rinuncia al potere d’acquisto (premio di liquidità) 97,15=4 (1+TIR) −1 +4 (1+TIR) −2 +4(1+TIR) −3 +104(1+TIR) −4 Ipotizzo 5%  VA5% TIR  97,15% 6%  VA6% (5%−6% ): (5%−TIR% )=(VA5%−VA6% ) : (VA5%−97,15 ) (5%−6% )∗(VA 5%−97,15 )=(5%−TIR )∗(VA5%−VA6% ) VA5%=4 (1+5%) −1 +4(1+5%) −2 +4 (1+5%) −3 +104(1+5%) −4 =96,45 VA6%=4 (1+6%) −1 +4(1+6%) −2 +4 (1+6% ) −3 +104(1+6%) −4 =93,07 (−1%)∗(−0,7)=(5%−TIR )∗3,38 (−1%)∗(−0,7) 3,38 =5%−TIR TIR≈ 4 ,793% 3. Tasso di interesse richiesto (trri) o Tasso ex-ante quel tasso di equilibrio che consente di calcolare il valore intrinseco o fair value di un titolo o È quel tasso che definisce il valore attuale dei flussi futuri di cassa o valore intrinseco o fair value cioè il prezzo che si è disposti a pagare per quel titolo Esempio Flussi di cassa (cedola) = 7 Periodo 5 anni Tasso = 5%  detto anche costo opportunità Calcolo il fair value p=100 (1+5% ) −5 + 7∗1−(1+5%) −5 5% =108,66 4. Tasso realizzato (ex-post) o effettivo (trre) NB!: Valore nominale dei titoli = valore che viene riconosciuto se il titolo viene mantenuto sino alla scadenza Prezzo di emissione = prezzo alla quale viene emesso il titolo. Può essere: o Emissione alla pari  emesso allo stesso prezzo del valore nominale rimborsato a scadenza o Emissione sotto la pari  emesso ad un prezzo inferiore al valore nominale a scadenza o Emissione sopra la pari  emesso ad un prezzo superiore al valore nominale a scadenza (il ritorno deriva da cedole maggiori) La valutazione degli strumenti finanziari: i titoli di debito I titoli di debito a reddito fisso  Sono strumenti finanziari emessi da unità in deficit (imprese non finanziare, enti pubblici, banche e organismi internazionali) e sottoscritte da unità in surplus in cambio di una remunerazione  DEFINIZIONE o L’obbligazione costituisce il debito che la società assume verso terzi dai quali ha ricevuto un prestito ed a cui attribuisce i diritti tipici dello status di creditore nei confronti della società emittente  CARATTERISTICHE o Durata prestabilita al momento dell’emissione o Diritto al rimborso del capitale alla pari o Diritto al pagamento di una remunerazione  Rendimento calcolato con interesse se titolo con cedola  Fissa, indicizzata (aumenta/diminuisce in funzione ad es. del tasso di inflazione), mista o rivedibile  Rendimento calcolato come differenza tra prezzo di acquisto e valore di rimborso se titolo zero-coupon (titolo che non riconosce cedole, es. BOT)  Caso speciale: o Rendita irredimibile (durata infinita): es. rendita italiana 5%; prezzo = 95 contro 100 VN e cedola 5% annua (inferiore all’inflazione dell’epoca) o Rendimento immediato= 5 95 =5,26% I titoli di debito a reddito fisso  Reddito fisso  perché l’emittente propone in anticipo un compenso che salvo il caso di default non dipende dai risultati reddituali dell’emittente. Ciò NON significa che il titolo sia privo di rischio!  CARATTERISTICHE o Natura  Corporate bond (obbligazioni societarie) vs Government bond (titoli di stato)  Rischio emittente o di credito o di default  Gli emittenti sono classificati in base al rating  Non-Investment Grade (speculative) vs Investment Grade o Periodicità flussi di cassa  Zero coupon bond (senza cedola) vs Coupon bond (con cedola) o Tipologia  Titoli con cedola fissa o titoli NB!: Investment grade  acquisto con l’aspettativa di una relativa garanzia di stabilità Non-Investment grade  detti anche indicizzati  L’indicizzazione può essere sia sul capitale sia sulla cedola o Durata contrattuale (vita anagrafica)  Breve termine < 12 mesi (es. BOT)  Medio-lungo termine tra i 12 e i 60 mesi  Lungo termine > 60 mesi (es. BTP) o Valuta di denominazione e nazionalità del soggetto emittente  Titoli in euro  Titoli in valuta (euro-obbligazioni) o Negoziabilità  Titoli quotati  scambiati su mercati regolamentati  Titoli non quotati  scambiati mediante intermediari (soffrono il rischio di scarsa liquidità, ossia rischio di non trovare una controparte disposta ad acquistare il titolo) speculativi, presentano rischio e di conseguenza anche rendimenti maggiori Elementi distintivi e caratteristiche tecniche NB!: Indicizzazione inversa  se il tasso di inflazione aumenta, la cedola diminuisce (relazione inversa). Utile quando ad es. voglio scommettere sulla deflazione Titoli di stato  Bot, CTz, BTp, CCT o Bot e CTz sono zero-coupon (titoli privi di cedole) o BTp e CCT presentano cedole: BTp hanno durata piuttosto lunga, CCT hanno scadenza entro 5 anni Buoni Ordinari del Tesoro (BoT)  Sono titoli a breve termine e zero-coupon o Scadenza (espressa in giorni) di 6, 12 mesi e a volte 3, 2 o 1 mese o Il rendimento è calcolato sulla base della differenza tra VR e VE, oppure se acquistato sul mercato secondario come differenza tra VR e Prezzo di Acquisto o Emessi normalmente sotto la pari, ma con rendimenti negativi ora i prezzi di emissione possono essere sopra la pari o Vengono emessi sul mercato primario mediante asta, normalmente 2: una a metà mese per i titoli con scadenza annuale, e una a fine mese per i titoli con scadenza semestrale Certificati del Tesoro zero-coupon (CTz)  Durata: 2 anni  Sono zero coupon e il rendimento è determinato dalla differenza tra VR e VE. Se acquistato dopo l’emissione (mercato secondario) differenza tra VN o VR e PA  Rimborso avviene in una unica soluzione detratta la ritenuta fiscale sullo scarto  Per titoli con scadenza superiore all’anno si applica regime di capitalizzazione composta  Come per i BoT sono emessi sotto la pari, ma con rendimenti negativi può accadere che vengano emessi sopra la pari BTP short term  La prima emissione marzo 2021  Durata: tra i 18 e i 30 mesi e sostituiscono i CTz che a partire dell’avvio dei BTP short term si intendono sospesi (ma ad oggi novembre 2021 sono ancora in circolazione, avendo scadenza a 2 anni) o Hanno una cedola e il tasso nominale è fissato al momento dell’emissione o Gli interessi sono predeterminati in misura fissa e vengono corrisposti semestralmente in via posticipata mediante lo stacco delle cedole o Il tasso cedolare semestrale è pari alla metà del tasso nominale annuo NB!: Differenza sostanziale è quindi che i BTP short term prevedono la presenza di cedole Valutazione del rendimento zero-coupon (titoli senza cedola)  Esempio o Sia dato uno zero coupon con rendimento 5% annuo e che a scadenza dopo un anno venga rimborsato a 100. Calcolare il prezzo di acquisto o Dato il prezzo calcolare il rendimento o Dato il valore di emissione e il tasso di rendimento calcolare il valore di rimborso SOLUZIONE tx = 5% VR = 100 VE=P t=1 RCC RCS P ¿ P= 100 (1+Rac) t = 100 (1+5% ) 1 =95,24 P+P∗Ras∗t=P (1+Ras )=100 P (1+5%)=100→P= 100 1+5% =95 ,24 NB!: Per periodi di tempo brevi (come l’anno) i due regimi di capitalizzazioni danno risultati pressoché equivalenti P = 95,24  VR = VN = 100 RCC RCS P (1+Rac ) t =100 Rac=( 10095,24 ) 1 t−1=5% 100=95,24+95,24∗Ras∗t Ras= (100−95,24 ) 95,24 =5% VR = VN = 100 P = 95,24; Rac = 5%  P (1+Rac ) t =95,24 (1+5% ) 1 =100  Esempio BoT 1 o BoT trimestrale con durata complessiva di 89 giorni, emesso ad un prezzo pari a 99,60€ o Calcolare il tasso annuale in regime di capitalizzazione semplice e composta NB!: Sui Bot la prassi vuole che l’anno di riferimento sia quello commerciale (360gg), a differenza dei CTz dove la prassi prevede come anno di riferimento l’anno civile (365gg) SOLUZIONE RCS RCC Ras→M=C+C∗t∗R 100=99,60+ 99,60∗89 360 ∗Ras Ras= (100−99,60) 99,60 ∗360 89 =1,62% Rac>Ras 99,60(1+Rac) 89 360=100 Rac=( 10099,60 ) 360 89 −1=1,63%  1,63% > 1,62%  Esempio BoT 2 o Acquistiamo sul mercato primario un BoT semestrale emesso il 31/5/2021, con scadenza 30/11/2021. Semestre formato per esattezza da 183gg o Il prezzo medio ponderato lordo è di 98,942. Calcolare il prezzo finito al cliente (deve tenere conto di imposta e commissioni) o Calcolare il rendimento annuo effettivo in regime di capitalizzazione composta e semplice SOLUZIONE Imposta = 12,5% da pagare posticipatamente Commissioni = sono fisse e vengono così determinate  10 cent sul semestrale  5 cent sul trimestrale  15 cent sull’annuale P = 98,942 VR = VN = 100 Imposta=(100−98,942 )∗12,5%=0,13 Prezzo finito=98,942+0,13+0,10=99,17 RCC RCS Rac→99,17 (1+Rac ) 183 360=100 Rac=( 10099,17 ) 360 183−1=1,66% VR=p+ p∗Ras∗t 100=99,17+ 99,17∗Ras∗183 360 Ras= (100−99,17) 99,17 ∗360 183 =1,65%  Esempio BoT 3 o Bot semestrale a 181gg con prezzo di emissione a 100,144 (sopra la pari) o Calcolare il rendimento annuo effettivo in regime di capitalizzazione composta e semplice SOLUZIONE PE=100,144+Commissioni+ Imposte NB!: Le imposte saranno = 0 in quanto gli interessi calcolati saranno negativi (emissione sopra la pari)  100−100−144=−0,144<0 PE=100,144+0,10+0=100,244 RCC RCS Rac→100,244 (1+Rac ) 181 360=100 Rac=( 100 100,244 ) 360 181−1=−0,483% VR=p+ p∗Ras∗t 100=100,244+ 100,244∗Ras∗181 360 Ras= (100−100,244) 100,244 ∗360 181 =−0,484% Titoli di stato con cedola: BTp  BTp sono titoli di Stato a medio-lungo termine, a tasso fisso, con cedola prestabilita al momento dell’emissione. Se tenuti sino alla scadenza il rendimento viene determinato come: o VR o VN – PA se acquistato sul mercato secondario o VR – PE se acquistato sul mercato primario  Scadenze: 3, 5, 7, 10, 20, 25, 30 o 50 anni  Tasso nominale fissato al momento dell’emissione; interessi determinati in misura fissa e vengono corrisposti semestralmente in via posticipata (in corrispondenza dello stacco della cedola)  Il tasso cedolare viene calcolato su base semestrale = Tassoannuale 2 Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all’Euribor  Titoli di Stato a lungo termine con scadenza a 5 o a 7 anni  Sono titoli a tasso variabile e i relativi interessi sono indicizzati e vengono corrisposti in via posticipata mediante stacco della cedola semestrale Tassodirendimento nominale tot .%= −46 1200 =−3,83% Rendimentoreale tot .%  (1+Rn )=(1+R r)(1+ p) (1−3,83% )=(1+R r ) (1+3%) Rn=R r+ p −3,83=R r+3% Rr=−3,83%−3%=−6,83% Esempio 2  Avete acquistato un anno fa un’obbligazione KYZ al prezzo di 1028,5€ che riconosce una cedola dell’8%. Questo titolo garantisce pagamenti annuali e giungono a scadenza tra 6 anni. Supponete di vendere il titolo oggi quando il rendimento richiesto sulle obbligazioni è il 7%. Se il tasso di inflazione dell’anno scorso fosse stato il 4,8% quale sarebbe il rendimento totale reale sull’investimento? La curva dei tassi a scadenza La curva dei tassi a scadenza (1/7)  La curva dei tassi a scadenza o struttura a termine dei tassi di interesse o yield curve si riferisce ai rendimenti dei titoli obbligazionari che sono identici eccetto per le date di scadenza  A parità di: 1. Tasso base, 2. Compenso per l’inflazione, 4. Premio per il rischio, il rendimento differisce solo per la data di scadenza La curva dei tassi a scadenza (2/7) La curva dei tassi a scadenza (3/7) Dall’osservazione dei dati empirici possiamo formulare le seguenti tre proposizioni: 1. Esistono conformazioni tipiche: la scadenza sembra cioè avere un effetto non casuale sul livello dei tassi di interesse 2. In presenza di alti (bassi) livelli dei tassi di interesse a breve termine, la conformazione appare decrescente (crescente) 3. La conformazione “normale” appare essere quella crescente La curva dei tassi a scadenza (4/7)  Tassi a pronti (o spot): è il tasso di sconto o il rendimento richiesto quotato al periodo corrente o Es. un BOT a 6 mesi ha un tasso corrente a pronti indicante che il possessore del BOT riceverà sui successivi 6 mesi un determinato tasso di interesse  Tasso a termine (o forward): è il tasso di sconto per un periodo di tempo futuro o Es. un risparmiatore sa che tra un anno avrà delle liquidità in eccesso da investire per un periodo di tre mesi. È dunque interessato a conoscere ad es. il rendimento di un BOT a tre mesi tra un anno La curva dei tassi a scadenza (5/7) Come possiamo calcolare i tassi forward?  Esistono diverse teorie economiche che cercano di dare una spiegazione a tale domanda, tra cui la teoria delle aspettative La teoria delle aspettative (1/4)  La curva dei tassi a scadenza è costruita sulla base delle aspettative sui futuri tassi spot  Esempio: caso di due periodi. Ovviamente le considerazioni che faremo valgono anche per un numero di periodi n > 2 o In base a questa teoria esiste una condizione di indifferenza fra un impiego a 2 anni oppure un impiego annuale rinnovato 2 volte, cioè vale la seguente condizione: M=(1+r0,2) 2 =(1+r 0,1) 1 ∗(1+ f 1,2)=M ' Tasso spot Tasso spot Tasso forward Teoria delle aspettative (2/4)  Dove: M=(1+r0,2) 2 È il montante di un investimento pari a 1€ in un titolo a 2 anni senza cedole e r0,2 è il tasso per un investimento fatto oggi con scadenza tra 2 anni Teoria delle aspettative (3/4)  Mentre: M ' =(1+r0,1) 1 ∗(1+ f 1,2) È il montante di un investimento di 1€ in un titolo ad un anno che viene poi reinvestito per un altro anno al tasso f1,2 che è il tasso di un titolo a un anno tra un anno Teoria delle aspettative (4/4) r0,2=√(1+r0,1) 1 ∗(1+ f 1,2 )−1 Da cui risulta che:  Il tasso di interesse che richiede oggi un investitore per un impiego a 2 anni è pari alla media geometrica dei tassi di interesse impliciti che prevarranno per ciascuno degli anni dell’investimento  Il tasso a 2 anni registrato oggi esprime una serie di tassi implicita per ciascuno degli anni futuri. Ci aspettiamo che la scadenza abbia un effetto sulla conformazione della curva dei tassi proprio perché ci aspettiamo che il tasso non sia lo stesso per tutte le scadenze future  La curva confronta il tasso a breve di oggi con il tasso a lunga di oggi (r0,1 con r0,2); ma la relazione fra questi due tassi dipende da quale sarà il tasso a breve in futuro, cioè lungo tutto l’orizzonte temporale considerato Esercizio Estendere l’analisi condotta in aula al caso di un orizzonte temporale di 3 anni: (1+9,22)3=(1+7,97)∗(1+ f 1,3) 3−1 f 1,3= 2√ (1+9,22)3 (1+7,97) −1≈9,94 In base alla teoria delle aspettative i tassi impliciti a termine riflettono le aspettative del mercato sui tassi a pronti futuri Tassi attesi e tassi forward f k ,t=E(rk ,t)  Da cui: (1+r0 , t) t =(1+r0 , k) k ∗(1+ f k , t) (t−k ) (1+ f k ,t) (t−k) = (1+r0 ,t) t (1+r0 , k) k f k ,t= (t−k)√ (1+r 0 ,t) t (1+r0 , k) k−1  Ad esempio: (1+r0,2) 2 =(1+r0,1) 1 ∗(1+ f 1,2) (2−1) f 1,2= (2−1)√ (1+r0,2) 2 (1+r0,1) 1−1= (1+r0,2 ) 2 (1+r0,1 ) 1−1 La teoria dell’habitat preferenziale (3/4) NB!: Non è più vera la neutralità tra investimenti a breve e lungo periodo, tipica della teoria delle aspettative! Teoria dell’habitat preferenziale è caratterizzata dalla presenza di avversione al rischio (rischio di liquidità), quindi il breve periodo è sempre preferito al medio-lungo periodo. Per investire nel medio-lungo periodo gli investitori richiederanno il pagamento di un premio chiamato premio di liquidità La teoria dell’habitat preferenziale (4/4) Esercizio 1 L’attuale tasso dei titoli di stato a breve termine (1 anno) è 5,2%. Il tasso a un anno atteso da oggi a 12 mesi è 5,8%. Secondo la teoria delle aspettative quale dovrebbe essere il tasso corrente per un titolo di stato a 2 anni? SOLUZIONE 5,2% = r0,1 5,8% = f1,2 r0,2? (1+r0,2) 2 =(1+r 0,2 ) 1 (1+ f 1,2) r0,2=√(1+r0,1) 1 ∗(1+ f 1,2 )−1=√ (1+0,052 ) 1 ∗(1+0,058 )−1=5,50% Esercizio 2 Supponete di osservare i seguenti tassi:  r0,1 = 8%  r0,2 = 10% Se la teoria delle aspettative della struttura dei tassi a scadenza è valida, qual è il tasso a un anno atteso da oggi a un anno? SOLUZIONE f1,2? (1+r0,2) 2 =(1+r 0,1 ) 1 (1+ f 1,2) f 1,2= (1+r 0,2) 2 (1+r 0,1 ) 1 −1= (1+10%) 2 (1+8% ) −1=12,04% La valutazione degli strumenti finanziari: il rischio e la duration Il rischio (1/2)  Rischio puro: accadimenti che possono generare solo danni e perdite (incendio, furto, ecc.)  Rischio speculativo: effetti favorevoli e non favorevoli (carattere aleatorio) o L’entità del rischio è determinato dalla dimensione degli scostamenti tra flussi di cassa attesi e flussi di cassa realizzati  Il rischio è la variabilità del rendimento e può essere misurata sia ex-ante sia ex-post, in base alla tempistica: o Ex-ante: sulla base della varianza dei rendimenti possibili rispetto al rendimento medio atteso o stimato al momento dell’investimento o Ex-post: misura quanto si discosta il valore realizzato da quello atteso. Tanto maggiore è tale distanza, tanto maggiore sarà il rischio Il rischio (2/2)  In base alla natura del rischio: o Rischio sistematico: generale, legato alle condizioni macroeconomiche  Es. variazione dei tassi di interesse, dei cambi, dell’inflazione, l’instabilità politica. NON è diversificabile però può essere gestito con politiche di copertura o Rischio specifico: relativo a situazioni specifiche inerenti all’attività svolta ed è diversificabile  Eliminabile attraverso diversificazione di titoli (es. settore, area geografica, ecc.) I rischi dei titoli obbligazionari  Distinguiamo i seguenti fattori di rischio: o Rischio emittente o Rischio di reinvestimento o Rischio di interesse o di prezzo o Rischio valutario o di prezzo o Rischio monetario o di inflazione ( equazione di Fisher) o Rischio di liquidità di mercato Rischio emittente  Rischio emittente: o Pagamento delle cedole e del capitale alla scadenza o Il rating misura la probabilità di rimborso dell’emittente e muta nel tempo o A parità di rating può accadere che risulti più probabile che vengano pagate puntualmente alcune emissioni – perché ad esempio garantite da un collaterale o con scadenza più prossima – rispetto ad altre o Il rating è uno strumento utile per indicare se il titolo è in linea con il profilo di rischio del risparmiatore e per stabilire il rendimento richiesto e quindi il prezzo o Il rating valuta il rischio di credito ma non altre tipologie di rischio (di tasso, di cambio, ecc.) Rischio di reinvestimento e di prezzo  Rischio di reinvestimento  il rendimento complessivo dipende dalla decisione di: o Non reinvestire le cedole (quindi tasso 0) o Reinvestire le cedole il cui rendimento dipende dai tassi negoziabili al momento del reimpiego  Rischio di prezzo o di interesse  misura la variazione del prezzo al variare del tasso di interesse: o Il prezzo varia in direzione opposta ai tassi di mercato o Lo strumento utilizzato per misurare la variazione del prezzo al variare dei tassi di mercato sarà la duration modificata Rischio di cambio  Rischio di cambio  Se la valuta estera si deprezza anche l’importo dell’investimento globale avrà perso di valore nella valuta nazionale  Esempio: In caso di apprezzamento della valuta estera il valore dell’investimento aumenta, al contrario in caso di deprezzamento il valore dell’investimento perde di valore Rischio di inflazione  Rischio di inflazione  rinvio alla equazione di Fisher: (1+rn )=(1+rr)(1+ p) rn≈ rr+ p Rischio di liquidità  Rischio di liquidità  titoli trattati in mercati organizzati e regolamentati sono più facili da liquidare  Maggiori sono le quantità scambiate e più facile è la determinazione del prezzo. Tanto minore è la differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita (bid-ask spread) tanto più è liquido un mercato NB!: Bid-ask spread = differenza tra PA e PV dei titoli. Il mercato risulta liquido quando il bid-ask spread è basso La duration e la volatilità  Il prezzo di un titolo di debito a reddito fisso dipenda da: o Durata o Cedola Riepilogo: tasso di interesse, cedola e durata  Tasso di interesse ∂P ∂r <0 e ∂2 P ∂r2 ≥0 o La convessità spiega perché a fronte di una riduzione del tasso di interesse si ha un aumento del prezzo maggiore della riduzione che si ottiene con un aumento del tasso dello stesso ammontare  La variazione del prezzo al variare del tasso di interesse è tanto maggiore quanto: o Maggiore è la Durata o Minore è la Cedola e/o Cedole poco frequenti o Minore è il Tasso di rendimento (tres) La duration Macaulay  Duration di Macaulay: è la media ponderata delle scadenze dei flussi di cassa dove i pesi sono dati dai rapporti tra i valori attuali dei FC e il prezzo del titolo D= ∑ t=1 n t∗C (1+tres )t + n∗VR (1+ tres)n P =¿ ¿∑ t=1 n t∗VA (FC ) P =¿ ¿∑ t=1 n t∗wt  Da un punto di vista grafico la Duration è la distanza alla quale si dovrebbe posizionare un fulcro per tenere l’asse bilanciato o Si sposterà quindi più a sinistra o più a destra a seconda di come variano i suoi pesi: ad esempio se le Cedole sono più importanti sarà necessario meno tempo per rimborsare l’investimento (maggiore impatto a sinistra), e quindi la Duration si sposterà a sinistra per riportare l’equilibrio. Se ad aumentare è invece la Durata il peso sarà maggiore a scadenza (destra), e quindi la Duration dovrà spostarsi a destra per tornare in equilibrio Calcolo della Duration – Esempio Si consideri un titolo di valore nominale 100, con vita residua 5 anni e cedola 12 (12%). Si supponga che il tasso di mercato si del 13%. Si calcoli la Duration SOLUZIONE D=∑ t=1 n t∗w t t CF VA w t= VA (FC ) P w t∗t 1 12 12(1+0,13)−1=10,62 10,62 96,48 =0,11 0,11 2 12 12(1+0,13)−2=9,40 9,40 96,48 =0,10 0,20 3 12 12(1+0,13)−3=8,32 8,32 96,48 =0,09 0,26 4 12 12(1+0,13)−4=7,36 7,36 96,48 =0,08 0,31 5 112 112(1+0,13)−5=60,79 60,79 96,48 =0,63 3,15 P=96,48 D=4,01  DURATION (4,01) < DURATA NOMINALE DEL TITOLO (5 ANNI) Proprietà della Duration  A parità di cedola e tasso di rendimento la Duration è maggiore per titoli con maggiore vita residua  A parità di vita residua e di tasso di rendimento la Duration è minore per i titoli con cedola maggiore  A parità di cedola e vita residua la Duration è minore per i titoli a maggiore rendimento effettivo. Questo perché il rendimento ha un effetto sul valore attuale dei flussi di cassa, e quindi il fulcro dovrà spostarsi a sinistra  A parità di cedola, vita residua e tasso di rendimento la Duration è minore per i titoli con una maggiore frequenza delle cedole Durata: ∂D ∂n >0 Cedola: ∂D ∂C <0 Tasso di interesse: ∂D ∂R <0 Frequenza delle cedole: ∂D ∂t <0 Duration come indicatore di rischio (1/4)  Dalla relazione di prezzo (P) deriviamo rispetto al tasso di interesse (tres) poi dividiamo entrambi i termini per il prezzo (P) P=∑ i=1 n CFt∗(1+tres )−t ∆ P ∆ tres ∗1 P = ∑ t=1 n −t∗CF t∗(1+tres ) (−t−1 ) P ¿− 1 (1+tres ) ∗D NB!: Fatta esclusione del segno – ! ∆ P P =−DM∗∆ tres La duration come indicatore di rischio (2/4)  La duration può essere utilizzata come indicatore di sensibilità del prezzo del titolo al variare del tasso di interesse (elasticità) e dunque come misura del rischio: P=VA (FC ) Cedole VR = 100 P=VA (Cedole)+VA (100) P=VA (C 1 )+VA (C2)+…+VA (C n)+VA (100 )=¿ ¿C 1 1 (1+ tres) 1+C2 1 (1+tres ) 2+…+ Cn+100 (1+tres ) n=¿ ¿C 1 (1+tres ) −1 +C2 (1+ tres) −2 +…+(C n+100)(1+tres) −n P=∑ t=1 n CFt∗(1+tres )−t=∑ t=1 n CFt (1+tres)t (C t+100)→al tempo t Applico la regola della derivata prima di un’esponenziale: xn→n xn−1 ∆ P ∆ tres =∑ t=1 n −t (1+tres ) (−t−1) ∗CF t ∆ P ∆ tres ∗1 P = ∑ t=1 n −t CF t (1+ tres) (−t−1 ) ∗1 P ∆ P ∆ tres ∗1 P = ∑ t=1 n −t∗CF t∗(1+tres ) (−t−1 ) P ∑ t=1 n −t∗CFt∗(1+tres ) −t P =Duration 1 9 9∗(1+0,09 ) −1 =8,257 8,257 100 =0,08257 0,08257∗1=0,08257 2 9 9∗(1+0,09 ) −2 =7,575 7,575 100 =0,07575 0,07575∗2=0,1515 3 9 9∗(1+0,09 ) −3 =6,949 6,949 100 =0,06949 0,06949∗3=0,20847 4 9 9∗(1+0,09 ) −4 =6,375 6,375 100 =0,06375 0,06375∗4=0,25504 5 9 109∗(1+0,09 ) −5 =70,842 70,842 100 =0,70842 0,70842∗5=3,5421 P = 100 D = 4,24  DURATION (4,24) < DURATA NOMINALE DEL TITOLO (5 ANNI) Esercizio Riprendendo l’esercizio precedente, calcolare la variazione del prezzo a fronte di un aumento del tasso di interesse di 0,1% SOLUZIONE ∆+TRES = 0,1% DM= −D (1+TRES ) = −4,24 (1+0,09 ) =−3,89 ∆ P P =−3,89∗0 ,1%=−0,00389 ∆ P=−0,00389∗P=−0,00389∗100=−0,389 PDM=P−∆P=100−0,389=99,611 PROXY DM  Il nuovo prezzo ottenuto con la proxy della Duration modificata è più basso perché il tasso è aumentato!  Inoltre la variazione di prezzo calcolata con la proxy della Duration è più bassa della variazione reale effettiva Peffettivo= 9∗1− (1,091 ) −5 0,091 +100 (0,091 ) −5 =99,612 Scarto→0,001 Esercizio Riprendendo l’esercizio precedente, calcolare la variazione del prezzo a fronte di un ipotetico aumento del tasso di interesse di 1% SOLUZIONE ∆+TRES = 1% DM= −D (1+TRES ) = −4,24 (1+0,09 ) =−3,89 ∆ P P =−3,89∗1%=−0,0389 ∆ P=−0,0389∗P=−0,0389∗100=−3,89 PDM=P−∆P=100−3,89=96,11 PROXY DM Peffettivo= 9∗1− (1,10 ) −5 0,10 +100 (1,10 ) −5 =96,21 Scarto→0,1  All’ampliarsi delle variazioni del tasso di interesse si amplifica la differenza tra variazione prezzo approssimata con la DM e variazione effettiva, e la proxy perde quindi di valore! La valutazione degli strumenti finanziari: I titoli di capitale – valutazione economica Principi, metodi ed esempi di valutazione  Titoli a reddito variabile: o Non vi è certezza né del dividendo o … né del valore a scadenza NB!: Differenza tra valore di vendita del titolo (non disponibile ex-ante) e valore di acquisto  incertezza nel capital gain  Dividendo: o Quota parte degli utili che viene distribuita agli azionisti o La distribuzione avviene in base alla quota posseduta o È deliberata dall’assemblea ordinaria quando si approva il bilancio annuale. Dopo avere accantonato una parte degli utili a riserva legale e ad altra riserva straordinaria o statutaria si approvano gli utili da distribuire o Non vi è certezza in quanto: non si sa se l’azienda chiuderà in utile, e anche in caso l’assemblea potrebbe decidere di non distribuire nulla ma reinvestire gli utili nell’attività stessa, o ancora potrebbero presentarsi vincoli di natura esterna all’impresa (es. utili bancari 2020/21)  Titolo ex-dividendo: o Si dice che il titolo circola ex-dividendo quando il dividendo è stato staccato e chi lo acquista quindi non ne ha più diritto. Il giorno dello stacco del dividendo il prezzo del titolo dovrebbe diminuire del valore dello stesso o Prezzo ex-dividendo coincide con il prezzo cum-dividendo decurtato (al netto) del valore del dividendo pagato  Quotazione tel-quel: o Prezzo del capitale + dividendi maturati dalla data di pagamento dell’ultimo dividendo distribuito La valutazione dei titoli azionari P0=∑ t=0 n FCt (1+ trri)t  Dove: o P0 = prezzo dell’azione alla data corrente o FCt = dividendo e valore di rimborso di mercato o il valore in caso di cessazione dell’attività o trri = tasso di attualizzazione dei dividendi, pari al tasso di rendimento richiesto dal mercato per una data classe di rischio (detto anche “tasso di capitalizzazione del mercato”). Serve a determinare il fair value del titolo, e incorpora sia informazioni di mercato che grado di rischiosità del titolo (Non- investment/Investment) I modelli del dividendo (1/9)  Caso t = 1: P0= D1+P1 (1+ trri) Ovvero: trri=D1+ (P¿¿1−P0) P0 ¿  Il rendimento di periodo di un’azione I modelli del dividendo (2/9)  Perché scontiamo i dividendi e non gli utili? Perché il dividendo è l’unico flusso di cassa scambiato tra l’impresa e i suoi azionisti (escludendo liquidazione finale che ipotizziamo avvenga all’infinito e che quindi ha un valore attuale trascurabile)  Quale tasso di attualizzazione dei dividendi utilizzare? Se assumiamo che il rischio dell’azienda rimanga invariato nel tempo possiamo ipotizzare che il “tasso di rendimento del mercato” richiesto per la detenzione dell’azione emessa dall’impresa stessa rimanga costante o trrit = trri = costante (= tasso risk free + premio per il rischio) trri = tasso di rendimento richiesto dall’investitore I modelli del dividendo (3/9)  Caso t = 2: P1= D2+P2 (1+trri ) Ovvero: P0= D1 (1+ trri) + D2+P2 (1+trri )2  Caso t = ∞: P0=∑ t=1 ∞ D t (1+ trri)t g= trri− D1 P Se ipotizziamo qual è il tasso di rendimento richiesto dal mercato per una data classe di rischio, possiamo dedurre dai prezzi di borsa di oggi il tasso atteso di crescita dei dividendi implicito I modelli del dividendo (9/9)  Il modello di Gordon-Shapiro ha un interesse prevalentemente teorico in quanto individua le variabili fondamentali da cui dipende il valore di una azione  Può essere considerato realistico se si considera un orizzonte temporale sufficientemente lungo. Molte imprese infatti una volta “a regime” usano delle politiche di crescita dei dividendi “programmata” cercando di far crescere nel tempo i dividendi senza eccessivi sbalzi  Il problema principale relativo all’applicazione del modello di Gordon-Shapiro è legato alla stima del tasso di crescita dei dividendi g. Ipotesi ragionevoli possono essere quelle di assumere g uguale al tasso di crescita dell’economia (var% del PIL) o al tasso di inflazione (che abbiamo visto equivale ad assumere costanza dei dividendi in termini “reali”)  Per tener conto di ipotesi più realistiche circa l’evoluzione nel tempo del tasso di crescita dei dividendi g, sono stati proposti altri modelli (modello di crescita a due stadi; modello crescita a tre stadi…) che ipotizzano la possibilità di diversi tassi di crescita dei dividendi a seconda delle diverse “fasi” di vita dell’impresa Esempio con crescita differenziale (1/4)  Modello a due stadi – Esempio o D1 = 1,15 cioè il dividendo tra un anno o g1 = 15% sino al tempo t = 5 o g2 = 10% dal periodo successivo in poi o trri = 17%  Calcolare i dividendi sino al tempo t = 5 e il relativo valore attuale  Calcolare il prezzo al tempo t = 5 e il relativo valore attuale  Calcolare il prezzo al tempo t = 0 SOLUZIONE Prima di tutto sviluppiamo il modello dal punto di vista temporale: Quindi, a differenza del modello di Gordon-Shapiro con g = costante, il modello di crescita a due stadi assumerà la seguente forma: trri = 17% P5= D 6 ( trri−g) = D6 (17%−10%) Quanto vale quindi il dividendo al tempo 6? t DIV FS VA 0 - - - 1 1,15=D1 1,17−1 1,15∗1,17−1=0,9829 2 1,15 (1+g )=1,15 (1,15 )=1,152=D2=1,3225 1,17−2 1,3225∗1,17−2=0,9661 3 1,15 (1,15 ) (1,15 )=1,153=D3=1,520875 1,17−3 1,520875∗1,17−3=0,9495 4 1,154=D4=1,749006 1,17−4 1,749066∗1,17−4=0,9334 5 1,155=D5=2,011357 1,17−5 2,01135∗1,17−5=0,9174 6 D5 (1,10 )=2,011 (1,10 )=D6=2,21254 ∑VA=4,75 P5= D 6 ( trri−g) = 2,21254 (17%−10%) =31,61 Il cui valore attuale: P5→P0=P5 (1+17% ) −5 +15%=¿ ¿31,61 (1,17 ) −5 =14,42+15% Da cui:  P0=14,42+4,75=19,17 Esercizio 1  Il prossimo dividendo dell’azienda alimentare Danone sarà di 1,12€ per azione. I dividendi dovrebbero mantenere per sempre un tasso di crescita del 5% annuo. Se il titolo viene oggi quotato a 35€ qual è il rendimento richiesto? SOLUZIONE Modello di Gordon-Shapiro a crescita g = costante: trri? P0= D1 trri−g 35= 1,12 ( trri−5% ) trri−5%= 1,12 35 trri= 1,12 35 +5%=0,032+5%=8,2% Esercizio 2  Nel 2019 l’azienda Hoops aveva appena pagato un dividendo di €2 per azione. I suoi dividendi dovrebbero crescere all’infinito a un tasso costante del 5% annuo. Se gli investitori richiedono un rendimento dell’11% qual è il prezzo corrente dell’azione? E quale sarà tra 3 anni e tra 15 anni? SOLUZIONE Modello di Gordon-Shapiro a crescita g = costante: P2019? P2022? P2034? Elaboriamo prima dal punto di vista temporale: P0= D1 trri−g = D1 (11%−5%) P2019= D2020 (11%−5%) = 2(1,05) 6% = 2,1 6% =35 P2022→P0(1+5%) 3 =35∗1,053→P2022=40,52 P2034→P0(1+5%) 15 =35∗1,0515→P2034=72,76 Il price-earning senza crescita Dato che il Dividendo è una percentuale dell’utile dell’azienda detta pay-out ratio D= (1−b )∗U NB!: b è la parte di utili non distribuiti e quindi reinvestiti nell’azienda Possiamo riscrivere la relazione del prezzo di un’azione in assenza di crescita come segue: ⇒P0= (1−b )∗U1 trri Ovvero: P0 U 1 = (1−b ) trri NB!: Pay-out rartio è un indicatore semplice e intuitivo del possibile tempo di rientro del mio investimento: tanto più alti saranno gli utili, minore sarà il tempo necessario per rientrare del mio investimento In funzione degli utili dell’azienda mi dà un’informazione sulla quotazione nel mercato del titolo Il price-earning con crescita costante Dato che il Dividendo è una percentuale dell’utile dell’azienda detta pay-out ratio D= (1−b )∗U Possiamo riscrivere la relazione del prezzo con crescita costante come segue: ⇒P0= (1−b )∗U1 ( trri−g) Se poi ipotizziamo che: g=b∗ROE⇒ P0 U 1 = (1−b ) trri−b∗ROE Esempio Rend . pessimo= ¿+(P1−P0) P0 = 0+(600−1000) 1000 = −400 1000 =−40% Rend .normale= ¿+(P1−P0) P0 = 50+0 1000 = 50 1000 =5% Rend .buono= ¿+(P1−P0) P0 = 0+(1400−1000) 1000 = 500 1000 =50% E (r )=∑ s=1 n ps∗rs=(20%∗−40%)+(60%∗5%)+(20%∗50%)=+5% rs E(r) Scarto Scarto2 ps * Scarto2 Pessimo -40% 5% -40% - 5% (-45%)2 = 0,2025 20% * 0,2025 = 0,0405 Normale 5% 5% 5% - 5% 0 0 Buono 50% 5% 50% - 5% (45%)2 = 0,2025 20% * 0,2025 = 0,0405 TOT = 0,081 σ 2=∑ s=1 n ps∗[rs−E(r )]2=0,081 SQM=σ=√σ 2=√∑ s=1 n ps∗[rs−E(r )]2=28,5% Portafogli azionari  L’obiettivo della moderna teoria di portafoglio è individuare quelle combinazioni efficienti che non vengono dominate da nessun’altra perché: o A parità di rischio offrono il rendimento atteso più elevato o Ovvero perché a parità di rendimento atteso sono caratterizzate dal minimo rischio Il portafoglio  Il desiderata è avere un portafoglio con rendimento atteso elevato e un basso SQM. Dobbiamo dunque considerare: o La relazione tra il rendimento atteso di ciascun titolo e il rendimento atteso di un portafoglio costituito da questi titoli o La relazione tra gli SQM dei singoli titoli, le correlazioni tra questi titoli e lo SQM di un portafoglio costituito da questi titoli Il rendimento di portafoglio  Il rendimento atteso di un portafoglio è uguale alla media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli dove i pesi sono la % del titolo detenuto in portafoglio E (r p )=x A E (r A )+x BE (r B )  Dove: xA e xB sono la percentuale di ricchezza detenuta nei titoli A e B; xA + xB = 1 Esempio rendimento di portafoglio Ricchezza iniziale pari a 100: Portafoglio1→E ( r p )=x A E (r A )+xB E (rB )B=60%∗10%+40%∗12%=10,80% … La varianza di portafoglio  La varianza di portafoglio può essere scritta come segue: σ p 2 =x A 2 σ A 2 + xB 2 σB 2 +2x A xBσ A ,B  Dove: o σ A 2 = varianza del titolo A o σ B 2 = varianza del titolo B o σ A , B = covarianza tra i rendimenti del titolo A e i rendimenti del titolo B NB!: La covarianza è la misura del grado in cui due variabili variano assieme, ovvero la misura della dispersione della distribuzione congiunta delle due variabili considerate insieme. Ad esempio, se entrambe le grandezze variano nella stessa direzione la dispersione della distribuzione sarà positiva; viceversa, se le grandezze variano in direzioni opposte la dispersione della distribuzione risulterà negativa Covarianza e coefficiente di correlazione  Il coefficiente di correlazione ha una interpretazione più facile della covarianza dal momento che varia tra -1 e +1  È uguale al rapporto tra covarianza e prodotto delle devianze: ρA ,B= σ A, B σ A∗σ B Assume valore = +1 in caso di correlazione perfetta positiva Assume valore = 0 in caso di assenza di correlazione Assume valore = -1 in caso di correlazione perfetta negativa Quindi la varianza di portafoglio… σ p 2 =x A 2 σ A 2 + xB 2 σB 2 +2x A xBσ A ,B Può essere riscritta come segue: σ p 2 =x A 2 σ A 2 + xB 2 σB 2 +2x A xB ρA, Bσ A σB Covarianza e coefficiente di correlazione – Casi limite  Se ρ = +1, perfetta correlazione positiva o Rischio = media ponderata dei rischi dei singoli titoli (combinazione lineare dei rischi dei titoli A e B) o Nessun beneficio dalla diversificazione  i due titoli si muovono nella stessa direzione  Se ρ = -1, perfetta correlazione negativa o Questa combinazione dei titoli A e B permette di annullare al limite il rischio di portafoglio o Massimo beneficio dalla diversificazione  i due titoli si muovono in direzione contraria  Se ρ = 0, non sono correlati o Titoli indipendenti tra loro NB!: Le curve si spostano più a sinistra e verso l’alto se 0 < ρ < -1; al contrario si spostano più a destra se 0 < ρ < +1 La frontiera efficiente La frontiera efficiente è costituita dall’insieme delle combinazioni di portafoglio che non vengono dominate da nessun’altra combinazione perché a parità di rischio sono quelle che offrono il rendimento più elevato ovvero perché a parità di rendimento sono quelle caratterizzate dal minimo rischio Appendice vol. 2 – I mercati finanziari I mercati finanziari  Dimensione strutturale del sistema finanziario o Gli intermediari sono operatori specializzati per i quali la negoziazione e/o la detenzione di strumenti finanziari costituisce l’attività caratteristica e tipica o I mercati svolgono la funzione di ricercare l’incontro tra domanda e offerta di strumenti finanziari Definizione  DEFINIZIONE: o Insieme degli scambi di strumenti finanziari o Possono essere rappresentati da luoghi fisici in cui operatori specializzati svolgono la funzione di incontro tra domanda ed offerta o Oppure circuiti telematici in cui vengono fatti confluire secondo determinate regole e procedure gli ordini di acquisto e vendita  Italia il mercato telematico azionario è attivo dal 1991  Quello obbligazionario dal 1994 Classificazione  Distinzione tra circuiti finanziari diretti ed indiretti e riguarda il grado di personalizzazione e standardizzazione dei contratti oggetto di scambio o Negoziazione diretta o Mercati aperti Mercati a negoziazione diretta vs Mercati aperti  Mercati a negoziazione diretta: o Relazione bilaterale, ad es. mercato creditizio e assicurativo o I contratti generati appartengono alla categoria degli strumenti finanziari indiretti o secondary securities e assumono la forma prevalente di depositi bancari, prestiti bancari o non bancari e contratti assicurativi o Contratti personalizzati, relazioni finanziarie continuative e stabili nel tempo, informazione riservata, difficilmente negoziabili o La conseguenza è che si configurano come mercati primari di creazione delle attività finanziarie NB!: Contratti personalizzati  tutti gli elementi caratteristici sono oggetto di negoziazione Conseguenze principali è che sono difficilmente trasferibili, devo ricercare autonomamente la controparte, e infine c’è rischio di differenziazione di prezzo Mercati aperti (1/3)  Insieme di strutture, regole e procedure che risultano funzionali allo scambio di attività finanziarie con predisposizione alla circolazione o Le attività finanziarie oggetto delle negoziazioni sono titoli autonomi cioè titoli che incorporano i diritti contrattuali del possessore e sono al tempo stesso strumento di circolazione degli stessi o Regole e procedure di negoziazione definite da autorità pubbliche oppure da accordi diretti tra gli operatori:  Mercati aperti pubblici  Mercati aperti privati Mercati aperti (2/3)  Le regole definiscono le modalità con cui ha luogo lo scambio di attività finanziarie di tipo standardizzato, la formazione dei prezzi e la loro comunicazione al mercato  Esempio: MERCATO MOBILIARE in cui sono scambiati strumenti finanziari standardizzati che rendono facile lo scambio, scambiabili prima della scadenza, frazionabili o Con lo scambio dei titoli si cedono i diritti in essi incorporati es. diritti amministrativi (diritto di voto) e economici (dividendi ed interessi) per i titoli azionari Mercati aperti (3/3)  I mercati analogamente agli intermediari agevolano il trasferimento delle risorse dalla unità in surplus a quella in deficit  I mercati hanno la funzione di trasmettere le informazioni attraverso la formazione e la pubblicazione dei prezzi e per la possibilità di liquidare le attività finanziarie mediante l’incontro tra le parti per l’acquisto e la vendita Ulteriori classificazioni  Mercati nazionali e internazionali o Es. Euromercato: emissione di titoli obbligazionari collocati in due o più stati e assoggettati ad una normativa diversa da quella cui è sottoposto l’emittente nel suo paese di origine o Mercato dei cambi (l’unico mercato operativo h24)  Mercato primario e secondario Mercato primario vs Mercato secondario  Mercato primario o Nuove emissioni di strumenti finanziari o Contiene strumenti finanziari alla ricerca del primo collocamento nei portafogli degli investitori o Esprime la domanda di risorse finanziarie da parte degli emittenti di titoli. L’incontro è quindi diretto tra emittente e investitore  Mercato secondario: o Negoziazioni di strumenti finanziari già in circolazione o L’incontro avviene tra due investitori con volontà opposte dal punto di vista della gestione del patrimonio (uno vende, l’altro compra) Mercato primario  L’impulso iniziale per la determinazione del prezzo deriva dall’emittente o È il caso di emettere nuovi titoli? o A quali investitori rivolgersi? o A quale prezzo? NB!: In questo senso emittente e investitore hanno ovviamente visioni diverse sul prezzo: le conseguenze possono essere ad esempio un eccesso di offerta se il prezzo è troppo basso per il mercato, o viceversa un eccesso di domanda  Conseguenze: o Domanda potrebbe essere inferiore o superiore all’offerta o In caso di disallineamento tra domanda ed offerta il collocamento non avviene con successo/non è efficiente o Le forme organizzative del mercato hanno l’obiettivo di rendere efficiente il collocamento  Collocamento privato  simile al mercato a negoziazione diretta  Collocamento pubblico  Collocamento mediante asta Le forme organizzative dei mercati: il mercato primario  Il prezzo-rendimento è stabilito dall’incontro delle esigenze dell’emittente che da impulso all’operazione – quando, come, quanto e per quale prezzo – e del sottoscrittore o Possibile insuccesso  prezzo troppo alto o titoli non appetibili, oppure prezzo troppo basso o Individuare sistema di collocamento più efficiente:  Collocamento privato  Collocamento pubblico  Collocamento a asta Collocamento privato  Contattare direttamente (private placement) i potenziali investitori  Logica molto vicina alla negoziazione diretta delle operazioni creditizie  Usate per operazioni di importo limitato da società non quotate (non si rivolgono ai mercati regolamentati) Collocamento pubblico  La funzione dell’intermediario è di consentire all’emittente di realizzare in tempi rapidi e con successo l’operazione, cioè prezzi non troppo bassi e quantità adeguata  Insuccesso: o Quantità collocata insufficiente alla domanda o Quantità offerta superiore alla domanda  Modalità: o Il prezzo si forma in base alla quotazione orden driven in quanto scaturisce dalle regole automatiche di priorità con cui vengono incrociati gli ordini o Le proposte di acquisto, che vengono ordinate secondo un ordine decrescente (prima vengono soddisfatti gli ordini con prezzi più alti) si confrontano con le proposte di vendita ordinate secondo prezzi crescenti (vengono soddisfatti prioritariamente i prezzi più bassi). Il prezzo finale è dato dalla combinazione delle schede di domanda e di offerta Taglio a frequenza NB!: Più il taglio è grosso più è necessario avere una figura che ci aiuti nella ricerca della controparte (broker) Le caratteristiche degli ordini  Ampiezza o Mercato si definisce ampio quando ha volumi consistenti e elevato numero di operatori  Spessore o Schede di domanda e di offerta che presentino con una certa continuità diverse combinazioni di prezzi e di quantità per ogni titolo oggetto dello scambio in modo tale che eventuali squilibri di domanda e di offerta trovino espressione in un prezzo immediatamente superiore o inferiore a quello della precedente situazione di equilibrio  Elasticità o Capacità del mercato a fronte di disequilibri di domanda e di offerta di ripristinare tempestivamente l’equilibrio o Rapidità con cui l’informazione sui prezzi e sui flussi di ordini viene resa disponibile agli operatori mettendoli nella condizione di reagire prontamente con nuovi ordini NB!: Dal punto di vista dei volumi il mercato D è il più ampio, e anche il più spesso Il mercato C è più ampio dei mercati A e B ma il mercato B è più spesso di C Mercato secondario  Negoziazione e formazione dei prezzi: o Liquidità o Quote driven: sono i prezzi indicati dal dealer a guidare il flusso di ordini di acquisto e di vendita dei titoli. Assicura maggiore liquidità in quanto l’emittente ha sempre la garanzia di trovare una controparte  Un intermediario espone contestualmente e in via continuativa quotazioni denaro (bid) e lettera (ask). Il prezzo bid è il prezzo al quale il dealer è disposto ad acquistare uno strumento finanziario. Il prezzo ask è quello al quale il dealer è disposto a vendere uno strumento finanziario o Orden driven: nel mercato ad asta il prezzo scaturisce dalle regole di priorità con cui vengono incrociati gli ordini di acquisto e di vendita. Le proposte di acquisto vengono ordinate secondo un prezzo decrescente – prima vengono soddisfatti gli ordini con i prezzi più alti – e sono confrontati con le proposte di vendita ordinate secondo prezzi crescenti - vengono soddisfatti prioritariamente i prezzi più bassi Funzione di allocazione degli intermediari (1/9)  Allocazione = ottimizzazione della distribuzione delle risorse  Controllo = controllo finanziario  Prezzi che si formano sui mercati organizzati sono un importante strumento di comunicazione delle informazioni o La formazione dei prezzi può essere quindi concepita come processo di aggregazione dell’informazione di cui dispongono i diversi operatori:  Attraverso i prezzi, quelli più informati trasmettono l’informazione a coloro che sono meno informati Funzione di allocazione degli intermediari (2/9)  Allocazione e controllo diversi a seconda del canale: o Nel caso del canale diretto l’intermediario concorre al processo di aggregazione delle informazioni e alla qualità dei meccanismi di formazione dei prezzi, rafforzando il processo informativo-valutativo degli investitori-operatori finali o Nel caso del canale indiretto si parla di screening e monitoring Funzione di allocazione degli intermediari (3/9)  Canale diretto: variabile chiave è il PREZZO  calcolo del prezzo  Forma di intermediazione imperniata sui mercati organizzati o Efficienza valutativa o Efficienza informativa o Efficienza tecnico-operativa Funzione di allocazione degli intermediari (4/9)  Efficienza dei mercati o Determinazione dei prezzi e un’allocazione coerente con le preferenze emesse dagli investitori e con la qualità dei prenditori di fondi o Valutare la qualità delle società emittenti o PREZZO come somma del valore attuale dei futuri flussi di dividendi attesi dal singolo investitore e dato r il rendimento richiesto alle corrispondenti scadenze o PREZZO chiesto dal singolo operatore in relazione alle aspettative e al rendimento richiesto. Questo prezzo coincide con quello di mercato se e solo se anche gli altri operatori condividono le stesse aspettative Funzione di allocazione degli intermediari (5/8)  Efficienza informativa o Capacità degli investitori di reagire prontamente all’informazione resasi disponibile secondo uno schema di interpretazione comune o Se vi è solo un sottoinsieme dell’informazione si parla di efficienza informativa che è inferiore rispetto alla valutativa o In presenza di efficienza informativa non si possono realizzare extra-profitti  Tobin: “se trovassimo una banconota per terra, in presenza di efficienza informativa, significherebbe che quella banconota è sicuramente falsa” Funzione di allocazione degli intermediari (6/8)  Efficienza tecnico-operativa o Incontro tra domanda e offerta avviene al minor costo (monetario e di transazione) possibile o Offerta inclinata positivamente o Domanda inclinata negativamente o Ma non sempre è possibile l’incontro tempestivo tra domanda ed offerta e quindi tecnicamente ci sono degli aggiustamenti rispetto al valore teorico di equilibrio Funzione di allocazione degli intermediari (7/8)  L’efficienza è difficile da raggiungere perché: o Esistono costi di transazione (moneta, tempo, ecc.) o Razionalità limitata degli investitori che non consente loro di utilizzare tutta l’informazione disponibile  Diverse capacità valutative  Diversa avversione al rischio  Diverse abitudini e percezioni psicologiche rispetto alla convenienza economia dell’investimento Funzione di allocazione degli intermediari (8/8)  Definizioni: o Misura la velocità e l’intensità con cui il mercato reagisce a nuove informazioni incorporandole nei prezzi Il MOT Il MOT è il mercato telematico istituito nel 1994 ed organizzato e gestito dalla Borsa italiana sul quale vengono negoziati i Titoli di Stato (BOT, BTP, CCT, CTZ), le obbligazioni non convertibili, le euro-obbligazioni, le obbligazioni di emittenti esteri, ABS e altri titoli di debito. Il MOT è un mercato al dettaglio I mercati obbligazionari: MOT e ExtraMOT Le negoziazioni avvengono in tre fasi successive: l’asta di apertura, la negoziazione continua e l’asta di chiusura. Il MOT è anche un mercato orden driven Quanto pesa la borsa italiana nel mondo? Esiste un indice, MSCI ACWI, che raccoglie tutte le risorse di 23 mercati sviluppati e 27 mercati emergenti (dati al 30/09/2020) MTA: il sistema di negoziazione NEGOZIAZIONE CONTINUA Al termine dell’apertura normalmente ha inizio la fase di negoziazione continua. In questa fase vengono immesse nel book le nuove proposte di negoziazione e viene effettuato il matching automatico, in via continua, delle proposte di negoziazione nuove e di quelle immagazzinate, che risultano incrociabili in base ai parametri e in relazione alle priorità Ciascun contratto viene concluso a un proprio prezzo, quindi non si assisterà, come invece avveniva nell’asta di apertura, alla formazione di un unico prezzo, ma bensì di una pluralità di prezzi, uno per ogni scambio eseguito  Mercato order driven con specialists Mercato “Toro” vs Mercato “Orso” Mercato “Toro”  indica un periodo di rialzo dei mercati Mercato “Orso”  indica un mercato in ribasso Indici azionari: metodologie di calcolo  Indici equally weighted: questi sono caratterizzati dall’uguaglianza dei fattori di ponderazione per tutti i titoli che compongono l’indice. Ha il difetto che non tutti i titoli in termini di capitalizzazione hanno lo stesso peso  Indici price weighted: il peso associato ad ogni titolo varia in funzione del suo prezzo. Tali indici sono molto semplici da calcolare in quanto sono dati dalla semplice somma dei prezzi dei titoli che compongono l’indice. Tali indici, tuttavia, hanno lo svantaggio di non rispecchiare correttamente l’andamento dell’intero portafoglio: infatti vengono rappresentati maggiormente i titoli più “costosi”, a prescindere dal numero di azioni presenti e dalle dimensioni della società  Indici value weighted: questi risolvono i problemi dei precedenti in quanto il peso di ciascun titolo risulta proporzionale alla sua capitalizzazione I principali indici di Borsa Italiana FTSE MIB Index (Indice FTSE MIB) FTSE MIB è il principale indice di benchmark dei mercati azionari italiani. Questo indice, che coglie circa l'80% della capitalizzazione di mercato interna, è composto da società di primaria importanza e a liquidità elevata. L'Indice FTSE MIB misura la performance di 40 titoli italiani e ha l'intento di riprodurre le ponderazioni del settore allargato del mercato azionario italiano. L'Indice è ricavato dall'universo di trading di titoli sul mercato azionario principale di Borsa Italiana. Ciascun titolo viene analizzato per dimensione e liquidità e l'Indice fornisce complessivamente una corretta rappresentazione per settori. L'Indice FTSE MIB è ponderato in base alla capitalizzazione di mercato dopo aver corretto i componenti in base al flottante (indice value weighted, con ulteriore correttivo in base al flottante del titolo) I principali indici Azionari Internazionali Il Dow Jones Industrial Average, elaborato da Charles Dow è composto sin dal 1928 dai 30 titoli maggiormente rappresentativi della borsa americana. Metodologia di calcolo: Price-weighted Il Nikkei 225 è l’indice più rappresentativo del TSE (Tokyo Stock Exchange), il mercato azionario giapponese. L’indicatore è nato nel settembre del 1950. Metodologia di calcolo: Price-weighted L’indice DJ Euro Stoxx 50 è composto da 50 titoli rappresentativi dei principali comparti azionari, e quotati presso le borse dei paesi facenti parte dell’area Euro. A differenza del DJIA e del Nikkei 225 si tratta di un indicatore costruito ponderando il peso dei 50 titoli del paniere in base alle capitalizzazioni flottanti degli stessi. Metodologia di calcolo: Value-weighted